Zmienny rok do przodu

przez Johna Mauldina, Myśli z Linii Frontu

Dotarliśmy do weekendu Święta Pracy, który w USA jest świętem ku czci pracy i robotników. Jeśli jesteś dzieckiem wyżu demograficznego, tak jak ja, dorastałeś, wiedząc, że szkoła ma się zacząć od nowa. Nie zrobiliśmy wtedy rzeczy z połowy sierpnia. Pierwszy dzień szkoły był dzień po Święcie Pracy. Oznaczało to wejście do nowej klasy z nieznanymi wyzwaniami.

Udostępnij ten artykuł – Idź na samą górę strony, po prawej stronie, aby zobaczyć przyciski mediów społecznościowych.

Jako dorośli robimy to samo w naszej pracy – a zarządzanie Twoimi inwestycjami liczy się jako „praca”. Więc dzisiaj chcę porozmawiać o planie zajęć na nadchodzący rok. Mamy do czynienia z trudnymi tematami, a jeśli przez nie przejdziemy, może to oznaczać, że przejdziemy do kolejnego roku z jeszcze trudniejszymi.

Myślę, że ostatnie tygodnie były punktem zwrotnym w narracji gospodarczej. To więcej niż wojna handlowa. Poczucie bezbronności zastępuje poprzednią pewność siebie – i nie bez powodu. My są podatne na ataki, a my będziemy mieli szczęście, że przetrwamy lata 2020 bez większych szkód.

Ale to wyprzedza nas. Porozmawiajmy o zagrożeniach, z jakimi przyjdzie nam się zmierzyć w ciągu najbliższego roku oraz o środowisku gospodarczym, w którym będziemy musieli się z nim zmierzyć. Myślę, że środowisko jest jednym z potencjalnych szoków podażowych, słabego wzrostu i rosnącej zmienności… między innymi.

Wstrząsy dostaw przed nami

Z jakiegoś powodu profesor i ekonomista NYU Nouriel Roubini jest często nazywany „dr. Los." On i ja byliśmy przyjaciółmi przez lata i poznałem go całkiem dobrze, kiedy Shane i ja przypadkowo wynajęliśmy Airbnb w tym samym budynku w Nowym Jorku, w którym miał apartament na najwyższym piętrze. Był łaskawy w swoim czasie i odbyliśmy więcej niż kilka nocnych rozmów, w których nie czułem poczucia zguby. Ale rzeczywiście ma obecnie negatywny wpływ na gospodarkę.

Nouriel wyjaśnił swoje poglądy w ostatnim Syndykat projektu kawałek, Anatomia nadchodzącej recesji. Podsumowując, w czasie, gdy światowa gospodarka już spowalnia z powodów cyklicznych, mamy również do czynienia z trzema potencjalnymi wstrząsami, z których każdy może wywołać recesję.

• Handlowa i walutowa wojna amerykańsko-chińska

• Wolniej rozwijająca się zimna wojna technologiczna między USA a Chinami (która może mieć znacznie większe długoterminowe konsekwencje)

• Napięcia z Iranem, które mogą zagrozić eksportowi ropy z Bliskiego Wschodu

Pierwszy z nich wydaje się pogarszać. Drugi nie poprawia się. Trzecie uważam za mało prawdopodobne, ponieważ ani USA, ani Iran nie skorzystałyby na konflikcie militarnym. Ale ktoś mógłby się przeliczyć.

W każdym razie, w przeciwieństwie do roku 2008, który był przede wszystkim popyt szok, te grożą Dostawa różnych towarów. Zmniejszyłyby produkcję, a tym samym podniosłyby ceny surowców, dóbr pośrednich i/lub gotowych produktów konsumpcyjnych. Dlatego Roubini uważa, że ​​efekt byłby stagflacyjny, podobnie jak w latach 1970. XX wieku.

Ponieważ są to szoki podażowe, a nie popytowe, jeśli Nouriel ma rację, polityka fiskalna i monetarna zastosowana w 2008 r. będzie tym razem mniej skuteczna i prawdopodobnie szkodliwa. Obniżki stóp procentowych mogą pogorszyć inflację cen zamiast stymulować wzrost. To z kolei prawdopodobnie zmniejszyłoby wydatki konsumentów, które na razie są jedyną rzeczą, która stoi między nami a recesją.

