O reequilíbrio incompleto acabará por ser concluído

Como ligar o ferro australiano com Marine le Pen

‎por Michael Pettis, Mercados Financeiros da China

Após os mercados tumultuados da semana passada, um dos meus clientes me enviou um e-mail dizendo

"Estou tão aliviado que sua conversa constante sobre o agravamento dos desequilíbrios nos impediu de ser complacentes demais. As coisas realmente estão tão ruins quanto você vive dizendo. "

Não tenho certeza se o que aconteceu na semana passada prova tudo o que tenho dito, mas acho que a estrutura que usei na última década foi útil, pelo menos para mim, na compreensão do processo de reequilíbrio na China e os eventos que levaram à crise global de 2007-08. E acho que continua a ser útil para julgar o processo de ajuste - ou, mais provavelmente, a falta de ajuste - que explica por que ainda temos uma jornada difícil pela frente.

Esta estrutura tornou relativamente fácil fazer previsões, às vezes "surpreendentes", porque ao trabalhar os desequilíbrios e assumir - com segurança, eu acho - que desequilíbrios profundos sempre acabam se revertendo de um jeito ou de outro, podemos resolver logicamente os vários maneiras pelas quais esse reequilíbrio deve ocorrer.

Estrutura de reequilíbrio

Argumentei que, desde a crise de 2007-08, vimos algum ajuste nos EUA, um ajuste muito limitado na China ou no Japão (exceto na medida em que Pequim, sob Xi Jinping, impediu que os desequilíbrios piorassem) e agravamento dos desequilíbrios na Europa, e é por esta razão que nunca fiquei impressionado com as fortes recuperações de mercado que vimos em todo o mundo. Se eu tivesse que resumir os pontos-chave sobre a estrutura que uso, faria quatro pontos principais:

1. O processo de ajuste. Todo crescimento cria desequilíbrios e, em todos os casos, esses desequilíbrios acabarão por se reverter. O que realmente determina o sucesso de longo prazo de um país em desenvolvimento, acredito, não é o quão bem ele se sai durante os anos de crescimento, mas sim o quão bem ele administra o ajuste subsequente. Milagres de crescimento são muito comuns, mas histórias de sucesso reais são raras. A razão, eu argumentaria, é que os países em desenvolvimento reverteram com muita facilidade os grandes ganhos que obtiveram durante os anos bons porque o ajuste acabou sendo muito mais caro do que qualquer um havia previsto. Conseqüentemente, é muito mais importante para economistas e formuladores de políticas compreender como administrar o ajuste e minimizar os custos de ajuste do que descobrir como gerar um crescimento rápido.
2. Dívida e balanços. Provavelmente, as maiores fontes isoladas de custos de ajuste são o montante e a estrutura da dívida ou, de modo mais geral, a estrutura dos balanços. Os economistas devem entender (mas quase nunca entendem) os balanços patrimoniais nacionais e as dificuldades financeiras soberanas, assim como os especialistas em finanças corporativas entendem os balanços das empresas e as dificuldades financeiras corporativas.
3. Desequilíbrios de poupança. O objetivo da poupança é financiar o investimento produtivo e, embora a quantidade de oportunidades de investimento produtivo seja provavelmente infinita, as restrições institucionais em cada país podem reduzir significativamente a capacidade do investimento produtivo para absorver totalmente a quantidade total de poupança criada em uma economia. Essas restrições variam de país para país e, até que entendamos como removê-las, a crescente desigualdade de renda e os mecanismos que reprimem o crescimento da renda familiar média (em relação ao crescimento do PIB) geralmente resultam no que eu chamaria de poupança excessiva. As consequências do excesso de poupança incluem booms especulativos de ativos, desequilíbrios comerciais, desemprego e aumentos insustentáveis ​​da dívida.
4. Globalização. Em um mundo “globalizado”, nenhum país, nem mesmo os Estados Unidos, pode se proteger das consequências dos desequilíbrios em outros lugares. A economia global é um sistema no qual certos tipos de desequilíbrios são impossíveis. Eu me concentro especialmente no requisito de que a poupança global e o investimento global sempre se equilibrem, mas há outros. Porque um desequilíbrio em nível global é impossível. Se houver desequilíbrios em um país ou região, deve haver necessariamente desequilíbrios opostos em outro e, quanto mais aberta for uma economia, maior será a probabilidade de ela responder aos desequilíbrios em outros lugares. Em outras palavras, é impossível compreender qualquer economia não autárquica do mundo, exceto no contexto de desequilíbrios globais.

