Null nedre grense og langsiktig avkastning møter QE

av Eric Swanson - FRBSF Economic Letter, Federal Reserve Bank of San Francisco

Federal Reserve senket sitt tradisjonelle pengepolitiske instrument, Federal Funds-renten, til i det vesentlige null i desember 2008. Økonomisk aktivitet avhenger imidlertid generelt av renter med lengre løpetid enn overnight mated funds-renten. Forskning viser at renter med løpetider på to år eller mer stort sett var ubegrenset av null nedre grense frem til i hvert fall slutten av 2011. Dette tyder på at til tross for nullgrensen, har Fed vært i stand til å fortsette å føre pengepolitikk gjennom middels og lengre tid. -siktige renter ved bruk av terminveiledning og storskala kjøp av eiendeler.

Federal Reserves viktigste pengepolitiske instrument er federal funds-renten, som er renten store banker krever av hverandre for å låne reserver over natten. Feds pengepolitiske komité, Federal Open Market Committee (FOMC), senket denne renten i hovedsak til null i desember 2008. Deretter vendte FOMC seg til ukonvensjonelle tiltak for å stimulere økonomien, for eksempel storstilte kjøp av langsiktige statsobligasjoner og kommunikasjon om den fremtidige banen til federal funds rate, en praksis kjent som forward guidance (se Williams 2012). Dette Økonomisk brev undersøker hvor mye federal funds-renten nær null har hindret Feds evne til å påvirke langsiktige renter.

Federal funds rate kontra langsiktige renter

Den føderale fondsrenten er direkte relevant bare for finansinstitusjoner som handler reserver i det føderale fondsmarkedet. Det som betyr mer for økonomien, er hvordan endringer i fed funds-renten går gjennom til andre renter som er mer relevante for bedrifter og forbrukere, for eksempel prime rate for bedriftslån og renter på bedriftsobligasjoner, billån og boliglån. Disse lånene har vanligvis løpetider på flere måneder eller år, ikke bare én natt.

Likevel kan Fed påvirke rentene på mellomlang og lang sikt gjennom endringer i federal funds-renten. Obligasjonsrentene har en tendens til å bevege seg i takt med forventningene til finansmarkedsaktørene om gjennomsnittlig rente for fed funds i løpet av obligasjonens levetid. Hvis de ikke gjorde det, kunne investorer tjene på arbitrasje som brakte obligasjonsrentene nærmere den forventede rentebanen for føderale fond.

Men i hvilken grad har null-begrensningen på den føderale fondsrenten begrenset Feds mulighet til å påvirke disse langsiktige avkastningene? For å undersøke dette spørsmålet er det naturlig å se på amerikanske statspapirer. Treasuries handles oftere enn privat sektors gjeld, og gir mer tidsriktige rentedata for et bredt spekter av løpetider.

Følsomheten til Treasury gir etter for økonomiske nyheter

I Swanson og Williams (2013) demonstrerer vi en ny måte å måle hvor mye den nedre nullgrensen begrenser statspapirer uansett løpetid. Vi ser på hvordan statspapirer med ulik løpetid reagerer på store makroøkonomiske kunngjøringer, som rapporter om amerikansk sysselsetting, bruttonasjonalprodukt eller konsumprisvekst. Disse kunngjøringene har viktige implikasjoner for amerikansk økonomi og fremtidig pengepolitikk, og har dermed en tendens til å flytte renter på alle løpetider.

Spesielt estimerer vi den tidsvarierende sensitiviteten til en gitt statsavkastning overfor store makroøkonomiske kunngjøringer i forhold til en referanseperiode hvor null-nedre grense ikke var en bekymring, tatt for å være 1990–2000. Hvis en bestemt statsavkastning reagerer like mye på nyheter i dag som den gjorde på 1990-tallet, så vil vi si at avkastningen på statskassen ikke er begrenset av den nedre nullgrensen. Alternativt, hvis en gitt statsrente pleide å svare på makroøkonomiske kunngjøringer på 1990-tallet, men ikke lenger reagerer på disse kunngjøringene i dag, så vil vi si at statsavkastningen er fullstendig begrenset av nullgrensen. En avkastning kan også være delvis begrenset, det vil si svare på nyheter betydelig mindre enn normalt. Denne statistiske tilnærmingen gir en streng test av om et gitt utbytte er begrenset av den nedre nullgrensen og et kvantitativt mål på hvor mye denne avkastningen er begrenset.

