ジャクソンホール：バーナンキがQE3で混合メッセージを送信

Econintersect： まず、連邦準備制度理事会のベンバーナンキ議長は、ジャクソンホールでのグローバル金融政策会議で次のように結論付けています。

金融政策は、より広く、よりバランスの取れた一連の経済政策が達成するかもしれないことをそれ自体で達成することはできません。 特に、国が直面している財政的および財政的リスクを中和することはできません。 確かに経済的成果を微調整することはできません。

次に、次のように述べています。

…連邦準備制度は、物価の安定という文脈において、より強力な景気回復と労働市場の状況の持続的な改善を促進するために、必要に応じて追加の政策対応を提供します。

このスピーチは、次に何が起こるかを明らかにするものというよりも、最近の金銭的結果の歴史のようです。 議長のスピーチの全文は次のとおりです。

ソース： 連邦準備金

ベン・S・バーナンキ会長

ワイオミング州ジャクソンホールのカンザスシティ経済シンポジウムの連邦準備銀行で

August 31, 2012

危機発生以来の金融政策

2007年5月にジャクソンホールで開催されたとき、連邦公開市場委員会（FOMC）のフェデラルファンド金利の目標は1-4 / XNUMXパーセントでした。 XNUMXか月後、金融危機が本格化する中、FOMCはフェデラルファンド金利の目標をほぼゼロに引き下げ、それにより、政策金利を実効下限で金融政策を実施しなければならないというなじみのない領域に入りました。 不況の異常な深刻さと金融市場の継続的な緊張は、金融政策立案者が直面する課題をさらに大きくしました。

今日は、2007年後半以降の米国の金融政策の進展をレビューします。私の焦点は、特に連邦準備制度のバランスシートの管理とその公開コミュニケーションに基づく非伝統的な政策ツールに関する連邦準備制度の経験です。 これらのあまり馴染みのない金融政策の有効性と欠点について私たちが学んだことについて話し合い、物価安定の文脈で最大雇用への復帰を促進するための連邦準備制度の継続的な取り組みへの影響について話します。

2007年と2008年の金融政策
重大な財政的ストレスが最初に発生したとき、2007年50月、FOMCは、最初に流動性アクション（割引率の引き下げと銀行へのタームローンの延長）を通じて、次にXNUMX月にフェデラルファンド金利の目標をXNUMXベーシスポイント引き下げることによって迅速に対応しました。ポイント。 ¹ その後の数ヶ月で経済の弱さのさらなる兆候が現れたため、委員会はフェデラルファンド金利の目標を累積325ベーシスポイント引き下げ、2年春までに目標を2008％のままにしました。

委員会は、経済および財政状態を監視しているため、夏の間、金利を一定に保ちました。 秋に危機が著しく深刻化したとき、委員会は100月にフェデラルファンド金利の目標を2008ベーシスポイント引き下げることで対応し、この緩和の半分は0つの主要中央銀行による前例のない協調金利引き下げの一環として行われました。 その後、25年XNUMX月、劇的な減速の証拠として、委員会は目標をXNUMXからXNUMXベーシスポイントの範囲、事実上その下限に引き下げました。 その目標範囲は今日も維持されています。

金融政策の緩和にもかかわらず、信用市場の機能不全は悪化し続けました。 ご存知のように、2008年後半から2009年初頭にかけて、連邦準備制度は流動性を提供し、クレジット市場の機能をサポートするために特別な措置を講じました。世界中の中央銀行。² 銀行規制当局としての役割において、連邦準備制度はまた、米国最大の銀行持株会社のストレステストを主導し、企業が資金を調達するための準備を整えました。 これらの行動は、米国内および世界中の他の政策立案者による多数の介入とともに、世界の金融市場を安定させるのに役立ち、実体経済の悪化とデフレ圧力の出現をチェックするのに役立ちました。

残念ながら、さらに悪い結果は回避された可能性がありますが、経済への被害は深刻でした。 米国の失業率は6年2008月の約9％から2009年10月までに約XNUMX％に上昇し、XNUMX月にはXNUMX％でピークに達しますが、インフレは急激に低下しました。 危機が頂点に達し、フェデラルファンド金利が実質的な下限に達したため、FOMCは回復を支援するために非伝統的な政策アプローチに目を向けました。

委員会がこの道に着手したとき、私たちはいくつかの一般原則といくつかの洞察に満ちた学術研究に導かれましたが、日本の場合を除いて、歴史的経験は限られていました。 その結果、米国の中央銀行家、および同様の問題に直面している他の先進国の中央銀行家は、実践することによって学習の過程にあります。 私たちが学んだことのいくつかについて、連邦準備制度のバランスシートを使用して政策を実施した経験から始めて、次にコミュニケーションツールの使用に移ります。