É no quarto ponto que desejo enfocar neste artigo. Nunca fui um especialista nem remotamente na produção de ferro e aço ou na economia australiana, mas a ação recente nos mercados de minério de ferro e um debate vibrante dentro da Austrália, nas últimas três semanas, me prepararam para vários planos planejados e não planejados reuniões com australianos - alguns velhos amigos, alguns gerentes de fundos e banqueiros, alguns funcionários do governo - que se lembraram de alguns dos comentários que fiz há alguns anos sobre a Austrália e o minério de ferro e que queriam discutir as perspectivas futuras.

Três anos e meio atrás, eu fiz um discurso em um jantar em Sydney para um grupo de investidores da indústria de mineração australiana. No discurso, argumentei, como sempre, que os precedentes históricos, a extensão dos desequilíbrios da China e o crescimento da dívida chinesa deixaram muito claro que a China precisava ajustar urgentemente seu modelo de crescimento de uma forma que inevitavelmente causaria uma forte queda na demanda por commodities duras. Enfatizei que o ajuste seria muito mais difícil do que eles ouviam dos analistas do lado do vendedor, muitos dos quais acabavam de perceber que havia uma grande quantidade de alocação incorreta de investimentos na China.

Minério de ferro australiano e taxas de juros chinesas: uma história de lacunas

Mas porque esses analistas ainda não entendiam que o excesso de investimento era um problema estrutural profundamente embutido no modelo de crescimento - e não simplesmente o subproduto acidental de explosões ocasionais de entusiasmo - eles não conseguiram explicar a seus clientes que um crescimento insustentável da dívida e uma demanda aparentemente insaciável de ferro eram simplesmente expressões do mesmo sistema. Assim que um analista percebeu que a dívida estava crescendo a um ritmo insustentável, disse aos convidados da conferência que ele deveria saber que a demanda chinesa por minério de ferro também era insustentável.

Depois que a China começou o processo de rebalanceamento, acrescentei, a demanda por minério de ferro teve que entrar em colapso, e eu poderia dizer isso com total confiança, não porque tinha drives de disco cheios de dados e modelos de correlação sofisticados que provavam meu caso, mas simplesmente porque este era o lógica do modelo de crescimento impulsionado pelo investimento, e já tínhamos visto essa mesma lógica funcionar muitas vezes antes. O poderoso reequilíbrio da oposição iria necessariamente desencadear - a partir de grupos que a imprensa chinesa apelidou de "direitos adquiridos" já em 2007 - sempre tornou improvável que Pequim implementasse reformas significativas antes de 2012. Só então as várias facções e grupos teriam concordado entre si a distribuição de responsabilidades e privilégios da nova liderança da China, incluindo o presidente e primeiro-ministro, Xi Jinping e Li Keqiang, respectivamente.

Pode ter levado um tempo surpreendentemente longo para os analistas entenderem por que o processo de crédito tornou o reequilíbrio urgente e inevitável, mas estava claro para muitos economistas, especialmente entre os acadêmicos chineses, que severas distorções vinham se formando pelo menos desde o início do último década. Já em 2007, o primeiro-ministro Wen reconheceu abertamente as distorções e desequilíbrios que o crescimento chinês gerou (provavelmente não é uma coincidência que isso seja mais ou menos na época em que começamos a ouvir falar de “interesses adquiridos” na imprensa chinesa).