Figur 1
Følsomhet av tre måneders statsavkastning for nyheter

Figur 2
Følsomhet av to-årig statsavkastning for nyheter

Figur 3
Sensitiviteten til 10-års statsavkastning for nyheter

Figurene 1 til 3 plotter resultatene av denne analysen for henholdsvis tre-måneders, to-årige og 10-årige statspapirer. De helblå linjene viser estimater av hvor følsom den aktuelle statsrenten var for nyheter de siste årene, sammenlignet med avkastningens gjennomsnittlige følsomhet på 1990-tallet. Perioder når den blå linjen er nær den horisontale linjen ved 1 i disse figurene representerer tidspunkter da den statsavkastningen reagerte ganske normalt. Alternativt representerer perioder når den blå linjen er nær den horisontale linjen ved 0 tidspunkter da den statsavkastningen stort sett eller fullstendig ikke responderte på nyheter. Usikkerhetsområdet rundt avkastningsestimatene er vist med de stiplede linjene over og under de blå linjene.

I hver figur er perioder hvor den estimerte statsavkastningsfølsomheten er betydelig mindre enn 1, det vil si betydelig mindre enn normalt, farget gult. Hvis den estimerte følsomheten for statskassen ikke er vesentlig større enn 0, skygges dette området rødt. Således representerer gule skraverte områder perioder hvor avkastningen på statskassen var delvis, men ikke fullstendig, ufølsom for nyheter, mens rød skraverte områder er perioder hvor avkastningen i hovedsak var ufølsom for nyheter.

Figur 1 viser at den tremåneders statsrenten varierte fra svært lite responsiv til mer enn normalt responsiv på makroøkonomiske nyheter mellom 2001 og 2012. Fra våren 2009 til slutten av 2012 var renten enten delvis eller helt ufølsom for nyheter. Det er naturlig å tolke denne ufølsomheten som et resultat av den nedre nullgrensen, siden federal funds-renten og tremåneders statsrenter begge i det vesentlige var null fra desember 2008 til slutten av vårt utvalg. Dermed finner vår analyse at den null nedre grensen vesentlig begrenset statsrenter i den korteste enden av rentekurven fra våren 2009 og fremover, som man kunne forvente.

Det som kanskje er mer overraskende i figur 1 er at tremåneders statsavkastning også var delvis eller fullstendig ufølsom for nyheter i 2003 og 2004, en periode da federal funds rentemål og tremåneders statsrente aldri falt under 1 %. Imidlertid hadde Fed senket Fed Funds-renten til 1 % i juni 2003. På det tidspunktet ble en Fed Funds-rente under 1 % ansett som forstyrrende for markedene (se Bernanke og Reinhart 2004). Så, i stedet for å senke renten ytterligere, byttet FOMC til en politikk for å styre publikums forventninger til pengepolitikken gjennom språk brukt i FOMC-uttalelser og annen kommunikasjon. Selv om Fed Funds-renten ikke var på den nedre nullgrensen, oppførte tremåneders statsrenten seg som om den var begrenset av et gulv på 1 %. Det faktum at den empiriske metoden i Swanson og Williams (2013) fanger opp denne pengepolitiske begrensningen er bemerkelsesverdig.

Figur 2 viser at den toårige statsrentenes følsomhet for nyheter var mindre svekket enn for tremånedersrenten. For eksempel, i 2003–04, fulgte toårsrenten tett den normale tendensen som svar på nyheter, noe som antydet at den var relativt upåvirket av FOMCs implisitte nedre grense på rundt 1 %. Det er derfor rimelig å konkludere med at pengepolitikkens effektivitet på den toårige statsrenten i det vesentlige var normal i 2003–04.

Den største overraskelsen i figur 2 er hvor sent og hvor lite nullgrensen ser ut til å ha begrenset den toårige statsrenten etter 2008. Først i 2011 ble renter med denne løpetiden betydelig mindre følsomme enn normalt for nyheter. Selv da fortsatte de å være delvis responsive til slutten av 2012. I den grad Fed kan påvirke forventningene til pengepolitikken over en toårshorisont, er implikasjonen at pengepolitikken var omtrent like effektiv som vanlig frem til i hvert fall slutten av 2011.

Resultatene for den 10-årige statsavkastningen, vist i figur 3, er også bemerkelsesverdige. Sensitiviteten til 10-årsavkastningen for nyheter var aldri vesentlig mindre enn normalt i denne perioden. Selv på slutten av 2011 og 2012, da mellomlange statsrenter var mer begrenset, forble langsiktige renter stort sett upåvirket av den nedre nullgrensen, unntatt muligens i de siste ukene av 2012, da 10-årsrentens følsomhet falt betydelig. under normalt.

