I ritardi di aggiustamento sono importanti per le obbligazioni indicizzate all'inflazione?

dalla Fed . di San Francisco

— questo post scritto da Jens HE Christensen

Alcuni governi vendono obbligazioni che proteggono dalle variazioni dell'inflazione. I pagamenti di queste obbligazioni sono adeguati in risposta alle misurazioni ufficiali dell'inflazione con un ritardo. Considerare gli effetti di tali ritardi potrebbe essere importante sia per comprendere le misure di compensazione dell'inflazione basate sul mercato sia per i governi che decidono quale tipo di titoli indicizzati all'inflazione emettere. L'analisi di coppie di obbligazioni del Regno Unito con scadenze quasi identiche ma diversi ritardi nell'aggiustamento dell'inflazione suggerisce che la durata del ritardo è importante principalmente vicino alla scadenza, quando la stagionalità nell'indice dei prezzi sottostante gioca un ruolo.

Diversi paesi emettono obbligazioni garantite dal governo con flussi di cassa che si adeguano all'inflazione dei prezzi. Queste cosiddette obbligazioni indicizzate all'inflazione includono titoli del Tesoro USA Inflation-Protected (TIPS) e gilt indicizzati del Regno Unito. In genere, l'indice dei prezzi utilizzato per l'adeguamento all'inflazione segue i prezzi di un paniere rappresentativo di beni di consumo. I flussi di cassa dei TIPS statunitensi sono adeguati all'indice dei prezzi al consumo (CPI) di tutti gli articoli, mentre i gilt indicizzati del Regno Unito sono adeguati all'indice dei prezzi al dettaglio (RPI). Di conseguenza, tali obbligazioni offrono un rendimento reale rispetto ai rendimenti nominali offerti dalle obbligazioni convenzionali con cedola fissa e pagamento del capitale.

Poiché i flussi di cassa delle obbligazioni indicizzate all'inflazione possono essere adeguati all'inflazione solo dopo che l'autorità statistica designata ha annunciato i suoi dati sull'indice dei prezzi, il processo porta ad alcune domande pratiche: qual è il ritardo appropriato da utilizzare nell'aggiustamento dell'inflazione? E questa scelta è importante per i prezzi delle obbligazioni? Questo problema è importante anche per i ricercatori che desiderano comprendere le differenze tra i rendimenti delle obbligazioni fisse standard rispetto a quelle indicizzate all'inflazione, note anche come compensazione dell'inflazione.

In questo Lettera, esamino i differenziali di prezzo tra diverse coppie di simili gilt indicizzati del Regno Unito la cui principale caratteristica distintiva è che un'obbligazione ha un ritardo di tre mesi nell'indicizzazione, mentre l'altro ha un ritardo di otto mesi. Dopo aver tenuto conto delle differenze di cedola e di un leggero disallineamento di scadenza, trovo che i prezzi delle obbligazioni con un ritardo di tre mesi siano statisticamente più elevati, sebbene la differenza non sia economicamente significativa finché le obbligazioni hanno diversi anni alla scadenza. Poiché le obbligazioni indicizzate all'inflazione sono in genere emesse con almeno cinque anni alla scadenza, i risultati suggeriscono che la scelta del ritardo ha poche conseguenze per i costi di servizio del debito indicizzato all'inflazione.

Sfondo storico

Il Regno Unito è stato il primo paese a introdurre obbligazioni rettificate per compensare l'inflazione, note come gilt indicizzati, nel 1981. Come altri gilt britannici, pagano cedole semestrali. Fino al 2005 tutti i gilt indicizzati avevano un ritardo di otto mesi nella loro indicizzazione all'inflazione. L'unico vantaggio apparente della scelta di questa lunghezza di ritardo è che gli investitori conoscono il valore monetario del pagamento degli interessi all'inizio di ogni periodo di negoziazione di sei mesi, il che semplifica il calcolo degli interessi maturati.

Nel 2005 il Debt Management Office del Regno Unito ha rivisto il suo programma di indicizzazione. Oltre ad aumentare la scadenza massima all'emissione da circa 35 anni a oltre 50 anni, ha deciso di seguire l'esempio di Canada e Stati Uniti e passare a un ritardo di tre mesi nell'indicizzazione all'inflazione dei gilt indicizzati di nuova emissione , che ormai era diventato lo standard mondiale. Da allora, i gilt con un ritardo di indicizzazione di tre e otto mesi sono stati scambiati contemporaneamente. Pertanto, il mercato indicizzato del Regno Unito offre un esperimento naturale ideale per studiare come i diversi ritardi di compensazione dell'inflazione influiscano sui prezzi delle obbligazioni indicizzate.