バランスシートツール
連邦準備制度のバランスシートを、最大の雇用と物価の安定という義務付けられた目的を達成するためのツールとして使用するにあたり、FOMCは長期証券、特に、主要な種類の証券である財務省証券と代理店証券の取得に焦点を合わせてきました。連邦準備制度は、連邦準備法の下で購入することが許可されています。³ このような購入が経済に影響を与えると考えられるメカニズムのXNUMXつは、いわゆるポートフォリオバランスチャネルです。これは、ジェームズトービン、ミルトンフリードマン、フランコモディリアーニ、カールブルンナーなど、多くの有名な貨幣経済学者のアイデアに基づいています。とアランメルツァー。 このチャネルの根底にある重要な前提は、さまざまな理由から、さまざまなクラスの金融資産が投資家のポートフォリオの完全な代替物ではないということです。⁴ たとえば、一部の機関投資家は保有できる証券の種類に関する規制上の制限に直面し、個人投資家は取引や情報コストが高いために特定の種類の資産を保有することを躊躇する可能性があり、一部の資産はヘッジが困難またはコストのかかるリスク特性を持っています。

資産の不完全な代替可能性は、個人投資家が利用できるさまざまな資産の供給の変化がそれらの資産の価格と利回りに影響を与える可能性があることを意味します。 したがって、たとえば、連邦準備制度によるモーゲージ担保証券（MBS）の購入は、それらの証券の価格を上げ、利回りを下げる必要があります。 さらに、投資家が連邦準備制度に売却されたMBSを他の資産に置き換えることによってポートフォリオのバランスを取り直すと、購入する資産の価格が上昇し、利回りも低下するはずです。 利回りの低下と資産価格の上昇は、全体的な財政状態を緩和し、従来の金融政策と同様のチャネルを通じて経済活動を刺激します。 この論理に従って、トービンは、大恐慌の間に連邦準備制度が長期証券を購入することは、短期金利がゼロに近いという事実にもかかわらず、米国経済の回復に役立つ可能性があることを示唆し、フリードマンは日本のデフレの罠を克服するための日本銀行による長期債。⁵

大規模な資産購入は、他のチャネルを通じても財政状態と経済全体に影響を与える可能性があります。 たとえば、中央銀行がこれまで考えられていたよりも持続的により緩和的な政策スタンスを追求する意向を示し、それによってフェデラルファンド金利の将来の進路に対する投資家の期待を低下させ、特に長期金利にさらなる下落圧力をかける可能性があります。実質的に。 このようなシグナル伝達は、デフレなどの「テール」リスクに関する懸念を軽減するのに役立つため、家計や企業の信頼を高めることもできます。 ストレスの多い時期には、資産の購入によって金融市場の機能も改善され、それによって一部のセクターの信用状態が緩和される可能性があります。

フェデラルファンド金利の目標をさらに引き下げる余地がますます制限されているため、2008年後半に、連邦準備制度は一連の大規模資産購入（LSAP）を開始しました。 600月、FOMCは、合計XNUMX億ドルのエージェンシーMBSとエージェンシー債務を購入するプログラムを発表しました。⁶ 2009年1.25月、FOMCはこの購入プログラムを大幅に拡大し、最大200兆ドルのエージェンシーMBS、最大300億ドルのエージェンシー債務、および最大XNUMX億ドルの長期国債を購入すると発表しました。⁷ これらの購入は、わずかな調整を加えて、2010年の初めに完了しました。⁸ 2010年600月、FOMCは、2011年半ばまでの期間にXNUMX億ドルの長期国債を追加購入することにより、連邦準備制度の証券保有をさらに拡大すると発表しました。⁹

約400年前、FOMCは、満期延長プログラム（MEP）と呼ばれる以前の購入プログラムのバリエーションを導入しました。このプログラムでは、連邦準備制度が2012億ドルの長期国債を購入し、同額の短期証券を売却します。 XNUMX年XNUMX月までの期間の財務省証券。¹⁰ その後、FOMCはMEPを今年末まで延長しました。¹¹ MEPは、一般の人々が保有する証券の平均満期を短縮することにより、長期金利にさらに下向きの圧力をかけ、全体的な財政状態をさらに緩和します。

