Stan inflacyjnego zamętu

przez Johna Mauldina, Myśli według Frontline

William Goldman, nagrodzony Oscarem scenarzysta:

„Nikt nic nie wie…. Ani jedna osoba na całym polu filmowym nie wie na pewno, co się uda. Za każdym razem jest to zgadywanka, a jeśli masz szczęście, wykształcona.

Udostępnij ten artykuł – Idź na samą górę strony, po prawej stronie, aby zobaczyć przyciski mediów społecznościowych.

Pozornie przemysł filmowy i bankowość centralna mają ze sobą niewiele wspólnego. Każdy robi swoje, nie zważając na drugiego. Ale w rzeczywistości są bardziej do siebie podobni, niż którykolwiek z nich chce przyznać.

Dyrektorzy filmowi muszą analizować ogromne, stale zmieniające się dane dotyczące preferencji publicznych, podejmować długoterminowe zobowiązania finansowe, które niełatwo odwrócić, a następnie żyć z konsekwencjami. Bankierzy centralni muszą zrobić to samo. Dyrektorzy z Hollywood ubierają się bardziej modnie, ale poza tym mają wiele wspólnego z gubernatorami Fed.

Jest jednak jedna wielka różnica: finansowe błędy Hollywood boli głównie Hollywood, ale błędy Fedu bolą prawie wszystkich. Dyrektorzy Hollywood mają w grze własną skórę. Żyją z finansowymi konsekwencjami swoich decyzji. Członkowie Federalnego Komitetu Otwartego Rynku nie tylko nie mają skóry w grze; jeśli coś pójdzie nie tak, będą obwiniać kapitalizm i wolne rynki, a tym samym uwolnią się od konsekwencji własnych decyzji i manipulacji. A potem będą dalej manipulować rynkami, aby uzyskać znacznie więcej oklasków, niż na to zasługują, próbując oczyścić konsekwencje własnych błędów.

Powiedzmy sobie jasno. Kryzys finansowy lat 2007-08 był wynikiem błędów Rezerwy Federalnej i uchybień regulacyjnych agencji rządowych.

Kiedy William Goldman napisał: „Ani jedna osoba na całym polu filmowym nie wie z całą pewnością, co będzie działać”, mógł równie dobrze mówić o polityce pieniężnej. Nikt tak naprawdę nie wie, co zadziała, z powodów, które omówiliśmy w zeszłym tygodniu w „Dane zależne od danych urojonych".

Jeśli jednak zapytamy, kto robi więcej hitów, operując na błędnych i ograniczonych informacjach, Hollywood łatwo wygrywa. Ma okazjonalne Gigli or Bramy niebios, ale Fed przerabia Ishtar co kilka lat i uważa, że ​​wszystko jest w porządku.

Dzisiaj rozszerzymy dyskusję zeszłotygodniową o rozważenie, w jaki sposób pokręcone dane o inflacji prowadzą do mniej niż idealnej polityki.

Ale najpierw pozwól, że ponownie zasugeruję Ci otrzymanie Wirtualnej Przepustki na moją nadchodzącą Konferencję Inwestycji Strategicznych. W tym roku dodaliśmy kilka nowych funkcji.

• (Nowość) Ponad 20 godzin nagrań wideo: Dostosuj swoje portfolio na rok 2018 i kolejne lata za pomocą ponad 20 godzin nagrań wideo z SIC. Nagrania wideo z każdej sesji zostaną przesłane do witryny tylko dla kupujących w ciągu 24 godzin po wydarzeniu.

• (Nowość) Strumień wideo na żywo z SIC 2018: Po raz pierwszy możesz oglądać ponad 20 godzin prezentacji i paneli NA ŻYWO z konferencji.

• (Nowe) Wysyłaj pytania do prelegentów SIC: Ta nowa funkcja umożliwia zadawanie pytań prelegentom w czasie rzeczywistym. Pod koniec każdej sesji jest czas na pytania i odpowiedzi. Dzięki wirtualnej przepustce możesz przesyłać najbardziej naglące pytania, a najlepiej ocenione pytania zostaną przekazane prelegentom.

