ヨーロッパ市場向けのアルバトロス

ギリシャ：少し良いニュースですが…。

エリオット・モース著、 モースグローバルファイナンス

はじめに

ツィプラスは選挙に勝ち、今後他のユーロ圏諸国との交渉が少なくともある程度継続することを保証した。 しかし、それは「順風満帆。" この記事は問題を浮き彫りにし、ギリシャにとって唯一の永続的な解決策はユーロ圏を離れることであると主張します。

クイックレビュー

ギリシャの最初の救済プログラムは2010年に110億ユーロで、IMFスタンドバイは30億ユーロ（27％）を提供し、ユーログループ諸国は80億ユーロ（73％）を提供しました。 2012年には、73.7億ユーロが支払われた後、キャンセルされました。

これは、新しいIMF拡張基金ファシリティ（EFF）と追加のユーログループサポートに置き換えられました。 EFFは、ギリシャが多くの定性的および定量的パフォーマンス目標を達成した場合、6.2年に2016億ユーロ、合計28億ユーロの四半期支払いを提供することになりました。 ユーログループは、144年から2012年の期間に2014億ユーロを約束しました。

2011年、ギリシャとその債権者は、実質的に75％の債務削減であることに同意しました。 ギリシャに対する追加のサポートは、欧州中央銀行（ECB）によって提供されています。 ECBは、金利が急騰しないようにギリシャの債務を購入しています。 そしてついに今年の夏、ユーログループは86月に最大XNUMX億ユーロ相当のXNUMX回目の救済協定に合意しました。

上記は見出しを得るものです。 そしてそれは良さそうです：新しい救済プログラムに関する合意。 しかし、いくつかの非常に暗い雲が残っています：

• 一連の条件があります-救済金を得るためにギリシャがしなければならないこと。
• そしてIMFは不幸です。ギリシャの債務負担を再び削減する合意が成立するまで、この最新の救済に財政的に参加することを拒否しました。

IMFの変化する政策スタンス

ギリシャで何をすべきかについてのIMFの見方は何度か変わった。 2010年には、緊縮財政を支援し、ギリシャを競争力のあるものにすることを目的とした膨大な数の構造改革を開発しました。 しかし2011年には、緊縮財政計画によりギリシャの失業率が推定をはるかに上回っていることに気づきました。 その名誉のために、IMFは「緊縮財政が機能しておらず、それをあきらめた。ドイツの悲しみに大いに貢献した。 そのため、最初の救済プログラムは早期に終了しました。 XNUMX番目のプログラムは、ギリシャの競争力を高めるための「成長」と構造改革に焦点を当てました。 以下で指摘するように、ファンドの競争力のある要件は実行不可能です。 さらに、それらの多くは、政府支出の削減または増税のいずれかを必要とし、失業を生み出す緊縮財政に私たちを戻します。

では、ユーログループとIMFは、今後の成長と競争力を強調する上で、実際に何を言っているのでしょうか。 彼らは、ギリシャがドイツと競争できるように、コストを下げなければならないと言っています。 そこに着く方法？ ギリシャはドイツと競争できるように「リメイク」される予定です。 何？ これは起こりそうになく、ギリシャがユーロを通貨として使用している限り、ギリシャはユーロを使い果たし続け、輸出よりも多くの製品を輸入します。 これは持続可能な状況ではありません。

その間、ギリシャの見通しは悪化している。 FocusEconomicsのパネリストは、状況が悪化するにつれて、2015年の予測を1.1パーセントポイント削減しました。 パネルは現在、経済が1.2年に2015％縮小すると予想しています。また、失業率の見積もりも増加し、26.3日前の25.4％から90％増加しました。

必要な構造改革

ギリシャが必要な構造改革の完全なコピーに署名したばかりの第3回救済覚書（MoU） 以前の救済協定。 求められている改革は、以下の見出しの下に要約することができます。

• VATシステムを合理化し、課税ベースを拡大して収益を増やします。
• 包括的な年金改革。
• 国家統計局（ELSTAT）の法的独立性のための保障措置を実施する。
• 「財政監視機関」（財政評議会）を運用可能にする。
• 司法制度をより効率的にするために民事訴訟法を採用する。
• EU銀行の回収および解決指令（BRRD）の実施。
• より野心的な製品市場改革の採用。
• 多くの州機関を民営化する。
• 団体交渉と労働市場政策の厳格な見直しと近代化に着手する。
• 不良債権に対する断固たる行動や、ギリシャ金融安定基金（HFSF）と銀行のガバナンスを強化するための措置を含む、金融セクターを強化するための措置を採用する。
• 100,000つの緊縮政策：3.5年の政府雇用の2018万人の削減と、GDPのXNUMX％の政府黒字。

しかし、これらはギリシャがしなければならないことの要約説明にすぎません。 彼らは、求められていることの詳細、つまりタスクの巨大さを理解していません。 そしてこのために、私はからいくつかの要約表を提供します IMFによるEFFのXNUMX回目のレビュー ギリシャと。 75ページを実行し、これらの条件は最新の契約に引き継がれています。

表1は、「構造ベンチマーク」の要約です。 ご覧のように、多くの「行き詰まり」があります。これは、一部は再交渉、一部はギリシャ政府がこれらの措置を実施することを政治的に躊躇しているためです。