バランスシートポリシーはどの程度効果的ですか？ 大規模な資産購入に関する1.7年近くの経験を経て、その影響に関する実証研究が数多く登場しました。 一般的に、この調査では、連邦準備制度の大規模な購入により、長期財務省の利回りが大幅に低下していることがわかりました。 たとえば、調査によると、最初のLSAPプログラムでの財務省証券と代理店証券の購入額は10兆ドルで、40年物財務省証券の利回りが110〜600ベーシスポイント低下しました。 10番目のLSAPプログラムに基づく15億ドルの財務省の購入は、45年の利回りをさらにXNUMX〜XNUMXベーシスポイント低下させたとされています。¹² MEPに基づいて行われたものを含め、すべての連邦準備制度の資産購入の累積的影響を考慮した80つの研究では、120年間の財務利回りに対する合計の影響は10〜XNUMXベーシスポイントであることがわかりました。¹³ これらの効果は経済的に意味があります。

重要なことに、LSAPの影響は、長期的な財務省の利回りに限定されているようには見えません。 特に、LSAPは、社債とMBSの両方の利回りの大幅な低下に関連していることがわかっています。¹⁴ 特に最初の購入プログラムは、MBSの利回りと個人向け住宅ローン金利の大幅な低下に関連しています。 LSAPはまた、おそらく割引率の引き下げと経済見通しの改善の両方によって株価を押し上げたようです。 証券購入を大幅に拡大するというFOMCの決定の直後、2009年XNUMX月に米国の株価の持続的な回復が始まったのは偶然ではないでしょう。 株価は消費と投資の両方の決定に影響を与えるため、この効果は潜在的に重要です。

連邦準備制度の資産購入が長期利回りを低下させ、より広範な財政状態を緩和したという実質的な証拠がありますが、反事実的であるため、経済がどのように機能したかを考えると、これらの操作がより広い経済に及ぼす影響を正確に見積もることは本質的に困難です。連邦準備制度の行動がない場合、直接観察することはできません。 経済に対するより容易な財政状態の影響が歴史的に観察されたものと同様であるという実用的な仮定として私たちが喜んで受け入れるならば、計量経済学モデルを使用して経済に対するLSAPの影響を推定することができます。 連邦準備制度で実施されたモデルシミュレーションは、一般的に、証券購入プログラムが経済に大きな助けを提供していることを発見しています。 たとえば、理事会のFRB / US経済モデルを使用した調査によると、2012年の時点で、LSAPの最初の3回のラウンドで、生産量がほぼ2％増加し、民間の給与雇用がXNUMX万人以上増加した可能性があります。 、そうでなければ発生したであろうものと比較して。¹⁵ イングランド銀行は連邦準備制度と同様の方法でLSAPを使用しているため、研究者が英国のプログラムの財政的およびマクロ経済的効果が米国のプログラムと質的に類似していることを発見したことは興味深いことです。¹⁶

確かに、LSAPのマクロ経済効果のこれらの推定値は注意して扱う必要があります。 危機と景気後退は、モデルで想定されているものと比較して、金融政策の通常の伝達経路のいくつかを弱めた可能性があります。 たとえば、住宅ローンの引受基準が制限されているため、住宅ローン金利の低下による影響が軽減されています。 さらに、推定されるマクロ経済効果は、財政状態に対するLSAPの効果の持続性の不確実な推定に依存します。¹⁷ しかし、全体として、証拠をバランスよく読むことは、中央銀行の証券購入がデフレリスクを軽減しながら景気回復に有意義な支援を提供したという結論を裏付けています。

次に、コミュニケーションツールの使用について説明します。

コミュニケーションツール
中央銀行では明確なコミュニケーションが常に重要ですが、経済状況がさらなる政策刺激を必要としているが、政策金利がすでにその有効な下限にある場合、それは特に重要になる可能性があります。 特に、将来の短期金利に関する民間部門の期待を下げるフォワードガイダンスは、長期金利を低下させ、より緩和的な財政状態につながるはずです。¹⁸

連邦準備制度は、政策ツールとしてフォワードガイダンスをかなり活用してきました。¹⁹ 2009年2011月からXNUMX年XNUMX月まで、FOMCの会議後の声明は、経済状況が「長期間にわたって非常に低いレベルのフェデラルファンド金利を保証する可能性が高い」と述べています。²⁰ 2011年2013月の会議で、委員会は、経済状況が「少なくともXNUMX年半ばまで」、フェデラルファンド金利が非常に低いままであることを正当化する可能性が高いと述べて、ガイダンスをより正確にしました。²¹ 今年の初めに、FOMCは、予想される非常に低い金利の期間をさらに「少なくとも2014年後半まで」に延長しました。このガイダンスは、その後の会議で再確認されました。²² 言語が示すように、このガイダンスは無条件の約束ではありません。 むしろ、委員会の目的と経済の見通しを考えると、適切であることが証明される可能性が高い政策の道筋に関するFOMCの集合的判断についての声明です。

