Varför Soros just kallade marknaden för en bubbla

av Lance Roberts, Klarhet Finansiell

I ett tidigare inlägg "Marknadsbubblor", Jag berörde George Soros "teori om reflexivitet." Intressant, MarketWatch diskuterade med George varför han inte längre deltar i "bubbla." Grunden för hans argument kommer från hans tidigare arbete i "Finansens alkemi."

Nämligen:

"För att svänga till sin legendariska inställning till finansmarknaderna, erkänner Soros att investerare befinner sig i en bubbla som drivs av Feds likviditet, vilket skapar en situation som han nu undviker. Han förklarade att "två enkla förslag" utgör den ram som historiskt har gett honom en fördel. Men eftersom han delade det i sin bok "Alchemy of Finance", är fördelen borta."

. . -- MarketWatch

Specifikt undviker han sitt "teori om reflexivitet."

”Den ena är att i situationer som har tänkande deltagare är deltagarnas syn på världen alltid ofullständig och förvriden. Det är felbarhet. Den andra är att dessa förvrängda uppfattningar kan påverka den situation de relaterar till, och förvrängda uppfattningar leder till olämpliga handlingar. Det är reflexivitet.”

Innan vi går in på frågan om "reflexivitet", låt mig sammanfatta vad en "bubbla" är.

Bubblor handlar om psykologi, inte om statistik

"Marknadsbubblor har INGET med värderingar eller fundamenta att göra."

Under de senaste veckorna har jag berört effekten av värderingar och terminsavkastning. Det är dock inte bara värderingar, utan också ökningen av företagens skuldsättning och sjunkande lönsamhet till följd av svag ekonomisk tillväxt. Historiskt sett är en sådan kombination av faktorer förknippad med tidigare "björnmarknader."

Ingen av dessa grundläggande problem är för närvarande ett problem. Trots försäljningen i mars, 50 miljoner arbetslösa och en djup lågkonjunktur svävar marknaderna för närvarande nära rekordnivåer.

Detta var en punkt som George också bekräftade:

"Vi befinner oss i en kris, den värsta krisen i min livstid sedan andra världskriget. Jag skulle beskriva det som ett revolutionerande ögonblick då utbudet av möjligheter är mycket större än i normala tider. Det som är otänkbart i normala tider blir inte bara möjligt utan händer faktiskt. Människor är desorienterade och rädda. De gör saker som är dåliga för dem och för världen.” - George Soros

Som visas i diagrammet nedan handlas S&P 500 i de övre 90 % av sina historiska värderingsnivåer.

Men sedan aktiemarknaden "bubblor" reflektera spekulationer, girighet, känslomässiga fördomar, värderingar återspeglar bara dessa känslor. Som sådan blir priset mer reflekterande av psykologi.

Från en "prisperspektiv", nivån av "girighet" visas för fullt då S&P 500 handlas med den största avvikelsen hittills från sin långvariga exponentiella trend. (Detta är svårt att förena med tanke på en korrigering på 35 % för bara några månader sedan.)

Med andra ord kan bubblor existera även vid tillfällen då värderingar och fundamentala faktorer kan hävda något annat. Lägg märke till att förutom 1929, 2000 och 2007 inträffade varannan större marknadskrasch med värderingar på LÄGRE nivåer än de är för närvarande.

En grundläggande ignorering

Diagrammet, med tillstånd av Finviz.com, jämför årets resultat för beståndsdelarna i S&P 500. Ju större "bubbelstorlek," desto större börsvärde. Inte överraskande hör de största bubblorna till "mega-cap" aktier som står för en majoritet av marknadsavkastningen. Viktigt, notera att de allra flesta aktier fortfarande har negativ avkastning.

Med andra ord, investerare driver värderingar helt enkelt på "Momentum." Som framgår, sedan 2018, är ökningen av aktiekurserna främst hänförlig till "värderingsexpansion."

Den grundläggande ignoreringen av investerare över fundamentala värderingar är en återspegling av "psykologisk" partiskhet som nu uppslukar marknadsaktörerna. Men att vara överdrivet “Hausse” är inte det som orsakar den eventuella återgången. Det är bara "bränsle" som driver den.

