Inflazione e finestre rotte

di John Mauldin, Pensieri dal Fronte

Spesso mi viene chiesto se prevedo inflazione o deflazione. Questa settimana abbiamo tenuto una sessione "Chiedimi qualsiasi cosa" per i membri della Alpha Society ed è venuta fuori diverse volte. Entrambi sono possibili a modo loro, e francamente mi sento un po' strano nel dire alla gente che penso che li vedremo entrambi. Vorrei solo avere un'economia in crescita e denaro affidabile che mantenga il suo valore.

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Ma per questi articoli, devo distinguere tra quello che ho volere e quello che ho attenderti. Il tipo di stabilità che preferisco non è nel menu in questo momento. Quindi oggi concluderemo la mia serie di previsioni per il 2021 con uno sguardo a questo importante dibattito.

A proposito, mio Sulla mia spalla i membri del servizio di ricerca macro hanno già visto le versioni complete di alcuni dei rapporti che citerò di seguito. Se non sei uno di loro, ora è un ottimo momento per unirti. Dove altro puoi trovare un saggio di un avvocato musicale che paragona Robinhood a Napster? Era assolutamente a posto. La tecnologia ha trasformato rapidamente quel settore. Se sei nel mercato, devi capire questi cambiamenti. Qualcuno diventerà l'equivalente finanziario di Spotify.

Questo è il tipo di analisi unica per cui io e il mio co-editore Patrick Watson troviamo Sulla mia spalla membri. Cerchiamo di aiutarli a comprendere i punti critici della nostra società e della nostra economia. Il nostro obiettivo è dare loro notizie economiche e finanziarie senza rumore… e penso che ci stiamo riuscendo.

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Ora avanti con l'argomento di oggi. Inizieremo con l'ovvio.

Aggiornamento della mano avvincente

Come ho ripetuto tutto il mese (vedi qui, quie qui), tutto ciò che dico sull'economia o sui mercati è soggetto al coronavirus "Gripping Hand". Limita notevolmente le opzioni disponibili. Altre possibilità si aprono se riusciamo ad ottenere e mantenere il virus sotto controllo.

Senza mezzi termini, prima la conclusione: non è possibile prevedere l'inflazione o la deflazione finché non si comprende l'entità del virus quest'estate. Si arriva a risultati radicalmente diversi, di cui parlerò alla fine.

La buona notizia è che le vaccinazioni statunitensi stanno accelerando. Gli Stati e il governo federale stanno risolvendo i bug nel processo. I vincoli all'offerta si stanno leggermente allentando. Sta andando ancora troppo lentamente, ma è sempre stato un calvario. Il vaccino monodose Johnson & Johnson dovrebbe essere approvato a breve e aiuterà. Con un po' di fortuna, tutti coloro che vogliono essere vaccinati dovrebbero avere la possibilità entro quest'estate.

Diamo un'occhiata ad alcuni grafici. Innanzitutto, i ricoveri sono in forte calo. Questa è una notizia molto buona.

Fonte: Justin Stebbing

Idem per i pazienti in terapia intensiva:

Fonte: Justin Stebbing

Anche il tasso di positività del test e il numero di nuovi casi stanno diminuendo. Ben oltre 27 milioni di persone negli Stati Uniti hanno ricevuto almeno una dose di vaccino, con circa 1.3 milioni di dosi in più somministrate ogni giorno.

Fonte: Our World in Data

Ecco un altro grafico che confronta le risposte di vari paesi. Dobbiamo ricordare che dobbiamo vaccinare il mondo per evitare che un nuovo ceppo / variante esca e ricominci da capo questo processo.

Fonte: Il nostro mondo in dati

La prossima domanda è se sarà sufficiente. L'ondata invernale si sta invertendo, ma il B117 e altre varianti più infettive potrebbero far aumentare di nuovo il numero di casi e i ricoveri ospedalieri, e forse molto più in alto. E anche con il recente miglioramento, i numeri sono ancora peggiori rispetto al picco dell'estate scorsa.

Torna con una vendetta

Pensando in modo positivo, immagina che gli Stati Uniti e le altre principali economie vaccinano un numero sufficiente di persone nei prossimi mesi per consentire la ripresa di una vita semi-normale. Saremo ancora prudenti, ma la paura generalizzata si placa tanto da farci tornare a circolare. Ristoranti, hotel, compagnie aeree e altri settori duramente colpiti iniziano a rimettersi in piedi. Allora cosa?