Como um aparte, geralmente parece ser o caso de que quanto mais tempo um ajuste é restrito, mais provável que o ajuste ocorra na forma do que os traders chamam de "gapping" - que é uma grande mudança descontínua em vez de um ajuste suave - então, quando a mudança finalmente ocorresse, a queda na demanda (e nos preços do minério de ferro) quase certamente ocorreria muito rapidamente, em uma questão de dois ou três anos, talvez. Como Rudiger Dornbush disse sobre as crises financeiras, elas geralmente demoram muito mais para acontecer do que você esperava, mas então as coisas desmoronam muito mais rapidamente do que você pensava. Isso significa, voltando ao ferro, se você entendesse a China como um “sistema” de crescimento, com sua própria lógica, seus canais de liquidez, suas distorções institucionais, seus balanços que incorporavam tendências pró-cíclicas ou anticíclicas, etc. Eu sabia que, uma vez iniciado o processo, o rebalanceamento faria com que os preços do minério de ferro (e os preços de outras commodities) entrassem em colapso, e enfatizei, como sempre faço, que não achava a palavra “colapso” excessivamente dramática.

Isso ocorre porque qualquer mudança na demanda chinesa por minério de ferro será necessariamente uma grande mudança na demanda total. A China consome cerca de 60% da produção global de minério de ferro, uma parcela extraordinariamente alta provavelmente sem igual na história, exceto talvez (não tenho certeza) pela Inglaterra em meados do século 18, quando era praticamente o único país no mundo construindo máquinas, ferrovias , e pontes de ferro. Essa seria uma parcela do consumo surpreendente, mesmo para os Estados Unidos em sua parcela de pico do PIB global (cerca de 33% no final da década de 1940?), E ainda mais para um país que representava apenas 12% do PIB global.

A demanda desproporcional da China por ferro foi claramente o resultado de seu modelo de crescimento intensamente impulsionado por investimentos. Isso mudaria drasticamente, eu disse aos convidados. Eu esperava que a mudança na demanda por minério de ferro gerada pelo rebalanceamento faria com que os preços do minério de ferro em 3-4 anos caíssem mais de 50% em relação aos níveis atuais de cerca de US $ 180-90 a tonelada.

O público ficou claramente chocado com esta previsão. A sessão de perguntas e respostas no final do discurso foi rápida e sugeriu bastante resistência às minhas previsões. Mas eu realmente estava convencido de minha matemática, que conectava os preços do minério de ferro inexoravelmente à diferença extraordinariamente grande entre o crescimento nominal do PIB da China e as taxas de juros estabelecidas pelo PBoC, e era claramente impossível manter essa diferença. Na verdade, quando comecei escrita mais sobre as perspectivas para os preços das commodities duras no próximo ano, ajustei minha perspectiva para baixo e propus que os preços do minério de ferro cairiam abaixo de US $ 50 a tonelada antes do final da década. Poucos meses depois desta conferência em particular, eu estava de volta a Sydney para falar em outra conferência e, depois que eu falei, Gerard Minack, ex-estrategista-chefe do Morgan Stanley Austrália, fez sua própria apresentação sobre a economia mundial e, mais especificamente, sobre a desaceleração -virando encouraçado de expansão na produção de commodities duras.

Ele é obviamente um cara extremamente inteligente e sua apresentação foi uma revelação para mim. Para qualquer pessoa interessada, resumi alguns de seus argumentos em 16 de setembro de 2012, entrada do blog, em que, entre outras coisas, citei o CEO da Fortescue dizendo:

Os preços do minério de ferro caíram para US $ 104 a tonelada nos últimos dias, mas Power disse que em breve poderá subir para US $ 150. "Assim que o reabastecimento e a produção voltarem ao normal, esperamos ver os preços de volta na faixa de US $ 120 a US $ 150 por tonelada", disse ele.

Em minha entrada no blog, segui sua citação com “Ele quase certamente estará errado”. Embora eu não saiba nada sobre o mercado de minério de ferro, e certamente não tanto quanto o CEO da Fortescue, eu sei aritmética, e mesmo antes de ouvir a discussão de Minack sobre o aumento global da produção, simplesmente não consegui obter a aritmética que conectava os chineses taxas de juros com as exportações de minério de ferro australianas para trabalhar de outra forma. A análise aprofundada de Minack do lado da oferta apenas tornou a aritmética ainda mais convincente.

