Cinci prescripții politice pentru Europa

de Tom Fahey, Senior Global Macro Strategist, Loomis Sayles

Criza datoriilor suverane europene continuă să genereze riscuri pe toate piețele financiare. În timp ce investitorilor le place să creadă că există un răspuns magic al politicii, în opinia noastră, criza este o boală cronică care poate genera crize continue de durere acută piețelor financiare. În evaluarea perspectivelor pentru zona euro, analiștii și investitorii au stabilit diverse prescripții de politică pentru țările cu probleme și pentru Banca Centrală Europeană (BCE). Următoarele acțiuni, care nu se exclud reciproc, rezumă domeniul de aplicare al recomandărilor:
1. Aplică austeritatea fiscală și sperăm să scapi de datorii
2. Extindeți bilanțul BCE prin achiziționarea unor cantități mari de datorie suverană
3. Creați o uniune fiscală,[1] emit euroobligațiuni și cedează autoritatea fiscală suverană
4. Restructurați sau neplată datoria suverană, recapitalizați băncile și începeți din nou
5. Ieșire din apartenența la zona euro

APLICĂ AUSTERITATE FISCALĂ, SĂ SPER că CRESCĂ DIN DATORII

Țările cu probleme din Europa urmează prima rețetă, dar creșterea datoriilor va dura probabil ani. Nu există garanții că austeritatea fiscală va reduce costurile, va crește productivitatea și va îmbunătăți rata potențială de creștere a PIB-ului. Productivitatea și tendințele de creștere pentru multe țări din Europa au fost foarte slabe în ultimul deceniu. Investiția în obligațiunile lor suverane ar putea necesita un salt de credință că aceste economii pot crește și pot genera venituri pentru a servi datoriile. În opinia noastră, provocarea continuă a Europei va fi capacitatea sa de a se dezvolta. Indicatorii economici de vârf din Europa semnalează riscul de recesiune pe măsură ce ne îndreptăm spre 2012. În acest context, mulți investitori și-au pierdut încrederea că unele țări europene, cum ar fi Italia, vor putea să crească și să genereze suficiente venituri pentru a-și onora obligațiile datoriei pe termen lung. . Prin urmare, grupul de investitori în obligațiuni suverane se micșorează, ceea ce face dificilă refinanțarea unor cantități mari de datorii pentru țări. Drept urmare, primele de risc au crescut pe principalele piețe de datorii spaniole, italiene și chiar franceze.

EXTINDERE BILANTUL BCE

Dacă demonstrarea capacității de creștere este o provocare cronică, atunci accesele de durere acută vor însoți probabil date economice slabe și răspunsuri politice inadecvate. Fără creștere economică, Europa are nevoie de un „Plan B”, care duce la prescripțiile de politică rămase. Părerea noastră este că Europa are nevoie de un creditor de ultimă instanță, într-o formă sau alta, pentru a opri rularea datoriei suverane. În ciuda achizițiilor BCE, randamentele datoriei spaniole și italiene rămân foarte ridicate în raport cu obligațiunile germane. În opinia noastră, programul de cumpărare al BCE nu îi convinge pe investitori că va fi un adevărat creditor de ultimă instanță. Extinderea bilanţului BCE ar putea atenua durerea acută şi anxietatea care pătrund pe pieţele de capital. În teorie, BCE are o putere de cumpărare nelimitată și ar putea tempera primele de risc dacă ar garanta cumpărarea oricărei datorii denominate în euro în afara unui anumit spread de randament la obligațiunile germane. Cu toate acestea, BCE pare să fie încătușată de propriile sale reguli și de intenția sa de a ține picioarele țărilor nenorocite la foc. În plus, ca bancă centrală independentă, are obiecții puternice față de monetizarea datoriilor. Astfel, nu există un creditor de ultimă instanță care să sprijine țările suverane aflate în criză.

