“Husmana diagramma” cauri gadiem

Sarakstījis Džefs Millers, Ieskata domuzīme

Dr. Džons Husmans ir ļoti veiksmīgs naudas menedžeris un ir vienlīdz labi pazīstams ar saviem biežiem tirgus analīzes rakstiem, kuros ir ietverts tas, ko es eifēmiski saucu par “Husmena diagrammu”. Tas patiesībā ir diagrammu kontinuums, kas ir plaši sekots, daži sekotāji, ja ne daudzi, bez īstas izpratnes par to, kā diagrammas tika veidotas un kādi pieņēmumi šajā procesā varētu būt izdarīti.

Diez vai nedēļa nepaiet bez tāda raksta kā ietekmīgais Henrijs Blodžets - Kāds gudrs akciju tirgus analītiķis domā, ka tieši tur mēs virzāmies... (gult). Blodžeta kungs raksta šādi:

Bet ikvienam, kurš jūtas komfortabli pēc spēcīgas nedēļas tirgos, vajadzētu vismaz saprast, ka: 1. Makro vide, kas ir vislabvēlīgākā avārijām, joprojām ir spēkā (pārvērtēšana + pieaugoša izvairīšanās no riska) un 2. Tirgus uzvedība šobrīd ir tieši tāda. kā tas uzvedās pirms lielākajām avārijām vēsturē.

Tāpēc ne Husmanam, ne man, ne jums nevajadzētu būt pārsteigtiem, ja tirgus turpina kristies un nenokrīt, līdz tas nokrītas par 50% vai vairāk no maksimuma.

Kā Husmans atzīmēja pagājušajā nedēļā savā parastā nomācošā nots, 50% avārija pat nebūtu sliktākais scenārijs. Tā būtu tikai parasta korekcija no 2015. gadā sasniegtajiem novērtējumiem.

Vērtēšanas rakstos ir parādīta diagramma, kas parāda ļoti zemu paredzamo gada peļņu vairāku gadu periodā. Ietekme uz akciju investoriem ir skaidra: Neliels pluss apvienojumā ar milzīgu risku. Tam ir bijusi liela ietekme gan uz atsevišķiem investoriem, gan arī maniem investīciju konsultantiem.

fons

Pagājušajā nedēļā, starp vairākām citām ilustrācijām par populāri investīciju maldīgi priekšstati, es iekļāvu versiju, ko es saukšu par “Hussman Chart”. Es ierosināju, ka, ja jūs nesaprotat diagrammu, jums nevajadzētu to izmantot, pieņemot lēmumus par ieguldījumiem. Mans galvenais bija tas, ka cilvēki akli pieņem secinājumus no inteliģentiem avotiem, kuri izmanto sarežģītas metodes. No desmitiem iespējamo ilustrāciju es iekļāvu Husmana diagrammu. Es zinu, ka daudzi cilvēki pārdeva savas akcijas pirms kāda laika, kad viņu investīciju konsultanti brīdināja viņus, izveidojot vienu no diagrammām, par kurām es runāju tālāk.

Manas ļaunākās bailes apstiprinājās! No tūkstošiem, kas lasīja ziņu, tikai divi vai trīs paskaidroja kaut ko par diagrammu — kā tā tika izveidota, ko tas nozīmē, kā par to domāt. Diezgan daudz cilvēku atkārtoja autora secinājumu. Oho! Viņi saprata un pieņēma secinājumu bez jebkāda pamatojuma izvērtēšanas. Citi nevēlējās tikt apstrīdēti. Viņi gribēja, lai es paskaidroju, kas, manuprāt, diagrammā nav kārtībā.

Lasītāji nekavējoties ignorēja visu pārējo rakstā. Daži pat secināja (apbrīnojami), ka es paziņoju, ka es personīgi nesaprotu diagrammu. Džesijs Felders, investīciju konsultants un emuāru autors skaidri pauda šo viedokli. Viņa secinājums (bez diagrammas paskaidrojumiem):

Turklāt šī negatīvā korelācija starp novērtējumiem un nākotnes peļņu ir statistiski ļoti augsta (vairāk nekā -90%), un to pamato 65 gadu dati. The Buffett Yardstick, as Husmans demonstrē, ir bijis gandrīz tikpat labs kā viņa paša versija nākotnes ienesīguma prognozēšanā, un to atbalsta aptuveni 90 gadus vērti dati. Abas diagrammas un to pamatā esošie dati un pamatojums skaidri parāda un apstiprina koncepciju, ka "cena, ko maksājat, nosaka jūsu atdeves likmi".

