Lezioni di politica monetaria sbagliate dal Giappone?

di John Muellbauer e Keiko Murata, autori ospiti. Muellbauer è membro ufficiale del Nuffield College; Professore di Economia, Università di Oxford; e Fellow, Institute for New Economic Thinking, Oxford Martin School. Murata è professore, Graduate School of Social Sciences, Tokyo Metropolitan University.

La crisi globale del 2008-2009 ha riportato l'attenzione sulle lezioni del decennio perduto del Giappone, con molti che suggeriscono che Europa e Stati Uniti stanno andando nella stessa direzione. Ciò rende urgente una conoscenza approfondita del caso giapponese. Ma questa colonna sostiene che spingere troppo oltre le analogie è un errore che potrebbe prolungare il dolore economico.

La crisi delle dot-com del 2000-2001 e la recente crisi globale del 2008-2009 hanno riportato l'attenzione sulle lezioni del decennio perduto del Giappone (eg Kobayashi 2008). Una lezione accettata quasi universalmente è la necessità di un rapido rifinanziamento del sistema bancario dopo una crisi finanziaria. Ma ci sono preoccupazioni diffuse che il meccanismo di trasmissione monetaria negli Stati Uniti e in altre economie industriali possa essere debole come sembra essere stato in Giappone. Molti hanno suggerito che l'America e l'Europa si trovino nel loro decennio perduto. Ciò rende urgente una conoscenza approfondita del caso giapponese.

Nuova ricerca sulle lezioni dal Giappone

La trasmissione monetaria attraverso il settore domestico giapponese è nettamente diversa da quella che opera negli Stati Uniti e in altri paesi industriali, motivo per cui le analogie di politica monetaria con il Giappone non dovrebbero essere esagerate. In una recente ricerca con i nostri colleghi (Muellbauer e Murata 2011 e Aron et al prossimamente), spieghiamo perché. In effetti, spingere troppo oltre le analogie ha probabilmente contribuito agli errori di politica monetaria degli Stati Uniti nel 2002-05, che a loro volta hanno aggravato la crisi che ne è seguita.

La nostra ricerca si concentra sull'analisi empirica del consumo giapponese e del comportamento di risparmio delle famiglie e spiega il ruolo del settore delle famiglie nel meccanismo di trasmissione monetaria in Giappone. Troviamo due grandi differenze in Giappone rispetto agli Stati Uniti e al Regno Unito.

  • In primo luogo, il Giappone non ha sperimentato il tipo di liberalizzazione delle condizioni di credito per le famiglie osservata negli Stati Uniti e nel Regno Unito.

Questo è il motivo principale per cui la crescita del debito rispetto al reddito è stata molto più moderata in Giappone. Con le famiglie ricche di liquidità meno il debito, un calo dei tassi di interesse sui depositi, dato il reddito familiare, riduce spesa aggregata delle famiglie in Giappone. Al contrario, negli ultimi anni le famiglie statunitensi e britanniche hanno detenuto più debito che attività liquide e un tasso di interesse più basso aumenta la loro spesa, dato il reddito familiare.

  • In secondo luogo, l'impatto sulla spesa dei consumatori in Giappone dell'aumento dei prezzi delle case è negativo, mentre negli Stati Uniti e nel Regno Unito è positivo.

Ciò è dovuto principalmente alle differenze nei mercati dei mutui e nei sistemi fiscali, che scoraggiano il ritiro del capitale domestico in Giappone, ma non negli Stati Uniti e nel Regno Unito.

Il metodo di ricerca

Sviluppiamo modelli per il consumo aggregato in Giappone utilizzando l'approccio della funzione di consumo risolto associato ad Ando e Modigliani (1963) piuttosto che l'approccio dell'equazione di Eulero di Hall (1978). Ci sono tre ragioni principali per questo.

  • Primo, l'approccio di Eulero ignora le informazioni di lungo periodo e quindi non è utile per comprendere l'esperienza storica.
  • In secondo luogo, è sensibile al fallimento di forti presupposti sulla razionalità del consumatore.
  • Terzo, l'evidenza empirica respinge con forza la predizione centrale della teoria.

