Inflação e janelas quebradas

por John Mauldin, Pensamentos da linha de frente

Muitas vezes me perguntam se prevejo inflação ou deflação. Esta semana tivemos uma sessão “Ask Me Anything” para os membros da Alpha Society e ela surgiu várias vezes. Ambos são possíveis à sua maneira e, francamente, acho um pouco estranho dizer às pessoas que acho que veremos os dois. Eu gostaria apenas de ter uma economia em crescimento e um dinheiro confiável que tenha seu valor.

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Mas para esses artigos, eu tenho que distinguir entre o que eu queremos e o que eu esperar. O tipo de estabilidade que prefiro não está no menu agora. Portanto, hoje encerraremos minha série de previsões para 2021 com uma olhada neste importante debate.

A propósito, meu Sobre meu ombro os membros do serviço de pesquisa macro já viram as versões completas de alguns dos relatórios que citarei abaixo. Se você não é um deles, agora é um ótimo momento para ingressar. Onde mais você pode encontrar um ensaio de um advogado musical comparando o Robinhood ao Napster? Estava totalmente certo. A tecnologia transformou rapidamente essa indústria. Se você está no mercado, precisa entender essas mudanças. Alguém se tornará o equivalente financeiro do Spotify.

Esse é o tipo de análise única que meu coeditor Patrick Watson e eu encontramos para Sobre meu ombro membros. Tentamos ajudá-los a compreender os pontos críticos de nossa sociedade e economia. Nosso objetivo é dar a eles notícias econômicas e financeiras sem barulho ... e acho que estamos conseguindo.

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Agora vamos ao tópico de hoje. Começaremos com o óbvio.

Atualização de mão segura

Como venho repetindo o mês todo (veja aqui, aquie aqui), tudo o que eu disser sobre a economia ou os mercados está sujeito ao coronavírus “Gripping Hand”. Isso restringe muito as opções disponíveis. Outras possibilidades se abrem se conseguirmos obter e manter o vírus sob controle.

Sem rodeios, primeiro a conclusão: você não pode prever inflação ou deflação até compreender a extensão do vírus neste verão. Você chega a resultados radicalmente diferentes, que discutirei no final.

A boa notícia é que as vacinações nos EUA estão se acelerando. Os estados e o governo federal estão resolvendo bugs no processo. As restrições de oferta estão diminuindo um pouco. Ainda está indo muito devagar, mas sempre será uma provação. A vacina de dose única da Johnson & Johnson deve ser aprovada em breve e ajudará. Com sorte, todos que quiserem ser vacinados terão a chance neste verão.

Vejamos alguns gráficos. Em primeiro lugar, as hospitalizações estão diminuindo. Isso é uma notícia muito boa.

Fonte: Justin Stebbing

Idem para pacientes de UTI:

Fonte: Justin Stebbing

A taxa de positividade do teste e o número de novos casos também estão caindo. Bem mais de 27 milhões de pessoas nos Estados Unidos receberam pelo menos uma dose de vacina, com cerca de 1.3 milhão de doses a mais administradas a cada dia.

Fonte: Nosso mundo em dados

Aqui está outro gráfico comparando as respostas de vários países. Devemos lembrar que temos que vacinar o mundo para evitar que uma nova cepa / variante apareça e comece todo esse processo novamente.

Fonte: Nosso mundo em dados

A próxima pergunta é se isso será suficiente. A onda de inverno está se revertendo, mas o B117 e outras variantes mais infecciosas podem aumentar o número de casos e as hospitalizações novamente, e possivelmente muito mais. E mesmo com as melhorias recentes, os números ainda estão piores do que no pico do verão passado.

De volta com uma vingança

Pensando positivamente, imagine os Estados Unidos e outras grandes economias vacinando um número suficiente de pessoas nos próximos meses para permitir a retomada da vida semianormal. Ainda seremos cautelosos, mas o medo generalizado diminui o suficiente para nos permitir circular novamente. Restaurantes, hotéis, companhias aéreas e outras indústrias duramente atingidas começam a se recuperar. Então o que?