政策確定の可能性のあるタイミングに関する委員会メンバーの見解は、多くの要因のバランスを表していますが、現在のフォワードガイダンスは、単純な政策ルールや最適制御方法など、さまざまな標準ベンチマークからの処方箋とほぼ一致しています。²³ フォワードガイダンスを通知するいくつかの政策ルールは、政策金利をインフレや需給ギャップなどのよく知られた決定要因に関連付けています。 しかし、多くの考慮事項は、より通常の期間に開発された政策ルールによって暗示されるよりも長い間、金利を低く保つことを計画することについても主張しています。 これらの考慮事項には、金利が実効下限に近い場合に管理が特に困難な下振れリスクの実現に対して保険に加入する必要性が含まれます。 さまざまな異常な逆風が回復を遅らせているため、サイクルのこの段階では、経済が通常よりも多くの政策支援を必要としている可能性。 そして、料金の下限に起因する政策適応の制限を補う必要性。²⁴

フォワードガイダンスは効果的でしたか？ 確かに、時間の経過とともに、投資家と民間の予測者の両方が、フェデラルファンド金利が上昇し始めると予想する日付を大幅に押し上げてきました。 さらに、現在の政策期待はFOMCのフォワードガイダンスとよく一致しているようです。 確かに、民間部門がフェデラルファンド金利の引き締めを開始すると予想する時期の変化は、FOMCがフォワードガイダンスを導入して延長したのと同じ経済見通しの悪化に一部起因していました。 しかし、民間部門の政策金利の修正された見通しは、FOMCが持続可能な回復を支援する上でどれほど強力であるかについての認識の高まりを反映しているようにも見えます。 たとえば、2009年以降、Blue Chip調査に参加している予測者は、FOMCがフェデラルファンド金利の目標をゼロから引き上げ始めた時点での失業率の予測を繰り返しマークダウンしています。 したがって、委員会のフォワードガイダンスは、民間の予報官が以前に信じていたよりも、宿泊施設を維持する意欲を高めた可能性があります。²⁵ フォワードガイダンスの変更前後の期間における金融市場価格の振る舞いも、ガイダンスが政策の期待に影響を与えたという見解と一致しています。²⁶

非伝統的なツールを使用したポリシーの作成：費用便益フレームワーク
従来とは異なるツールを使用して金融政策を策定することは困難です。 特に、これらのツールに関する私たちの経験は限られたままです。 これに関連して、FOMCは、提案された政策措置の期待される利益とコストを注意深く比較します。

もちろん、政策措置の潜在的な利益は、より良い経済的成果の可能性であり、FOMCの二重の使命とより一致する成果です。 私が議論した証拠に照らして、これらの影響の大きさと持続性については、より多くのものよりも確信が持てないものの、非伝統的な政策ツールが金融適応を提供するのに効果的であり、今後も効果的であると結論付けるのは合理的であるように思われます。 -従来のポリシー。

ただし、アクションの考えられるメリットは、その潜在的なコストと一緒に検討する必要があります。 ここで、LSAPの潜在的なコストに焦点を当てます。

追加のLSAPを実施するために考えられるコストのXNUMXつは、これらの操作が証券市場の機能を損なう可能性があることです。 私が述べたように、連邦準備制度は法律により主に財務省証券と政府機関証券の購入に制限されています。 これらの証券の供給は大きいが有限であり、すべての供給が活発に取引されているわけではありません。 おそらく、連邦準備制度がこれらの市場の特定のセグメントで買い手として優勢になりすぎると、民間エージェント間の取引が枯渇し、流動性と価格発見が低下する可能性があります。 世界の金融システムは米国債の深く流動的な市場に依存しているため、これらの市場の大幅な減損はコストがかかり、特に金融政策の伝達を妨げる可能性があります。 たとえば、市場の混乱は、財務省証券の流動性プレミアムの上昇につながる可能性があり、これは、財務省の利回りを下げるという政策目標に反することになります。 しかし、最終的には市場のキャパシティが問題になる可能性はありますが、財務省証券や代理店証券の市場で問題が発生することはほとんどなく、民間証券の保有は依然として大きく、民間市場参加者間の取引は引き続き堅調です。

追加の証券購入の第XNUMXの潜在的なコストは、バランスシートの大幅なさらなる拡大が、FRBが適切な時期に緩和政策からスムーズに脱却する能力に対する国民の信頼を低下させる可能性があることです。 たとえ不当であっても、そのような信頼の低下は、インフレ期待の費用のかかる固定解除のリスクを高め、ひいては財政的および経済的不安定につながる可能性があります。 ただし、これまでのバランスシートの拡大がインフレ期待に実質的な影響を与えていないことは注目に値します。これはおそらく、連邦準備制度が適切な場合でも金融政策を正常化できるようにするためのツールの開発に大きな重点を置いているためです。私たちの証券保有が大きいままである場合。 特に、FOMCは、FRBが保有する準備金に対して銀行に支払う金利を引き上げることにより、短期金利に上向きの圧力をかけることができます。 金利への上昇圧力は、準備金排出ツールを使用するか、連邦準備制度のポートフォリオから証券を売却することによっても達成できます。これにより、LSAPによって達成された効果が逆転します。 FOMCは、出口戦略の計画とテストにかなりの労力を費やしており、適切な時期にそれを実行するために断固として行動します。