• Bezproblemowe nagrywanie dźwięku: pobieranie plików MP3 oznacza, że ​​możesz słuchać SIC 2018 w dowolnym miejscu i czasie oraz na prawie każdym urządzeniu.

• Pełne informacji prezentacje slajdów: Sesje prelegentów są dostarczane z prezentacjami slajdów w łatwo dostępnym formacie PDF, dzięki czemu można przeglądać kluczowe punkty i dane w wolnym czasie. Slajdy pozwalają śledzić wraz z prezentacjami prelegenta i dostrzegać własne kluczowe trendy. Będą źródłem wielu innych spostrzeżeń i pomysłów inwestycyjnych.

• Transkrypcje: Otrzymasz również transkrypcje wszystkich odbywających się prezentacji i paneli. Dzięki transkrypcjom możesz szybko znaleźć kluczowe punkty, których szukasz w prezentacji.

Chciałbym, żebyście wszyscy mogli dołączyć do nas w San Diego 6 – 9 marca; ale jeśli nie możesz, wirtualna przepustka zapewni ci te same cenne (i zabawne!) wrażenia. Kliknij tutaj, aby dowiedzieć się więcej.

Nikt nie jest przeciętny

W USA mamy dwie różne miary inflacji, opracowane przez agencje dwóch różnych departamentów rządowych. Rezerwa Federalna woli przyglądać się Indeksowi Wydatków na Konsumpcję Osobistą (PCE) Departamentu Handlu, ponieważ uważa, że ​​jest on bardziej wszechstronny i zniuansowany niż indeks cen konsumpcyjnych (CPI) Departamentu Pracy.

Czy mają rację? Za chwilę opowiem o różnicach, które są ważne; ale myślę, że Fed jest tutaj dokładnie zacofany. Żadna z tych miar nie jest szczególnie niezawodna, ale elastyczność i dostosowania, które sprawiają, że Fed preferuje PCE, również oddalają indeks od odzwierciedlania kondycji ekonomicznej przeciętnego obywatela. To nastawienie ujawnia się w polityce Fed i to nie w dobry sposób.

Nie oznacza to jednak, że CPI jest wspaniały. W przeciwieństwie do niektórych nie wierzę, że jest to celowo manipulowane. Myślę, że dziwacy (mówię to w sposób komplementarny, jak mój kolega), którzy kompilują dane cenowe, wykonują prawie niemożliwą pracę tak dobrze, jak każdy. Przejrzyj wyjaśnienia metodologiczne na Strona główna CPI i szybko zobaczysz, ile wysiłku wkłada się w tę pracę. Mają całą listę zakupów „dostępnych danych”:

• Indeksy cen są dostępne dla Stanów Zjednoczonych, czterech regionów Spisu Ludności, dziewięciu oddziałów Spisu, dwóch klas wielkości miast, ośmiu klasyfikacji krzyżowych regionów i klas wielkości oraz dla 23 obszarów lokalnych. Indeksy są dostępne dla głównych grup wydatków konsumenckich (żywność i napoje, mieszkanie, odzież, transport, opieka medyczna, rekreacja, edukacja i komunikacja oraz inne towary i usługi), dla pozycji w każdej grupie oraz dla kategorii specjalnych, takich jak usługi .

• Indeksy miesięczne są dostępne dla Stanów Zjednoczonych, czterech regionów spisowych i niektórych obszarów lokalnych. [Możesz zobaczyć te indeksy tutaj.]

• Bardziej szczegółowe indeksy pozycji są dostępne dla Stanów Zjednoczonych niż dla regionów i obszarów lokalnych.

• Dostępne są indeksy dla dwóch grup ludności: CPI dla wszystkich konsumentów miejskich (CPI-U), który obejmuje około 94 procent całej populacji oraz CPI dla miejskich pracowników najemnych i pracowników biurowych (CPI-W), który obejmuje 28 procent populacji .

• Niektóre serie, takie jak indeks US City Average All items, zaczynają się już w 1913 roku.

