„Wykres hussmana” na przestrzeni lat

Scenariusz Jeff Miller, Odrobina wglądu

Dr John Hussman jest odnoszącym sukcesy menedżerem pieniędzy i jest równie dobrze znany ze swoich częstych artykułów analizujących rynek, które zawierały to, co eufemistycznie nazywam „Wykresem Hussmana”. W rzeczywistości jest to kontinuum wykresów, które były szeroko obserwowane, niektórzy zwolennicy, jeśli nie wielu, bez prawdziwego zrozumienia, w jaki sposób wykresy zostały skonstruowane i jakie założenia mogły zostać przyjęte w tym procesie.

Niemal nie ma tygodnia bez artykułu wpływowego Henry'ego Blodgeta, takiego jak ten: Jeden sprytny analityk giełdowy uważa, że ​​właśnie do tego zmierzamy… (przełykanie). Pan Blodget pisze w następujący sposób:

Ale każdy, kto czuje się komfortowo po mocnym tygodniu na rynkach, powinien przynajmniej zrozumieć, że: 1. Otoczenie makroekonomiczne najbardziej sprzyjające krachom nadal istnieje (przeszacowanie + rosnąca awersja do ryzyka) oraz 2. Rynek zachowuje się teraz dokładnie sposób, w jaki zachowywał się przed największymi kraksami w historii.

Tak więc ani Hussman, ani ja, ani ty nie powinieneś być zaskoczony, jeśli rynek dalej spada i nie osiąga dna, dopóki nie spadnie o 50% lub więcej od szczytu.

Jak zauważył Hussman w zeszłym tygodniu w swoim zwykła przygnębiająca nuta, awaria 50% nie byłaby nawet najgorszym scenariuszem. Byłaby to po prostu normalna korekta wycen, które osiągnęliśmy w 2015 roku.

W artykułach dotyczących wyceny przedstawiono wykres przedstawiający bardzo niskie oczekiwane roczne zwroty za okres wielu lat. Implikacja dla inwestorów giełdowych jest jasna: Mały plus połączony z ogromnym ryzykiem. Miało to duży wpływ zarówno na inwestorów indywidualnych, jak i na moich kolegów doradców inwestycyjnych.

tło

W zeszłym tygodniu, wśród kilku innych ilustracji popularne nieporozumienia inwestycyjne, dołączyłem wersję tego, co nazywam „wykresem Hussmana”. Zasugerowałem, że jeśli nie rozumiesz wykresu, nie powinieneś używać go do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Moim głównym punktem było to, że ludzie ślepo akceptują wnioski z inteligentnych źródeł, które posługują się wyrafinowanymi metodami. Spośród dziesiątek możliwych ilustracji dołączyłem wykres Hussmana. Wiem, że wiele osób sprzedało swoje akcje jakiś czas temu, gdy ich doradcy inwestycyjni ostrzegli ich, tworząc jeden z wykresów, które omawiam poniżej.

Potwierdziły się moje najgorsze obawy! Spośród tysięcy czytających post, tylko dwa lub trzy wyjaśniły cokolwiek na temat wykresu – jak został skonstruowany, co sugerował, jak o nim myśleć. Sporo osób powtórzyło wniosek autora. Łał! Zrozumieli i zaakceptowali wniosek bez oceny uzasadnienia. Inni nie chcieli być kwestionowani. Chcieli, żebym wyjaśnił, co moim zdaniem było nie tak z wykresem.

Czytelnicy szybko zignorowali wszystko inne w artykule. Niektórzy nawet doszli do wniosku (o dziwo), że stwierdzam, iż osobiście nie rozumiem wykresu. Jesse Felder, kolega doradca inwestycyjny i bloger wyraźnie stwierdził ten punkt widzenia. Jego wniosek (bez wyjaśnienia wykresu):

Co więcej, ta ujemna korelacja między wycenami a zwrotami z transakcji forward jest statystycznie bardzo wysoka (ponad -90%) i poparta danymi z 65 lat. Miarą Buffetta, as Hussman demonstruje, był prawie tak dobry, jak jego własna wersja, jeśli chodzi o prognozowanie przyszłych zwrotów i jest poparty danymi z około 90 lat. Oba wykresy, a także dane i uzasadnienie, które za nimi stoją, wyraźnie pokazują i potwierdzają koncepcję, że „cena, którą płacisz, określa Twoją stopę zwrotu”.

