O limite inferior zero e os rendimentos de longo prazo atendem ao QE

por Eric Swanson - FRBSF Economic Letter, Federal Reserve Bank de San Francisco

O Federal Reserve reduziu seu instrumento de política monetária tradicional, a taxa de fundos federais, para essencialmente zero em dezembro de 2008. No entanto, a atividade econômica geralmente depende de taxas de juros com prazos mais longos do que a taxa dos fed funds overnight. A pesquisa mostra que as taxas de juros com vencimentos de dois anos ou mais não foram restringidas pelo limite inferior de zero até pelo menos o final de 2011. Isso sugere que, apesar do limite de zero, o Fed tem sido capaz de continuar conduzindo a política monetária por médio e longo prazo - taxas de juros de prazo usando orientação futura e compras de ativos em grande escala.

O principal instrumento de política monetária do Federal Reserve é a taxa de fundos federais, que é a taxa de juros que os grandes bancos cobram uns dos outros para tomar reservas durante a noite. O comitê de política monetária do Fed, o Federal Open Market Committee (FOMC), reduziu essa taxa essencialmente para zero em dezembro de 2008. Depois disso, o FOMC passou a adotar medidas não convencionais para estimular a economia, como compras em larga escala de títulos do governo de longo prazo e comunicação sobre a trajetória futura da taxa de fundos federais, uma prática conhecida como orientação futura (ver Williams 2012). Esse Carta Econômica examina o quanto a taxa de fundos federais próxima de zero atrapalhou a capacidade do Fed de afetar as taxas de juros de longo prazo.

A taxa de fundos federais vs. taxas de juros de longo prazo

A taxa de fundos federais é diretamente relevante apenas para instituições financeiras que negociam reservas no mercado de fundos federais. O que mais importa para a economia é como as mudanças nas taxas dos fundos federais passam para outras taxas de juros mais relevantes para empresas e consumidores, como a taxa básica de juros para empréstimos comerciais e taxas de juros de títulos corporativos, empréstimos para automóveis e hipotecas. Esses empréstimos geralmente têm prazos de vários meses ou anos, não apenas uma noite.

No entanto, o Fed pode influenciar as taxas de juros de médio e longo prazo por meio de alterações na taxa de fundos federais. Os rendimentos dos títulos tendem a acompanhar as expectativas dos participantes do mercado financeiro sobre a taxa média dos fundos federais ao longo da vida do título. Do contrário, os investidores poderiam lucrar com a arbitragem que aproximava os rendimentos dos títulos da trajetória esperada para a taxa de fundos federais.

Mas até que ponto a restrição de limite inferior zero na taxa de fundos federais limitou a capacidade do Fed de influenciar esses rendimentos de longo prazo? Para investigar essa questão, é natural olharmos para os títulos do Tesouro dos Estados Unidos. Os títulos do Tesouro são negociados com mais frequência do que a dívida do setor privado, fornecendo dados mais oportunos sobre as taxas de juros para uma ampla gama de vencimentos.

A sensibilidade do Tesouro rende às notícias econômicas

Em Swanson e Williams (2013), demonstramos uma nova forma de medir o quanto o limite inferior zero restringe os títulos do Tesouro de qualquer vencimento. Vemos como os títulos do Tesouro de diferentes vencimentos respondem aos principais anúncios macroeconômicos, como relatórios sobre empregos nos EUA, produto interno bruto ou inflação dos preços ao consumidor. Esses anúncios têm implicações importantes para a economia dos Estados Unidos e a política monetária futura e, portanto, tendem a movimentar as taxas de juros de todos os prazos.

Em particular, estimamos a sensibilidade variável no tempo de um determinado rendimento do Tesouro aos principais anúncios macroeconômicos relativos a um período de referência quando o limite inferior zero não era uma preocupação, considerado como sendo 1990-2000. Se um determinado rendimento do Tesouro responde às notícias hoje da mesma forma que o fez na década de 1990, então diríamos que o rendimento do Tesouro não é limitado pelo limite inferior zero. Alternativamente, se um determinado rendimento do Tesouro costumava responder a anúncios macroeconômicos na década de 1990, mas não responde mais a esses anúncios hoje, então diríamos que o rendimento do Tesouro é completamente limitado pelo limite zero. O rendimento também pode ser parcialmente restringido, ou seja, responder às notícias significativamente menos do que o normal. Essa abordagem estatística fornece um teste rigoroso para saber se qualquer rendimento é restringido pelo limite inferior de zero e uma medida quantitativa de quanto esse rendimento é restringido.