Il nostro modello è più robusto e incorpora aspettative di crescita del reddito prospettiche e proxy di incertezza del reddito e il ruolo speciale della ricchezza abitativa, che tendono ad essere trascurati nella maggior parte degli studi sulla forma risolta. Esaminiamo anche l'impatto della demografia, che è una questione importante per il Giappone. Il modello include effetti sulla ricchezza e sui tassi di interesse e indaga il ruolo dei prezzi dei terreni residenziali.

Una caratteristica chiave, derivata dalla teoria del consumo intertemporale, è quella di utilizzare il reddito disponibile non da proprietà piuttosto che il reddito disponibile totale come determinante chiave del consumo nel lungo periodo. Questo è abbastanza importante, poiché il reddito da proprietà misurato nei conti nazionali è una misura scarsa del concetto di reddito che deriva dalla teoria. Ad esempio, il calo del tasso di risparmio negli anni '1990, nonostante i prezzi delle attività più bassi, è in parte il risultato di una minore inflazione e della riduzione del reddito da proprietà misurato nei conti nazionali, piuttosto che, ad esempio, essere necessariamente causato principalmente dall'invecchiamento della popolazione giapponese.

I risultati empirici

Sulla base dei nostri risultati empirici, abbiamo una buona spiegazione del motivo per cui i tassi di interesse a breve termine più bassi non stimolano la domanda totale nell'economia giapponese nel modo in cui, ad esempio, negli Stati Uniti o nel Regno Unito.

In primo luogo, negli Stati Uniti e nel Regno Unito, esiste un importante canale dei prezzi delle attività, che, secondo la nostra stima della funzione di consumo giapponese, non è solo disattivato in Giappone, ma funziona anche al contrario. Utilizzando i dati risalenti al 1961, troviamo che i prezzi reali dei terreni hanno un effetto negativo sui consumi in Giappone, controllando il reddito, le attività finanziarie e il debito, i tassi di interesse e proxy per l'incertezza e per le aspettative di crescita del reddito. Pertanto, quando i prezzi reali dei terreni aumentano, le famiglie giovani e gli altri affittuari risparmiano di più, in parte perché sono necessari acconti maggiori prima di poter ottenere un mutuo e in parte perché gli affitti futuri saranno più alti. Ciò domina l'effetto ricchezza per le famiglie più anziane, che riteniamo sia modesto in parte a causa dei vantaggi dell'imposta di successione in Giappone di lasciare i beni abitativi ai propri figli. Per i sottocampioni più brevi in ​​cui vi è una minore variazione nei prezzi reali dei terreni, questo effetto negativo sui prezzi dei terreni è più debole che per l'intero periodo. Tuttavia, per nessun periodo possiamo trovare un effetto positivo lontanamente significativo dai beni fisici o dai prezzi reali dei terreni sui consumi.

La figura 1 illustra l'effetto di lungo periodo sul rapporto tra consumo e reddito da capitale dei prezzi reali dei terreni in Giappone. Ciò rende chiaro che sebbene l'aumento dei prezzi dei terreni prima del 1990 abbia abbassato il rapporto consumo/reddito, questo è stato un effetto relativamente piccolo. La ricerca in Aron et al (di prossima pubblicazione) mostra che gli effetti comparabili dei prezzi delle case sul rapporto consumo/reddito negli Stati Uniti e nel Regno Unito erano positivo e molto più ampio e chiaramente collegato ai cambiamenti nelle condizioni del mercato del credito. In questi paesi, maggiori garanzie immobiliari si traducono in maggiori prestiti e spesa per consumi. Tuttavia, la Figura 1 conferma il ruolo importante in Giappone dell'accumulo di rete finanziario ricchezza nel sostenere l'aumento dei consumi rispetto al reddito nel lungo periodo.1

Immagine 1. Contributo stimato di lungo periodo per registrare il rapporto consumo/reddito della ricchezza finanziaria netta (NFW) rispetto al rapporto reddito e registrare i prezzi reali dei terreni in Giappone

Il mercato ipotecario del Regno Unito è dominato da mutui a tasso variabile, quindi le riduzioni dei tassi a breve termine si riflettono rapidamente sui prestiti e sui prezzi delle case. Gli acquirenti per la prima volta nel Regno Unito fino a poco tempo fa avevano accesso a mutui vicini al 100%. Di conseguenza, il risparmio per un anticipo non ha la priorità che ha in Giappone.