Implikasjoner av sensitivitet

Resultatene i figurene 1 til 3 tyder på at pengepolitikken var mindre begrenset av null nedre grense mellom 2009 og 2012 enn det som ofte erkjennes. Selv om nullgrensen sterkt begrenset svært kortsiktige renter gjennom denne perioden, ser ikke toårige statsrenter ut til å ha blitt vesentlig påvirket før sent i 2011, og 10-årige statsrenter forble nesten upåvirket. Dermed var det fortsatt betydelig rom for pengepolitikken til å påvirke avkastningen og økonomien gjennom slutten av 2012. Faktisk var FOMC ved flere anledninger i denne perioden i stand til å bruke fremtidig veiledning og store aktivakjøp for å presse ned middels- og langsiktige statsrenter med så mye som 0.20 prosentpoeng (se Gagnon et al. 2011 og Williams 2011). I normale tider vil det kreve et rentekutt på 0.75 til 1 prosentpoeng for å produsere en nedgang i mellom- og langsiktige avkastninger av denne størrelsesorden (se Williams 2012 og Gürkaynak, Sack og Swanson 2005).

Disse resultatene har også interessante implikasjoner for finanspolitikken. Hvis pengepolitikken er begrenset av null nedre grense, er finanspolitikken generelt kraftigere fordi pengepolitikken og renten ikke vil reagere på endringer i finanspolitikken. Med andre ord, ved null nedre grense, vil ikke rentene "overtrenge" effektene av finanspolitikken (se Woodford 2011 og Christiano, Eichenbaum og Rebelo 2012). Resultatene som presenteres her tyder på at langsiktige renter – som betyr mer for privat sektors utgifter – ikke var vesentlig begrenset av null-nedre grense før i det minste sent i 2011. Så det er usannsynlig at effekten av finanspolitikken var mye større enn normalt før da.

konklusjonen

Den nedre nullgrensen har betydelig begrenset federal funds-renten, Federal Reserves tradisjonelle pengepolitiske instrument, siden desember 2008. Imidlertid har mellom- og langsiktige renter blitt mye mindre påvirket. I den grad Fed kan påvirke disse langsiktige rentene gjennom terminveiledning og storstilte kjøp av langsiktige obligasjoner, ser den nedre nullgrensen ut til å ikke ha begrenset pengepolitikken så mye som noen ganger antas.

om forfatteren

Eric Swanson er seniorforskningsrådgiver i økonomisk forskningsavdeling i Federal Reserve Bank of San Francisco.

Ansvarsfraskrivelse

Meninger uttrykt i FRBSF Economic Letter gjenspeiler ikke nødvendigvis synspunktene fra ledelsen i Federal Reserve Bank of San Francisco eller styret i Federal Reserve System.

kilde: http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2013/september/zero-lower-bound-interest-rates-long-term-yields/

Referanser

Bernanke, Ben S. og Vincent R. Reinhart. 2004. "Utføre pengepolitikk til svært lave kortsiktige renter."American Economic Review 94 (2), s. 85–90.

Christiano, Lawrence, Martin Eichenbaum og Sergio Rebelo. 2011. "Når er statens utgiftsmultiplikator stor?"Tidsskrift for politisk økonomi 119 (1), s. 78–121.

Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache og Brian Sack. 2011. "Finansmarkedseffektene av Federal Reserves store aktivakjøp." International Journal of Central Banking 7 (1), s. 3–43.

Gürkaynak, Refet S., Brian Sack og Eric T. Swanson. 2005. «Staler handlinger høyere enn ord? Aktivaprisenes respons på pengepolitiske handlinger og uttalelser." International Journal of Central Banking 1 (1), 55-93.

Swanson, Eric T. og John C. Williams. 2013. "Måling av effekten av null nedre grense på mellom- og langsiktige renter." FRB San Francisco Working Paper 2012-02.

Williams, John C. 2011. "Ukonvensjonell pengepolitikk: Leksjoner fra de siste tre årene." FRBSF økonomisk brev 2011-31.

Williams, John C. 2012. "Federal Reserves ukonvensjonelle retningslinjer." FRBSF økonomisk brev 2012-34.

Woodford, Michael. 2011. "Enkel analyse av multiplikatoren for offentlige utgifter." American Economic Journal: Makroøkonomi 3 (1), s. 1–35.