Cenários como esse costumam apontar para inflação. A demanda reprimida fará com que as pessoas gastem parte das economias extras que acumularam (geralmente por meio de programas de ajuda fiscal) no ano passado. Possível? Sim, mas não espero. Acho que essa experiência está deixando uma cicatriz em muitas pessoas da mesma forma que a Grande Depressão causou uma cicatriz em nossos pais, dando à sua geração uma atitude permanentemente econômica. Veremos.

Mas a inflação também pode vir de outras direções. Meu amigo Louis Gave descreveu recentemente as forças maiores em jogo:

Acho que a inflação vai voltar com força total. Uma das principais forças deflacionárias nas últimas três décadas foi a China. Escrevi um livro sobre isso em 2005; Na época, eu era um deflacionista, pois acreditava que todas as empresas do mundo se concentrariam no que podem fazer melhor e terceirizariam todo o resto para a China a custos mais baixos. Mas agora, estamos em um novo mundo, um mundo que descrevi em meu último livro, Choque de Impérios, onde as cadeias de abastecimento são divididas ao longo das linhas de impérios separados. Deixe-me dar um exemplo simples: nos últimos dois anos, os Estados Unidos fizeram tudo que podiam para matar a Huawei. Isso é feito cortando-se a cadeia de suprimentos de semicondutores para a Huawei. A conseqüência é que todas as empresas chinesas hoje estão preocupadas em ser a próxima Huawei, não apenas na área de tecnologia, mas em todos os setores. Até recentemente, preço e qualidade eram as considerações mais importantes em qualquer cadeia de suprimentos corporativa.

Agora mudamos para um mundo onde a segurança na entrega é mais importante, mesmo que o custo seja mais alto. Esta é uma mudança dramática de paradigma ... Isso representa um grande golpe para a produtividade. A produtividade está sob ataque de todos os lugares, da regulamentação, de investidores ESG, e agora também está sob ataque de considerações de segurança. Isso só não seria inflacionário se, do outro lado, os bancos centrais estivessem agindo com moderação. Mas é claro que sabemos que os bancos centrais estão imprimindo dinheiro como nunca antes.

(Sobre meu ombro os membros podem ler a entrevista completa com Louis Gave aqui, com meu resumo e destaques.)

A pandemia está claramente acelerando algumas tendências preexistentes. A globalização já estava começando a desacelerar e possivelmente se reverter por razões tecnológicas. A guerra comercial do presidente Trump deu mais ímpeto às políticas "Compre na América" ​​e "Compre no local", e Biden parece decidido a continuá-las. E agora o COVID-19 dá aos governos nacionais em todos os lugares motivos para serem tão autossuficientes quanto possível. As empresas sentem a mesma pressão.

Mas o que realmente importa é como o Federal Reserve responderá se a inflação de preços elevar as taxas de juros. Louis acredita que o Fed implementará algum tipo de “controle da curva de rendimento” para manter os rendimentos do Tesouro de longo prazo perto de 2%. Isso vai afundar o dólar, aumentando a inflação, mas enviando taxas de juros “reais” ainda mais negativas do que estão agora, ajudando assim a financiar a dívida pública de rápido crescimento.

Esse cenário seria bom para o ouro e péssimo para os títulos. Mas não é o único cenário, então vamos voltar ao meu touro de títulos favorito.

Falácia de janela quebrada

Lacy Hunt, da Hoisington Investment Management, tem sido firmemente otimista em relação aos títulos do Tesouro há 39 anos. Ele viu o que Paul Volcker estava fazendo e se tornou um touro de títulos monstruosos. Ele está exatamente certo. Seu argumento é, na verdade, apenas matemática simples. Para resumir:

• O aumento da dívida pública e privada suprime o crescimento econômico, pois a dívida adicional tem um efeito cada vez menor.