Demanda de reequilíbrio de metal

Desnecessário dizer que minhas projeções de preço do metal, especialmente para o minério de ferro, não eram populares em países como Austrália, Brasil e Peru, onde tenho muitos amigos e clientes e visito com frequência. No entanto, acho que a maioria dos meus clientes entendeu minhas razões para esperar uma queda na demanda chinesa. Simplesmente não era possível que qualquer taxa de crescimento pudesse manter a China consumindo 60% do minério de ferro total. Que mesmo um pequeno ajuste na demanda chinesa, quanto mais o grande que eu esperava, causaria uma grande queda na demanda global parecia brutalmente lógico para mim e, espero, para os clientes a quem tentei explicar.

No início desta semana, eu estava com um representante do governo australiano em Pequim que conheço há muitos anos e ele me disse que os preços do minério de ferro estavam atualmente em torno de $ 83 (acho que caíram outros $ 2 na semana passada), e que enquanto algumas pessoas em Canberra estavam relutante em dizer isso em voz alta, ele e outros concordaram cada vez mais com minha previsão mais baixa de menos de US $ 50 bem antes do final da década, em parte porque o fornecimento caiu muito mais devagar do que o previsto, mas principalmente porque agora eles reconhecem que O reequilíbrio da China realmente seria um negócio muito maior para a demanda chinesa do que a pesquisa do lado do vendedor havia previsto.

O fato de a demanda da China ter permanecido tão alta por tanto tempo criou complacência entre os produtores de minério de ferro sobre a capacidade da China de continuar comprando tanto ferro, mas temos que lembrar que quando um ajuste leva mais tempo do que o esperado, a interpretação correta, eu argumentaria, não é que seja menos provável de acontecer, mas, em vez de quando acontecer, terá a forma de um intervalo maior do que o esperado. A China apenas completou a primeira parte do reequilíbrio - taxas de juros, salários e moeda se moveram fortemente para níveis saudáveis, níveis nos quais os desequilíbrios não estão mais piorando, em outras palavras, mas Pequim ainda não tem armas em torno do crescimento do crédito porque isso faria com que o crescimento do PIB caísse muito mais acentuadamente do que Pequim está disposta a tolerar.

Este é o próximo grande desafio para Pequim, e quando os reguladores finalmente começarem a reparar o balanço excessivo, com uma relação dívida / PIB muito mais alta do que qualquer outro país no estágio de desenvolvimento econômico da China, de acordo com uma apresentação na noite de segunda-feira por meu muito inteligente ex-aluno, Chen Long, espero que as taxas de crescimento do PIB anual continuem caindo constantemente, em 1-2 pontos percentuais ao ano durante o resto desta década (e tem havido conversas crescentes nos últimos meses ou dois de que o crescimento do PIB as taxas já estão 1-2 pontos abaixo das taxas impressas). Como argumentei antes, exceto em cenários implausíveis (pelo menos 2-4% do PIB transferido todos os anos do estado para as famílias), não posso calcular aritmeticamente qualquer processo de reequilíbrio significativo que seja consistente com o crescimento médio do PIB muito acima de 3-4% durante o mandato do presidente Xi em 2013-23. Isso costumava ser considerado uma previsão chocante não há muito tempo, mas não mais. Na verdade, notei que em um recente papel, Larry Summers e Lant Pritchett sugeriram que a aritmética dos milagres de crescimento anteriores implica que a China crescerá 3.9% em média nas próximas duas décadas.

A história se mostrou cruel até mesmo para estimativas de reequilíbrio pessimistas

Como na minha previsão, várias pessoas responderam à projeção de 3.9% com incredulidade, mas Summers e Pritchett apontam, como eu muitas vezes, que os mesmos precedentes históricos que formam a base para esperar um crescimento muito mais lento durante o período de ajuste também preveem que será quase impossível para qualquer um acreditar nessas projeções mais baixas. Estudei a maioria dos principais milagres de crescimento dos últimos 100 anos (e experimentei alguns diretamente) e, em todos os casos, houve pessimistas que previram um difícil processo de ajuste com crescimento muito mais lento. Em todos esses casos, no entanto, essas previsões pessimistas foram recebidas com incredulidade geral (e por alguma razão estranha quase sempre descartada como "pensamento positivo"), mas embora eu realmente tenha descoberto que os pessimistas sempre estiveram errados, sempre descobri que eles estavam errados porque o crescimento real acabou sendo muito pior do que eles previam.