表1.–構造ベンチマーク、2013年XNUMX月からXNUMX月

ソース： 国際通貨基金

表2は、職業に必要なものの詳細を示しています。 これらの措置が承認されれば、これらの職業の運営方法は根本的に変わるでしょう。 XNUMXつの重要なポイントが明確です。

• ギリシャには、現在の構造から恩恵を受けている強力なグループがあります。 彼らは現在の市場の欠陥から大きな利益を享受し、彼らが変化するのを防ぐために一生懸命戦うでしょう。
• IMFとユーログループは、ギリシャの機能を詳細に変更することを迫っています。

表2.–規制対象の職業の変化
ソース： 国際通貨基金 （表をクリックすると拡大します。）

2013年、ギリシャの行政当局と協力するOECDの専門家チームが完成しました。 特定のギリシャのセクターにおける競争に関する報告。 その勧告のいくつかは、ギリシャのEU / IMFによって設定された条件に含まれていました（表3）。 そして、表2の職業改革と同様に、これらは既得権益によって激しく戦われるでしょう。

追放された財務大臣のヤニス・バルファキスは、 と 元首相のアントニス・サマラスは、「急進左派連合が政権を勝ち取らないように、トロイカへの忠誠を妨害し、トロイカに怠惰を請願することで、初期の「条件」を乗り越えた。 そのオプションは使用できなくなりました。

表3.– EU / IMFの条件に組み込まれたOECDの調査結果

ソース： 国際通貨基金

債務削減に関するIMFの主張

IMFは最近完了しました 「債務持続可能性分析」 ギリシャのために。 それは次のように述べています。「2014年の夏の終わりまでに、金利がさらに下落したため、それ以上の債務救済は必要なかったようです。 プログラムが合意どおりに実施された場合。 どうしたの？

• 予測よりも低い成長。
• 予想よりも大きな政府赤字。
• より低い民営化が進む。
• 合意された条件の実施の遅れ、
• はるかに高い債務の結果。

その結果、IMFは、ギリシャの債務負担が大幅に削減されない限り、ギリシャの回復は持続可能ではないと結論付けました。 マネージングディレクターのクリスティーヌラガルドから：

「…ギリシャの債務は持続不可能になり、ギリシャはそれ自体の行動だけでは債務の持続可能性を回復することはできないという見方を固く守っています。 したがって、ギリシャの欧州のパートナーが具体的なコミットメントを行うことは、中長期的な債務の持続可能性にとっても同様に重要です…これまで考えられてきたものをはるかに超えて、大幅な債務救済を提供します。」

IMFのスポークスマンは、次のように付け加えました。「債務の持続可能性の劇的な悪化は、これまで検討されてきたもの、および欧州安定メカニズム（ESM）によって提案されたものをはるかに超える規模の債務救済の必要性を示しています。 ）。 いくつかのオプションがあります。 ヨーロッパが満期延長を通じて再び債務救済を提供することを好む場合、非常に劇的な延長が必要になるでしょう 新しい支援を含むヨーロッパの債務の全株式に対して、たとえば30年の猶予期間があります。。 他のオプションには、ギリシャの予算への明示的な年間送金または事前の深いヘアカットが含まれます。 さまざまなオプションからの選択は、ギリシャとそのヨーロッパのパートナーが決定することです。」

そして、その立場に重きを置くために、IMFは、意味のある債務削減が合意に組み込まれるまで、ギリシャにこれ以上の財政支援を提供しないことを明らかにしました。 また、IMFの支援は重要であり、以前の救済では平均して約30％でした。

EU諸国の対応は ギリシャとの最新の覚書:

「このような背景に対して、将来のESMプログラムの可能性に照らして、2012年XNUMX月のユーログループ声明の精神に沿って、ユーログループは、必要に応じて、可能な追加措置（より長い猶予期間と支払い期間の可能性）を検討する準備ができています。総資金需要が持続可能なレベルにとどまるようにすることを目的としています。 これらの措置は、可能な新しいプログラムで合意される措置の完全な実施を条件とし、レビューの最初の肯定的な完了後に検討されます。 ユーロサミットは、債務の名目上のヘアカットは実施できないことを強調しています。」

この問題は未解決のままです。

結論

確かに、EU政府が3回目の救済でギリシャと合意に達したというニュースは良さそうです。 しかし、上記のように、成功への深刻な障壁が残っています。 ギリシャ政府は署名しましたが、ギリシャの分科会は署名していません。 そして、おそらく、実装交渉は以前のものと同じ道をたどります：彼らは行き詰まり、どこにも通じません。 その間、ギリシャ経済は悪化し、特に協定の緊縮政策がかみ始めます。

ギリシャは、ドイツや他のユーロ圏諸国ほど生産的になることは決してありません。 唯一の永続的な解決策は、ギリシャがユーロ圏を離れて自国通貨に戻ることです。 そうすれば、ドルが円に対して下落したのと同じように、通貨レートは競争の違いに合わせて調整されます（360年には1971円/ドル、120年には2015円/ドル）。

投資の影響

新しい契約が締結されたことで、ユーロ圏は改善していると考える人もいるかもしれません。それは、iシェアーズMSCIユーロ圏（EZU）などのETFビークルを介してそこに投資する時です。 以上のことから、これが意味をなさないことは明らかです。ユーロ圏では、混乱が無期限に続くでしょう。 世界的な景気後退からの回復が続き、専門家が議論する唯一の不確実性は、FRBがいつ金利を引き上げるのかということである米国に投資する方がはるかに良いでしょう。