Zrównoważenie greckiego zadłużenia: Diabeł tkwi w ogonie

Andrea Consiglio i Stavros A. Zenios

Pojawiło się pierwotnie na Voxeu.org 12 sierpnia 2015

Niektórzy eksperci uważają, że dług Grecji jest zrównoważony, podczas gdy inni twierdzą, że nie jest on zrównoważony. W tej kolumnie argumentowano, że rozróżnienie między taktyczną i strategiczną obsługą zadłużenia może wyjaśniać tę różnicę opinii.

Ponadto strategiczna analiza zdolności obsługi zadłużenia powinna uwzględniać ryzyko ogona. Takie podejście pokazuje, że dług Grecji jest wysoce nie do utrzymania, ale stabilność można przywrócić dzięki nominalnej redukcji wartości o 50%, obniżeniu stóp procentowych o 70% lub zmianie harmonogramu spłaty zadłużenia do średniej ważonej zapadalności wynoszącej 20 lat. Grecja i jej wierzyciele powinni „postawić na przyszłość” i przyjąć umorzenie długów.

Kto ma rację?

Przeprowadzenie ogólnokrajowego referendum w sprawie wysoce technicznego dokumentu dotyczącego obsługi zadłużenia wskazuje na zamieszanie w greckiej (i unijnej) polityce w obliczu niekończącego się kryzysu. Wskazuje to również na pewne zamieszanie co do tego, co mówi nam analiza zdolności obsługi zadłużenia.

W jaki sposób wiarygodni analitycy mający dostęp do tych samych danych mogliby wyciągać sprzeczne wnioski na temat stabilności greckiego długu? Na przykład Paul De Grauwe twierdzi, że „Dług Grecji jest zrównoważony” (De Grauwe 2015), podczas gdy niedawny raport MFW stwierdza, że „dług nie może być uznany za trwały” (MFW 2015).

Jedno wyjaśnienie wynika z różnych założeń dotyczących wzrostu i stóp refinansowania zadłużenia. Jest to oczywiście oczywiste i nie o to chodzi w tej kolumnie, ale zróbmy krótką dygresję, aby w tabeli 1 podkreślić kluczowe założenia stojące za tymi sprzecznymi ustaleniami. Założenia MFW doprowadziły do: „wysokie prawdopodobieństwo, że […] dług jest zrównoważony”” (MFW 2014). W ciągu roku rzeczywistość zdeptała te oczekiwania, a MFW zmienił werdykt na: „niezrównoważone z dużym prawdopodobieństwem” (MFW 2015). Główny ekonomista MFW, Olivier Blanchard, omawia wnioski wyciągnięte z ich błędów (Blanchard 2015), ale czytelnicy nie byli przekonani. Mody (2015b) odpowiada, że „Profesor Blanchard pisze grecką tragedię” i że wierzyciele się zajmowali „w złej wierze”. Wolff (2015) komentuje porażkę „rozpoznać dwa główne błędy MFW”. W szczególności powinno być oczywiste, że utrzymująca się nadwyżka pierwotna na poziomie 4.5% przy wzroście 1.9% to tylko „nadwyżka ambicji” o tym, co gospodarka mogłaby osiągnąć, jak zauważyliby czytelnicy Eichengreen i Panizza (2014). Rzeczywiście, podczas greckiego kryzysu MFW wielokrotnie obniżał swoje prognozy wzrostu.

Tak więc, gdy MFW porzucił swoje nierealistyczne założenia, stwierdził, że dług jest nie do utrzymania, podczas gdy De Grauwe, przy założeniu umiarkowanego wzrostu, uważa, że ​​dług jest zrównoważony. Co się dzieje? Czy w jednym z tych badań jest jakiś błąd? Odpowiedź brzmi nie.

• Obaj mają rację, ale odpowiadają na różne pytania i to jest pierwszy punkt, który robimy.

Tabela 1. Kluczowe zmienne w analizach zrównoważonego rozwoju De Grauwe (2015) i MFW (2014, 2015).