Il mercato dei gilt indicizzati del Regno Unito

La distribuzione delle scadenze di tutti i gilt indicizzati del Regno Unito in circolazione dal 2000 è mostrata nella Figura 1. Le linee discendente tracciano gli anni rimanenti alla scadenza per ciascun gilt in base alla data di emissione. Le scrofette stagionate con un ritardo di otto mesi nell'indicizzazione all'inflazione sono indicate con linee verdi, mentre quelle emesse dal 2005 con un ritardo di tre mesi sono indicate con linee blu. Le linee tratteggiate più scure evidenziano quattro coppie di scrofette nuove (blu) e stagionate (verde) che sono molto vicine tra loro in termini di tempo rimanente alla maturità. Le quattro coppie offrono l'opportunità di esaminare più in dettaglio le differenze di prezzo tra queste obbligazioni.

Figura 1

Distribuzione per scadenza dei gilt indicizzati del Regno Unito

La Figura 2 mostra gli spread di rendimento di queste coppie a partire dalle date di emissione per ogni nuovo gilt. Le scrofette stagionate in ciascuna coppia maturano negli anni 2020, 2024, 2030 e 2035. Come mostrato nella Figura 1, le quattro nuove scrofette hanno scadenze leggermente più brevi rispetto alle loro controparti stagionate, con differenze che vanno da 3 a 15 mesi. Gli spread di rendimento medi misurati in centesimi di punto percentuale, o punti base, sono rispettivamente 15.2, 1.3, – 3.6 e – 1.9. Sebbene gli spread di rendimento possano includere sia valori positivi che negativi, tendono tutti al rialzo nel tempo. Questo perché la curva dei rendimenti dei gilt indicizzati è per lo più inclinata verso l'alto e le scadenze più lunghe dei gilt stagionati dovrebbero dare loro un rendimento più elevato, in media, e in misura crescente man mano che si avvicinano alla scadenza grazie alla maggiore pendenza del segmento a breve il rendimento nel periodo indicato.

Figura 2

Spread di rendimento delle coppie corrispondenti di gilt indicizzati

Per concentrarmi sul differenziale di prezzo in ciascuna coppia, controllo tutti gli altri fattori, in particolare le differenze nelle dimensioni delle cedole, il leggero disallineamento delle scadenze e la forma generale della curva dei rendimenti. Presumo che le obbligazioni di ciascuna coppia condividano rischi di liquidità simili, perché i gilt indicizzati sono generalmente illiquidi e molto meno frequentemente negoziati rispetto ai normali gilt a cedola fissa. Ne consegue che eventuali differenze di prezzo residue possono essere attribuite alle differenze nel ritardo della loro indicizzazione all'inflazione. Per controllare adeguatamente i fattori elencati, è necessario un modello.

Il modello della curva dei rendimenti

Per catturare i fattori coinvolti nella curva dei rendimenti dei gilt indicizzati, utilizzo un modello che descrive la relazione tra i rendimenti obbligazionari di diverse scadenze, noto come modello di struttura a termine. Nello specifico, utilizzo il modello introdotto in Christensen, Diebold e Rudebusch (2011), che incorpora tre fattori che rappresentano il livello generale dei tassi di interesse, la pendenza della curva dei rendimenti e le eventuali gobbe nella forma della curva dei rendimenti.

La mia ipotesi di base è che non vi sia alcun motivo materiale per cui investitori come i fondi pensione dovrebbero valutare le obbligazioni con un ritardo di tre mesi nella compensazione dell'inflazione in modo diverso da quelle con un ritardo di otto mesi. Questa opinione è supportata da Andreasen e Christensen (2016), i quali rilevano che la compensazione per il rischio che gli investitori statunitensi attribuiscono all'incertezza dell'inflazione, nota anche come premio per il rischio di inflazione, tende a essere piccola su orizzonti inferiori a 12 mesi; presumibilmente, tali premi per il rischio a breve termine sono esigui anche nel Regno Unito.

Per produrre un test solido e molto conservativo di questa ipotesi, ho stimato il modello della curva dei rendimenti utilizzando solo i prezzi dei nuovi gilt indicizzati con l'attuale ritardo di tre mesi nell'indicizzazione per rendere il più difficile possibile per il modello abbinare il prezzi delle scrofette stagionate con un ritardo di otto mesi. Se questo test dovesse avere successo, suggerirebbe che ci sono, al massimo, piccole differenze sistematiche nei prezzi tra i due tipi di gilt indicizzati.

risultati

La stima del modello misura la differenza di rendimento alla scadenza tra i prezzi delle obbligazioni effettivi e quelli impliciti nel modello per i nuovi gilt, espressa come errori fittizi in punti base. Inoltre, il modello può essere utilizzato per calcolare i corrispondenti errori di adattamento per le scrofette stagionate in ciascuna coppia, anche se i loro prezzi non sono stati utilizzati nella stima del modello. Definisco quindi l'errore di prezzo relativo per ogni coppia come la differenza tra l'errore di vestibilità della scrofetta stagionata e quello della nuova scrofetta. Questo risultato rappresenta l'effetto residuo delle differenze nel ritardo di indicizzazione dell'inflazione dopo aver controllato le differenze nelle dimensioni delle cedole, i disallineamenti di scadenza e la forma della curva dei rendimenti.