Figura 1
Sensibilidade do rendimento do Tesouro de três meses às notícias

Figura 2
Sensibilidade do rendimento do Tesouro de dois anos às notícias

Figura 3
Sensibilidade do rendimento do Tesouro de 10 anos às notícias

As Figuras 1 a 3 mostram os resultados dessa análise para títulos do Tesouro de três meses, dois anos e dez anos, respectivamente. As linhas azuis sólidas mostram estimativas de quão sensível o rendimento específico do Tesouro foi às notícias nos últimos anos, em comparação com a sensibilidade média do rendimento na década de 10. Os períodos em que a linha azul está próxima da linha horizontal em 1990 nessas figuras representam os momentos em que o rendimento do Tesouro respondeu de forma bastante normal. Alternativamente, os períodos em que a linha azul está próxima da linha horizontal em 1 representam os momentos em que o rendimento do Tesouro foi ampla ou completamente indiferente às notícias. O intervalo de incerteza em torno das estimativas de rendimento é mostrado pelas linhas pontilhadas acima e abaixo das linhas azuis.

Em cada figura, os períodos em que a sensibilidade estimada do rendimento do Tesouro é significativamente menor do que 1, ou seja, significativamente menor do que o normal, estão sombreados em amarelo. Se a sensibilidade estimada do Tesouro não for significativamente maior que 0, essa região ficará sombreada em vermelho. Assim, as regiões sombreadas em amarelo representam períodos em que o rendimento do Tesouro foi parcialmente, mas não completamente, indiferente às notícias, enquanto as regiões sombreadas em vermelho são períodos em que o rendimento foi essencialmente insensível às notícias.

A Figura 1 mostra que o rendimento do Tesouro de três meses variou de altamente indiferente a mais responsivo do que o normal às notícias macroeconômicas entre 2001 e 2012. Da primavera de 2009 até o final de 2012, o rendimento foi parcial ou totalmente insensível às notícias. É natural interpretar essa insensibilidade como decorrente do limite inferior zero, uma vez que a taxa de fundos federais e os rendimentos do Tesouro de três meses foram ambos essencialmente zero de dezembro de 2008 até o final de nossa amostra. Assim, nossa análise conclui que o limite inferior de zero restringiu substancialmente os rendimentos do Tesouro na extremidade mais curta da curva de rendimentos a partir da primavera de 2009 em diante, como seria de se esperar.

O que talvez seja mais surpreendente na Figura 1 é que o rendimento do Tesouro de três meses também foi parcial ou completamente insensível às notícias em 2003 e 2004, um período em que a meta para a taxa de fundos federais e o rendimento do Tesouro de três meses nunca caiu abaixo de 1%. No entanto, o Fed havia baixado a taxa dos fed funds para 1% em junho de 2003. Na época, uma taxa dos fed funds abaixo de 1% era considerada perturbadora para os mercados (ver Bernanke e Reinhart 2004). Assim, em vez de baixar ainda mais a taxa, o FOMC mudou para uma política de gestão das expectativas do público em relação à política monetária através da linguagem utilizada nas declarações do FOMC e outras comunicações. Assim, mesmo que a taxa dos fed funds não estivesse no limite inferior zero, o rendimento do Tesouro de três meses se comportou como se estivesse restringido por um piso de 1%. O fato de que o método empírico em Swanson e Williams (2013) pega essa restrição de política monetária é digno de nota.

A Figura 2 mostra que a sensibilidade do rendimento do Tesouro de dois anos às notícias foi menos atenuada do que a do rendimento de três meses. Por exemplo, em 2003-04, o rendimento de dois anos seguiu de perto sua tendência normal em resposta às notícias, o que implica que foi relativamente afetado pelo limite inferior implícito do FOMC de cerca de 1%. Assim, é razoável concluir que a eficácia da política monetária sobre o rendimento de dois anos do Tesouro foi essencialmente normal em 2003-04.

A maior surpresa na Figura 2 é o quão tarde e quão pouco o limite zero parece ter restringido o rendimento do Tesouro de dois anos após 2008. Somente no início de 2011 os rendimentos deste vencimento tornaram-se significativamente menos sensíveis do que o normal às notícias. Mesmo assim, eles continuaram sendo parcialmente responsivos até o final de 2012. Assim, na medida em que o Fed pode influenciar as expectativas de política monetária em um horizonte de dois anos, a implicação é que a política monetária foi tão eficaz quanto de costume até pelo menos o final de 2011.

Os resultados para o rendimento do Tesouro de 10 anos, mostrados na Figura 3, também são notáveis. A sensibilidade do rendimento de 10 anos às notícias nunca foi significativamente menor do que o normal durante esse período. Mesmo no final de 2011 e 2012, quando os rendimentos do Tesouro de médio prazo eram mais restritos, os rendimentos de longo prazo permaneceram amplamente não afetados pelo limite inferior de zero, exceto possivelmente nas últimas semanas de 2012, quando a sensibilidade do rendimento de 10 anos caiu consideravelmente abaixo do normal.