Taktyczna i strategiczna zdolność obsługi zadłużenia

De Grauwe analizuje aktualne warunki umowne dotyczące płatności odsetek. Na preferencyjnych warunkach zapewnionych przez wierzycieli spłata odsetek wynosi 2% PKB, a przy 2% wzroście (i oczywiście zrównoważonym budżecie) dług Grecji pozostaje stabilny na obecnym poziomie. To właśnie nazwalibyśmy taktycznym zrównoważonym rozwojem. Analiza taktyczna nie uwzględnia powrotu na rynki. Lub, pośrednio, zakłada powrót na rynki według stawek oficjalnego sektora. Odpowiada na pytanie: Czy w obecnych warunkach zadłużenie nie rośnie? Jeśli tak, wszystko jest w porządku. Jeśli jednak od razu pojawi się duża spłata, czeka nas taktyczna decyzja o pożyczce pomostowej. W przypadku Grecji pominięto płatności w wysokości 2 mld euro należne MFW. Jednak według analizy De Grauwe stwarza to problem płynności, a nie wypłacalności.

MFW uważa, że ​​refinansowanie długu w horyzoncie czasowym będzie ostatecznie wymagało dostępu do rynków „przy średniej nominalnej stopie procentowej 6% przez najbliższe kilkadziesiąt lat”. To jest strategiczny zrównoważony rozwój i prowadzi do innego wniosku.

Pogląd taktyczny jest słuszny, gdy kraj jest objęty programem dostosowawczym finansującym jego potrzeby na ustalonych umownie warunkach. Spojrzenie strategiczne jest ważne, gdy kraj kończy studia i jest finansowany z niestabilnych rynków kapitałowych.

To rozróżnienie wyjaśnia sporną kwestię między rządem greckim i MFW z jednej strony, a wierzycielami UE z drugiej. Wierzyciele z UE nie rozmawiają o umorzeniu zadłużenia, ponieważ na krótką metę istnieje problem z płynnością, który można rozwiązać za pomocą 3-letniego programu ratunkowego i pożyczki pomostowej. Podejmują taktyczną decyzję. (To jest argument ekonomiczny; w grę wchodzi również polityka). Nie gwarantuje to jednak, że Grecja z powodzeniem ukończy program, nawet jeśli pilnie przełknie wszystkie nakazane oszczędności. Pomyślne ukończenie studiów oznacza powrót na rynki, a analiza strategiczna mówi nam, że dług jest nie do utrzymania. MFW ma rację, prosząc o umorzenie zadłużenia i powinno to nastąpić w pewnym momencie 3-letniego programu. Jeśli nie spełni swojego życzenia, Grecja „będzie przemieszczał się pomiędzy oddziałem ratunkowym a rehabilitacją”, by zacytować trafną analogię Mody'ego.

Uważaj na ogony

Teraz weź głęboki oddech i przeczytaj zastrzeżenie MFW z 2014 r.: „niepewności […] utrudniają kategoryczne stwierdzenie, że dług jest z dużym prawdopodobieństwem podtrzymywalny””. Jakie są niepewności, jakie jest znaczenie "trudny" a jak wysoko jest "wysokie prawdopodobieństwo”? (Gdyby niemiecka opinia publiczna została poproszona o głosowanie nad takim wymijającym stwierdzeniem, najprawdopodobniej wyraziliby głośniejszą dezaprobatę niż Grecy.)

W niedawnym artykule stwierdzamy, że zastrzeżenie jest ważne, wyprzedzając tym samym raport MFW z 2015 r. (Consiglio i Zenios 2014). Nie taki był cel naszego artykułu (oczywiście). Zamiast tego twierdzimy, że analiza zdolności obsługi zadłużenia powinna uwzględniać ryzyko ogona. Podczas gdy raporty MFW są pełne terminów takich jak „niepewności” i "prawdopodobieństwo", nie podejmuje się żadnych wysiłków w celu ich ilościowego określenia.

• Dla krajów kryzysowych ogon jest nową normą, a ignorowanie go jest ignorowaniem istoty problemu.

To jest drugi i główny punkt tej kolumny.

Modelujemy rozkład wskaźnika zadłużenia do PKB i definiujemy metrykę ryzyka o nazwie CDeaR – Warunkowe Zadłużenie Zagrożone. Jest to oczekiwany koszt długu przy założeniu, że koszt przekracza progowy percentyl (np. 0.95). To jest koszt finansowania długu na końcu dystrybucji. Scenariusze czynników ryzyka służą do oszacowania, czy relacja długu do PKB zmniejsza się w czasie, zarówno w ujęciu średnim, jak i końcowym. Liniowy program optymalizuje alternatywne restrukturyzacje zadłużenia, identyfikując w ten sposób trwałe i niezrównoważone profile.