Mówiąc o wydatkach konsumenckich, wielu analityków bardzo pociesza się jego odpornością. Mają rację, ale większość z tych wydatków jest napędzana długiem, a nie wzrostem dochodów. Tak więc na poziomie makro rozwiązaniem jednego problemu jest dodanie do innego. Zwróćmy się do ekspertki od zadłużenia, dr Lacy Hunt, która z nieco innych powodów jest tak samo niedźwiedzia jak Roubini.

Subnormalny wzrost

Większość naszych problemów w taki czy inny sposób dotyczy zadłużenia. Prawdopodobnie należysz do niewielkiej mniejszości, która jest wolna od długów, ale zbiorowo mamy ich zdecydowanie za dużo. A nawet jeśli nie jesteś dłużnikiem, samo posiadanie konta bankowego czyni cię pożyczkodawcą. A bycie obywatelem miasta, powiatu, stanu czy kraju tworzy własny zestaw oczekiwań i zobowiązań, jeśli chodzi o zadłużenie. To ma znaczenie dla wszystkich.

Dług nie jest zły, a może nawet być dobry, jeśli jest wykorzystywany produktywnie. Wiele z nich nie jest. Teoretycznie w gospodarce przeciążonej bezproduktywnym długiem stopy procentowe powinny rosnąć ze względu na podejmowane przez nią nadmierne ryzyko. A jednak żyjemy w świecie o niskich i spadających stopach. Czemu?

Lacy Hunt dobrze to wyjaśniła na konferencji dotyczącej inwestycji strategicznych w maju ubiegłego roku. Podsumowałem jego dwa twierdzenia w następujący sposób: artykuł wkrótce potem. Pokazał, jak przyspieszenie długu rządowego pogarsza warunki biznesowe. Zmniejsza to wzrost gospodarczy, więc stawki spadają. Dane pokazują, że wielkość PKB każdego dolara nowego długu stale spada.

To jest problem, bo m.in. banki centralne wciąż uważają, że niższe stawki są rozwiązaniem naszych problemów. Podobnie prezydent Trump. Wszyscy są niestety w błędzie, ale nadal mają zamiar zbliżyć stopy do zera, a potem poniżej. To nie przyniesie pożądanego efektu.

Oto jak wyjaśnił to Lacy w swoim ostatnim kwartalniku (moje podkreślenie w ).

W normalnych warunkach cyklicznych możemy założyć, że niższe realne dochody mogą pobudzić wzrost gospodarczy, ale w obecnych warunkach niższe realne dochody mogą w rzeczywistości jedynie odzwierciedlać, że zwroty z kapitału znacznie spadły. Gdy realne stopy zwrotu są niskie lub ujemne, inwestorzy i przedsiębiorcy nie uzyskają zwrotu w ujęciu realnym proporcjonalnym do ryzyka. W związku z tym fundusze na inwestycje rzeczowe spadną, a wzrost wydajności będzie nadal pogarszał się, podobnie jak perspektywy wzrostu.

Średnio w ciągu ostatnich 10 lat realna rentowność 10-letnich obligacji skarbowych była nieznacznie ujemna w Wielkiej Brytanii i Japonii oraz dodatnia o zaledwie 10 punktów bazowych w Niemczech. W ciągu ostatnich pięciu lat, kiedy nominalne stopy procentowe były nieznacznie ujemne w Japonii i Niemczech, realne rentowności były jeszcze bardziej ujemne ze względu na utrzymywanie się umiarkowanej inflacji. W każdym z tych przypadków ujemne stopy realne nie były panaceum na problemy ze wzrostem. Rzeczywiście, zwiększyła się rozpiętość utrzymujących się słabych wyników gospodarczych.

Teraz pojawiły się dowody na to, że realna stopa w USA, choć wciąż dodatnia, spada i że inwestorzy tutaj są zmuszeni zaakceptować niższe realne stopy zwrotu, podobnie jak inwestorzy na rynkach zagranicznych. Implikacja: Spadek zwrotu z kapitału wydłuży okres słabego wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, tak jak miało to miejsce w Japonii i Europie. Jeśli rozwiązaniem problemu subnormalnego wzrostu jest jeszcze szybsze przyspieszenie zadłużenia, cykl ten będzie się powtarzał.

(Nawiasem mówiąc, przez moje ramię członkowie mogą przeczytać pełny raport Lacy z podsumowaniem i podkreślonymi kluczowymi punktami tutaj. Nie jest członkiem? Kliknij tutaj, aby dołączyć do nas. To najlepsza okazja do analizy ekonomicznej na świecie. Otrzymujesz cenne badania wyselekcjonowane przeze mnie, a mój zespół dostarczone do Ciebie z przydatnymi podsumowaniami w śmiesznie niskiej cenie. Ponownie, Dołącz do nas.)

