De ruwe politiek van de Europese aanpassing

GEI verwelkomt Michael Pettis als vaste medewerker. Een korte bio is te vinden aan het einde van dit artikel en een langere bio op zijn website Chinese financiële markten.

Als Europa de huidige crisis op een ordelijke manier wil 'oplossen', zal het heel snel moeten gaan - niet alleen om de voor de hand liggende financiële redenen, maar om veel beperktere politieke redenen. Ik ben er vrij zeker van dat de evolutie van de Europese politiek in de komende jaren een ordelijke oplossing steeds moeilijker zal maken.

Tien jaar lang heb ik voornamelijk een economisch argument gebruikt om uit te leggen waarom ik dacht dat de euro grote moeite zou hebben om meer dan een decennium of twee te overleven. Het leek me dat het gebrek aan of fiscale centraliteit en volledige arbeidsmobiliteit (en zelfs enkele wrijvingslimieten op kapitaalmobiliteit) verstoringen zouden veroorzaken tussen landen die alleen konden worden opgelost door onaanvaardbaar hoge schulden en werkloosheid of door de euro op te geven. Mijn scepsis werd versterkt door het historische argument: geen enkele fiscaal gefragmenteerde muntunie had ooit een echte wereldwijde liquiditeitskrimp overleefd.

Ik ga nu een heel ander gebied betreden, dat van de politiek. Ik pretendeer op geen enkele manier een expert op dit gebied te zijn, maar een van de dingen die me verbaast is dat voor zover ik weet (misschien omdat ik op de verkeerde plaatsen kijk) en ondanks een zeer duidelijk historisch precedent , vragen zeer weinig analisten, zelfs de grootste eurosceptici, zich af welke veranderingen in de electorale politiek zich de komende jaren in Europa zullen voordoen als gevolg van de aanpassing van de euro. Wolfgang Munchau heeft bijvoorbeeld een uitstekende dit artikel functie in het Financial Times waarin hij besluit, zoals ik deed in mijn post vorige week, dat:

De eurozone manoeuvreert zichzelf in een positie waarin ze wordt geconfronteerd met de keuze tussen twee alternatieven die als "onvoorstelbaar" worden beschouwd: fiscale unie of uiteenvallen.

Natuurlijk denk ik dat hij gelijk heeft, maar ik wil eraan toevoegen dat het venster voor die keuze klein is. Als Europa niet snel handelt, zal het binnen twee of drie jaar waarschijnlijk heel moeilijk, zo niet onmogelijk zijn om een ​​fiscale unie tot stand te brengen. Tegen die tijd zal de binnenlandse politiek waarschijnlijk te onstabiel zijn voor de Europese politieke elite om eenvoudigweg een unie over de hoofden van de burgerij te regelen.

Ik heb het probleem al eerder kort besproken. Na mijn stuk van vorige week over financiële vooruitzichten in Europa kreeg ik veel opmerkingen en vragen van klanten, vooral over dit onderdeel:

Het politieke radicalisme in deze landen zal onverbiddelijk toenemen als gevolg van opkomend klassenconflict. Zoals Keynes al in 1922 aangaf, zal het proces van het aanpassen van de valuta en de schuld voornamelijk bestaan ​​uit het toewijzen van de kosten aan verschillende economische groepen, en dit is nooit een gemakkelijke of conflictvrije oefening. Natuurlijk, hoe minder stabiel een overheid als gevolg van deze aanpassing wordt, hoe groter de kans is dat ze de voorkeur geeft aan oplossingen op zeer korte termijn.

Deze week zal ik China negeren (hoewel China's grootste exportmarkt, wat er in Europa gebeurt, duidelijk van belang is voor China) en me concentreren op het uitleggen wat ik bedoelde.

Het punt dat ik in de passage probeerde te maken, is een duidelijk historisch punt: de oplossing van de Europese crisis zal onvermijdelijk gepaard gaan met een moeilijk politiek debat over de verdeling van de kosten van de resolutie. In een van mijn favoriete geschiedenis boeken (De financiële geschiedenis van West-Europa), betoogde Charles Kindleberger dat de politieke structuur van Europa na de Eerste Wereldoorlog garandeerde dat verschillende economische belangen noodzakelijkerwijs zouden strijden over de inkomensverdeling.