Mesmo entre os maiores “céticos do Japão”, por exemplo, não consigo encontrar ninguém que tenha chegado perto de prever, no final dos anos 1980 ou início dos anos 1990, que o crescimento japonês nas duas décadas após 1990 seria em média bem abaixo de 1%. Para todos os economistas, especialmente os economistas brasileiros, que começaram no final dos anos 1970 e início dos anos 1980 a duvidar seriamente do milagre brasileiro, para dar um segundo exemplo, não consigo encontrar ninguém que esperasse que o crescimento na década de 1980 fosse negativo. Para um terceiro exemplo, nem todo mundo no início dos anos 1960 acreditava que a URSS inevitavelmente ultrapassaria os EUA economicamente antes do final do século, mas excluindo os ferozes anticomunistas prevendo fogo e enxofre, não conheço ninguém que esperasse isso pelo Na década de 1980, a URSS seria essencialmente insolvente (tecnicamente não era, mas os negociantes de dívida dos PMDs, no entanto, incluíam o país em seu universo de devedores soberanos inadimplentes ou em reestruturação). A crise asiática de 1997, em outro exemplo, excedeu em virulência qualquer previsão que eu possa encontrar. Essa história nada prova sobre o futuro da China, é claro, mas sugere quão pouco conteúdo informativo existe na incredulidade com que tais previsões pessimistas são tratadas. Isso é exatamente o que deve acontecer.

Ajustes são sempre a parte mais difícil, e quase sempre têm sido mais difíceis do que se esperava, mas é importante lembrar que eles representam o processo de reequilíbrio, de forma que o ajuste no crescimento não é simétrico. No caso da China, por exemplo, qualquer que seja o crescimento do PIB, e novamente isso é apenas aritmético, o crescimento da renda familiar chinesa será maior e o crescimento do investimento menor - após quase trinta anos da relação inversa - de modo que o impacto de o crescimento mais lento será desproporcionalmente menor no crescimento do consumo e maior no crescimento do investimento. Isso significa que o menor crescimento chinês não será tão doloroso para as famílias chinesas quanto poderíamos esperar e que a demanda por metais será especialmente atingida.

O que importa para o processo de ajuste chinês e, portanto, para os preços do minério de ferro, será como Pequim resolverá as distorções dos balanços. Mas quando pensamos sobre como o ajuste chinês afetará a Austrália, devemos também considerar o impacto dos desequilíbrios de poupança globalmente. A pergunta mais difícil de responder para um país como a Austrália, eu acho, é se o crescimento chinês mais lento leva a maiores saídas de capital chinês, especialmente quando a Austrália é um destino favorito para proprietários de negócios chineses preocupados.

Será que os EUA irão para o resgate?

Normalmente, o impacto de contração de preços de exportação de minério de ferro muito mais fracos deve ser parcialmente mitigado pelo impacto de expansão de um dólar australiano mais fraco, já que as entradas relacionadas ao ferro caem drasticamente. Se esses fluxos, no entanto, forem contrabalançados por crescentes fluxos privados de empresas chinesas e indivíduos ricos tirando dinheiro da China, seja por causa das perspectivas de crescimento doméstico mais fracas ou por causa do aumento do nervosismo e da incerteza, os preços dos ativos podem não cair tanto quanto esperávamos, mas a Austrália será apanhada em um vício um pouco como, por exemplo, a Espanha, em que a fraqueza das exportações não pode ser parcialmente contrabalançada por uma moeda mais fraca. (Nota do Editor: Mas, é claro, a diferença seria que o ajuste da moeda soberana da Austrália seria mitigado pelos influxos de capital da China, e não pelo problema da Espanha de não ter sua própria moeda soberana.)