Scenari del genere di solito puntano all'inflazione. La domanda repressa farà spendere alle persone parte dei risparmi extra accumulati (spesso tramite programmi di aiuti fiscali) nell'ultimo anno. Possibile? Sì, ma non me lo aspetto. Penso che questa esperienza stia segnando molte persone nello stesso modo in cui la Grande Depressione ha segnato i nostri genitori, dando alla loro generazione un atteggiamento permanentemente parsimonioso. Vedremo.

Ma l'inflazione può provenire anche da altre direzioni. Il mio amico Louis Gave ha recentemente descritto le forze più grandi in gioco:

Penso che l'inflazione tornerà con una vendetta. Una delle principali forze deflazionistiche negli ultimi tre decenni è stata la Cina. Ho scritto un libro su questo nel 2005; All'epoca ero un deflazionista, poiché la mia convinzione era che ogni azienda al mondo si sarebbe concentrata su ciò che sa fare meglio e avrebbe esternalizzato tutto il resto in Cina a costi inferiori. Ma ora siamo in un nuovo mondo, un mondo che ho delineato nel mio ultimo libro, Scontro di imperi, dove le catene di approvvigionamento sono spezzate lungo le linee di imperi separati. Lascia che ti faccia un semplice esempio: negli ultimi due anni, gli Stati Uniti hanno fatto tutto il possibile per uccidere Huawei. Lo ha fatto tagliando la catena di fornitura dei semiconduttori a Huawei. La conseguenza è che ogni azienda cinese oggi è preoccupata di essere la prossima Huawei, non solo nello spazio tecnologico, ma in ogni settore. Fino a poco tempo, prezzo e qualità erano le considerazioni più importanti in qualsiasi catena di fornitura aziendale.

Ora ci siamo trasferiti in un mondo in cui la sicurezza della consegna conta di più, anche se il costo è più alto. Questo è un drammatico cambiamento di paradigma... Si aggiunge a un enorme successo in termini di produttività. La produttività è sotto attacco da ogni parte, dalla regolamentazione, dagli investitori ESG, e ora è anche sotto attacco da considerazioni di sicurezza. Ciò non sarebbe inflazionistico solo se dall'altra parte le banche centrali agissero con moderazione. Ma ovviamente sappiamo che le banche centrali stampano denaro come mai prima d'ora.

(Sulla mia spalla i membri possono leggere l'intera intervista di Louis Gave qui, con il mio riassunto e le evidenziazioni.)

La pandemia sta chiaramente accelerando alcune tendenze preesistenti. La globalizzazione stava già iniziando a rallentare e forse a invertire la rotta per ragioni tecnologiche. La guerra commerciale del presidente Trump ha dato più impulso alle politiche "Buy American" e "Buy Local", e Biden sembra intenzionato a continuarle. E ora il COVID-19 offre ai governi nazionali ovunque motivi per essere il più autosufficienti possibile. Le aziende sentono la stessa pressione.

Ma ciò che conta davvero è come reagisce la Federal Reserve se l'inflazione dei prezzi spinge i tassi di interesse più in alto. Louis crede che la Fed attuerà una sorta di "controllo della curva dei rendimenti" per mantenere i rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine vicino al 2%. Questo farà aumentare il dollaro, aumentando l'inflazione ma inviando tassi di interesse "reali" ancora più negativi di quanto non siano ora, aiutando così a finanziare il debito pubblico in rapida crescita.

Questo scenario sarebbe positivo per l'oro e terribile per le obbligazioni. Ma non è l'unico scenario, quindi passiamo al mio toro obbligazionario preferito.

Errore di finestra rotta

Lacy Hunt di Hoisington Investment Management è stata fermamente rialzista sui titoli del Tesoro per 39 anni. Ha visto quello che Paul Volcker stava facendo ed è diventato un mostro di bond bull. Ha avuto esattamente ragione. La sua argomentazione è in realtà solo semplice matematica. Riassumere:

• Il crescente debito pubblico e privato sopprime la crescita economica poiché il debito aggiuntivo ha un effetto sempre minore.

• La bassa crescita riduce la velocità del denaro, senza la quale è impossibile un'inflazione generale sostenuta (sebbene possa esserci inflazione in alcuni segmenti).