Als het erom ging te beslissen hoe landen zich zouden aanpassen aan de verkeerde afstemming van valuta en schulden in de jaren twintig en dertig, was volgens Kindleberger de belangrijkste kwestie “of deflatie en werkloosheid een groot deel van de last op de arbeidersklasse zouden opzadelen, in tegenstelling tot de rendier.” Hij vervolgt: "Keynes merkte in 1922 op dat de keuze tussen inflatie en deflatie neerkomt op de pijnlijke uitkomst van een strijd tussen belangengroepen."

We moeten onthouden wat Kindleberger en Keynes hiermee bedoelden. Zoals iedereen weet, zijn de markten erg nerveus over valuta- en staatsschuldencrises in Europa.

Hoe aan te passen

Maar deze nervositeit zal snel overgaan. Ik twijfel er niet aan dat er snel enorme hoeveelheden plakband, paperclips en kauwgom zullen worden ingezet om het geheel bij elkaar te houden, en dat we misschien over een week of twee allemaal zuchten van verlichting zullen slaken, zoals beleidsmakers met klem aankondigen dat Europa op de proef werd gesteld en zich manhaftig heeft bewezen.

Maar betekent dat dat we ons geen zorgen hoeven te maken - was dit echt de ultieme test? Nee natuurlijk niet. Als de vorige geschiedenis een leidraad is, zal deze crisis om de paar maanden op verschillende plaatsen opnieuw de kop opsteken totdat het echt is opgelost, en in toenemende mate zal de crisis zich manifesteren in het politieke domein.

Helaas zal er veel meer nodig zijn dan noodliquiditeitsleningen, hoe talrijk ook, om tot een definitieve oplossing te komen. Deze leningen overbruggen simpelweg het financieringstekort tot de volgende grote herfinancieringsoefening, en elke nieuwe lening verkort in feite de looptijd van de schuld of claimt een hogere anciënniteit, zodat de kapitaalstructuur steeds riskanter wordt. Naarmate de kapitaalstructuur riskanter wordt, is er steeds een kleinere gebeurtenis nodig om de volgende crisis te veroorzaken.

We hebben dit soort problemen al zo vaak gezien dat ik denk dat het vrij eenvoudig is om de resultaten in kaart te brengen: de groei zal sterk vertragen en er zullen verschillende liquiditeitspanieken op korte termijn zijn, gedurende welke tijd de politieke consensus zal worden bereikt steeds meer gebroken, en steeds meer breekbaar. In sommige landen kan het politieke systeem radicaliseren en zal de woede toenemen. Dit zal doorgaan totdat we eindelijk de grote resoluties van de crises hebben.

Ik denk niet dat er veel onenigheid is onder economen over wat de mogelijke oplossingen zijn. Elk land waarvan de binnenlandse kostenstructuur te hoog is om te kunnen concurreren in een geglobaliseerde wereld - waarvan de 'valuta' in feite overgewaardeerd is - moet uiteindelijk zijn kostenbasis aanpassen. Er zijn grofweg drie manieren waarop een land in de eurozone zijn kostenbasis kan aanpassen aan buitenlandse concurrentie:

  1. Het getroffen land kan zijn schuld (en alle binnenlandse financiële transacties) redenomineren in een nieuwe munteenheid, de euro opgeven en de nieuwe munt devalueren.
  2. Het kan het internationale concurrentievermogen terugwinnen door de arbeidskosten te verlagen (en andere inputs te deflateren). De meest efficiënte manier om dit te doen, en misschien wel de enige manier, is natuurlijk om jarenlang een zeer hoge werkloosheid te hebben.
  3. Het kan handelsbelemmeringen opwerpen om binnenlandse fabrikanten te beschermen en de binnenlandse werkgelegenheid te verhogen terwijl het zich aanpast.