• O baixo crescimento reduz a velocidade da moeda, sem a qual a inflação geral sustentada é impossível (embora possa haver inflação em alguns segmentos).

• Sendo a inflação o principal determinante dos rendimentos do Tesouro, esses rendimentos irão cair.

Em seu último relatório, Lacy assume a ideia de que o estímulo fiscal mais a recuperação da pandemia irão desencadear a inflação. Ele observa que qualquer crescimento do PIB daqui não refletirá a vasta destruição de riqueza da pandemia. Ele a compara à famosa história de Frederic Bastiat / Henry Hazlitt sobre a janela quebrada da padaria. Consertar os danos aumenta o PIB, mas você não vê os outros custos incorridos ou oportunidades perdidas. Assim como não podemos fazer a economia crescer quebrando as janelas uns dos outros, não podemos esperar que pandemias ou outros desastres sejam benéficos.

Ele também aponta (e Louis Gave também) que a maioria dos estímulos fiscais tem um pequeno efeito multiplicador, talvez negativo. Os governos não estão “investindo” em nova capacidade produtiva ou construindo algo novo. Eles estão simplesmente transferindo dinheiro entre contribuintes, detentores de títulos e destinatários de benefícios. Isso pode ser necessário no curto prazo, mas também aloca recursos incorretamente e reduz o crescimento futuro.

Lacy salva seu fogo real pelo uso excessivo de dívidas. Isso não é novo, mas a pandemia o acelerou:

Quando o capital da dívida, como qualquer outro fator de produção, é usado em excesso, seu produto de receita marginal diminui. Isso atua como um obstáculo persistente à atividade econômica que restringe o crescimento, apesar dos melhores esforços da política monetária e fiscal. O declínio na produtividade da receita marginal da dívida, devido à pandemia, agora deve operar com dados demográficos ainda mais fracos em todo o mundo. A pandemia resultou em taxas de casamento e natalidade consideravelmente mais baixas, o que terá consequências negativas de longo prazo para o crescimento doméstico e global. Com base na função de produção universalmente aplicável, a capacidade de atingir taxas históricas de crescimento econômico será ainda mais difícil nos próximos anos.

Fonte: Hoisington Investment Management

(Sobre meu ombro membros podem ler o relatório completo de Lacy Hunt aqui, com meu resumo e destaques.)

O Federal Reserve está tentando estimular uma economia que já tinha dívidas demais e ainda mais dívidas. Sem surpresa, não está funcionando, embora esteja aumentando os preços de ações / ativos / imóveis. A maior parte de seu estímulo simplesmente fica à margem. Isso é muito claro na velocidade do dinheiro, que já apresentava uma tendência de queda, mas caiu drasticamente em 2020.

Fonte: Hoisington Investment Management

No nível mais básico, isso é apenas encanamento. A água flui morro abaixo. A inflação é difícil de imaginar, a menos que a linha de velocidade fique mais alta. Mas a água ainda pode espirrar por curtos períodos. A velocidade aumentou acentuadamente nos anos pós-Segunda Guerra Mundial, quando, não por coincidência, o Fed estava engajado no tipo de controle da curva de juros que Louis Gave espera.

Meu amigo David Rosenberg concorda. Ele fez um muito interessante Podcast com Grant Williams e Stephanie Pomboy. Citando a transcrição:

David Rosenberg: Então, eu diria apenas que você quase pode tirar o pó do seu pacote de slides de 12 anos atrás. As mesmas pessoas que clamavam pela inflação agora estavam clamando pela inflação naquela época. São eles que têm que responder porque é que a inflação em última análise, mesmo com uma bolsa que quintuplicou, e mesmo com uma alta do mercado e commodities, e mesmo com 3-1 / 2% de desemprego, nunca obteve a grande inflação. Então, eles teriam que vir e explicar por que, de repente, teremos inflação no ciclo seguinte que não poderíamos obter no ciclo anterior, não apenas um, não apenas dois, mas os três ciclos anteriores.

