ES: oficiālās pirmā zaudējuma obligāciju apdrošināšanas kļūmes

Daniels Gross, kā ievietots plkst Voxeu
Ceturtdien, 4. oktobrī, pulksten 27:XNUMX EZ vadītāji vienojās par aptuvenu pasākumu kopuma izklāstu, kas paredzēts EZ krīzes izbeigšanai. Šajā slejā tiek apgalvots, ka paketes centrālais pīlārs nedarbosies. Tā sauktā EZ valsts parāda pirmā zaudējuma apdrošināšana balstās uz nepilnīgu pamatā esošās problēmas analīzi un piedāvāto risinājumu.

Iedomājieties, ka jums pieder māja blakus kodolreaktoram un jums tiek piedāvāta apdrošināšana. Līgums jums kompensē pirmos 20% no jūsu zaudējumiem, ja reaktors kūst. Vai tu ar šādu apdrošināšanu gulētu daudz labāk? Finanšu tirgiem Itālija ir ļoti līdzīga Fukušimai. Viss darbojas labi un apdrošināšana ir bezjēdzīga, vai arī notiek katastrofa un ar to ne tuvu nepietiek. Jebkurš pasaules stāvoklis, kurā Itālija pārstrukturējas par 20%, ir situācija, kas līdzinās Fukušimai. Īsāk sakot, šāda veida "pirmā zaudējuma" apdrošināšana, visticamāk, neatstās īpašu iespaidu uz skaidru galvu obligāciju pircējiem, kad runa ir par Itālijas vai Spānijas obligācijām.

Oficiālais pamatojums šādai pieejai, piedāvājot “pirmā zaudējuma” apdrošināšanu, bija diezgan vienkāršs. Varbūt tas bija pārāk vienkārši.

  • Tā kā Itālijas (kā arī Spānijas) parādu slogs šķiet pārvaldāms, investoriem jārēķinās ar tikai pieticīgiem zaudējumiem saistību nepildīšanas gadījumā.
  • Ja paredzamie zaudējumi saistību nepildīšanas gadījumā būtu tikai 20%, “pirmā zaudējuma” garantijai faktiski vajadzētu padarīt obligācijas bezriska (kas nozīmē lielu procentu likmju kritumu Itālijai un Spānijai).

Tomēr šis arguments neņem vērā stingros faktus. Valsts saistību nepildīšana ir ļoti rets notikums, bet, kad tas notiek, tas ir liels — kā cunami, kas appludina kodolreaktoru. “Pirmā zaudējuma” apdrošināšana nevar padarīt Itālijas obligācijas bezriska.

Investori varētu domāt, ka, tiklīdz EFSF būs izsniedzis lielas summas pirmā zaudējuma garantijas, tas vēl vairāk negribēs pieļaut Itālijas saistību nepildīšanu, jo tas radītu sev lielus zaudējumus. Tādējādi pirmā zaudējuma apdrošināšanu var saprast kā daļēju eiroobligāciju. Tas samazina formālas saistību nepildīšanas iespējamību.

Tādā veidā pirmā zaudējuma garantija var samazināt maz ticama notikuma iespējamību, taču tā var palielināt zaudējumus, ja tā galu galā nonāks. Galu galā Grieķija (un daudzi citi gadījumi) liecina, ka, ja maksātnespēja netiek atzīta agrīnā stadijā, izmaksas par iespējamo saistību nepildīšanu palielinās. Ar mazāku lielāku zaudējumu iespējamību tīrā ietekme uz obligāciju cenām varētu būt abpusēji.

Valdības kā apdrošināšanas sabiedrības

Plānā EFSF būtu apdrošinātājs. Tas arī būtu tiesnesis par to, vai noticis pirmais zaudējums. Noskatoties, kā EZ vadītāji veic vasaras sitienus, lai izvairītos no "nepiespiedu" matu griezumu, kas varētu izraisīt zaudējumu apdrošināšanu, būtu jādomā, ko viņi darītu, lai izvairītos no notikuma pasludināšanas, kas izmaksātu EFSF miljardus.

Iedomājieties, kā izklausītos saruna, ja lēmums par “pirmā zaudējuma” apdrošināšanas atmaksu tiktu pieņemts tajā pašā Eiropadomes sanāksmē, kurā EZ vadītāji apspriež vēl vienu “brīvprātīgu” diskontu privātajiem tā paša parāda turētājiem. Vai EZ vadītājiem varētu rasties kārdinājums lūgt investoriem "brīvprātīgi" atteikties no apdrošināšanas maksājumiem?