Przypadek Grecji

Model został zastosowany w marcu 2015 roku do analizy długu Grecji z wykorzystaniem danych z 2014 roku. Rozważamy założenia dotyczące wzrostu PKB i nadwyżki pierwotnej z MFW (2014) oraz z propozycji rządu greckiego dla nadwyżki pierwotnej na poziomie 1.5%. Najważniejsze odejście naszej pracy od poprzednich analiz dotyczy refinansowania zadłużenia. Zakładamy, że Grecja ponownie wejdzie na rynki z takimi samymi stawkami jak Włochy, a prognozy generowane są za pomocą symulatora opracowanego dla włoskiego skarbca. Horyzont ryzyka wynosi 20 lat, a poziom ufności 0.95 (szczegóły patrz Consiglio i Zenios 2014).

W obecnej debacie istotne są trzy ustalenia:

• Przy prognozach nadwyżki i wzrostu MFW (2014) uważamy, że dług jest zrównoważony.

Jeśli wierzyć założeniom z 2014 roku, to nasza analiza weryfikuje oświadczenie MFW: „kategorycznie stwierdzam, że dług jest zrównoważony z dużym prawdopodobieństwem”. Jednak te założenia były trudne do przełknięcia i MFW je porzucił.

• Gdyby Grecja miała prowadzić zrównoważony budżet, cieszyć się długoterminową stopą wzrostu na poziomie 1.9% i ponownie uzyskiwać dostęp do rynków w takim samym tempie jak Włochy, jej stosunek długu do PKB będzie rósł z obecnego poziomu 180% . Dług jest nie do utrzymania.

Wyniki na rysunku 1 z różnymi cięciami wartości nominalnych prowadzą do następujących obserwacji. Po pierwsze, sugerowana w MFW (30) redukcja wartości nominalnej na poziomie 2015% znacząco poprawia sytuację, ale nie obniża relacji długu do PKB poniżej 120%. Po drugie, redukcja o 50% sprowadza dług do PKB poniżej 120% i jest trwała. Jest to blisko 66% fryzury sugerowanej w Mody (2015a) bez formalnej analizy. Jego intuicja jest słuszna, chociaż zaleca nieco wyższą fryzurę niż to, co jest niezbędne.

• Jeśli Grecja miałaby utrzymać nadwyżkę pierwotną sugerowaną przez jej rząd i cieszyć się zwiększonym krótkoterminowym wzrostem, sytuacja uległaby znacznej poprawie.

Na wykresie 2 widzimy, że stosunek długu do PKB znacznie poprawia się w porównaniu z obecnym 180%; przy obniżkach stóp procentowych o 70% (tj. Grecja płaci tylko 0.7 odsetek) stosunek długu do PKB spada poniżej 120% i jest trwały; zrównoważony rozwój jest również osiągany przez zmianę harmonogramu zadłużenia w taki sposób, że średni ważony termin zapadalności rozciąga się do około 25 lat od jego obecnej wartości około 14.

Rysunek 1. Profile ryzyka finansowania alternatywnych struktur zadłużenia Grecji przy zrównoważonym budżecie

wnioski

Decydenci polityczni muszą uwzględnić ryzyko ogona w analizie zdolności obsługi zadłużenia. Ogony rozkładu zawierają informacje, które mogą wyciągnąć lub złamać wnioski z ich analizy.

Wniosek w sprawie Grecji potwierdza, że ​​jej dług jest nie do utrzymania. Zrównoważony rozwój zostaje przywrócony albo dzięki redukcji wartości nominalnej z góry o 50%, obniżeniu stóp procentowych o 70% lub wydłużeniu okresu zapadalności o około 10 lat. Nasze ustalenia są w dużej mierze zgodne z najnowszą analizą MFW i zapewniają dodatkową wiarygodność, ponieważ są prawdziwe z dużym prawdopodobieństwem. Warto jednak zauważyć, że analiza ta została przeprowadzona na podstawie danych z 2014 r., a zatem pokazuje, że MFW popełnił błąd, deklarując, że dług jest zrównoważony w 2014 r. Nasza analiza, przeprowadzona w marcu 2015 r., antycypowała analizę MFW z 2015 r. i nie miała na nią wpływu. polityką nowego greckiego rządu. W związku z tym MFW nie może winić dłużnika za zmianę swojego werdyktu dotyczącego zadłużenia z trwałego na niezrównoważony. Bez względu na to, jak błędna mogła być taktyka negocjacyjna rządu greckiego, dług był nie do utrzymania, zanim doszedł do władzy.