Wszystkie te dane trafiają do „koszyków”, które starają się dopasować do zwyczajów zakupowych typowych konsumentów. W tym momencie wysiłek zaczyna się nie udać. Problem jest dość prosty i poza niczyją kontrolą: nikt z nas nie jest przeciętny

Wszyscy wydajemy nasze pieniądze inaczej, z nieskończonej liczby powodów, które cały czas się zmieniają. Kiedy mówisz, że inflacja jest wyższa niż pokazuje CPI, podczas gdy twój sąsiad mówi, że inflacja to nic wielkiego, oboje możecie mieć rację. Co gorsza, nawet ktoś, kto ma identyczne wzorce wydatków, może doświadczyć zupełnie innej stopy inflacji tylko dlatego, że mieszka w innym mieście lub stanie. Albo posyłają swoje dzieci do droższej szkoły. Albo wydają więcej na opiekę zdrowotną, a mniej na towary, a więcej na usługi. To może być dość zniuansowane.

Ograniczenie tej złożoności do jednej liczby, a następnie wykorzystanie tej liczby do kierowania polityką pieniężną to proszenie się o kłopoty. A kłopoty są tym, co dostajemy.

Hedonistyczne zgadywanie

CPI nie jest całkowicie bezużyteczny. Może nam pokazać szerokie trendy cenowe w długich okresach. Te trendy mogą ujawnić pewne rzeczy, co pokazuje wykres 20-letniego American Enterprise Institute, który krąży w tym miesiącu.

Wyskakuje mi to, że najwyższa inflacja występuje w przypadku towarów i usług, co do których ludzie mają najmniejszą dyskrecję. Jest to szczególnie uciążliwe dla Amerykanów o niższych dochodach. Dezinflacja, która tak dręczy Fed, wpływa na więcej opcjonalnych zakupów. Oto jak mój przyjacielu Barry Ritholtz opisuje wzór:

Warto zauważyć, że dwie duże odstające punkty to opieka zdrowotna (szpital, opieka medyczna, leki na receptę) i studia (czesne, podręczniki itp.).

Ubrania, samochody, telewizory, telefony komórkowe, oprogramowanie – technologia w ogóle – wykazywały dezinflację lub wręcz deflację cen. (Mieszkania oraz żywność i napoje znalazły się w samym środku poziomu inflacji.)

Płace ledwo przekroczyły medianę inflacji, ale to nie powstrzymało niektórych osób przed obwinianiem korekty o wzrost płac.

Czytając ekspertów, nie mogę powiedzieć, jaki los nas czeka: napędzana robotami apokalipsa, w której wszyscy jesteśmy bez pracy, czy nieunikniony wzrost płac, który powoduje znacznie wyższe stawki i zabija rynek. Być może jedno i drugie – wyższe zarobki wysyłają pracodawców w ramiona naszej zautomatyzowanej przyszłości.

Możesz spierać się z tymi danymi. Czy ceny telewizji naprawdę spadły o 99%? Nie, chyba że dostosujesz się hedonicznie, bo dziś możemy kupić telewizory o jakości, która nie istniała w 1997 roku. Jeśli zastosujesz ceny hedoniczne, dostosowując się do jakości i zaawansowania technologicznego, możesz argumentować, że cena telewizorów spadła o 99% . Ale wszyscy wiemy, że za telewizory płacimy mniej. To samo dla innych towarów technologicznych. Ale po prostu nie można twierdzić, że płacimy teraz za nowe pojazdy tyle samo, co 20 lat temu, mimo że samochody, które kupujemy dzisiaj, są technologicznie znacznie lepsze od tych, które mogliśmy kupić wtedy. Te hedonistyczne korekty cen są zgadywaniem.

Jednak szerszy punkt wydaje się słuszny. Inflacja jest prawdziwym problemem dla niektórych osób, a dla innych nie jest niczym wielkim, jednak Fed wykorzystuje miary inflacji, aby narzucić wszystkim jedną politykę monetarną. Czy można się dziwić, że polityka nie działa dla wielu z nas?