Podsumowanie

Najwyraźniej muszę rozwinąć oryginalny motyw. Zrobię to, podając przykłady „wykresu” na przestrzeni lat. Zmienne, korekty i okresy zmieniają się, ale wnioski są zasadniczo takie same. Każdy wykres ma udokumentowaną metodę i działa samodzielnie. Razem otrzymujemy inny obraz. Chociaż metoda jest stale „ulepszana” i zmienia się okres czasu, nigdy nie ma daty z przeznaczeniem. Nie wiemy, czy wczesne wersje działały, czy nie. Nie ma rozróżnienia między okresem czasu użytym do stworzenia metody a okresem „poza próbą”, który następuje.

Oto podsumowanie poniższych wykresów.

Data	Zmienna niezależna	Punkt początkowy	Długość prognozy	Korekty
Listopada, 2008	Terminal wielokrotny	1950	7 roku
Października, 2010	Wydajność terminala	1944	7 roku
Sierpień, 2010	Skorygowane przyszłe zarobki	1963	10 roku	Zmniejszenie marż
Jan, 2011	Znormalizowane zarobki	1928	10 roku	„Normalizacja” zarobków
Grudnia, 2013	PELERYNA	1932	10 roku	Marginesy odwracające średnią
Lutego, 2016	Niefinansowa wartość dodana brutto	1950	12 roku	Efekt świata, wyklucza finanse

Pozostała część tego raportu pokaże ewolucję tego podejścia i przedstawi kilka konkretnych obaw i punktów, które warto rozważyć.

[Nigdy nie spotkałem dr. Hussmana, ale ogólnie mam o nim pozytywne wrażenie. Uczył trochę w jednej z moich szkół. (Pewnego dnia dowiem się, czy uważa się za „człowieka z Michigan.”) Jest szanowany jako filantrop. Jego podejście ma być w najlepszym interesie inwestorów. Aktualizacja jego metod i wniosków jest naturalną częścią zarządzania inwestycjami. Często relacjonuje swoje myślenie i bezpośrednio zajmuje się sprawami. Gdyby tak nie było, taka recenzja nie byłaby możliwa. Zbudował bardzo udany biznes i zyskał silną reputację. Jego artykuły zawsze należą do najpopularniejszych, zwłaszcza wśród doradców inwestycyjnych].

Analiza – ewolucja „Wykresu”

Pierwszy przykład – Jak Niski, jak źle, jak długo? listopad 2008

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc081110.htm

Drugi przykład – Bez marginesu bezpieczeństwa, bez miejsca na błędy Październik 2010

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc101011.htm

Trzeci przykład – Wycena indeksu S&P 500 za pomocą zysków operacyjnych z transakcji terminowych sierpień 2010 r.

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc100802.htm

To cytowane wyjaśnienie ilustruje, dlaczego niektórzy mogą mieć problemy z przestrzeganiem metodologii:

Dwoma głównymi błędami standardowej analizy FOE są to, że 1) analitycy zakładają długoterminową normę dla wskaźnika P/E, która właściwie stosuje się do kroczącego zysku netto, a nie do przyszłych zysków operacyjnych; 2) analitycy nie modelują zmienności przyszłego wzrostu zysków wywołanego zmianami poziomu marż zysku, a zatem zdecydowanie zawyżają lub nie doceniają długoterminowych przepływów pieniężnych, które są istotne dla prawidłowej wyceny. Zajmując się bezpośrednio tymi dwoma kwestiami, możemy uzyskać użyteczne implikacje dotyczące wyceny rynkowej.

Jak często zauważałem, nie jest to teoria, ale prosta algebra, że ​​długoterminowy roczny całkowity zwrot dla S&P 500 w dowolnym horyzoncie T można zapisać jako:

Całkowity zwrot długoterminowy = (1+g)(przyszły PE / obecny PE)^(1/T) – 1

+ stopa dywidendy (bieżące PE / przyszłe PE + 1) / 2

Pierwszy termin to po prostu roczny zysk kapitałowy, podczas gdy drugi termin rozsądnie przybliża średnią stopę dywidendy w okresie posiadania. W przypadku przyszłego wskaźnika P/E można zastosować różne historycznie obserwowane wskaźniki P/E, aby uzyskać szereg rozsądnych prognoz, ale najbardziej prawdopodobny wynik okazuje się być gdzieś pomiędzy średnią historyczną a medianą.