Rekomendacja

Co ta analiza mówi nam o greckiej sadze?

Z dużym prawdopodobieństwem można powiedzieć, że kraj potrzebuje oddłużenia. Może to mieć formę obniżek stóp procentowych i zmiany harmonogramu zobowiązań dłużnych. Umorzenia zadłużenia nie należy jednak odkładać na nieokreśloną przyszłość. Przyjęcie taktycznego poglądu, że dług jest zrównoważony, nie udaje się z dwóch powodów. Po pierwsze, kraj nie widzi żadnego światła w tunelu, a polityka reform się pogarsza. Własność programu jest kluczem do jego sukcesu i trudno jest twierdzić, że jest właścicielem programu, który odnosi sukces w swojej taktyce, ale nie spełnia swojej strategii. Po drugie, bardzo pożądane bezpośrednie inwestycje zagraniczne nie mogą zostać przyciągnięte do kraju w czasie trwania programu, jeśli jest wysoce prawdopodobne, że kraj ten nie może ukończyć programu. MFW ma rację odmawiając przystąpienia do programu, który nie obejmuje umorzenia długów.

Rysunek 2. Finansowanie greckiego długu publicznego w celu uzyskania różnych ulg w płatnościach odsetek lub zmiany profilu z przedłużeniem terminu zapadalności

Grecja i jej wierzyciele powinni teraz „postawić na przyszłość”. Bazerman i Gillespie (1999) argumentują za zaletami umów warunkowych. Taka umowa jak ulał pasuje do greckiego kryzysu. W tej chwili nie można osiągnąć porozumienia w sprawie umorzenia długów; istnieją rzeczywiste różnice zdań na temat zdolności obsługi zadłużenia, brak zaufania, a polityka jest nieprzychylna w Niemczech i północnych krajach UE. Zamiast dążyć do porozumienia teraz, różnice zdań powinny stanowić sedno warunkowej umowy umorzenia długów. Wstrzymywanie wypłaty środków bez uprzednich działań to kij, którym władają wierzyciele. Warunkowe oddłużenie to marchewka; w zależności od udanego przeglądu MFW w pierwszym roku i utrzymania się relacji długu do PKB powyżej obecnego poziomu, określona z góry klauzula umorzenia długu staje się skuteczna. Nasza analiza pokazuje, na czym może polegać ta klauzula.

Referencje

• Bazerman, MH i JJ Gillespie (1999), „Postawienie na przyszłość: zalety kontraktów warunkowych”, Harvard Business Review, wrzesień–październik 1999.
• Blanchard, O (2015), “Grecja: Krytyka z przeszłości i droga naprzód" VoxEU.org, 10 lipca.
• Consiglio A i SA Zenios (2014), “Optymalizacja zarządzania ryzykiem dla restrukturyzacji długu państwowego”, Dokument roboczy nr 14–10, Centrum Instytucji Finansowych Wharton.
• De Grauwe, P (2015), “Grecja jest wypłacalna, ale niepłynna: implikacje polityczne" VoxEU.org, 3 lipca.
• Eichengreen B i U Panizza (2014), „Nadwyżka ambicji: czy Europa może polegać na dużych nadwyżkach pierwotnych, aby rozwiązać swój problem zadłużenia?”, NBER Dokument roboczy 20316, lipiec 2014 r.
• MFW (2014), „Gree: Piąty przegląd”, Raport krajowy nr 14/151, IMiędzynarodowy Fundusz Walutowy, Czerwiec.
• MFW (2015), „Gree: Preliminary draft debt Sustainability analysis”, Raport krajowy nr 15/165, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Czerwiec.
• Mody, A (2015a), „Program dla Grecji: Śledź badania MFW" VoxEU.org, Czerwiec.
• Mody, A (2015b), „W złej wierze”, Fundacja Bruegla wpis na blogu, lipiec.
• Wolff, G (2015), „Olivier Blanchard nie rozpoznaje dwóch głównych błędów MFW w Grecji”, Fundacja Bruegla wpis na blogu, lipiec.