• Essendo l'inflazione la principale determinante dei rendimenti dei Treasury, tali rendimenti diminuiranno.

Nel suo ultimo rapporto, Lacy assume l'idea che lo stimolo fiscale e la ripresa dalla pandemia stimoleranno l'inflazione. Nota che qualsiasi crescita del PIL da qui non rifletterà la vasta distruzione di ricchezza della pandemia. Lo paragona alla famosa storia di Frederic Bastiat/Henry Hazlitt della finestra rotta della panetteria. Riparare il danno aumenta il PIL, ma non si vedono gli altri costi sostenuti o le opportunità perse. Proprio come non possiamo far crescere l'economia rompendo le finestre degli altri, non possiamo aspettarci che pandemie o altri disastri siano utili.

Sottolinea anche (e lo fa anche Louis Gave) che la maggior parte degli stimoli fiscali ha un effetto moltiplicatore piccolo e forse negativo. I governi non stanno “investendo” in nuove capacità produttive o costruendo qualcosa di nuovo. Stanno semplicemente trasferendo denaro tra contribuenti, obbligazionisti e beneficiari di benefici. Ciò può essere necessario a breve termine, ma alloca male anche le risorse e riduce la crescita futura.

Lacy risparmia il suo vero fuoco per il nostro uso eccessivo del debito. Non è una novità, ma la pandemia l'ha accelerata:

Quando il capitale di debito, come qualsiasi altro fattore di produzione, viene abusato, il suo prodotto di ricavo marginale diminuisce. Ciò funge da freno persistente all'attività economica che frena la crescita nonostante i migliori sforzi della politica monetaria e fiscale. Il calo della produttività del reddito marginale del debito, dovuto alla pandemia, deve ora operare con una demografia ancora più debole in tutto il mondo. La pandemia ha portato a tassi di matrimonio e di natalità considerevolmente più bassi che avranno conseguenze negative a lungo termine per la crescita nazionale e globale. Sulla base della funzione di produzione universalmente applicabile, la capacità di raggiungere tassi storici di crescita economica sarà ancora più difficile negli anni a venire.

Fonte: Hoisington Investment Management

(Sulla mia spalla i membri possono leggere il rapporto completo di Lacy Hunt qui, con il mio riassunto e le evidenziazioni.)

La Federal Reserve sta cercando di stimolare un'economia che aveva già troppo debito con ancora più debito. Nessuna sorpresa, non funziona, anche se sta aumentando i prezzi di azioni/asset/immobili. La maggior parte del loro stimolo rimane semplicemente in disparte. Questo è molto chiaro nella velocità del denaro, che era già in calo ma è diminuita drasticamente nel 2020.

Fonte: Hoisington Investment Management

Al livello più elementare, questo è solo l'impianto idraulico. L'acqua scorre in discesa. L'inflazione è difficile da immaginare a meno che quella linea di velocità non diventi più alta. Ma l'acqua può ancora schizzare per brevi periodi. La velocità è aumentata notevolmente negli anni successivi alla seconda guerra mondiale quando, non a caso, la Fed era impegnata nel tipo di controllo della curva dei rendimenti che Louis Gave si aspettava.

Il mio amico David Rosenberg è d'accordo. Ha fatto una cosa molto interessante Podcast con Grant Williams e Stephanie Pomboy. Citando dalla trascrizione:

David Rosenberg: Quindi guarda, direi solo che puoi quasi rispolverare il tuo pacchetto di diapositive di 12 anni fa. Le stesse persone che ora invocavano l'inflazione, allora chiedevano l'inflazione. Sono loro che devono rispondere del perché è che l'inflazione in ultima analisi, anche con un mercato azionario che ha quintuplicato, e anche con un mercato rialzista e le materie prime, e anche con una disoccupazione del 3-1/2%, non abbiamo mai ha ottenuto la grande inflazione. Quindi dovrebbero venire e spiegare perché all'improvviso avremo un'inflazione nel ciclo a venire che non siamo riusciti a ottenere nel precedente, non solo uno, non solo due, ma i tre cicli precedenti.