UNIUNEA FISCALA

Chiar dacă BCE și-ar extinde bilanțul, ar câștiga doar timp, deoarece politica monetară are un impact limitat asupra creșterii potențiale pe termen lung. Următoarea prescripție de politică, o uniune fiscală și o emisiune de euroobligațiuni, ar crea un cvasi-împrumutător de ultimă instanță pentru piața obligațiunilor suverane. Piața se confruntă cu o criză pe obligațiunile suverane și nu există niciun mijloc de protecție instituțional în Europa care să o oprească. Unii numesc lipsa unei uniuni fiscale defectul fatal al zonei euro, deoarece o uniune fiscală ar putea restricționa cheltuielile nebunitoare ale membrilor mai slabi, facilitând în același timp plățile de transfer către suveranii care se confruntă cu o criză de lichiditate. În opinia noastră, odată ce țările din zona euro au renunțat la monedele lor suverane și la capacitatea de a-și controla propriile oferte de bani, care ar putea deservi datoriile pe termen nelimitat, a fost nevoie de o facilitate de lichiditate de rezervă. Facilitatea europeană de stabilitate financiară (EFSF)[2] are o oarecare asemănare cu o uniune fiscală, deoarece oferă lichiditate suveranelor care au pierdut accesul la piețele de capital. Cu toate acestea, cu doar 440 de miliarde de euro în putere de creditare, are un domeniu de aplicare foarte limitat, mai ales având în vedere datoria de 300 de miliarde de euro pe care Italia trebuie să o refinanțeze în 2012.

Investitorii vorbesc despre levierul activelor EFSF la 2 trilioane de euro pentru ca facilitatea să fie un creditor credibil de ultimă instanță pentru piețele de obligațiuni suverane. Un EFSF cu efect de levier ar putea atenua durerea acută care lovește piețele. Cu toate acestea, BCE ar fi probabil chemată să furnizeze efectul de pârghie, extinzându-și astfel bilanțul – lucru pe care pare reticent să facă. Utilizarea EFSF prin intermediul BCE ar putea fi o opțiune care merită urmărită dacă ar permite BCE să eludeze regulile sale de funcționare; totuși, Consiliul guvernatorilor BCE pare împărțit cu privire la meritele potențiale ale acestei propuneri. Ca alternativă, transformarea EFSF într-o schemă de asigurare care absoarbe primele 20% până la 40% din pierderi ar putea, de asemenea, să contribuie la creșterea mărimii fondului către o sumă mai semnificativă în intervalul de la 1.5 la 2 trilioane de euro. Acestea sunt opțiuni creative care au potențialul de a reduce durerea de pe piețele financiare; cu toate acestea, în afara datoriilor, aceste opțiuni ar transfera doar riscul de credit fără a-l elimina.

O uniune fiscală ar putea fi un plus frumos la structura uniunii monetare, dar nu credem că se va forma în curând. Obiecțiile politice sunt semnificative; ar necesita modificări ale tratatelor, acceptarea unanimă a membrilor și dezbateri democratice îndelungate, deoarece ar lăsa datorii contingente uriașe în bilanțurile fiecărei țări suverane, în special în țările mai mari, Franța și Germania. Curtea constituțională germană a aruncat apă rece pe 7 septembrie cu privire la potențialul euroobligațiunilor când a spus: „Bundestag-ului, în calitate de legiuitor, i se interzice, de asemenea, să stabilească mecanisme permanente în temeiul legii acordurilor internaționale care au ca rezultat o asumare a răspunderii pentru alte state. „deciziile voluntare, mai ales dacă au consecințe al căror impact este greu de calculat.” O uniune fiscală ar necesita un control centralizat semnificativ asupra politicii fiscale - o dezvoltare puține țări par dispuse să cedeze în acest moment.

RESTRUCTURAREA SAU IMPULSIREA DATORII SUVERENE—RECAPITALIZAȚI BĂNCILE

Asta ne duce la a patra prescripție de poliță. Reducerea surplusului de îndatorare este esențială pentru a ajuta economia europeană să-și îmbunătățească perspectivele de creștere. Eliminarea amenințării implicite și a incertitudinii care vine cu nivelurile excesive ale datoriilor ar putea ajuta la îmbunătățirea deciziilor de investiții de capital real care conduc la creșterea PIB-ului. Dacă o țară nu poate să crească și să-și îndeplinească obligațiile, implicit și restructurarea datoriilor trebuie să facă parte din soluție. Întrebarea devine atunci cine deține datoria și dacă sunt suficient de puternici pentru a suporta pierderea. Această incertitudine este cea care infectează piețele de capital – cine va lua părul[3] asupra datoriei și va provoca un efect de domino în întreg sistemul financiar?