PCE a CPI

Rezerwa Federalna woli używać bazowego PCE niż bazowego CPI. Cleveland Fed ma bardzo dobre podstawowe wyjaśnienie różnic między tymi dwoma indeksami. Rzut oka na ich wykresy poniżej pokaże, że podstawowy PCE (Wydatki na konsumpcję osobistą) jest znacznie niższy niż podstawowy CPI (Indeks cen konsumpcyjnych). Po wykresach zacytuję kilka akapitów z Cleveland Fed.

Co wyjaśnia różnicę między tymi dwoma miarami? Oba indeksy obliczają poziom cen, wyceniając koszyk towarów. Jeśli cena koszyka idzie w górę, rośnie indeks cen. Ale koszyki nie są takie same i okazuje się, że największe różnice między CPI a PCE wynikają z różnic w ich koszykach.

Pierwsza różnica nazywana jest czasem efektem wagi. Przy obliczaniu numeru indeksu, który jest rodzajem średniej, niektóre ceny mają większą wagę niż inne. Ludzie wydają na niektóre przedmioty więcej niż na inne, więc stanowią one większą część koszyka, a tym samym mają większą wagę w indeksie. Na przykład na wydatki mają większy wpływ wzrost ceny benzyny niż wzrost cen limonek. Te dwa indeksy mają różne szacunki odpowiedniego koszyka. CPI opiera się na badaniu tego, co kupują gospodarstwa domowe; PCE opiera się na badaniach tego, co sprzedają firmy.

Innym aspektem koszyków, który prowadzi do różnic, jest zasięg lub zakres. CPI obejmuje wyłącznie wydatki z własnej kieszeni na zakupione towary i usługi. Nie obejmuje innych wydatków, które nie są opłacane bezpośrednio, na przykład opieki medycznej opłacanej przez ubezpieczenie pracodawcy, Medicare i Medicaid. Są one jednak uwzględnione w PCE.

Wreszcie, indeksy różnią się sposobem, w jaki uwzględniają zmiany w koszyku. Nazywa się to efektem formuły, ponieważ same indeksy są obliczane przy użyciu różnych formuł. Szczegóły mogą być dość skomplikowane, ale sedno sprawy polega na tym, że PCE stara się uwzględnić substytucję między towarami, gdy jeden towar drożeje. Tak więc, jeśli cena chleba rośnie, ludzie kupują mniej chleba; a PCE korzysta z nowego koszyka towarów, w którym ludzie kupują mniej chleba. CPI używa tego samego koszyka, co poprzednio (z grubsza – szczegóły się komplikują).

Teraz, w rozmowach z moim przyjacielem i kolegą, Peterem Boockvarem, zwrócił uwagę na inne, bardziej zniuansowane różnice. Włączenie opieki medycznej opłacanej przez rząd, takiej jak Medicare, w przypadku której rząd manipuluje kwotą, jaką zapłacą, znacznie zmniejsza inflację PCE w opiece zdrowotnej. Jak wspomniano powyżej, PCE zakłada, że ​​jeśli cena czegoś – na przykład wołowiny – wzrośnie, konsumenci będą kupować mniej wołowiny, a więcej kurczaka, co jest tańsze.

Można argumentować, że PCE jest nastawione na zwracanie niższych wskaźników inflacji, ale ta tendencja jest prawie nie do opisania. Techniczne różnice między tymi dwoma wskaźnikami powodują niezwykle gęste gospodarczo dyskusje i jestem pewien, że kwestie te są przedmiotem gorących dyskusji na niektórych konferencjach, które koncentrują się na takich rzeczach, ale obie miary są uczciwymi próbami zrozumienia, czym jest inflacja i jak wpływa na nas. Żaden z indeksów nie musi odzwierciedlać inflacji, której osobiście doświadczasz, ani inflacji w twoim konkretnym obszarze lub regionie. I podobne różnice występują w każdym kraju świata.