Stephanie Pomboy: O que me preocupa é que concordo totalmente com você sobre aquelas forças de deflação ou desinflacionárias que se evidenciam claramente durante todo esse período…. Mas isso não impede que as pessoas fiquem excitadas e incomodadas e se irritem com o susto da inflação. Eles veem o dólar caindo, veem os preços de importação subindo e presumem, ok, bem, isso vai levar à inflação do IPC, não importa que, como você aponta, não aconteceu na última década ou até mais, mas o que é a possibilidade?

David Rosenberg: [No] final do dia, porém, temos o desenvolvimento mais antipatriótico que você poderia imaginar, que é que os americanos pagaram seus saldos de cartão de crédito a uma taxa anual de 14% nos últimos seis meses. Isso nunca aconteceu antes. E, portanto, é muito difícil obter inflação quando não há criação de crédito, que é o que os números da velocidade do dinheiro estão dizendo, ou onde não há um aumento significativo dos salários. De onde virá o crescimento dos salários? É muito interessante que as mesmas pessoas que falam sobre a inflação estejam tão preocupadas com as perspectivas econômicas que acreditam que o pleno emprego ainda está em algum lugar ou abaixo de 4%.

E, claro, a previsão do Fed é que nos próximos anos voltaremos a esse nível mágico abaixo de 4%. Mas vamos apenas dizer que temos uma situação em que um em cada oito americanos está desempregado ou subempregado. Ainda há uma enorme ociosidade no mercado de trabalho. Temos uma taxa de realização de capacidade na indústria em torno de 74%. Não estamos nem perto das condições, em termos de pressões de capacidade na economia, que vão levar a um aumento sustentado da inflação. Isso não significa que você não tenha alguns períodos temporários de passagem no lado da produção de bens de commodities no dólar mais fraco, mas isso não é uma inflação duradoura.

Então, o que vamos pegar? Eu suspeito de ambos. Em primeiro lugar, neste verão teremos comparações muito baixas para a inflação se você olhar apenas para 12 meses atrás. Se conseguirmos uma recuperação ainda modesta nos números do COVID, poderemos ver claramente alguma “inflação” de curto prazo nos dados anuais a partir dessas comparações fracas. Não vai durar. Se você olhar 24 meses para trás (o que nunca fazemos), verá que a inflação ainda está abaixo de 2%. E, para o registro, a inflação PCE anualizada, a medida favorita do Fed, é de apenas 1.3% ao ano hoje. Temos um longo caminho a percorrer para chegar a 3%.

O peso da dívida limitará o crescimento o suficiente para manter a inflação amena. Não será outro período de 1970 de inflação sustentada. Mas pode ser o suficiente para enviar ouro a recordes. Muito depende de quanta inflação o Fed opta por tolerar. Seus sinais recentes indicam que pode ser muito mais do que vimos neste século. Não acho que eles se agitem até que a inflação esteja bem ao norte de 3% por seis meses a um ano. Eles deixaram claro que querem que a inflação fique em uma “média” de 2% por um período de tempo. Isso significa que eles precisam ultrapassar essa meta para obter essa média.

Implicações

Para obter a inflação, devemos presumir que controlamos a mão do coronavírus. Veja o que está acontecendo em Portugal, onde o B117 começou recentemente a decolar.

Fonte: Nosso mundo em dados

Isso se parece quase exatamente com o problema irlandês que mencionei há duas semanas. Observe que há apenas um mês, Portugal registrava uma queda acentuada de casos por milhão, muito parecido com os EUA hoje. Então bum!

Precisamos realmente evitar esse pico aqui, antes de tudo para salvar vidas, mas também economicamente. As pessoas ficariam em casa e os negócios fechariam voluntariamente, mesmo que os governadores não ordenassem, devastando ainda mais nossa economia já enfraquecida.