Stefania Pomboy: Quello che mi preoccupa è che sono totalmente d'accordo con te su quelle forze di deflazione o forze disinflazionistiche che si sono chiaramente evidenziate in tutto quel periodo…. Ma ciò non impedisce alle persone di diventare scottanti e infastidite e di farsi prendere dal panico per l'inflazione. Vedono il dollaro scendere, vedono i prezzi delle importazioni salire e presumono, ok, beh, questo porterà all'inflazione dell'IPC, non importa che come fai notare non è successo nell'ultimo decennio o anche di più, ma cosa è la possibilità?

David Rosenberg: [Alla] fine della giornata, tuttavia, abbiamo lo sviluppo più antipatriottico a cui potresti mai pensare, ovvero che gli americani hanno pagato i saldi delle loro carte di credito a un tasso annuo del 14% negli ultimi sei mesi. Non è mai successo prima. E quindi è molto difficile ottenere inflazione quando non c'è creazione di credito, che è quello che ti dicono i numeri sulla velocità del denaro, o dove non c'è una crescita salariale significativa. Da dove verrà la crescita salariale? È molto interessante che le stesse persone che ti parlano dell'inflazione siano così infastidite dalle prospettive economiche, che credono che la piena occupazione sia ancora da qualche parte al di sotto del 4%.

E ovviamente la previsione della Fed è che nei prossimi anni torneremo a quel magico livello al di sotto del 4%. Ma diciamo solo che abbiamo una situazione in cui un americano su otto è disoccupato o sottoccupato. C'è ancora un'enorme capacità inutilizzata nel mercato del lavoro. Abbiamo un tasso di realizzazione della capacità nell'industria che si aggira intorno al 74%. Non siamo affatto vicini alle condizioni, in termini di pressioni di capacità nell'economia, che porteranno a un aumento sostenuto dell'inflazione. Ciò non significa che non si ottengano alcuni periodi temporanei di passaggio dal lato della produzione di beni dalle materie prime nel dollaro più debole, ma questa non è un'inflazione duratura.

Quindi quale otterremo? Sospetto entrambi. Prima di tutto, quest'estate avremo confronti molto bassi per l'inflazione se guardi indietro solo per 12 mesi. Se otteniamo anche una modesta ripresa dei numeri COVID, potremmo chiaramente vedere una certa "inflazione" a breve termine nei dati annuali da quei deboli confronti. Non durerà. Se guardi indietro di 24 mesi (cosa che non facciamo mai) vedresti l'inflazione ancora sotto il 2%. E per la cronaca, l'inflazione PCE annualizzata, la misura preferita dalla Fed, è solo dell'1.3% annuo oggi. Abbiamo molta strada da fare per arrivare al 3%.

L'onere del debito limiterà la crescita abbastanza da mantenere l'inflazione moderata. Non sarà un altro periodo degli anni '1970 di inflazione sostenuta. Ma potrebbe essere sufficiente inviare oro a livelli record. Molto dipende da quanta inflazione la Fed sceglie di tollerare. I loro recenti segnali indicano che potrebbe essere molto di più di quanto abbiamo visto in questo secolo. Non credo che si agitino finché l'inflazione non è ben al di sopra del 3% da sei mesi a un anno. Hanno chiarito che vogliono che l'inflazione raggiunga una "media" del 2% per un periodo di tempo. Ciò significa che devono superare quell'obiettivo per ottenere quella media.

Implicazioni

Per ottenere l'inflazione, dobbiamo presumere di aver controllato la mano che afferra il coronavirus. Guarda cosa sta succedendo in Portogallo, dove recentemente il B117 ha iniziato a decollare.

Fonte: Our World in Data

Sembra quasi esattamente il problema irlandese di cui ho parlato due settimane fa. Si noti che appena un mese fa, il Portogallo stava assistendo a un forte calo dei casi per milione, proprio come gli Stati Uniti oggi. Allora boom!

Dobbiamo davvero evitare un simile picco qui, prima di tutto per salvare vite umane, ma anche economicamente. Le persone rimarrebbero a casa e le aziende chiuderebbero volontariamente anche se i governatori non lo ordinassero, devastando ulteriormente la nostra economia già indebolita.

L'ex commissario della FDA Scott Gottlieb, esaminando i dati del CDC, pensa che il 50% dei casi di coronavirus negli Stati Uniti sarà la variante B117 entro la fine di febbraio. Se questo è il caso (e lo sapremo tra poche settimane), allora significa un altro picco molto grave di casi.