考慮すべき第XNUMXのコストは、財政の安定に対するリスクのコストです。 たとえば、一部のオブザーバーは、長期利回りを低下させることにより、非伝統的な政策が一部の投資家による利回りの不注意な到達を誘発し、それによって金融の安定を脅かす可能性があるという懸念を提起しました。 もちろん、回復中の伝統的な政策と非伝統的な政策の両方のXNUMXつの目的は、生産的なリスクテイクへの復帰を促進することです。 いつものように、目標は適切なバランスをとることです。 さらに、より強い回復はそれ自体が財政の安定に明らかに役立つ。 このリスクを評価するにあたり、連邦準備制度は、それ自体で、また金融安定監視委員会の他のメンバーと協力して、金融システムの監視を大幅に拡大し、監督アプローチを変更して、より多くのことを行うようにしたことに注意することが重要です。体系的な視点。 これまでのところ、リスクやレバレッジが安全に蓄積されていないという証拠はほとんど見られませんが、システミックリスクの軽減を目的とした慎重な監視と金融規制改革の実施の両方を継続します。

バランスシート政策のXNUMX番目の潜在的なコストは、金利が予想外に上昇した場合に連邦準備制度が財政的損失を被る可能性です。 広範な分析は、純粋に財政的な観点から、FRBの資産購入が納税者のためにお金を稼ぎ、連邦の赤字と債務を減らす可能性が高いことを示唆しています。²⁷ そしてもちろん、金融政策が経済を強化し、収入を増やすのに役立つ限り、米国の財政状態にとっての利益は相当なものになるでしょう。 いずれにせよ、この純粋な財政の視点は狭すぎます。アメリカ人は労働者であり、消費者であり、納税者でもあるため、金融政策は、連邦準備制度の利益または損失の可能性に限定するのではなく、一般的に経済パフォーマンスの改善に焦点を当てることによって、国にとって最大の成果を上げることができます。リザーブのバランスシート。

要するに、非伝統的な金融政策の利益とコストの両方が不確実です。 おそらく、経済や金融市場の状態や以前の連邦準備制度の資産購入の程度などの要因に応じて、時間の経過とともに変化する可能性があります。 さらに、非伝統的な政策には潜在的なコストがあり、伝統的な政策との関連性が低い可能性があります。 これらの理由から、非従来型のポリシーを使用するためのハードルは、従来型のポリシーよりも高くする必要があります。 同時に、非伝統的な政策のコストは、慎重に検討された場合、管理可能であるように見えます。これは、経済状況が許せば、そのような政策のさらなる使用を除外すべきではないことを意味します。

経済見通し
私が今日検討した緩和的な金融政策は、伝統的および非伝統的の両方で、物価の安定を維持するのを助けながら、景気回復に重要な支援を提供してきました。 8.3月の時点で、失業率は10％の周期的なピークから4％に低下し、給与は最低点から2万人の雇用が増加しました。 また、デフレリスクに関する定期的な懸念や、過度の政策対応がインフレに火をつけるとの繰り返しの警告にもかかわらず、インフレ（主に商品価格の変動によって引き起こされる一時的な逸脱を除く）は、委員会のXNUMX％近くにとどまっています。客観的およびインフレ期待は安定している。 製造業、住宅、国際貿易などの主要セクターが強化され、設備やソフトウェアへの企業の投資が回復し、金融市場やクレジット市場の状況が改善しました。

これらの前向きな兆候にもかかわらず、経済状況は明らかに満足のいくものではありません。 失業率は、ほとんどのFOMC参加者が長期的な通常値と見なしている値を2パーセント以上上回っています。また、労働力参加率や経済的理由でパートタイムで働いている人の数などの他の指標は、労働力が使用率は非常に低いレベルのままです。 さらに、労働市場の改善率は痛々しいほど遅い。 私たちが見た失業率の低下は、経済成長が長期的な傾向を上回った場合にのみ続く可能性が高いことを他の機会に指摘しました。²⁸ 実際、最近の四半期の成長は鈍いため、当然のことながら、XNUMX月以降失業率の純改善は見られませんでした。 経済が最近よりも急速に成長し始めない限り、失業率はしばらくの間、最大雇用と一致するレベルをはるかに上回ったままになる可能性があります。