Visbeidzot, ir mazā problēma saistībā ar ES līgumu, kura 125. pants (LESD) ir diezgan skaidri formulēts:

“Savienība nav atbildīga un neuzņemas centrālās valdības, [..] nevienas dalībvalsts,….

Dalībvalsts nav atbildīga vai neuzņemas citas dalībvalsts centrālo valdību saistības.

Īsāk sakot, tas ir nelikumīgi. Līgums neļauj ES vai tās dalībvalstīm garantēt vienai otras parādu.

Lai gan varētu iebilst, ka EFSF tehniski nav ES vai dalībvalsts, tas nepārprotami ir pilnībā atkarīgs no dalībniekiem. Tādējādi ir grūti apgalvot, ka EFSF pat daļēju garantiju piešķiršana dalībvalstu parādiem nav pretrunā ar šo Līguma tā saukto “bez glābšanas” klauzulu.

Pirmais zaudējums ar valsts darba stāžu

Tomēr no šīs problēmas var izvairīties, ja EFSF piešķir attiecīgajai dalībvalstij aizdevumu summu, kas nepieciešama, lai segtu pirmo zaudējumu. Taču tas faktiski novērsīs visu pozitīvo ietekmi, kāda daļējai garantijai varētu būt uz tirgu. Lieta ir skaidra.

  • EFSF aizdevums valstij būtu augstāks par citām privātām prasībām pret valsti.
  • Tas samazinātu parāda tirgus vērtību tieši par summu, par kādu pirmā zaudējuma apdrošināšanai to vajadzēja palielināt.

Papildinājums sniedz formālu modeli, lai ilustrētu šo punktu.

Secinājumi

Kopumā, iespējams, Eiropadomei būtu bijis labāk piedāvāt apdrošināšanu pret “privātā sektora iesaistīšanos”, nevis sagrozītu daļējas obligāciju apdrošināšanas shēmu, kas, visticamāk, nedarbosies gan teorētisku, gan empīrisku iemeslu dēļ.

Atsauces

Gross, Daniels (2010) "Vecuma problēma: atbrīvot valstis, bet atbrīvot privātos īstermiņa kreditorus?” VoxEU.org, 5. decembris.

Papildinājums: Pirmā zaudējuma obligāciju apdrošināšana: ilustratīvs modelis

Modelim ir valsts ar (ārvalstu) parādu, kas vienāds ar vienu. Pieņemsim, ka attiecīgās valsts nākotne ir neskaidra:

  • Ar varbūtību 1-p valsts varēs atmaksāt kreditoriem pilnā apmērā nākamajā periodā (kreditoriem pieejamie resursi, q, ir lielāki par 1).
  • Citā pasaules valstī pieejamie resursi ir nepietiekami (q

Tādējādi ar varbūtību p valsts nepilda saistības, un pieejamā summa tiek sadalīta starp kreditoriem (ie viņi saņem mazāku par pilnu parāda summu). Tādā veidā 1-p var domāt par valsts izaugsmes perspektīvām. Ir vispārpieņemts, ka eirozonas perifērās valstis varēs apkalpot savus parādus tikai tad, ja pieaugs izaugsme.

Privātā ilgtermiņa parāda cenu (vērtību) (proporcionāli tā nominālvērtībai) noteiks:

(1) cena = PV = (1-p) + p(q) = 1 – p(1-q) < 1.

Kur (1-q) ir frizūra noklusējuma gadījumā (bez aizsardzības).

Labo pasaku apdrošināšanas shēma

Bet tagad nāk labā feja un laipni piedāvā obligāciju turētājiem atlīdzināt šo summu.fl' (mnemonika apzīmē pirmo zaudējumu) par savu zaudējumu. Līdz ar to zaudējumi privātajiem kreditoriem sliktā stāvoklī ir 1-q+fl.

Pieredze rāda, ka valsts saistību nepildīšana ir maz ticama iespēja (tātad p>>(1-p)), taču saistību neizpildes gadījumā zaudējumi ir lieli, visticamāk, lielāki par EFSF piedāvāto pirmo zaudējumu, tātad 1-q+fl<1. Pirmā zaudējuma pieejamība acīmredzami palielina obligāciju cenu par faktoru p*fl.

(2) cena = PV = (1-p) + p(q+fl) = 1 – p(1-q+fl) < 1.