Ingen bubbla är någonsin densamma

Historiskt sett har alla marknadskrascher varit resultatet av saker som inte har med värderingsnivåer att göra. Frågor som likviditet, statliga åtgärder, penningpolitiska misstag, lågkonjunkturer eller inflationstoppar är de skyldiga som utlöser "återgång i känslan."

Viktigare, "bubblor" och "byster" är aldrig desamma.

Jag citerade tidigare Bob Bronson på denna punkt:

"Det kan mest rimligt antas att marknaderna är tillräckligt effektiva för att varje bubbla är väsentligt annorlunda än den tidigare. En ny bubbla kommer alltid att skilja sig från den eller de tidigare. Detta är eftersom investerare bara kommer att bjuda priser till extrema övervärderingsnivåer om de är säkra på att det inte upprepar det som ledde till de tidigare bubblorna. Att jämföra den nuvarande extrema övervärderingen med dotcom är intellektuellt dumt.

Jag skulle hävda att när jämförelser med tidigare bubblor blir mest populära är det en pålitlig timingmarkör för toppen i en aktuell bubbla. Som en analogi, oavsett hur noggrant en dödlig bilolycka studeras, kommer det fortfarande att finnas andra dödliga bilolyckor. Det är sant även om vi undviker alla tidigare misstag som orsakar olyckor.”

Att jämföra den nuvarande marknaden med någon tidigare period på marknaden är ganska meningslöst. Den nuvarande marknaden är inte som 1995, 1999 eller 2007? Värderingar, ekonomi, drivkrafter etc. är alla olika från cykel till nästa.

Viktigast är dock att de finansiella marknaderna anpassar sig till orsaken till det tidigare "dödliga krascher." Den anpassningen kommer dock inte att hindra nästa.

Alan Greenspan

Alan Greenspan, tidigare ordförande för Federal Reserve, noterade också vikten av investerarbeteende när det gäller både uppbyggnaden och uppgången av marknadsbubblor. Nämligen:

"Således, denna enorma ökning av tillgångsfordringarnas marknadsvärde är delvis det indirekta resultatet av att investerare accepterar lägre riskersättning. Marknadsaktörer ser alltför ofta en sådan ökning av marknadsvärdet som strukturell och permanent.

Till viss del kan dessa högre värden återspegla vår ekonomis ökade flexibilitet och motståndskraft. Men vad de uppfattar som ny riklig likviditet kan lätt försvinna. Varje början av ökad försiktighet för investerare höjer riskpremierna och, som en konsekvens, sänker tillgångarnas värden och främjar avvecklingen av den skuld som stödde högre tillgångspriser. Det är därför historien inte har behandlat efterdyningarna av utdragna perioder med lågriskpremier vänligt.”

- Alan Greenspan, 25 augusti 2005.

Kreditrisk är det

Precis som det var 2005 ser vi mycket av samma beteende på marknaderna idag. En av "nyckelargument" för att fortsätta jaga aktier har varit det "Låga priser motiverar att ta ökad risk." Det var en punkt som Mr Greenspan uppenbarligen inte höll med om.

"En minskning av upplevd risk är ofta självförstärkande genom att den uppmuntrar antaganden om långvarig stabilitet och därmed en vilja att nå över en allt längre period. Men eftersom människor till sin natur är riskovilliga kan riskpremierna inte sjunka i det oändliga.

Oavsett orsaken till att kreditspreadarna minskar, och de skiljer sig från avsnitt till avsnitt, varnar historien för att långa perioder med låg oro alltid har följts av en vändning, med åtföljande fall i priserna på riskfyllda tillgångar. Sådana utvecklingar återspeglar inte bara marknadsdynamiken utan också den alltför uppenbara alternerande och smittsamma anfall av mänsklig eufori och nöd och den instabilitet de skapar."

- Alan Greenspan, 27 september 2005.

Det är inte så svårt att komma ihåg vad som hände sedan. På kort sikt tror investerare alltid att de kan undkomma de eventuella återgångarna av överskott. I verkligheten gör de det aldrig.

Soros teori om reflexivitet

Med denna bakgrund kan vi bättre förstå Soros "teori om reflexivitet."