Jednak w większości krajów inflacja wpływa na dolne 50% bardziej niż na górne 50% według dochodu. Ponieważ istnieją pewne potrzeby życiowe, które trzeba kupić, a wiele z tych towarów i usług (takich jak mieszkania i opieka zdrowotna) ma inflację wyższą niż średnia, dolna połowa cierpi na znacznie wyższą stopę inflacji niż ogólna średnia krajowa.

A jednak krajowa polityka inflacyjna nastawiona na niższe 50% agresywnie wypaczyłaby politykę monetarną w negatywny sposób.

Pasek boczny: PCE i CPI stosują różne miary i wartości procentowe dla kosztów mieszkaniowych. CPI używa czegoś, co nazywa się czynszem ekwiwalentnym właściciela, który jest hipotetyczną liczbą opartą na pewnych założeniach. Oto projekt myślowy. Kiedyś Stany Zjednoczone wykorzystywały rzeczywiste ceny domów do pomiaru inflacji, tak jak robi to dzisiaj Europa. Gdybyśmy korzystali z rzeczywistych cen domów w latach 2000-2008, Fed agresywnie podnosiłby stopy procentowe, próbując oprzeć się na inflacji spowodowanej wzrostem cen domów, w ten sposób prawdopodobnie unikając bańki mieszkaniowej, ale wywołując recesję wcześniej niż 2008, z zupełnie innych powodów.

Powiedz mi jeszcze raz, dlaczego 12 osób siedzących przy stole powinno ustalać stopy procentowe na podstawie danych, których nie rozumieją, na zbyt złożonym rynku? Więcej pożyczek jest opartych o LIBOR niż cokolwiek innego. I ufamy dość skomplikowanemu procesowi rynkowemu, którym można nieco zmanipulować, aby ustalić cenę LIBOR. Manipulowanie stopami procentowymi na szerszym rynku byłoby znacznie trudniejsze i prowadziłoby do stóp procentowych bardziej odzwierciedlających to, co dzieje się na rynku. Tylko mówię…

Utrwalanie dezinflacji

Teoretycznie chcemy „stabilności cen”, co oznaczałoby brak inflacji lub deflacji. Kiedy zapytano Greenspana, kiedy był prezesem Fedu, co oznacza stabilność cen, odpowiedział „zero”. Żaden z tych 2% celu inflacyjnego. „Stabilność cen” jest obsesją bankierów centralnych na całym świecie, aw niektórych miejscach jest ich mandatem prawnym. Obecnie lubią mieć tylko niewielką inflację, ale nie za dużą. Fed chce 2% i nie może tego nawet dostarczyć, jeśli zdefiniujemy inflację przez CPI lub PCE. Ludzie myślą, że nadchodzi 2%. Może tak.

Może jednak wszyscy powinniśmy inaczej pomyśleć o tym problemie. W zeszłym tygodniu natknąłem się na grudzień 2017 Syndykat projektu artykuł przez dobrego przyjaciela Williama White'a, dawniej główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych, a obecnie w OECD. Bill jest moim ulubionym bankierem centralnym na świecie. (Cały artykuł jest wart przeczytania.)

White mówi, że banki centralne słusznie zareagowały na inflację z lat 1970., mocno ograniczając, ale potem nie dostosowały się, gdy zmieniły się warunki. Przeoczenie to doprowadziło bezpośrednio do niektórych dzisiejszych problemów:

Od końca lat 1980. niska inflacja była w dużej mierze spowodowana pozytywnymi wstrząsami po stronie podaży – takimi jak napędzany przez Baby Boomer wzrost siły roboczej i integracja wielu krajów wschodzących z globalnym systemem handlowym. Siły te pobudziły wzrost, jednocześnie obniżając inflację. A polityka monetarna, daleka od ograniczania popytu, była generalnie skoncentrowana na zapobieganiu inflacji poniżej poziomu docelowego.

Jak teraz wiemy, doprowadziło to do okresu łagodnych warunków monetarnych, które wraz z deregulacją finansową i rozwojem technologicznym zasiały ziarno kryzysu finansowego z 2007 roku i następującej po nim recesji. Podstawowym błędem analitycznym wówczas – i tak jest do dziś – było nierozróżnianie alternatywnych źródeł dezinflacji.