O modo como China, Austrália, Brasil, Europa e todos os demais se ajustarão será determinado em parte por suas estruturas de dívida. Graças ao crescente grupo de seguidores de Hyman Minsky, estamos começando a nos lembrar de algumas coisas que sabíamos sobre a desagradável interação entre dívida, moedas sobrevalorizadas e desemprego na época em que John Maynard Keynes, Mariner Eccles e, acima de tudo, Irving Fischer explicaram essas coisas para nós. Não estou completamente certo de como são os balanços da Austrália, mas muitas vezes me dizem que os níveis de dívida em certos setores (o setor doméstico, por exemplo) são bastante elevados. O endividamento mais elevado implica um ajuste mais difícil porque, à medida que aumentam as preocupações com a inadimplência, a própria dívida altera o comportamento dos agentes econômicos de forma quase sempre a reduzir o crescimento e aumentar a fragilidade do balanço patrimonial. A boa notícia, no entanto, é que a Austrália tende a ter os tipos de instituições (legais, financeiras, etc.) que reduzem os custos friccionais de ajuste, então, se servir de consolo, eles estariam em pior situação se fossem membros do da UE. (Nota do Editor: E, claro, temos a situação da moeda soberana novamente em jogo, uma ferramenta primária para o reequilíbrio.)

A propósito, tudo o que eu disse sobre a Austrália provavelmente será ainda mais verdadeiro sobre o Brasil, embora não ache que os brasileiros precisem se preocupar muito com uma forte aceleração da fuga de capitais chineses para o Brasil. Ao contrário, eles provavelmente verão suas próprias saídas de capital em fuga, especialmente à medida que aumentam as pressões de depreciação. De qualquer forma, tudo isso cria uma dinâmica desinflacionária feia e auto-reforçadora na Austrália e uma dinâmica de depreciação feia e auto-reforçadora no Brasil (dependendo da extensão e estrutura da dívida externa, da qual não me lembro mais muito), sendo que ambos os casos podem ser difícil de se livrar sem uma grande recuperação dos EUA.

O Ogro “Euroglut”

Mas haverá uma recuperação dos EUA? Sempre fui otimista quanto à criatividade da economia americana e à velocidade de seus processos de ajuste historicamente - socialmente doloroso, não esqueçamos, mas economicamente eficiente - mas recente relatórios sobre o que alguns estão chamando de “euroglut” tornará a recuperação dos EUA ainda mais difícil, talvez até mesmo descarrilhando-a, sem mencionar que terá um impacto potencialmente terrível no ajuste da China. O “euroglut”, para quem não seguiu, é um processo descrito e batizado pelo estrategista do Deutsche Bank George Saravelos, cuja nota na semana passada causou um frisson de temor justificado em todos os mercados.

Este euroglut não é novo em formação. Há um ano, escrevi sobre um gráfico preparado por economistas da UE e apresentado por eles em meu seminário sobre banco central na Universidade de Pequim. Este gráfico mostra como a Europa planejou resolver seus desequilíbrios internos. Ao administrar grandes e crescentes superávits em conta corrente, ou, em outras palavras, ao forçar seu excesso de poupança a um mundo relutante, a Europa esperava reduzir o desemprego interno ao obter uma parcela maior da demanda do exterior.

Como passamos muito tempo trabalhando nas implicações globais das mudanças no comércio e nos fluxos de capital em qualquer parte do mundo, meus alunos foram rápidos em entender as implicações e atacaram os economistas visitantes (sempre educadamente, é claro ) Eles rapidamente apontaram que a Europa é muito grande simplesmente para presumir que o mundo pode absorver grandes mudanças em suas contas de capital e comerciais, e enquanto debatiam sobre as formas como as restrições globais afetariam as suposições sobre os superávits europeus, a maioria deles rapidamente decidiu que os os mercados não permitiriam superávits desse tamanho, talvez valorizando o euro, ou o impacto desses superávits seria muito negativo para o mundo.