Kopsavilkums

Acīmredzot man ir jāprecizē sākotnējā tēma. Es to darīšu, sniedzot "diagrammas" piemērus gadu gaitā. Mainīgie lielumi, korekcijas un laika periodi mainās, bet secinājumi kopumā ir vienādi. Katrai diagrammai ir dokumentēta metode, un tā darbojas atsevišķi. Kopā cilvēks iegūst citu attēlu. Lai gan metode tiek nepārtraukti "uzlabota" un laika periods mainās, nekad nav datuma ar likteni. Mēs nezinām, vai sākotnējās versijas darbojās vai nē. Nav atšķirības starp laika periodu, kas izmantots metodes izveidei, un “ārpus izlases” periodu, kas seko tam.

Šeit ir zemāk esošo diagrammu kopsavilkums.

datums	Neatkarīgais mainīgais	Sākumpunkts	Prognozes garums	Korekcijas
Novembris, 2008	Termināļa daudzkārtējs	1950	7 gadiem
Oktobris, 2010	Termināla raža	1944	7 gadiem
2010. gada augusts	Koriģētie ienākumi uz priekšu	1963	10 gadiem	Rezerves samazināšana
2011. gada janvāris	Normalizētā peļņa	1928	10 gadiem	Ieņēmumu “normalizācija”.
2013. gada decembris	CAPE	1932	10 gadiem	Vidējās atgriešanas piemales
Februāris, 2016	Nefinanšu bruto pievienotā vērtība	1950	12 gadiem	Pasaules efekts, neietver finanses

Pārējā šī ziņojuma daļa parādīs pieejas attīstību un izvirzīs dažas īpašas bažas un jautājumus, kurus jūs varētu vēlēties apsvērt.

[Es nekad neesmu saticis doktoru Husmanu, bet kopumā man par viņu ir radies labvēlīgs iespaids. Viņš kādu laiku mācīja vienā no manām skolām. (Kādu dienu es varētu uzzināt, vai viņš uzskata sevi par "Mičiganas vīrieti".) Viņš tiek cienīts kā filantrops. Viņa pieeja ir paredzēta viņa investoru interesēs. Viņa metožu un secinājumu atjaunināšana ir dabiska ieguldījumu pārvaldības sastāvdaļa. Viņš bieži ziņo par savām domām un tieši pievēršas problēmām. Ja tas tā nebūtu, šāda pārskatīšana nebūtu iespējama. Viņš ir izveidojis ļoti veiksmīgu biznesu un nopelnījis spēcīgu reputāciju. Viņa raksti vienmēr ir vieni no populārākajiem, īpaši starp investīciju konsultantiem].

Analīze – “Diagrammas” evolūcija

Pirmais piemērs - Kā Zems, cik slikti, cik ilgi? 2008. gada novembris

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc081110.htm

Otrais piemērs - Nav drošības robežas, nav vietas kļūdām, 2010. gada oktobris

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc101011.htm

Trešais piemērs - S&P 500 novērtēšana, izmantojot nākotnes darbības ieņēmumus 2010. gada augusts

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc100802.htm

Šis citētais skaidrojums parāda, kāpēc dažiem var rasties grūtības ievērot metodiku:

Divas galvenās standarta FOE analīzes nepilnības ir tādas, ka 1) analītiķi pieņem ilgtermiņa P/E koeficienta normu, kas pareizi attiecas uz beigu neto, nevis uz nākotnes darbības ieņēmumiem, un; 2) analītiķiem neizdodas modelēt paredzamās peļņas pieauguma izmaiņas, ko izraisa izmaiņas peļņas normu līmenī, un tāpēc viņi nepārvērtē vai nenovērtē ilgtermiņa naudas plūsmas, kas ir svarīgas pareizai novērtēšanai. Tieši risinot šos divus jautājumus, mēs varam iegūt noderīgu ietekmi uz tirgus novērtēšanu.

Kā jau esmu bieži atzīmējis, S&P 500 ilgtermiņa kopējo ikgadējo atdevi jebkurā T periodā var uzrakstīt nevis teorija, bet gan vienkārša algebra.

Ilgtermiņa kopējā atdeve = (1+g)(nākotnes PE / pašreizējā PE)^(1/T) – 1

+ dividenžu ienesīgums (pašreizējais PE / nākotnes PE + 1) / 2

Pirmais termiņš ir tikai gada kapitāla pieaugums, bet otrais termiņš saprātīgi tuvina vidējo dividenžu ienesīgumu turēšanas periodā. Nākotnes P/E var izmantot dažādus vēsturiski novērotos P/E koeficientus, lai iegūtu saprātīgu prognožu diapazonu, taču visticamākais rezultāts ir kaut kur starp vēsturisko vidējo un mediānu.