 

Evenzo zal elk land waarvan de schuldniveaus te hoog zijn, zodat het te maken krijgt met financiële noodkosten die een vertraging van de groei en een onhoudbare stijging van de schuld zullen afdwingen, zijn relatieve vermogen om terug te betalen te verbeteren. In dat geval zijn er ook grofweg drie manieren om dit te doen:

  1. Het kan de controle over het monetaire beleid terugkrijgen door de euro te laten varen ten gunste van een lokale munteenheid en vervolgens de schuld op te drijven.
  2. Het kan in gebreke blijven of dreigen met de schuld, en aanzienlijke kwijtschelding van schulden ontvangen.
  3. Het kan de geloofwaardigheid van de begroting terugwinnen door de consumptie- of de belasting op de toegevoegde waarde te verhogen, door de inkomstenbelastingen te verhogen, waarschijnlijk voor bedrijven, aangezien het moeilijk zal zijn om de inkomstenbelastingen voor huishoudens te verhogen, of door fors te snijden in de uitgaven, waarschijnlijk de uitgaven voor sociale zekerheid.

 

Er is denk ik een vierde manier – het land kan uit zijn schuldenlast ‘groeien’ – maar hoewel we deze vierde manier veel zullen horen inroepen, denk ik dat we die veilig kunnen negeren. Hoge schuldniveaus verhinderen zelf groei door desinvesteringen aan te moedigen en de prikkels voor investeerders en crediteuren te veranderen op manieren die de groei afstraffen (hoewel hier het nieuw leven inblazen van de Argentijnse BBP-waarborgen een zeer interessante gedeeltelijke oplossing kan bieden).

Wie betaalt?

De meeste van de getroffen Europese landen hebben last van beide bovengenoemde problemen – een niet-concurrerende economie en overmatige schulden (in sommige gevallen nadat we voorwaardelijke bankverplichtingen hebben meegerekend) – en in totaal bereiken alle bovengenoemde resoluties min of meer hetzelfde. Ze stellen het land in staat om de productiekosten, waaronder vooral de kosten van het terugbetalen van de schuld, terug te brengen tot een soort beheersbaar niveau en om de kosten van financiële nood te verminderen.

De manier waarop elke economie zich aanpast, houdt echter zeer verschillende verdelingen in van de pijn van aanpassing. En vergis je niet, Europa kan zich absoluut niet aanpassen zonder noemenswaardige pijn. Vaak genoeg wanneer een euroscepticus zegt dat land X de euro moet verlaten, staan ​​eurofielen er verbijsterd op dat land X nooit de euro moet verlaten omdat dit hoge kosten met zich mee zou brengen, die zij voornamelijk beschouwen als een stijging van de schuld ten opzichte van het bbp en vaag - en historisch verdacht – waarschuwingen voor hyperinflatie. Het loslaten van de euro zou natuurlijk kosten met zich meebrengen, maar onder de gegeven omstandigheden zou dat niet het geval zijn. Het afschaffen van de euro gaat met andere woorden niet over het nemen van kosten. Het gaat om het verdelen van bestaande aanpassingskosten.

Wat Keynes en Kindleberger (en de andere K: Krugman) ons eraan herinneren is dat de verdeling van deze kosten niet wordt bepaald door economische theorie, maar eerder door politieke belangen. Daarom zei ik vorige week dat het politieke radicalisme in Europa vrijwel zeker zal toenemen en het proces van regeren steeds onstabieler zal worden. Het is door het politieke proces dat de aanpassingskosten aan de verschillende groepen worden toegewezen, en wanneer de kosten waarschijnlijk zo hoog zullen zijn, zal het gekibbel over de toekenning van die kosten waarschijnlijk behoorlijk brutaal zijn.

Laten we, om te zien hoe, de verdeling van de kosten doornemen:

  1. Het afschaffen van de euro en de devaluatie legt een groot deel van de last op de crediteuren wier activa zijn geredenomineerd, vooral degenen met nieuwe niet-overeenkomende boeken (dwz hun geredenomineerde activa werden gefinancierd met niet-geredenomineerde passiva in euro). Dit kunnen de rijken zijn, maar omdat ze dit weten, zullen we waarschijnlijk een aanzienlijk vluchtkapitaal zien wanneer ze activa liquideren en ze het land uitzetten. Buitenlandse banken die aan het redenominerende land hebben uitgeleend, zullen ook grote verliezen lijden. Dit klinkt misschien verachtelijk, maar hoewel een benadering waarbij buitenlanders een onevenredig deel van de pijn dragen misschien niet eerlijk is, is het zeker handig.
  2. Het verlagen van de arbeidskosten door werkloosheid legt het grootste deel van de last op de arbeiders en de lagere middenklassen, vooral niet-vakbondswerkers. Andere vormen van deflatie kwetsen kredietnemers, waaronder kleine bedrijven en hypotheeknemers.
  3. Handelsbelemmeringen zijn misschien onpraktisch binnen Europa (tenminste voordat ze de euro hebben verlaten), maar voor zover ze worden opgelegd, dwingen ze binnenlandse consumenten en buitenlandse producenten om de kosten van de aanpassing te dragen. Houd er echter rekening mee dat lokale huishoudens zowel huishoudelijke consumenten als huishoudelijk personeel omvatten, dus de echte impact op het gezinsinkomen kan positief zijn als handelsbelemmeringen expansief zijn voor de werkgelegenheid (wat meestal het geval is in gediversifieerde tekorteconomieën). De vraag is welke huishoudens. De werkloze arbeidersklasse kan hiervan profiteren, terwijl de worstelende middenklasse schade kan oplopen.
  4. Inflatie schaadt iedereen met een vast inkomen. Mensen uit de middenklasse met spaargeld, gepensioneerden en niet-vakbondswerkers worden meestal het meest getroffen.
  5. Bij wanbetaling en kwijtschelding van schulden komen de aanpassingskosten voor de kredietverstrekkers te liggen, in dit verband vooral voor de kredietgevers aan de soevereine kredietnemer. Nogmaals, het is de moeite waard eraan te denken dat als een onevenredig deel van de kredietverlening van buitenlanders komt, zij een onevenredig deel van de kosten voor hun rekening nemen.
  6. Het verhogen van de consumptie en de belasting op de toegevoegde waarde schaadt consumenten, vooral de midden- en arbeidersklasse, aangezien hoe armer u bent, hoe hoger de consumptie is als een deel van uw inkomen, terwijl het verhogen van de inkomstenbelasting voor bedrijven de aanpassing voor bedrijven, vooral kleine bedrijven die kunnen zichzelf vaak niet beschermen. Ten slotte treft het snijden in de fiscale uitgaven vooral de middenklasse (medisch en onderwijs) en de arbeidersklasse en armen.

 

Zijn politiek, geen economie

Er kunnen andere soorten afwikkeling en andere verdeling van kosten zijn. Bijvoorbeeld de voormalige Argentijnse minister van Economie Domingo Cavallo in april adviseerde Griekenland om btw-heffingen te verhogen en loonheffingen te verlagen. Dit werkt in grote lijnen op dezelfde manier als importtarieven zouden werken, met een vergelijkbare verdeling van de kosten. Verkopers van consumptiegoederen, van wie velen buitenlands zijn, subsidiëren in feite binnenlandse producenten.

Maar wat de voorgestelde oplossing ook is, mijn belangrijkste punt blijft. We kunnen niet ontsnappen aan het feit dat deze kosten op de een of andere manier aan verschillende economische groepen moeten worden toegewezen, en het proces van toewijzing is volledig een politiek proces. En met zo'n hoge inzet is het waarschijnlijk boos.

In Latijns-Amerika in het begin en midden van de jaren tachtig legde de werkloosheid het grootste deel van de last op de arbeidersklasse. Tegen het einde van het decennium troffen inflatie en hyperinflatie de Latijns-Amerikaanse middenklasse hard. Toen de Amerikaanse banken hun kapitaalbasis tegen het einde van de jaren tachtig voldoende hadden hersteld, werd een klein deel van de aanpassing door de schuldkwijtschelding doorgeschoven naar buitenlandse banken.

Dit begon formeel in 1990 met het Mexicaanse Brady Plan. Maar de formele of geheime terugkoop van schuldpapier in de loop van het decennium zorgde ervoor dat een deel van de kosten eerder werd doorberekend aan buitenlandse kredietverstrekkers - voornamelijk Amerikaanse regionale banken en Europese banken waarvan de blootstelling klein genoeg was om hen in staat te stellen de verliezen op te vangen.