Musisz dobrze zrozumieć dwie rzeczy: „normalne” przyszłe P/E i potencjalną długoterminową stopę wzrostu zarobków. Standardowa analiza FOE chybia w obu obliczeniach. Mówiąc najprościej, patrząc w horyzoncie 7-10 lat, prawidłowa historyczna norma dla zysków operacyjnych w stosunku ceny do przyszłych wynosi około 12.7. Co więcej, nie można po prostu stosować długoterminowej stopy wzrostu zysków operacyjnych na poziomie 6.3% (0.063) jako niezmiennej miary g. Dokładna stopa wzrostu modelu musi raczej odzwierciedlać poziom marż zysku w dowolnym momencie, ponieważ obecny wskaźnik P/E może odzwierciedlać albo obniżone, albo podwyższone zarobki. Dla 10-letniego horyzontu inwestycyjnego właściwa wartość g powinna uwzględniać stopniową normalizację marż. Historycznie najlepsze oszacowanie wynosi około:

g = 1.063 x (0.072 / (przychody FOE/S&P 500))^(1/10) – 1

[Jeff] Powinieneś przynajmniej być w stanie zrozumieć, że zarobki są „korygowane” metodą, która jest uważana za odpowiednią.

Czwarty przykład – Zwroty pożyczek z przyszłości Styczeń, 2011

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc110117.htm

Piąty przykład – Czy CAPE nadal działa? Grudzień 2013

http://www.hussmanfunds.com/rsi/cape.htm

http://www.advisorperspectives.com/commentaries/20160221-hussman-funds-speculative-half-cycles-tend-to-be-completed-badly

[Jeff] Jeśli spojrzysz na ten wykres i dwa powyższe, zobaczysz, że duża rozbieżność w późnych latach 80-tych zniknęła.

Komentarze do wieloletnich prognoz wzrostu

Są to punkty, które zostałyby szeroko omówione, gdyby badanie było recenzowane.

• Należy dokładnie wyjaśnić obie zmienne, a zwłaszcza wyjaśnić, kiedy można ocenić zależność

• Powinno istnieć wyraźne rozróżnienie między częścią wykresu, która jest testem wstecznym lub pomysłem dopasowanym do danych z przeszłości, a następującymi danymi „poza próbą”.

• Wieloletnia projekcja ma ostateczną „datę z przeznaczeniem”. Jeśli jesteś za rok, możesz obliczyć zwrot, który byłby potrzebny, aby prognoza była poprawna. Pomyśl o tym jak o biegaczu dążącym do pobicia rekordu świata na kilometrze. Jeśli traci 100 sekund tempo na XNUMX jardów przed metą, możesz spokojnie dojść do wniosku, że nie pobije rekordu.

• Koncepcja może zostać przedłużona na kolejne lata. Jeśli istnieje bardzo negatywna prognoza, a pierwszy rok lub dwa lata są mocne, może się okazać, że prognoza się sprawdzi, może nastąpić krach na rynku.

Testy badawcze

To bardzo krótkie podsumowanie to rzut oka na to, co powinien zawierać solidny projekt badawczy.

Wymagane

Powinna istnieć hipoteza i test hipotezy.

Powinno być możliwe obalenie wniosku.

Podane wyniki nie powinny pochłaniać wszystkich danych.

Pożądany

Najlepiej udostępniać dane, zwłaszcza jeśli nie są zastrzeżone. To pozwala innym powielać pracę. (Jedna z najlepszych książek ekonomicznych minionego roku zawierała poważny błąd w arkuszu kalkulacyjnym, wykryty z powodu udostępniania danych. Jest to dość powszechne w kręgach akademickich. Dr Shiller udostępnia swoje dane, pomimo ogromnych trudności w opracowywaniu historycznych zarobków).

Ważne jest, aby podać pełny opis metodologii. Powinno to obejmować ścieżki, które nie zostały obrane oraz zmienne, które zostały odrzucone.

W miarę pojawiania się kolejnych dowodów pomocne jest pokazanie linku (najlepiej z aktualizacją) wcześniejszych tez badawczych.