In Giappone, mancanza di concorrenza nel settore bancario, dipendenza delle banche dal reddito da interessi (piuttosto che da commissioni e altre fonti di profitto); e il problema dei crediti deteriorati ha mantenuto alti i tassi sui prestiti rispetto ai tassi sui depositi. Il Giappone non ha sperimentato la liberalizzazione del mercato del credito per le famiglie sulla scala osservata nel Regno Unito dal 1980 e negli Stati Uniti per un periodo più lungo.

Una seconda ragione per il debole, o addirittura perverso, meccanismo di trasmissione dei tassi di interesse per le famiglie in Giappone deriva dalla teoria del consumo intertemporale. Questo dice che le famiglie che sono avverse alle fluttuazioni dei consumi (che hanno una bassa elasticità di sostituzione intertemporale) e un elevato rapporto attività/reddito sperimenteranno effetti positivi sui consumi da un aumento del tasso di interesse reale, mentre il contrario è verosimile per le famiglie con caratteristiche opposte.

Le famiglie giapponesi hanno rapporti attività/reddito tra i più alti al mondo, in particolare per quanto riguarda i depositi bancari. Possono anche essere particolarmente cauti, quindi sono più contrari alle fluttuazioni dei consumi. Infatti, troviamo un effetto molto significativo e robusto del tasso di interesse reale positivo nella nostra funzione di consumo giapponese. Pertanto, il calo dei tassi a breve dopo il 1993 ha avuto un effetto diretto negativo sulla spesa per consumi in Giappone. Tuttavia, il successivo aumento dei tassi reali a causa del calo dei prezzi ha sostenuto i consumi. Ciò contraddice la visione anglo-centrica convenzionale secondo cui il calo dei prezzi è un disastro per i consumi. La figura 2 illustra il considerevole effetto di lungo periodo dei tassi di interesse reali sul rapporto consumo/reddito in Giappone. Suggerisce che l'aumento dei tassi reali indotto dalla deflazione dei prezzi dopo il 1998 abbia effettivamente avuto un piccolo positivo effetto sul rapporto consumo/reddito.

Immagine 2. Contributo stimato di lungo periodo per registrare il rapporto consumo/reddito del tasso di interesse reale e previsione della crescita del reddito in Giappone.


Una possibile spiegazione alternativa per un effetto positivo del tasso di interesse reale sul consumo, che può essere ignorata, è la distorsione da variabile omessa. Supponiamo che ci sia stata una sostanziale liberalizzazione del mercato del credito, che ha causato un aumento del rapporto tra consumi e reddito, e associata a un aumento dei tassi di interesse reali, poiché il razionamento del credito è stato sostituito dal prezzo di mercato del credito. Esaminiamo le prove dei modelli per il debito delle famiglie per vedere se, tra la fine degli anni '1970 e gli anni '1980 o successivi, ci sia stato uno spostamento verso l'alto del debito che non può essere spiegato dal reddito convenzionale, dal tasso di interesse e dagli effetti sul prezzo delle attività o sulla ricchezza. Le prove del Regno Unito e degli Stati Uniti supportano tali cambiamenti, ma non troviamo prove del genere per il Giappone.

La nostra ricerca non implica che manchi il canale dei tassi di interesse per l'intera economia giapponese. Le attività finanziarie hanno effetti positivi convenzionali sulla spesa delle famiglie in Giappone di dimensioni coerenti con la teoria e le prove per altri paesi. La teoria prevede che i tassi di interesse più bassi abbiano un effetto positivo sui prezzi delle attività finanziarie. Ma questo è compensato dall'effetto diretto negativo dei tassi di interesse reali più bassi sui consumi e dall'effetto indiretto negativo dovuto all'aumento dei prezzi dei terreni. Pertanto, il canale di interesse complessivo è molto più debole che nel Regno Unito o negli Stati Uniti.