Jums ir jāsaprot divas lietas: “parastais” nākotnes P/E un paredzamais ilgtermiņa peļņas pieauguma temps g. Standarta FOE analīze izpaliek abos gadījumos. Ļoti vienkārši, raugoties 7–10 gadu periodā, pareizā vēsturiskā norma attiecībā uz turpmāko darbības peļņu ir aptuveni 12.7. Turklāt nevar vienkārši piemērot ilgtermiņa pamatdarbības peļņas pieauguma tempu 6.3% (0.063) kā nemainīgu g mērvienību. Drīzāk precīzam modeļa pieauguma tempam ir jāatspoguļo peļņas normas līmenis jebkurā brīdī, jo pašreizējais P/E daudzkārtnis var atspoguļot vai nu samazinātus, vai paaugstinātus ienākumus. 10 gadu ieguldījumu periodā, nosakot pareizo g vērtību, būtu jāņem vērā pakāpeniska maržu normalizēšana. Vēsturiski labākais aprēķins ir aptuveni:

g = 1.063 x (0.072 / (FOE/S&P 500 ieņēmumi))^ (1/10) – 1

[Džefs]Jums vajadzētu vismaz saprast, ka ienākumi tiek “pielāgoti” ar metodi, kas tiek uzskatīta par piemērotu.

Ceturtais piemērs - Aizņemšanās atdeve no nākotnes 2011. gada janvāris

http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc110117.htm

Piektais piemērs – dara CAPE joprojām strādā? 2013. gada decembris

http://www.hussmanfunds.com/rsi/cape.htm

http://www.advisorperspectives.com/commentaries/20160221-hussman-funds-speculative-half-cycles-tend-to-be-completed-badly

[Džefs] Ja paskatās uz šo diagrammu un diviem iepriekš minētajiem, jūs redzēsit, ka lielā atšķirība 80. gadu beigās ir pazudusi.

Komentāri par daudzgadu izaugsmes prognozēm

Šie ir punkti, kas tiktu plaši apspriesti, ja pētījumam būtu salīdzinošs novērtējums.

• Ir rūpīgi jāizskaidro abi mainīgie, īpaši skaidri norādot, kad var novērtēt attiecības

• Jābūt krasai atšķirībai starp diagrammas daļu, kas ir atpakaļpārbaude vai ideja, kas pielāgota pagātnes datiem, un “ārpus izlases” datiem, kas seko.

• Vairāku gadu projekcijai ir iespējams “randiņš ar likteni”. Ja jums ir viens gads, varat aprēķināt atdevi, kas būtu nepieciešama, lai prognoze būtu pareiza. Padomājiet par to kā par skrējēju, kurš tiecas pēc pasaules rekorda jūdzē. Ja viņam līdz 100 jardiem ir piecas sekundes mazāks temps, varat droši secināt, ka viņš rekordu nepārsniegs.

• Koncepciju varētu pagarināt uz vairākiem gadiem. Ja ir ļoti negatīva prognoze un pirmais vai divi gadi ir spēcīgi, var būt nepieciešama tirgus sabrukums, lai prognoze piepildītos.

Pētījumu testi

šis ļoti īss kopsavilkums ir ieskats tajā, kas būtu jāiekļauj stabilā pētniecības plānā.

Nepieciešams

Ir jābūt hipotēzei un hipotēzes pārbaudei.

Jābūt iespējai atspēkot secinājumu.

Norādītajiem rezultātiem nevajadzētu patērēt visus datus.

Vēlams

Vislabāk ir koplietot datus, īpaši, ja tie nav patentēti. Tas ļauj citiem atkārtot darbu. (Vienā no pagājušā gada populārākajām ekonomikas grāmatām bija nopietna izklājlapas kļūda, kas tika atklāta, jo tika kopīgoti dati. Tā ir diezgan izplatīta akadēmiskās aprindās. Dr. Šilers dalās ar saviem datiem, neskatoties uz to, ka vēsturisko ienākumu attīstība bija ļoti sarežģīta).

Ir svarīgi sniegt pilnīgu metodoloģijas aprakstu. Tajā jāiekļauj neizmantotie ceļi un noraidītie mainīgie.

Ir noderīgi parādīt saikni (ideālā gadījumā ar atjauninājumu) uz pagātnes pētījumu tēzēm, kad parādās vairāk pierādījumu.

Manas pašas bažas par secinājumiem

Daudzi man ir jautājuši, kāpēc es neesmu ievērojis šo pieeju savā ieguldījumu pārvaldībā. Es par to daudz nerakstu, jo ir nepieciešams darbs. Dr. Husmanam ir lielisks pētniecības budžets un komanda. Man ir neliels personāls, kas jau ir pilnībā nodarbināts krājumu atlasē un mūsu programmu pārvaldībā. Atgriezties, lai atkārtotu kādu no vecajām diagrammām, būtu pietiekami daudz darba. Šeit es padalīšos ar savām bažām, bet tikai saīsinātā veidā.