Koniec Wielkiego Umiaru powinien wyprowadzić decydentów z przekonania, że ​​niska inflacja gwarantuje przyszłą stabilność gospodarczą. Jeśli już, to było odwrotnie. Po podwojeniu swoich celów inflacyjnych banki centralne musiały polegać na bezprecedensowej gamie niesprawdzonych instrumentów polityki, aby osiągnąć swoje cele.

Według White'a fiksacja na utrzymywaniu inflacji na niskim poziomie doprowadziła do wzrostu globalnych wskaźników zadłużenia, obniżenia marż pożyczkodawców i zmusiła działalność pożyczkową do nieprzejrzystego sektora bankowego. Wszystkie te efekty niosą ze sobą ryzyko systemowe, które prawdopodobnie w końcu nas ugryzie.

Oto znowu Bill, z prowokującym do myślenia punktem, który sformatowałem pogrubioną czcionką:

Wydarzenia te stanowią zagrożenie nie tylko dla stabilności finansowej, ale także dla funkcjonowania gospodarki realnej. Ponadto, można by argumentować, że same łatwe pieniądze przyczyniły się do nieoczekiwanie silnych sił dezinflacyjnych obserwowanych w ostatnich latach. Dzięki łatwemu finansowaniu i wyrozumiałości regulacyjnej, zagregowana podaż wzrosła wraz z rozmnażaniem się firm „zombi”. Tymczasem zagregowany popyt jest ograniczany przez problemy związane z zadłużeniem – kolejny wynik łatwych warunków monetarnych.

Ten pogląd nie jest intuicyjny dla wielu ekonomistów. Łatwy kredyt – tak jak Fed dawał nam przez ostatnią dekadę – powinien podnieść inflacja, a nie jej obniżanie. Bill mówi nie; pozwala firmom zombie przetrwać i nadprodukować, jednocześnie zadłużając konsumentów tak bardzo, że ich wydatki są ograniczone. Więc pcha inflację w dół zamiast w górę.

Owiń głowę wokół tej myśli. Odpowiada na zagadki, które w przeciwnym razie nie mają sensu. Ale podkreśla również trudność sformułowania rozsądnej polityki. Tak, ważne jest, aby pozwolić firmom zombie umrzeć. Twórcza destrukcja i tak dalej. Ale prawdziwi ludzie pracują dla zombie, zarabiając prawdziwe pieniądze, które pozwalają im kupować towary i usługi oraz utrzymywać gospodarkę w ruchu. Więc co robisz? Żaden z wyborów nie jest bezbolesny.

Zbyt często po prostu redystrybuujemy ból do tych, którzy najmniej mogą go znieść, którzy są zrozumiale nieszczęśliwi – stąd obecne napięcia społeczne i polityczne. Wszystkie sięgają do ekonomii.

Czy dane są nudne? Tak. Często jest to również błędne i mylące. Ale ignorowanie tego, by lecieć obok naszych spodni, też nie jest właściwą reakcją. Potrzebujemy znacznie lepszego zrozumienia i zastosowania wszystkich tych liczb, a bardzo niewielu ekonomistów stara się to osiągnąć. To jest główny problem.

Zbliżam się do tego, że będę tu trwał zbyt długo, więc recepta na to, co powinniśmy robić, pojawi się w przyszłych listach. Wystarczy powiedzieć, że wykorzystywanie danych, które są z gruntu wadliwe, jako „przewodnika” polityki pieniężnej, prowadzi do dość dziwnych rezultatów, które widzimy. Niezwykle wściekam się, gdy banki centralne i zwolennicy dużych rządów argumentują, że problemem jest kapitalizm i wolny rynek, a nie manipulacja i niewłaściwe regulacje. Decydenci polityki monetarnej nigdy nie postrzegają siebie jako problemu. Ten martwy punkt jest tylko następstwem jednego z moich ulubionych cytatów Paula Simona:

„Człowiek słyszy to, co chce usłyszeć, i lekceważy resztę”.