È importante sottolineare che la nostra ricerca non non suggeriscono che l'aumento del tasso ufficiale stimolerà l'attività economica in Giappone. L'evidenza dei modelli di previsione del PIL in Giappone mostra che le riduzioni dei tassi di interesse nominali hanno un effetto positivo sulla produzione su un orizzonte di un anno. Ciò è coerente con gli investimenti, e probabilmente le esportazioni, che rispondono in modo convenzionale ai tassi di interesse più bassi e alle variazioni dei prezzi delle attività finanziarie che inducono.

Efficacia della politica fiscale

Il nostro lavoro di previsione del PIL e del reddito ha importanti implicazioni sull'efficacia della politica fiscale in Giappone. Troviamo significativi effetti negativi dei rapporti debito fiscale/PIL sulla crescita futura del PIL e del reddito delle famiglie, mentre modelli simili per gli Stati Uniti riscontrano effetti molto più deboli. Le previsioni di questi modelli sono significative nello spiegare la crescita dei consumi e suggeriscono che c'è un importante elemento 'ricardiano' nel comportamento delle famiglie giapponesi. In altre parole, sembra che le famiglie giapponesi abbiano una certa comprensione del fatto che alti livelli di debito pubblico aumenteranno le future aliquote fiscali o ridurranno la spesa pubblica futura che avrebbe potuto avvantaggiare le famiglie. La figura 2 illustra l'effetto della previsione di crescita del reddito sul rapporto consumo/reddito, contribuendo in larga misura alla diminuzione del rapporto negli anni '1970. La figura mostra l'effetto sul rapporto consumo/reddito del livello contenuto di crescita prevista nel periodo post-bolla.

Conclusioni

L'implicazione è che l'efficacia della politica fiscale e monetaria è stata limitata in Giappone negli ultimi anni. Questo non è forse un risultato sorprendente, ma forniamo prove teoriche ed econometriche per spiegare il ruolo delle famiglie in questo fatto.

La disponibilità di credito per le famiglie statunitensi e britanniche si è ridotta rispetto agli eccessi prima della crisi finanziaria, per cui a questo proposito le differenze con il Giappone sono diminuite. Sebbene ciò implichi che la trasmissione, attraverso le famiglie, all'attività economica del tasso di interesse fissato dalla politica monetaria negli Stati Uniti e nel Regno Unito sia ora alquanto più debole di prima, le differenze con il Giappone superano di gran lunga le somiglianze.

Referenze

Ando, ​​Albert e Franco Modigliani (1963), 'L'ipotesi del 'ciclo di vita' del risparmio: implicazioni e test aggregati', Americano Economic Review, 53: 55-84.

Aron, Janine, John Duca, John Muellbauer, Keiko Murata e Anthony Murphy (di prossima pubblicazione), "Credit, housing collateral and consumer in the UK, US, and Japan", 2010, CEPR Discussion Paper 7876, versione rivista di prossima pubblicazione Revisione del reddito e della ricchezza.

Hall, Robert E (1978), "Implicazioni stocastiche dell'ipotesi del reddito permanente del ciclo di vita: teoria ed evidenza", Giornale di economia politica, 86 (6): 971-987.

Kobayashi, Keiichiro (2008), 'Gestione della crisi finanziaria: lezioni dal fallimento del Giappone', VoxEU.org, 27 ottobre.

Muellbauer, John e Keiko Murata (2011), "Consumo, prezzi dei terreni e meccanismo di trasmissione monetaria in Giappone", capitolo in K Hamada, AK Kashyap e DE Weinstein (a cura di), Giappone's Bolla, deflazione e stagnazione a lungo termine,(MIT Press 2011), p.175-216. Disponibile la versione rivista di CEPR DP qui.


1 Per inciso, mentre il cambiamento demografico sembra avere scarso effetto sul consumo aggregato in Giappone data la ricchezza, sembra avere un effetto indiretto sul consumo attraverso la ricchezza.

Questo articolo è apparso su Voxeu.org agosto 21, 2011.