Provavelmente seria tão negativo que me referi a este gráfico como “o gráfico mais assustador do mundo” em um de meus boletins informativos subsequentes. No boletim informativo, eu disse que esperava que as tentativas europeias de exportar sua deficiência de demanda fossem minadas por um euro em alta (Martin Wolf havia feito o mesmo argumento em uma de suas colunas), que reverteria o impacto contracionista na economia global das tentativas europeias de absorver uma parcela maior da demanda externa. O mundo simplesmente não seria capaz de acomodar esse tipo de excedente. É surpreendente como muitos formuladores de políticas em tantos lugares simplesmente presumem que o mundo irá absorver qualquer excedente que eles precisem assumir para fazer suas políticas funcionarem.

Mas descobri que posso estar errado ao pensar que uma moeda em valorização tornaria o gráfico mais assustador do mundo nada mais do que uma oportunidade para meus alunos debaterem os desequilíbrios globais. O relatório da semana passada do Deutsche Bank pode ter mudado nossos pontos de vista. Falando sobre o que ele chamou de "euroglut" de US $ 400 bilhões de excesso de poupança europeia sobre o já insignificante investimento europeu, Saravelos argumentou que a exportação europeia de poupança era estrutural, impulsionada por uma recusa (racional) dos investidores europeus em investir em uma Europa estagnada com aumento da dívida e aumento do desemprego, e assim o euroglut não poderia ser minado por um euro em alta. Ele mais longe escreveu:

A evidência mais clara da Euroglut é a alta taxa de desemprego da Europa combinada com um superávit recorde em conta corrente. Ambos são reflexo do mesmo problema: excesso de poupança em relação às oportunidades de investimento. Euroglut é especial por uma única razão: é muito, muito grande. Em torno de US $ 400 bilhões por ano, o superávit em conta corrente da Europa é maior do que o da China nos anos 2000. Se sustentado, seria o maior superávit já gerado na história dos mercados financeiros globais. Isso importa.

Preciso pensar um pouco mais antes de acreditar que um euroglut realmente pode ser sustentado, mas seu tamanho certamente importa, e o fato de alguns europeus pensarem que esta é uma política legítima para permitir que a Europa, e especialmente a Alemanha, evite reparar seus pontos fracos. a demanda doméstica e continuar ignorando as rendas dos trabalhadores sugere que a Europa está disposta a fazê-lo de uma forma que só recentemente considerou inaceitável e irresponsável na China. Veremos a seriedade da Alemanha em relação às recentes sugestões de que planeje políticas destinadas a aumentar a demanda interna.

Poupança como uma expressão de amor internacional

Apenas um aumento na demanda alemã funcionará. Saravelos diz que a Europa deve exportar poupança não por causa do aumento da economia doméstica, mas por causa de uma queda estrutural no investimento, já que o crescimento lento e as preocupações com uma dívida insustentável fazem com que indivíduos e empresas ricos tirem dinheiro do país o mais rápido possível. Isso é importante. Não creio que muitos dos analistas sell-side que escrevem sobre a China ainda não tenham entendido a conexão entre as exportações de capital europeu e o processo de ajuste da China. Em um ou dois anos, suspeito que todos nós o conseguiremos, mas por enquanto ficaria muito atento às necessidades incompatíveis dos ajustes europeus e chineses. Preciso aprender mais sobre este euroglut, mas se ele existir, devo destacar dois pontos sobre seu impacto no crescimento global:

1. Se o excesso de poupança europeia fluir principalmente para países em desenvolvimento com enormes necessidades de investimento que permaneceram sem financiamento em grande parte por causa da falta de poupança doméstica a preços razoáveis, e aqui a Índia e partes da África imediatamente virem à mente, as exportações de poupança europeia farão com que o PIB global cresça e o desemprego global cair.