FOMCがこれまでに取った政策措置と、経済の自然回復メカニズムに照らして、最大の雇用に戻ることで、今までにさらに大きな進歩を期待したかもしれません。 一部の人々は、金融危機が経済に構造的損害を引き起こし、現在の失業率を追加の金融緩和の影響を受けないようにしている証拠として、進歩の欠如をとらえています。 この問題に関する文献は広範であり、今日私はそれを完全にレビューすることはできません。²⁹ しかし、第二次世界大戦以降の米国の景気後退に続いて、失業率は景気後退前の水準に近づき、最近の景気後退は異常に深刻でしたが、近年の大幅な構造変化の証拠はほとんど見られません。

長期的な構造的要因による回復の遅れに起因するのではなく、現在、多くの逆風によって成長が抑制されていると思います。 第一に、住宅セクターは改善の兆しを見せていますが、住宅活動は低水準にとどまっており、サイクルのこの段階で通常予想されるよりも回復への貢献ははるかに少ないです。

第二に、連邦、州、地方の両方のレベルでの財政政策は、経済成長のペースにとって重要な逆風となっています。 最近の税収の改善にもかかわらず、州政府と地方政府は依然として厳しい予算状況に直面しており、実際の支出と雇用を削減し続けています。 実際の購入も連邦レベルで減少しています。 財政政策、特にいわゆる財政の崖の解消や債務上限の引き上げに関する不確実性も、これらの影響の大きさを判断するのは難しいものの、おそらく活動を抑制している。³⁰ 財政政策立案者は、中長期的に持続可能な軌道に連邦予算を設定する信頼できる計画を策定することが重要です。 ただし、政策立案者は、回復を危うくする可能性のある急激な短期的な財政収縮を回避するように注意する必要があります。

第三に、信用市場と金融市場のストレスが引き続き経済を抑制している。 回復の初期には、限られた信用の利用可能性が成長を妨げる重要な要因であり、一部の潜在的な住宅購入者や中小企業の厳しい借入条件は今日も問題となっています。 しかし、最近では、財政的負担の主な原因は、ヨーロッパの動向に関する不確実性です。 もちろん、これらの緊張はヨーロッパ人にとって最も問題ですが、世界的な貿易と金融のつながりを通じて、ヨーロッパの状況が米国経済に与える影響も重要です。 私の見解では、ヨーロッパでの最近のいくつかの政策提案は非常に建設的なものであり、私はヨーロッパの同僚に危機を解決するための政策イニシアチブを推進するよう要請します。

結論
理事会のメンバーとしての任期の早い段階で、短期政策金利がその実効下限に近い場合の金融政策の選択肢を検討するスピーチをしました。³¹ 私は、フェデラルファンド金利がゼロに近づくにつれ、金融政策立案者が「弾薬切れ」になるという一般的な主張に反応していました。 それどころか、政策はまだ下限近くで効果的である可能性があると私は主張した。 現在、米国と他の先進国の両方で非伝統的な政策に数年の経験があり、そのような政策がどのように機能するかについてもっと知っています。 この経験に基づくと、そのような政策は効果的であり、それがなければ、2007-09年の景気後退はより深刻であり、現在の回復は実際に起こったよりも遅かったであろうことは明らかであるように思われる。

今日お話ししたように、少なくとも私たちの知識の現状を考えると、非伝統的な政策を適用するのは比較的難しいことも事実です。 非伝統的な政策が経済活動とインフレに及ぼす影響の推定は不確実であり、非伝統的な政策の使用は、より標準的な政策に一般的に関連するものを超えるコストを伴います。 その結果、非伝統的なポリシーの使用の基準は、伝統的なポリシーよりも高くなります。 さらに、現在の状況では、非伝統的な政策は、より一般的に金融政策の限界を共有しています。金融政策は、より広く、よりバランスの取れた一連の経済政策が達成できることをそれ自体で達成することはできません。 特に、国が直面している財政的および財政的リスクを中和することはできません。 確かに経済的成果を微調整することはできません。

しかし、代替政策アプローチのメリットとコストを評価する際に、我が国が直面している困難な経済的課題を見失わないようにする必要があります。 特に労働市場の停滞は、それに伴う多大な苦痛と人間の才能の浪費のためだけでなく、持続的な高水準の失業が私たちの経済に長年続く可能性のある構造的損害をもたらすため、重大な懸念です。

過去XNUMX年間、連邦準備制度は経済成長を支援し、雇用創出を促進するために行動してきました。特に労働市場において、さらなる進歩を達成することが重要です。 政策ツールの不確実性と限界を十分に考慮して、連邦準備制度は、物価安定の文脈において、より強力な景気回復と労働市場の状況の持続的な改善を促進するために、必要に応じて追加の政策調整を提供します。