O ex-comissário da FDA Scott Gottlieb, olhando os dados do CDC, acredita que 50% dos casos de coronavírus nos Estados Unidos serão a variante B117 até o final de fevereiro. Se for esse o caso (e saberemos em algumas semanas), isso significa outro pico muito sério de casos.

Isso deixaria os governadores sem boas escolhas. Bloqueios que se mostram cada vez mais ineficazes? Sem bloqueios e deixe funcionar? Nada além de opções ruins. Felizmente, estamos obtendo remédios melhores para lidar com a doença. A Clínica Cleveland começou a enviar enfermeiras para administrar drogas intravenosas nas casas dos pacientes, evitando a hospitalização. Veremos mais inovações desse tipo e isso ajudará.

No entanto, em um evento de pico impulsionado por uma variante, a economia em recuperação modesta provavelmente entrará em recessão. Recessões são por definição deflacionário eventos.

Obviamente, todos nós esperamos evitar isso, e acho que é bem possível. Mais algumas semanas de progresso sólido da vacina, clima mais quente, distanciamento contínuo e outras precauções, além de um pouco de sorte, podem resolver o problema. Mas não há tempo a perder. Peço a todos: sejam vacinados assim que estiverem disponíveis e continuem evitando multidões e todas as outras medidas padrão. Essa é a melhor maneira de ajudar a economia e, em particular, as pequenas empresas que foram tão duramente atingidas. Podemos superar isso, mas exigirá a cooperação de todos.

Outros riscos também permanecem. Os cientistas acreditam que as vacinas atuais ainda funcionarão contra as variantes conhecidas, mas isso ainda não é certo. As variantes sul-africana e brasileira já estão nos Estados Unidos (na verdade, já estive em Manaus, de onde veio a variante brasileira). Outras variantes também podem aparecer.

Também não está claro quanto tempo dura a imunidade, se por vacinas ou por infecção anterior. E muitas pessoas simplesmente não querem a vacina, por qualquer motivo. Alcançar a “imunidade coletiva” não é algo certo, mesmo quando as vacinações aumentam.

Depois, há o resto do mundo. Resolver verdadeiramente este problema requer global imunidade de rebanho, o que significa bilhões de vacinas. Essa parte da batalha mal começou e pode levar vários anos.

Portanto, a mão que segura, além de sua força superior, tem dedos que se movem de forma independente. Precisamos de todos eles para relaxar antes we pode relaxar. E, estranhamente, esse resultado feliz pode desencadear o tipo de inflação que preferiríamos não ver. Mas não espero isso este ano. E quanto maior construirmos nossa dívida nos Estados Unidos e na Europa, menos provável se torna a inflação.

Se superarmos o vírus, o dólar provavelmente continuará em baixa, embora a zona do euro já esteja tentando descobrir como manipular o euro para baixo. Se conseguirmos esse pico aqui? E aparece no resto da Europa como em Portugal? Os ursos do dólar podem ter seus rostos arrancados. Acho que o ouro vai bem em qualquer caso. Infelizmente, todas as previsões e resultados ainda estão nas mãos. Fique ligado…

Robinhood, GameStop, et al.

Simplesmente não há espaço nesta carta para lidar com todo o desastre comercial que está acontecendo em torno de Reddit, Robinhood e assim por diante. Mas eu tenho alguns comentários no Twitter, onde parece ser mais apropriado e onde você pode me seguir @JohnFMauldin. Conforme observado acima, também discutimos isso em Sobre meu ombro e eu recomendo fortemente que você se inscreva.

E alguém compre Dave Portnoy, obviamente de férias, um pouco de protetor solar. E talvez apenas demos US $ 600 aos pobres gerentes de fundos de hedge.

É hora de apertar o botão enviar. Disseram-me que receberei minha primeira dose da vacina na próxima semana. Uma das poucas vantagens de ser mais velho. Tenha uma ótima semana e fique seguro.

Você espera desesperadamente que ganhemos a corrida contra esse analista de vírus, JM

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