Implicações de sensibilidade

Os resultados nas Figuras 1 a 3 sugerem que a política monetária foi menos restringida pelo limite inferior zero entre 2009 e 2012 do que é frequentemente reconhecido. Embora o limite zero tenha restringido severamente as taxas de juros de muito curto prazo ao longo deste período, os rendimentos do Tesouro de dois anos não parecem ter sido significativamente afetados até o final de 2011, e os rendimentos do Tesouro de 10 anos permaneceram quase inalterados. Assim, ainda havia espaço significativo para a política monetária afetar os rendimentos e a economia até o final de 2012. De fato, em várias ocasiões durante este período, o FOMC foi capaz de usar a orientação futura e compras de ativos em grande escala para reduzir a média e os rendimentos do Tesouro de longo prazo em até 0.20 pontos percentuais (ver Gagnon et al. 2011 e Williams 2011). Em tempos normais, seria necessário um corte na taxa de fundos federais de cerca de 0.75 a 1 ponto percentual para produzir um declínio nos rendimentos de médio e longo prazo dessa magnitude (ver Williams 2012 e Gürkaynak, Sack e Swanson 2005).

Esses resultados também têm implicações interessantes para a política fiscal. Se a política monetária for restringida pelo limite inferior de zero, então a política fiscal é geralmente mais poderosa porque a política monetária e as taxas de juros não respondem às mudanças na política fiscal. Em outras palavras, no limite inferior zero, as taxas de juros não irão “impedir” os efeitos da política fiscal (ver Woodford 2011 e Christiano, Eichenbaum e Rebelo 2012). Os resultados apresentados aqui sugerem que as taxas de juros de longo prazo - que são mais importantes para os gastos do setor privado - não foram significativamente restringidas pelo limite inferior de zero até pelo menos o final de 2011. Portanto, é improvável que os efeitos da política fiscal fossem muito maiores do que o normal antes de.

Conclusão

O limite inferior de zero restringiu substancialmente a taxa de fundos federais, o instrumento de política monetária tradicional do Federal Reserve, desde dezembro de 2008. No entanto, as taxas de juros de médio e longo prazo foram muito menos afetadas. Na medida em que o Fed pode afetar essas taxas de juros de longo prazo por meio de orientações futuras e compras em grande escala de títulos de longo prazo, o limite inferior zero parece não ter restringido a política monetária tanto quanto às vezes se acredita.

Sobre o autor

Eric Swanson é consultor de pesquisa sênior do Departamento de Pesquisa Econômica do Federal Reserve Bank de San Francisco.

Aviso Legal

As opiniões expressas na FRBSF Economic Letter não refletem necessariamente os pontos de vista da administração do Federal Reserve Bank de San Francisco ou do Conselho de Governadores do Federal Reserve System.

fonte: http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2013/september/zero-lower-bound-interest-rates-long-term-yields/

Referências

Bernanke, Ben S. e Vincent R. Reinhart. 2004. “Condução da Política Monetária com Taxas de Juros de Curto Prazo Muito Baixas.”American Economic Review 94 (2), pp. 85–90.

Christiano, Lawrence, Martin Eichenbaum e Sergio Rebelo. 2011. “Quando o multiplicador de gastos do governo é grande?”Jornal da Economia Política 119 (1), pp. 78–121.

Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache e Brian Sack. 2011 "The Financial Market Effects of the Federal Reserve's Large Scale Asset Purchases." Jornal Internacional do Banco Central 7 (1), pp. 3–43.

Gürkaynak, Refet S., Brian Sack e Eric T. Swanson. 2005. “As ações falam mais alto que as palavras? A resposta dos preços dos ativos às ações e declarações de política monetária ”. Jornal Internacional do Banco Central 1 (1), 55-93.

Swanson, Eric T. e John C. Williams. 2013 “Medindo o efeito do limite inferior zero nas taxas de juros de médio e longo prazo.” Documento de Trabalho da FRB San Francisco 2012-02.

Williams, John C. 2011. “Unconventional Monetary Policy: Lessons from the last three years.” Carta Econômica FRBSF 2011-31.

Williams, John C. 2012. “Políticas não convencionais do Federal Reserve.” Carta Econômica FRBSF 2012-34.

Woodford, Michael. 2011. “Análise Simples do Multiplicador de Despesas Governamentais”. American Economic Journal: Macroeconomia 3 (1), pp. 1–35.