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1. 1ベーシスポイントは、XNUMXパーセントポイントのXNUMX分のXNUMXに相当します。 本文に戻る

2. 市場とその影響を安定させるためのこれらの行動の詳細については、Bernanke（2009）を参照してください。 本文に戻る

3. エージェンシー証券は、政府支援機関（GSE）によって発行された証券であり、GSEによって保証された住宅ローン担保証券とGSE債務の両方が含まれます。 2008年XNUMX月以降、GSE証券は米国政府によって明示的に保証されているため、連邦準備制度の購入は政府保証証券に限定されています。 連邦準備制度による有価証券の純取得は、商業銀行準備金の創設によって賄われており、商業銀行準備金は連邦準備制度の口座に保管されています。 本文に戻る

4. Tobin（1965、1969）、Modigliani and Sutch（1966）、Brunner and Meltzer（1973）、およびFriedman and Schwartz（1982）を参照してください。 ネルソン（2011）は、最近の連邦準備制度政策に対するフリードマンの見解の関連性について論じています。 マクロ経済の文脈におけるポートフォリオバランスチャネルの最新の取り扱いについては、Andrés、López-Salido、およびNelson（2004）を参照してください。 ポートフォリオのバランスチャネルは、完全で摩擦のない金融市場や政府のバランスシートの民間投資家による完全な内部化（リカードの等価）など、経験的に信じがたいと私が考えるさまざまな強い仮定の下では機能しません。 本文に戻る

5. Tobin（1965）およびFriedman（2000）を参照してください。 本文に戻る

6. 理事会（2008）を参照してください。 本文に戻る

7. 理事会（2009）を参照してください。 本文に戻る

8. 数か月後、満期を迎える証券の流出に関連する政策の暗黙の引き締めを回避するために、連邦準備制度はまた、政府機関のMBSで受け取った元本と債務を国債に再投資し始め、満期を迎える長期国債をロールオーバーし続けました。 理事会（2010a）を参照してください。 本文に戻る

9. 理事会（2010b）を参照してください。 本文に戻る

10 同時に、委員会は、エージェンシー債務およびエージェンシーMBSからの元本支払いをエージェンシーMBSに再投資すると発表しました。 理事会（2011a）を参照してください。 本文に戻る

11 理事会（2012a）を参照してください。 本文に戻る

12 証券購入の影響に関する研究には、とりわけ、D'Amico and King（近日公開）、Gagnon and others（2011）、Hamilton and Wu（2012）、KrishnamurthyandVissing-Jørgensen（2011）、Meaning and Zhu（2011）が含まれます。 、Swanson（2011）、D'Amico他（近日公開）、およびWright（2012）。 本文に戻る

13 Pandl（2012）、Meyer and Bomfim（2012）、およびLi and Wei（2012）を参照してください。 これらの分析の重要な特徴の1994つは、イベント調査だけに基づいているわけではないということです。 たとえば、Li and Weiの調査では、2007年からXNUMX年までの金利の期間構造と時系列データの裁定取引なしモデルを使用して、長期国債とエージェンシーの金額の変化が期間プレミアムに与える影響を推定しています。公衆によって開催されたMBS。 このモデルを使用して、LiとWeiは、XNUMXつのLSAPプログラムとMEPの効果を推測し、フェデラルファンド金利の予想パスの変化とその長期金利への影響を制御できます。 彼らの分析は、連邦準備制度の資産購入が、長期金利における現在の非常に低い水準のタームプレミアムの根底にある重要な要因であることを示唆しています。 本文に戻る

14 社債については、KrishnamurthyandVissing-Jørgensen（2011）およびWright（2012）を参照してください。 Fuster and Willen（2010）、Hancock and Passmore（2011）、およびWright（2012）は、住宅ローンの利回りに関する結果を報告しています。 バランスシート政策に対する初期の懐疑論者は、財務省の利回りへの影響が他の金利や資産価格に反映されないことを懸念していました。 これらの論文で報告された証拠は、投資適格社債の利回りと住宅ローン金利の同等の満期の財務省の利回りに対するスプレッドが2009年後半から2011年半ばまで上昇しなかったという事実と同様に、この懸念に反論しています。 その後、欧州情勢や米国の景気回復のペースへの懸念もあり、スプレッドはやや上昇しました。 本文に戻る

15 仮定とシミュレーション結果の詳細については、Chungら（2012）を参照してください。 2011番目のLSAPプログラムのみに焦点を当てると、Fuhrer and Olivei（1）は同等の効果を見出し、そのプログラムの生産量の700,000％未満の増加と2012の新規雇用に起因しています。 さまざまな方法論を使用して、Kiley（2010）は大幅に小さい効果を見つけ、Baumeister and Benati（XNUMX）は大きい効果を見つけます。 本文に戻る