FMI calculează că criza datoriilor suverane din țările cu risc ridicat din Grecia, Irlanda, Portugalia, Italia, Belgia și Spania afectează active de 300 de miliarde de euro. Aceasta nu este o estimare a pierderilor potențiale, ci oferă o idee despre amploarea activelor afectate. Pe partea pozitivă, 300 de miliarde de euro echivalează cu doar 3% din PIB-ul zonei euro.

IEȘIȚI DIN ZONA EURO

Rețeta finală, țările cu probleme care ies din zona euro, pare încă un eveniment cu probabilitate foarte mică. Se poate întâmpla orice, dar costul și complexitatea ieșirii din euro ar fi semnificative. Membrii fondatori ai euro au creat în mod explicit o clauză de „ne-ieșire”, deoarece părăsirea unei țări ar putea afecta toți membrii zonei euro. Țara care iese, după ce a devenit insolvabilă sub povara datoriilor în euro, ar trebui să aplice în continuare austeritate fiscală, să crească un excedent de sold primar și să-și recapitalizeze băncile și sectorul corporativ. Credem că țările ar alege să accepte implicit și să se restructureze, dar să rămână în zona euro. La urma urmei, membrii relativ sănătoși din zona euro fac un serviciu demn țărilor cu probleme, oferindu-le lichidități în timp ce își expun bilanţurile suverane la datorii contingente mari.

CONCLUZIE

Criza datoriilor suverane europene este cronică. Nu poate fi rezolvată până când țările își vor demonstra capacitatea de a crește și de a-și îmbunătăți deficitele bugetare. Necesitatea imediată este de a opri Europa de la riscul hemoragic pe piețele financiare globale. Acest lucru poate fi făcut doar de BCE, deoarece este cea mai eficientă și mai înaltă instituție din zona euro din Europa și singurul creditor de ultimă instanță al sistemului bancar. Până când BCE nu va face eforturi pentru a angaja suficientă lichiditate, condițiile septice generale ale riscului european vor continua probabil să infecteze piețele globale de capital.

Note de subsol

1 Uniunea fiscală este integrarea politicii fiscale a națiunilor sau statelor. În cadrul uniunii fiscale, deciziile privind colectarea și cheltuirea impozitelor sunt luate de instituții comune, împărtășite de guvernele participante. (Wikipedia)
2 EFSF a fost creat de statele membre din zona euro în 2010. Potrivit organizației, mandatul său este de a proteja stabilitatea financiară în zona euro prin strângerea de fonduri de pe piețele de capital pentru finanțarea împrumuturilor pentru statele membre din zona euro (www.efsf.europa. eu).
3 O tunsoare este un procent care este scăzut din valoarea de piață a unui activ utilizat ca garanție (Wikipedia).

DECLINAREA

Acest raport este oferit doar în scop informativ și nu trebuie interpretat ca un sfat de investiții. Deciziile de investiții ar trebui să ia în considerare circumstanțele individuale ale investitorului respectiv. Orice opinii sau previziuni conținute aici reflectă numai judecățile și presupunerile subiective ale autorilor. Nu poate exista nicio asigurare că evoluțiile vor avea loc conform previziunilor și că rezultatele reale vor fi diferite. Alți analiști din industrie și personal de investiții, inclusiv cei din Loomis Sayles, pot avea opinii și ipoteze diferite. Administratorii de portofoliu pot face recomandări de investiții care nu sunt în concordanță cu aceste informații. Informațiile nu reprezintă și nu implică performanța reală sau așteptată a vreunui produs Loomis Sayles. Acuratețea datelor nu este garantată, dar reprezintă cea mai bună judecată a noastră și poate fi obținută dintr-o varietate de surse. Informațiile pot fi modificate în orice moment fără notificare.

Articole pe aceeaşi temă

Dansul surorilor slabe – Partea 1 de Elliott Morss

Dansul surorilor slabe – Partea 2 de Elliott Morss

UE: Capcanele asigurării oficiale de obligațiuni pentru prima pierdere de Daniel Gros

Calea de urmat” – Cine a plătit pentru studiu? de Elliott Morss

Compararea ratingurilor datoriei suverane de Elliott Morss

Rezolvarea fricii în Europa: gânduri și previziuni de Elliott Morss

Ce ar trebui să facă Grecia? de Elliott Morss

Criza euro: fapte cheie și previziuni de Elliott Morss

Politica aspră a ajustării europene de Michael Pettis

Se va confrunta Europa cu implicite? de Michael Pettis

Sfârșitul jocului Shell? de Dirk Ehnts