Jeśli Lacy ma rację, a wierzę, że ma, to Rezerwa Federalna jest na dobrej drodze, by zrobić dokładnie coś złego, jeszcze bardziej obniżając stopy procentowe w miarę słabnięcia gospodarki. Fed również postąpił źle, podnosząc stopy procentowe w 2018 r. Powinni byli powoli podnosić stopy w 2013 r. i później. Czekali zbyt długo, jak pisałem zarówno w tym okresie, jak i po nim. Ten długi ciąg błędów sprawia, że ​​decydenci nie mają teraz dobrych wyborów.

Najlepszą rzeczą, jaką mogą zrobić, to nic, ale najwyraźniej nie ma tego w menu. W związku z tym mogli sprostać recesji, którą pomogła wygenerować ich własna polityka, dzięki polityce, która jeszcze ją pogorszy. A polityka związana z obniżkami stóp procentowych wcale tego nie ułatwia.

Szaleństwo na rynku obligacji

Obecnie mamy obligacje o ujemnej stopie procentowej o wartości 17 bilionów dolarów, głównie w obszarze obligacji państwowych. To około 25% całego rynku obligacji i 43% obligacji poza USA.

Takiego zwierzęcia nigdy nie było w taksonomii wiązań. Jest tak dziwny jak Pushmi-Pullyu z opowiadań dla dzieci Dr. Dolittle. Jeszcze kilka lat temu handlowcy i inwestorzy na całym świecie uważali obligacje o ujemnym oprocentowaniu za tak fantazyjne jak bajka dla dzieci. Okazuje się, że czarne łabędzie jednak istnieją. (Właściwie widziałem trochę pływania w parku w Londynie.)

Niemiecki rząd może emitować 30-letnie obligacje z oprocentowaniem -0.22 %. Nie chcę ich wprawiać w zakłopotanie, cytując je bezpośrednio, ale niektórzy menedżerowie ds. inwestycji znanych marek uważają, że ujemne stopy to rynek, który twierdzi, że niemiecki rząd (i prawdopodobnie inne) nie pożyczył wystarczająco dużo pieniędzy. Westchnienie…

Mark Grant (którego zobaczę w przyszłym tygodniu na Florydzie) tak napisał o ujemnych stopach procentowych w Europie:

Chociaż Unia Europejska nie tworzy „Pixie Dust Money” w EBC, a następnie kupuje dług suwerenny i korporacyjny swoich własnych krajów, aby celowo zaszkodzić rynkom finansowym lub Stanom Zjednoczonym, to jest to dokładnie „szkoda uboczna, ”, które powodują. Kraje UE nie mogą sobie pozwolić na opłacenie swoich budżetów lub programów socjalnych, więc EBC w większości przypadków obniżył koszty finansowania zewnętrznego poniżej zera.

Sprawdź ich rentowność 5-letniego długu państwowego:

Rentowności w Stanach Zjednoczonych, gospodarka amerykańska i dolar biorą je na nos właśnie i konkretnie z powodu tego, co robi Unia Europejska. Nie ma innego powodu tego, co się tutaj dzieje, poza tym, że narody UE poleciły EBC, Europejski Bank Centralny ma niezależność „NIE”, aby zarabiał „pieniądze z niczego”, a następnie kupował zarówno obligacje państwowe, jak i korporacyjne denominowane w euro. Teraz ich budżety mogą sobie pozwolić, ponieważ mogą pożyczyć mniej niż zero, więc nie muszą nic za nie płacić.

W Ameryce, kiedy mówimy „Kraina Wolnych”, oznacza to jedno. Kiedy mówią to w Europie, oznacza to zupełnie co innego!!!

Nie tylko rządy mogą pożyczać z ujemną stopą zwrotu. Siemens AG, niemiecki koncern, sprzedał niedawno obligacje o wartości 3.9 miliarda dolarów po średniej cenie -0.3%, a oferta została przekroczona. Niektórzy inwestorzy (fundusze emerytalne) byli rozczarowani, że nie mogą kupić. Duńskie banki sprzedają kredyty hipoteczne z oprocentowaniem -0.5%. Dobrze to przeczytałeś; płacą właścicielom domów za pożyczanie pieniędzy.