• Šķiet, ka mēs nekad nesasniedzam novērtējuma punktu. Kā šīs pieejas darbojās agrāk?

• Šķiet, ka metodoloģija ietver daudzas klasiskās pārklāšanas problēmas. Es noteikti neesmu pirmais, kas to atzīmē. Filozofiskā ekonomika 2013. gada beigās rakstīja Vērtēšana un akciju tirgus atdeve: piedzīvojumi līkņu montāžā.

• Ir pielāgojumi, kas nav labi izskaidroti. Peļņa tiek koriģēta, piemēram, ņemot vērā gaidāmās peļņas normas izmaiņas. Ko darīt, ja šis pieņēmums nav precīzs? Peļņas normas ir intensīvas (un atsevišķas) debates.

• Pielāgošanas metode nemitīgi mainās – dažādas pieejas, koeficienti utt.

• Gadu gaitā prognozes laika posms mainās no septiņiem, desmit un līdz 12. Ja atgriežaties pie sākotnējiem Shiller dokumentiem, viņš izmantoja piecus gadus. Viņa mācekļi turpina eksperimentēt ar dažādām izvēlēm.

• Neatkarīgie mainīgie mainās ar katru jaunu iterāciju. Šķiet, ka kopējais modelis vienmēr ir piemērots. Pagātnes neatbilstības pazūd.

• "Slikto ielāpu" attiecināšana uz tirgus pārvērtēšanu vai nepietiekamu novērtēšanu. Tas šķiet ačgārni. Kāpēc tirgus ir nepareizs un modelis ir pareizs?

Mani īpaši traucē tas, ko es redzu kā pārspīlējumu un sagrozīšanu. Ko šai diskusijai pievieno tas, ka vērtējumus sauc par “neķītrām”? ES atradu īpaši pretīgs apgalvojums, “CAPE Ratio id dara tieši to, ko tas vienmēr ir darījis, proti, lai palīdzētu investoriem paredzēt ieguldījumu atdevi, kas viņiem būtu jāsagaida nākamajā desmitgadē. Šīs atdeves, ļoti iespējams, būs ar zemiem, viencipara skaitļiem.

CAPE attiecība nav kāds gudrs vecs draugs, kas pastāv jau gadsimtiem ilgi. Tas tika izgudrots tikai nesen un nedarbojās ļoti labi. Arī apgalvojums par vēsturisko apstiprinājumu ir pilnīgi nepareizs. Kā būtu, ja es jums pateiktu, ka Packers vienmēr uzvarēja savās mājās pēc divciparu skaitļa zaudējuma izbraukumā kupolā? (Es to izdomāju, bet jūs saprotat). Tas ir vēsturiski precīzs, taču tam nav nekādas vērtības nākotnes prognozēšanai. Tā kā Dr. Šilers un Dr. Husmans izdarīja daudzas konkrētas izvēles attiecībā uz ienākumu mērīšanu, pagātnes laika periodiem, inflācijas informācijas izmantošanu un nākotnes laika grafikiem, viņu secinājumi jāapraksta kā modelis, nevis kāds galīgs vēsturisks ieraksts. Ir diezgan viegli izveidot tādu vēstures skatījumu, kas sniedz krasi atšķirīgus secinājumus. (skat Vienīgais lielākais nākotnes akciju tirgus atdeves prognozētājs). Tas ietver šo iespaidīgo diagrammu.

[Džefs] Līdzīga pieeja, ļoti atšķirīgs rezultāts. Šis nav vienīgais šāds piemērs.

Ietekme uz investoriem

Mans vissvarīgākais ir lūgums, kas atkārtots no pagājušās nedēļas ziņojuma: Esiet piesardzīgs, ieguldot savu naudu, izmantojot analīzi, kuru jūs īsti nesaprotat!

Neatkarīgi no tā, vai piekrītat manām bažām vai nē, es iesaku padziļināti izpētīt šos jautājumus, izdarot vienu no trim secinājumiem:

1. Ja tas liek jums vienoties ar Dr Hussman, viņa fondu piedāvājumiem, kas nodrošina vislabāko līdzsvaru. Esmu rakstījis, ka viņa akciju izvēle ir lieliska. Ieguldīt kopā ar viņu ir labāk, nekā baiļu dēļ iet uz savu roku.

2. Ja, ieskatoties dziļāk, jūs nepiekrītat, varat apsvērt fondus vai padomdevējus, kuri izmanto citu pieeju.

3. Ja neesat pārliecināts, ierobežojiet savas ieguldījumu “likmes”.