Moje własne obawy dotyczące wniosków

Wielu pytało mnie, dlaczego nie zastosowałem tego podejścia w zarządzaniu własnymi inwestycjami. Nie piszę o tym zbyt wiele ze względu na wymaganą pracę. Dr Hussman ma świetny budżet i zespół badawczy. Mam niewielki personel, który jest już w pełni zatrudniony przy kompletacji zapasów i zarządzaniu naszymi programami. Powrót do odtworzenia jednego ze starych wykresów wymagałby sporo pracy. Podzielę się tutaj swoimi obawami, ale tylko w skróconej formie.

• Wydaje się, że nigdy nie dochodzimy do punktu oceny. Jak te podejścia działały w przeszłości?

• Wydaje się, że metodologia obejmuje wiele klasycznych problemów związanych z nadmiernym dopasowaniem. Z pewnością nie jestem pierwszym, który to zauważa. Filozoficzna ekonomia pod koniec 2013 roku napisała Wyceny i zwroty z giełdy: przygody w dopasowaniu krzywych.

• Są korekty, które nie są dobrze wyjaśnione. Zarobki są korygowane na przykład o oczekiwane zmiany marż zysku. A jeśli to założenie nie jest trafne? Marże zysku to intensywna (i osobna) debata.

• Sposób dostosowania ciągle się zmienia – różne podejścia, współczynniki itp.

• Z biegiem lat ramy czasowe prognozy przesuwają się z siedmiu, do dziesięciu i do 12. Jeśli wrócisz do oryginalnych dokumentów Shillera, wykorzystał on pięć lat. Jego uczniowie wciąż eksperymentują z różnymi wyborami.

• Zmienne niezależne zmieniają się z każdą nową iteracją. Cały model zawsze wydaje się pasować. Wcześniejsze rozbieżności znikają.

• Przypisywanie „złych łat” w skutkach do przeszacowania lub niedoszacowania rynku. To wydaje się być zacofane. Dlaczego rynek się myli, a model właściwy?

Szczególnie przeszkadza mi to, co postrzegam jako przesadę i przeinaczenie. Co dodaje do tej dyskusji nazwanie wycen „obscenicznych”? znajduję szczególnie niesmaczne stwierdzenie, „Cape Ratio id robi dokładnie to, co zawsze, czyli pomaga inwestorom przewidywać zwroty z inwestycji, których powinni oczekiwać w ciągu następnej dekady. Te zwroty najprawdopodobniej będą miały niską, jednocyfrową wartość”.

Współczynnik CAPE nie jest jakimś mądrym starym przyjacielem, który istnieje od wieków. Został wynaleziony niedawno i nie działał zbyt dobrze. Twierdzenie o historycznej walidacji jest również całkowicie błędne. A gdybym ci powiedział, że Packers zawsze wygrywali u siebie po dwucyfrowej przegranej na wyjeździe w kopule? (Zmyśliłem to, ale masz pomysł). Jest historycznie dokładny, ale nie ma żadnej wartości w przewidywaniu przyszłości. Ponieważ dr Shiller i dr Hussman dokonali wielu konkretnych wyborów dotyczących mierzenia zarobków, przeszłych ram czasowych, wykorzystania informacji o inflacji i przyszłych ram czasowych, ich wnioski należy opisać jako model, a nie jakiś ostateczny zapis historyczny. Dość łatwo jest stworzyć pogląd na historię, który prowadzi do zupełnie innych wniosków. (zobaczyć Jedyny największy predyktor przyszłych zwrotów na giełdzie). Zawiera ten imponujący wykres.

[Jeff] Podobne podejście, zupełnie inny wynik. To nie jedyny taki przykład.

Implikacje dla inwestorów

Moim najważniejszym punktem jest prośba, powtórzona z zeszłotygodniowego postu: Uważaj na inwestowanie pieniędzy za pomocą analizy, której tak naprawdę nie rozumiesz!

Niezależnie od tego, czy podzielasz moje obawy, czy nie, zalecam głębsze przyjrzenie się tym problemom, z jednym z trzech wniosków:

1. Jeśli to prowadzi do uzgodnienia z dr. Hussmanem, jego oferty funduszy, które zapewniają najlepszą równowagę. Napisałem, że jego akcje są doskonałe. Inwestowanie z nim jest lepsze niż pójście „na całość” samemu ze strachu.

2. Jeśli głębsze spojrzenie prowadzi cię do niezgody, możesz rozważyć fundusze lub doradców, którzy przyjmują inne podejście.

3. Jeśli nie masz pewności, zabezpiecz swoje „zakłady” inwestycyjne.