”Finansmarknaderna, långt ifrån att korrekt återspegla all tillgänglig kunskap, ger alltid en förvrängd bild av verkligheten. Graden av distorsion kan variera från gång till gång. Ibland är det ganska obetydligt, andra gånger är det ganska uttalat. När det finns en betydande skillnad mellan marknadspriserna och den underliggande verkligheten saknas jämviktsförhållanden.

Jag har utvecklat en rudimentär teori om bubblor längs dessa linjer.

Varje bubbla har två komponenter: en underliggande trend som råder i verkligheten och en missuppfattning om den trenden. När en positiv feedback utvecklas mellan trenden och missuppfattningen sätter det en boom-bust-process igång. Processen riskerar att testas av negativ feedback på vägen. Om den är tillräckligt stark för att överleva dessa tester förstärker det både trenden och missuppfattningen.

Så småningom blir marknadens förväntningar så långt borta från verkligheten om det tvingar människor att inse att en missuppfattning är inblandad. En skymningsperiod följer under vilken tvivel växer. Fler och fler människor tappar tron, men trögheten upprätthåller den rådande trenden.

Som Chuck Prince, tidigare chef för Citigroup, sa, 'Så länge musiken spelar, måste du gå upp och dansa. Vi dansar fortfarande.' Så småningom når marknaderna en tipppunkt och trenden vänder; den blir då självförstärkande i motsatt riktning.

Vanligtvis har bubblor en asymmetrisk form. Bommen är lång och startar långsam. Den accelererar gradvis tills den planar ut igen under skymningsperioden. Bysten är kort och brant eftersom den innebär tvångslikvidation av osunda positioner.”

Asymmetri

Diagrammet nedan är ett exempel på asymmetriska bubblor.

Soros syn på bubblornas mönster är intressant eftersom den ändrar argumentationen från en grundläggande syn till en teknisk syn. Priserna återspeglar marknadens psykologi och skapar en återkopplingsslinga mellan marknaderna och grunderna. Som Soros sa:

”Finansmarknaderna spelar inte en rent passiv roll; de kan också påverka de så kallade fundamentals som de ska spegla. Dessa två funktioner som finansmarknaderna utför, fungerar i motsatta riktningar. I den passiva eller kognitiva funktionen är det meningen att grunderna ska bestämma marknadspriserna. På marknaden för aktiva eller manipulativa funktioner hittar priserna sätt att påverka grunderna. När båda funktionerna fungerar samtidigt stör de varandra. Den förmodade oberoende variabeln för en funktion är den beroende variabeln, så ingen av funktionerna har en verkligt oberoende variabel. Som ett resultat är varken marknadspriser eller den underliggande verkligheten helt fastställd. Båda lider av ett osäkerhetsmoment som inte går att kvantifiera.”

Diagrammet nedan använder Dr. Robert Shillers börsdata som går tillbaka till 1900 på en inflationsjusterad basis. Jag tog sedan en titt på marknaderna före varje större marknadskorrigering och lade över Soros asymmetriska bubbelform.

Slutsats

Det pågår för närvarande mycket debatt om finansmarknadernas hälsa. Kan priserna förbli fristående från de grundläggande faktorerna tillräckligt länge för att lågkonjunkturen/inkomsterna ska hinna ikapp priserna?

Kanske. Det har bara aldrig hänt.

Den spekulativa aptiten för "avkastning," som har främjats av Feds pågående interventioner och undertryckta räntor, förblir en stark kraft på kort sikt. Dessutom har investerare nu framgångsrikt "tränad" av marknaderna till "håll dig investerad" för "rädsla för att missa."

Ökningen av spekulativa risker, i kombination med överdriven hävstång, gör marknaderna sårbara för en betydande korrigering. Den enda ingrediensen som saknas för en sådan korrigering för närvarande är helt enkelt katalysatorn som startar "panik för utgången."

Det påminner om marknadstoppen 1929 när Dr. Irving Fisher uttalade sina nu berömda ord: "Aktier har nu nått en permanent hög platå."

Det är naturligtvis mest troligt därför Soros väljer att inte delta. Vid 90-årsåldern är dessa boomcykler inget nytt. Men han vet också hur de slutar.

Har du?