2. Se o excesso de poupança europeia fluir principalmente para os países desenvolvidos - os EUA sendo o candidato mais óbvio - ou para os países em desenvolvimento com excesso de investimento e poupança - China, mais obviamente, não tanto pelo fluxo de entrada, mas pela prevenção de fluxos de saída - causará o desemprego europeu para mudar para o exterior para esses países. O impacto global líquido - se não houver uma resposta imediata na forma de intervenção comercial agressiva e um aumento acentuado nas políticas de empobrecimento do vizinho, é claro - será um fechamento potencial de uma recuperação dos EUA, uma garantia virtual de que a Abenomics irá fracassar (não que houvesse muita esperança de sucesso, de qualquer maneira) e um aumento brutal na dificuldade de um ajuste econômico chinês.

Se a perspectiva de um euroglut sustentado, por outro lado, causa suficiente intervenção comercial e retaliação empobrece o vizinho que impede a Europa de executar os superávits propostos, uma onda de inadimplências europeias, incluindo inadimplências soberanas, é quase certa (e eu estou certamente não foi a primeira pessoa a perceber que uma onda massiva de inadimplências tem sido historicamente uma das formas mais eficientes, embora brutais, de resolver enormes excessos de poupança. A única alternativa seria um desemprego ainda maior, o que certamente faria baixar a taxa de poupança, mas a um custo provavelmente politicamente inaceitável.

A Europa deve resolver sua deficiência de demanda aumentando a demanda interna. As tentativas de exportar seu excesso de economia só podem levar a um de três resultados:

A) O crescimento global aumenta porque as economias da Europa são direcionadas para países em desenvolvimento com necessidades significativas de investimento em infraestrutura e capital insuficiente;

B) O crescimento global cai drasticamente, o desemprego global aumenta e o ajuste da China torna-se quase impossível; ou

C) O comércio internacional e os fluxos de capital entram em colapso em uma repetição da década de 1930, de modo que a Europa é forçada a resolver seu desequilíbrio de poupança por meio de um aumento maciço do desemprego ou de uma onda de inadimplência soberana.

· A opção A seria um resultado maravilhoso, mas é muito improvável, especialmente porque o euroglut está sendo impulsionado pelas exportações de capital privado e, na medida em que buscam segurança, a Índia e a África provavelmente não serão os destinos principais.

· A opção B é provavelmente o resultado mais provável no início, mas pode rapidamente fazer com que as relações comerciais globais se tornem amargamente amargas, caso em que mudaremos rapidamente para -

· Opção C.

Ontem à noite, enquanto fazia uma pausa na redação deste artigo, decidi folhear o livro de Keynes Consequências econômicas da paz e me deparei com esta linha sinistra: “Não há nenhum país europeu em que o repúdio não possa logo se tornar uma questão política importante. ” Nenhum país europeu, de fato. Estou feliz por não acreditar em presságios.

A possibilidade de solução política

Devemos esperar que Saravelos se engane em sua hipótese euroglut. Significaria que os industriais alemães e seus aliados do governo, que tentaram crescer não investindo na produtividade, mas forçando os trabalhadores alemães e seus parceiros europeus a subsidiar seus custos unitários de trabalho, após terem causado enormes danos aos balanços patrimoniais da Europa periférica e aos trabalhadores europeus em todos os lugares, inclusive na Alemanha, agora o custo será repassado para o resto do mundo. Provavelmente, o único vencedor de tudo isso é Marine le Pen. Quanto mais a Europa se recusa a debater honestamente sobre a dívida e o euro, e quanto mais sofre com a estagnação e o desemprego, mais credível o Front National se torna em denunciar os partidos centristas por sacrificarem trabalhadores e a classe média para proteger os interesses dos banqueiros.

Este artigo começou com minério de ferro e Austrália, mas está terminando com Marine le Pen. Como eu digo no meu livro, em um mundo globalizado, qualquer coisa que afete a relação entre poupança e investimento em um país - e quase tudo afeta essa relação - deve ter o efeito oposto no resto do mundo. Não há como escapar do fato de que os desequilíbrios gerados em um país se tornam um problema para todos.

O possível, embora implausível, forro de prata na história do euroglut é que se o euroglut acabar financiando um boom de investimentos em infraestrutura na Índia e na África, eu terei acabado totalmente errado sobre os preços do minério de ferro (e Marine le Pen não tornar-se Presidente da França).