David Kotok napisał (w innym eseju, który wysłałem do przez moje ramię członkowie):

Wreszcie, istnieje rozwijający się zespół badań, który szacuje, ile szkód wyrządzają ujemne wskaźniki, a nawet bardzo niskie. Torsten Slok opublikował częściową listę tych artykułów. Zasadniczo, polityki dotyczące ujemnych stawek i polityki bardzo niskich stawek w końcu przynoszą efekt przeciwny do zamierzonego i działają jak siły ograniczające. Zobacz Brunnermeiera i Koby'ego, „Odwrócona stopa procentowa”, 30 stycznia 2019 r. Zobacz także dokument roboczy NBER 26040 autorstwa Sims i Wu, lipiec 2019, zatytułowany „Ocena zestawu narzędzi banków centralnych: przeszłość, teraźniejszość i przyszłość".

Sparaliżowany biznes

Wszystko to ciąży na nas, ponieważ inne rzeczy też się zmieniają. Wiele z nich odnosi się do kurczącego się światowego handlu. Wojna handlowa Trumpa nie pomogła, ale globalizacja była… już się cofam zanim objął urząd. Automatyka przemysłowa i inne technologie zabijają „arbitraż płacowy”, który przeniósł zachodnią produkcję do krajów o niskich płacach, takich jak Chiny. Wyższe zarobki w tych miejscach również zmniejszają przewagę. To będzie kontynuowane.

Najlepiej byłoby, gdyby ten proces przebiegał stopniowo i dawał każdemu czas na dostosowanie się. Trump i jego doradca handlowy podobny do Svengali, Peter Navarro, chcą tego teraz. Myślę, że niedawne żądanie prezydenta, by amerykańskie firmy opuściły Chiny, nie było blefem. On chce ten wynik, a on ma narzędzia, aby spróbować go wymusić. Pozostaje tylko pytanie, czy to zrobi.

Wiele odpowiedzi na pytania z zeszłego tygodnia Kopanie dziury do Chin artykuł sprowadzał się do „Chiny są złe i musimy coś zrobić”. W pełni się zgadzam… ale fakt, że musimy to zrobić coś nie robi wszystko wykonalne lub wskazane. Wielokrotnie pokazywałem, że cła są złym pomysłem, który przynosi efekt przeciwny do zamierzonego. Zerwanie łańcuchów dostaw budowanych przez dziesięciolecia w mniej niż kilka lat jest, jeśli to możliwe, jeszcze gorszym pomysłem. Zabije miliony miejsc pracy w USA, ponieważ fabryki zostaną zamknięte z powodu braku komponentów.

Niektórzy twierdzą, że to tylko więcej negocjacyjnych zalotów Trumpa. Może tak, ale sam groźba paraliżuje działalność gospodarczą. Dyrektorzy generalni i zarządy (wiem o tym, ponieważ rozmawiam z członkami zarządu i sam zasiadam w kilku zarządach) nie podejmują większych zobowiązań kapitałowych bez pewnego rodzaju pewności co do ich kosztów i zysków. Prezydent wielu osobom to uniemożliwia.

Nie jest tak, jak wydaje się sądzić Trump, że Chiny czy inne gospodarki mogą się załamać, a Stany Zjednoczone posuwają się do przodu radośnie. Czy ci się to podoba, czy nie, wszyscy jesteśmy połączeni. Jeśli amerykańskie firmy chcą eksportować swoje produkty, potrzebują innych krajów, które mogą sobie pozwolić na ich zakup. To i tak narastający problem. Nie musimy tego pogarszać.

Andrew Batson z Gavekal napisał niedawno:

Im bliżej zbliżają się wybory prezydenckie w USA, tym mniejszą motywację mają Chiny, aby zapewnić Trumpowi jakąkolwiek nagrodę za wojnę handlową, a tym większą mają motywację, by pozwolić mu ponieść konsekwencje. Spadające giełdy, spadający eksport i słabsza chińska waluta są prawdopodobnie większymi problemami politycznymi dla Trumpa niż dla przywództwa Chin. W końcu spowolnienie do poniżej 6% wzrostu PKB nie byłoby dla Chin katastrofą.

Europa również szybko staje się poważnym problemem. Ujemne stopy procentowe to objawy choroby podstawowej. Włochy są już w recesji. Niemcy przeżyły pierwszy negatywny kwartał i mogą wkrótce wejść w „oficjalną” recesję.