Achteraf gezien (en zelfs voor sommigen van ons destijds) denk ik dat het vrij duidelijk is dat Latijns-Amerikanen veel eerder om kwijtschelding van schulden hadden moeten vragen. Dit zou verschrikkelijk nieuws zijn geweest voor de grote Amerikaanse en Europese banken, maar het niet ontvangen van schuldkwijtschelding heeft deze landen mogelijk veel langer veroordeeld tot langzamere of negatieve groei dan ze anders zouden hebben meegemaakt. (Terzijde, bekijk dit redelijk gezond verstand) grondverf over hoe u in gebreke blijft.)

Gedurende het decennium, en grotendeels vanwege de schuldencrisis, was de Latijns-Amerikaanse politiek onstabiel en moeilijk, met een verscheidenheid aan reacties in de hele regio, variërend van conservatieve aanpassingen aan de vrije markt tot radicale en populistische aanpassingen. In haar zeer interessant boek, Wie past zich aan?, richt Beth A Simmons zich op de vergelijkbare processen die Europese landen in de jaren twintig en dertig van de vorige eeuw doormaakten. We zagen daar dezelfde reeks uitkomsten en Simmons probeert uit te leggen waarom verschillende landen verschillende uitkomsten hebben gekozen.

Ze maakt het volgende punt over hoe verschillende soorten regeringen probeerden de crisis op een coöperatieve of strijdlustige manier op te lossen:

Stabiele regeringen en stille arbeidersbewegingen droegen bij aan internationale economische samenwerking, terwijl binnenlandse politieke en sociale instabiliteit deze ondermijnden.

Ik interpreteer dit als een teken dat we in de komende jaren, in landen waar veel arbeidsonrust heerst, waarschijnlijk veel meer kans zullen maken op het in gebreke blijven van staatsschulden en het afschaffen van de euro. Als dit waar is, geeft dit argument ons ook een soort conceptueel tijdschema: elke oplossing die gericht is op het behoud van de euro of op een ordelijke schuldsanering die het Europese banksysteem beschermt, moet plaatsvinden terwijl de huidige politieke elite, links of rechts, nog steeds onder controle. Hoe langer we wachten, hoe kleiner de kans op een gecoördineerde oplossing.

In feite is het boek van Simmons, voor degenen die geïnteresseerd zijn, een interessante studie van hoe verschillende Europese landen verschillende benaderingen van aanpassing ontwikkelden, afhankelijk van politieke en sociale omstandigheden. Ik vermoed dat de fundamentele problemen en benaderingen die ze identificeert vrijwel dezelfde zijn als waar we de komende jaren naar zullen kijken.

Ik suggereer niet dat de politiek bijna net zo gek of geradicaliseerd zal worden als in de jaren dertig. Er zijn tegenwoordig veel robuustere mechanismen voor het overdragen en delen van aanpassingskosten, en ik neem aan (hoop) dat we genoeg hebben geleerd van de jaren dertig van de vorige eeuw om te erkennen dat het voor niemand goed is om de ene of de andere partij te vragen de volledige kosten te betalen. Maar het is moeilijk voor te stellen dat het soort ontwrichtend politiek sektarisme dat we 1930 of 1930 jaar geleden in sommige Europese landen hebben gezien, niet kan herleven.

PS Yves Smith, bij een van mijn favorieten blogs, Naked Capitalism, reageert op dit bericht en stelt dat ik te optimistisch ben in mijn timing. Yves betwijfelt of we twee jaar hebben om dit goed te krijgen - meer als twee maanden. Kan zijn. Een van de commentatoren op die blog bespreekt de Ierse politiek op een manier die suggereert dat mijn voorspelling van een radicalisering van de Europese politiek misschien al oud is. Een andere commentator merkt een furieus stuk op van de altijd heldere Barry Eichengreen in woensdag Reuters. U kunt een vertaling vinden in de Ierse economie blog - een absolute must-read.,

4 reacties op “De ruwe politiek van de Europese aanpassing”

  1. Uitstekend artikel. Bedankt. Helemaal mee eens dat de verdeling van de kosten/verliezen uiteindelijk een politieke kwestie is. De kiezers of het leger zullen uiteindelijk beslissen.

Reacties zijn gesloten.