Diemžēl labas fejas mūsdienās Eiropā ir reti sastopamas. Turklāt Līgums, LESD 125. pants, neļauj dalībvalstīm garantēt vienai otras parādu. Tomēr no šī aizlieguma var izvairīties, EFSF piešķirot attiecīgajam biedram aizdevumu, kas vienāds ar pirmā zaudējuma izmaksas summu.

Kā oficiālā finansējuma pieejamība mainītu līdzsvaru? Tagad galvenais jautājums ir par to, vai oficiālais finansējums būtu augstāks. Ņemot vērā to, ka Grieķijas gadījumā neviens oficiālais aizdevējs nevēlas ciest zaudējumus (PSI apzīmē privātā sektora iesaistīšanos), tas ir jāpieņem. Skatīt arī Gros (2010) par oficiālo kreditēšanas vecumposma izšķirošo lomu.

Tas nozīmē, ka operācijas beigās (kas notiek pašreizējā periodā) privātā sektora parāda neatmaksātā summa paliek nemainīga, bet oficiālais parāds ir palielinājies par summu s (kur s apzīmē oficiālā finansējuma apjomu, kas mērīts kā daļa no kopējā parāda).

Tas nozīmē, ka saistību neizpildes gadījumā valsts ārvalstu kreditoriem pieejamās summas sadalījums ir šāds. Oficiālie kreditori tiek pilnībā atlīdzināti (viņi saņem s) un atlikusī daļa tiek piešķirta privātajiem kreditoriem, ie q-s (pieņemot q>s plus pirmā zaudējuma daļa).

Pirmais zaudējums ar valsts darba stāžu

Tas nozīmē, ka privātā parāda vērtību (kā proporciju no tā nominālvērtības) nosaka:

(3) Cena = PV = (1-p) + p (q+fl-s) = 1 – p(1-q) < 1 (par q>s)

If s=fl, shēmai nav ietekmes; tas dod tādu pašu cenu kā (1). Pirmā zaudējuma apdrošināšana, ko finansē no EFSF aizdevuma attiecīgajai valstij, tādējādi nemainīs privātā parāda vērtību.

Saistītie raksti

Eirozonas krīze atstāta Festeram autors Daniels Gross

Vājo māsu deja – 1.daļa autors Eliots Morss

Vājo māsu deja – 2.daļa autors Eliots Morss

par autoru


Daniels Gross ir Eiropas politikas pētījumu centra (CEPS) direktors Briselē. Sākotnēji no Vācijas viņš iestājās universitātē Itālijā, kur ieguva a Laurea in Economia e Commercio. Viņš arī studējis Amerikas Savienotajās Valstīs, kur ieguvis maģistra grādu un doktora grādu (Čikāgas Universitāte, 1984). Strādājis Starptautiskajā Valūtas fondā, Eiropas un pētniecības departamentā (1983-1986), pēc tam par ekonomikas padomnieku Eiropas Komisijas II ģenerāldirektorātā (1988-1990). Viņš ir pasniedzis Eiropas koledžā (Natolin), kā arī dažādās universitātēs visā Eiropā, tostarp Lēvenas Katoļu Universitātē, Frankfurtes Universitātē, Bāzeles Universitātē, Bokoni Universitātē, Ķīles Pasaules studiju institūtā un Centrāleiropas universitātē. Prāgā.

Viņš strādāja CEPS no 1986. līdz 1988. gadam un ir nepārtraukti strādājis kopš 1990. gada. Viņa pašreizējais pētījums koncentrējas uz eiro ietekmi uz kapitāla un darba tirgiem, kā arī uz eiro starptautisko lomu, īpaši Centrāleiropā un Austrumeiropā. . Viņš arī uzrauga pāreju uz tirgus ekonomiku un ES paplašināšanās procesu austrumu virzienā (viņš konsultēja Komisiju un vairākas valdības šajos jautājumos). Viņš bija Eiropas Parlamenta padomnieks no 1998. līdz 2005. gadam un Eiropas Parlamenta loceklis Tautas ekonomikas padome (2003-2005); no 2001. līdz 2003. gadam viņš bija biedrs Conseil d'Analysis Economique (Francijas premjerministra un finanšu ministra padomdevējas iestādes). Kopš 2002. gada viņš ir Handelsblatt organizētās Ēnu padomes loceklis; un kopš 2005. gada aprīļa viņš ir Sanpaolo IMI Asset Management prezidents.

Viņš ir redaktors Starptautiskā ekonomika un redaktors Starptautiskās finanses. Viņš ir daudz publicējis starptautiskos akadēmiskos un uz politiku orientētos žurnālos, kā arī daudzu monogrāfiju un četru grāmatu autors.