Niemcy są silnie uzależnione od eksportu. Cały projekt waluty euro był prawdopodobnie spiskiem mającym na celu zwiększenie niemieckiego eksportu i działał całkiem dobrze. Ale to za bardzo je wzmocniło, doprowadzając do bankructwa takie kraje jak Grecja, które kupowały ten eksport. Chiny, kolejny duży klient, również kupują mniej. Recesja w Niemczech będzie miała skutki globalne. Sprzedaż samochodów spada, a Brexit może oznaczać dalsze spadki. To z pewnością doprowadziłoby do niemieckiej, a tym samym ogólnoeuropejskiej recesji. I wpłynie to na eksport i zatrudnienie w USA.

Potem jest Brexit. W tym momencie nadal nie wiemy, czy Wielka Brytania i UE dojdą do porozumienia, ale istnieje pewne ryzyko twardego końca tego dramatu. Wiadomości skupiają się na szkodach w Wielkiej Brytanii, ale dotkną również kraje UE, głównie Niemcy, które handlują z Wielką Brytanią. Te łańcuchy dostaw są nie mniej skomplikowane i ugruntowane niż łańcuchy amerykańsko-chińskie. Zburzenie ich i odbudowanie zajmie czas i pieniądze. Koszty przejścia będą znaczne.

Nierówna droga

Pamiętasz, jak eksperci kazali trzymać politykę z dala od swojej strategii inwestycyjnej? Nie mamy już takiego wyboru. Decyzje polityczne i wyniki wyborów na całym świecie mają teraz bezpośrednie, natychmiastowe konsekwencje rynkowe. Brexit to tylko jeden z przykładów.

Dużo większą jest nadchodząca kampania w USA w 2020 roku. Żaden z możliwych wyników nie jest szczególnie dobry. Myślę że Najlepiej możemy mieć nadzieję, że trwa impas. Demokratyczny Kongres i Biały Dom prawdopodobnie dałyby nam znaczne podwyżki wydatków i podatków, a być może także jakąś formę MMT. Reelekcja Trumpa będzie oznaczać jeszcze cztery lata niestabilności, prawdopodobnie o wiele bardziej intensywnej, niż widzieliśmy do tej pory. Wybierz swoją truciznę.

Ale od teraz do listopada 2020 nikt z nas nie będzie wiedział, jaki będzie wynik. Zamiast tego niekończący się strumień wyników ankiety pokaże, że jedna lub druga strona ma przewagę. Wygeneruje to dużą zmienność rynku, inspirując polityków i bankierów centralnych do „zrobienia czegoś”, co prawdopodobnie będzie niewłaściwą rzeczą.

Sondaże niekoniecznie są wiarygodne, ale to jedyna rzecz, jaką muszą kontynuować firmy i inwestorzy. A te sondaże poruszą rynki w sposób, do którego po prostu nie jesteśmy przyzwyczajeni. Spodziewam się, że rok 2020 będzie jednym z najbardziej niestabilnych lat rynkowych w moim życiu.

Jak wspomniano powyżej, jeśli Roubini ma rację, obniżki stóp nie pomogą. Ani QE. Oba są po prostu sposobami zachęcania do większego zadłużenia, które jak pokazuje praca Lacy Hunt, nie jest już skuteczne w stymulowaniu wzrostu. Są jednak skuteczne w wysadzaniu bąbelków. Im bardziej dochody są bliższe zeru (lub poniżej), tym bardziej niemożliwym jest zarówno małym oszczędzającym, jak i gigantycznym instytucjom osiągnięcie swoich celów za pomocą aktywów o stałym dochodzie. Będą musieli podjąć większe ryzyko i prawdopodobnie nie skończy się to dla nich dobrze.

Ale bez względu na to, kim jesteś, będziesz mieć wyboistą jazdę między teraz a następną jesienią. Teraz czas się przygotować.

Zdobądź jeden z najpoczytniejszych biuletynów inwestycyjnych na świecie… za darmo

Wnikliwa analiza makroekonomiczna, duże rozmowy z rynku i sprytne prognozy to zadanie dla wizjonerskiego myśliciela i uznanego eksperta finansowego Johna Mauldina na tydzień. Od 2001 roku inwestorzy zwrócili się do jego Myśli z Linii Frontu być informowanym o tym, co naprawdę dzieje się w gospodarce. Dołącz do setek tysięcy czytelników i co tydzień otrzymuj je bezpłatnie w swojej skrzynce odbiorczej.

.