La Figura 3 mostra gli errori di prezzo relativi nel tempo per tutte e quattro le coppie. Il numero di osservazioni per ogni coppia varia ed è determinato dalla data di emissione della nuova scrofa corrispondente. La coppia 2020 ha 44 osservazioni a partire da agosto 2013, la coppia 2024 ha 54 osservazioni a partire da ottobre 2012, la coppia 2030 ha 65 osservazioni a partire da novembre 2011, e la coppia 2035 ha 71 osservazioni a partire da maggio 2011. Basato su un test statistico , l'ipotesi di base che suggerisce che non vi è alcuna differenza negli errori medi di prezzo tra le scrofette più recenti e quelle più vecchie viene respinta per tutti tranne la coppia del 2035; le differenze medie stimate in punti base sono rispettivamente 10, 3, 1 e 0, a favore dei nuovi gilt. Sebbene le differenze medie siano statisticamente significative, solo la coppia 2020 più vicina alla maturità è economicamente significativa. Per questa coppia, l'errore di prezzo per la scrofa stagionata ha una variazione stagionale piuttosto ampia all'inizio della primavera di ogni anno, causata dalla stagionalità dell'RPI sottostante. Questo modello diventa più pronunciato man mano che il titolo si avvicina alla scadenza perché le differenze nell'esposizione alla stagionalità dell'RPI vengono scontate su un orizzonte più breve.

Figura 3

Errore relativo di prezzo delle coppie corrispondenti di gilt indicizzate

Per testare la robustezza di questi risultati, ho stimato il modello della curva dei rendimenti con tutti i gilt indicizzati nel campione. Ciò migliora la capacità del modello di abbinare i prezzi delle scrofette stagionate, ma a scapito della sua precisione nell'eguagliare i prezzi delle scrofette nuove. A sua volta, questo riduce notevolmente le differenze statistiche nel modello adatto per le quattro paia di scrofette. Pertanto, l'utilizzo di tutte le informazioni disponibili nel modello rende molto più difficile rilevare eventuali differenze sistematiche tra i prezzi dei due tipi di gilt in ciascuna coppia.

Conclusione

In questo Lettera, analizzo come le differenze nel ritardo dell'adeguamento del flusso di cassa per le obbligazioni indicizzate all'inflazione influenzino i loro prezzi. I risultati suggeriscono che la lunghezza del ritardo è importante solo quando i titoli si avvicinano alla scadenza, quando la stagionalità nell'indice dei prezzi sottostante gioca un ruolo. Dato che i governi tendono a emettere obbligazioni indicizzate all'inflazione con una scadenza minima di cinque anni, questo aspetto del contratto non sembra svolgere un ruolo per i prezzi delle obbligazioni al momento dell'emissione. Per questo motivo, la durata del ritardo non dovrebbe avere importanza per le decisioni dei governi su quali tipi di titoli indicizzati all'inflazione emettere. Inoltre, per i ricercatori che modellano i rendimenti obbligazionari reali, i risultati suggeriscono che limitare l'analisi alle obbligazioni indicizzate all'inflazione con almeno cinque anni di scadenza come, ad esempio, in Christensen, Lopez e Rudebusch (2010), non trarrebbe molto beneficio dai perfezionamenti che tenere conto esplicitamente del ritardo nell'indicizzazione dell'inflazione.

L'autore

Jens HE Christensen è consulente di ricerca presso l'Economic Research Department della Federal Reserve Bank di San Francisco.

Referenze

Andreasen, Martin M. e Jens HE Christensen. 2016. "TIPS Liquidity e Outlook per l'inflazione". Lettera economica FRBSF 2016-35 (21 novembre).

Christensen, Jens HE, Francis X. Diebold e Glenn D. Rudebusch. 2011. "La classe priva di arbitraggio affine dei modelli di struttura dei termini di Nelson-Siegel". Giornale di Econometria 164(1), pagg. 4 – 20.

Christensen, Jens HE, Jose A. Lopez e Glenn D. Rudebusch. 2010. "Aspettative di inflazione e premi di rischio in un modello senza arbitraggio dei rendimenti nominali e reali delle obbligazioni". Giornale di denaro, credito e banche 42(6, Supplemento), pagg. 143 – 178.

Fonte

I ritardi di aggiustamento sono importanti per le obbligazioni indicizzate all'inflazione?

Disclaimer

Le opinioni espresse nella Lettera economica FRBSF non riflettono necessariamente le opinioni del management della Federal Reserve Bank di San Francisco o del Board of Governors del Federal Reserve System.