16 Joyce、Tong、and Woods（2011）は、イングランド銀行の量的緩和プログラムのマクロ経済効果の推定範囲を要約しています。これは、英国経済の規模と比較して、連邦準備制度の1つのLSAPプログラムとほぼ同等の規模です。 これらの推定値は、英国の実質生産高では1-2 / 2〜3パーセント、インフレでは4 / 1〜1-2 / 2010パーセントのピーク効果を示唆しています。 Baumeister and Benati（2012）およびChristensen and Rudebusch（XNUMX）も参照してください。 本文に戻る

17 たとえば、Chungら（2012）によって報告されたマクロ経済効果は、Li and Wei（2012）によって推定された財務効果の持続性と一致していますが、Wright（2012）は、異なる方法論を使用すると持続性がはるかに低いことを発見しています。 Kiley（2012）は、LSAPがChungら（2012）およびFuhrer and Olivei（2011）に見られるよりも刺激的でなかった理由についての議論と証拠も提供しています。 本文に戻る

18 ゼロ下限でのコミュニケーションの役割の議論については、Eggertsson and Woodford（2003）およびLevin and others（2010）を参照してください。 本文に戻る

19 資産の購入と同様に、FRBだけがフォワードポリシーガイダンスを使用しているわけではありません。 たとえば、カナダ銀行は2009年25月に、2010年第2001四半期までXNUMXベーシスポイントでオーバーナイト政策を維持する意向を発表しました。 この条件付きガイダンスは、銀行による将来のインフレ傾向の評価の対象となりました。 日本銀行は、政策と経済発展を結びつけるフォワードガイダンスを長い間提供してきました。 たとえば、XNUMX年XNUMX月、日本銀行は、日本の消費者物価が安定するか、前年比で上昇するまで、政策金利をゼロに維持することを約束しました。 近年、Riksbankとニュージーランド準備銀行は、連邦準備銀行とカナダ銀行が提供するものと同様の政策金利の将来の方向性について声明を発表しています。 本文に戻る

20 理事会（2009）を参照してください。 本文に戻る

21 理事会（2011b）を参照してください。 本文に戻る

22 理事会（2012b）を参照してください。 本文に戻る

23 イエレン（2012a、2012b）は、現在のフォワードガイダンスの詳細を提供しています。 本文に戻る

24 異常な逆風（技術的には、完全雇用を達成するためにより低い実質金利が必要とされる状況）への対応については、Williams（2009）を参照してください。 ゼロ下限に近いリスク管理については、Orphanides and Wieland（2000）を参照してください。 料金の下限に起因する政策適応の制限の補償については、Reifschneider and Williams（2000）を参照してください。 最適な政策には、ゆっくりとした、または「慣性的な」金利調整が含まれる可能性があるため、低金利を維持するための別の議論が続きます。 たとえば、Woodford（2003）を参照してください。 本文に戻る

25 2009年10月、Blue Chip調査の民間予測担当者は、短期金利（2〜月の財務省の請求レート）は50ベーシスポイントを超えました。 2011年8月までに、予測者は、政策解除日の予測失業率を約1-2 / 2％に引き下げ、再び2012％近くのインフレを伴いました。 そして7年1月までに、予測者は、失業率が2-2 / 1％を下回り、CPIインフレが2-XNUMX / XNUMX％近くまで上昇し、その後、短期金利が大幅に上昇すると予測しました。現在のターゲット範囲。 本文に戻る

26 たとえば、取締役会のスタッフは、2011年2012月および2012年XNUMX月のFOMC声明の発表直後に、ユーロドル先物価格およびその他の財務変数の動きに関するイベント調査を実施しました。 どちらの場合も、リフトオフの可能性のある日付に関する具体的なガイダンスの提供は、フェデラルファンド金利の予想パスの顕著な平坦化と関連していました。 FOMCのフォワードガイダンスの有効性の正式な分析については、Swanson and Williams（XNUMX）を参照してください。 本文に戻る

27 連邦準備制度から財務省への送金は、過去200年間で合計約XNUMX億ドルに上り、過去の平均をはるかに上回っています。 本文に戻る

28 Bernanke（2012）を参照してください。 本文に戻る

29 概要については、Daly and others（2011）を参照してください。 本文に戻る

30 財政政策と政策の不確実性の詳細については、Congressional Budget Office（2012）およびBaker、Bloom、and Davis（2012）を参照してください。 本文に戻る

31 Bernanke（2003）を参照してください。 本文に戻る