Questo lascerebbe ai governatori nessuna buona scelta. Lockdown che si dimostrano sempre più inefficaci? Nessun blocco e lasciarlo funzionare? Nient'altro che cattive opzioni. Fortunatamente, stiamo ottenendo farmaci migliori per affrontare la malattia. La Cleveland Clinic ha iniziato a inviare infermieri per somministrare farmaci per via endovenosa nelle case dei pazienti, evitando il ricovero in ospedale. Vedremo più tale innovazione e aiuterà.

Tuttavia, in un evento di picco guidato da una variante, l'economia in modesta ripresa probabilmente ricadrà in recessione. Le recessioni sono per definizione deflazionistico eventi.

Ovviamente speriamo tutti di evitarlo, e penso che sia del tutto possibile. Qualche altra settimana di solido progresso del vaccino, clima più caldo, distanza continua e altre precauzioni, oltre a un po' di fortuna, potrebbero fare il trucco. Ma non c'è tempo da perdere. Esorto tutti: vaccinatevi non appena possibile e continuate a evitare la folla e tutte le altre misure standard. Questo è il modo migliore per aiutare l'economia, e in particolare le piccole imprese che sono state colpite così duramente. Possiamo farcela, ma richiederà la collaborazione di tutti.

Rimangono anche altri rischi. Gli scienziati pensano che gli attuali vaccini funzioneranno ancora contro le varianti conosciute, ma questo non è ancora certo. Le varianti sudafricane e brasiliane sono già negli Stati Uniti (in realtà sono stato a Manaus da dove proviene la variante brasiliana). Potrebbero apparire anche altre varianti.

Inoltre, non è ancora chiaro quanto dura l'immunità, se da vaccini o da precedenti infezioni. E più di poche persone semplicemente non vogliono il vaccino, per qualsiasi motivo. Raggiungere "l'immunità di gregge" non è una cosa sicura anche quando le vaccinazioni aumentano.

Poi c'è il resto del mondo. Risolvere veramente questo problema richiede globale immunità di gregge, che significa miliardi di vaccinazioni. Quella parte della battaglia è appena iniziata e potrebbe richiedere diversi anni.

Quindi la mano che afferra, oltre alla forza superiore, ha dita che si muovono indipendentemente. Abbiamo bisogno che tutti loro si rilassino prima we può rilassarsi. E stranamente, quel felice esito potrebbe innescare il tipo di inflazione che preferiremmo non vedere. Ma non me lo aspetto quest'anno. E più creiamo il nostro debito negli Stati Uniti e in Europa, meno probabile diventa l'inflazione.

Se superiamo il virus, il dollaro probabilmente continuerà a scendere, anche se l'eurozona sta già cercando di capire come manipolare l'euro al ribasso. Se otteniamo quel picco qui? E si presenta nel resto d'Europa come in Portogallo? Gli orsi del dollaro potrebbero farsi strappare la faccia. Penso che l'oro vada bene in ogni caso. Purtroppo, ogni previsione e risultato è ancora nella Mano che Prende. Rimani sintonizzato…

Robinhood, GameStop et al.

Semplicemente non c'è spazio in questa lettera per affrontare l'intera debacle commerciale che sta accadendo intorno a Reddit, Robinhood e così via. Ma ho alcuni commenti su Twitter, dove sembra più appropriato e dove puoi seguirmi @JohnFMauldin. Come notato sopra, ne abbiamo discusso anche in Sulla mia spalla e ti consiglio vivamente di iscriverti.

E qualcuno porti Dave Portnoy, ovviamente in vacanza, della crema solare. E forse diamo solo 600 dollari ai poveri gestori di hedge fund.

È ora di premere il pulsante di invio. Mi è stato detto che riceverò la mia prima dose di vaccino la prossima settimana. Uno dei pochi vantaggi dell'essere più grandi. Buona settimana e stai al sicuro.

Speri disperatamente che vinciamo la corsa contro questo analista di virus, JM

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Analisi macroeconomiche acute, grandi richieste di mercato e previsioni accorte sono tutte cose che fanno parte del lavoro di una settimana per il pensatore visionario e l'acclamato esperto finanziario John Mauldin. Dal 2001, gli investitori si sono rivolti al suo Pensieri dal Fronte per essere informati su ciò che sta realmente accadendo nell'economia. Unisciti a centinaia di migliaia di lettori e ricevilo gratuitamente nella tua casella di posta ogni settimana.

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