Rebalancing Resurrected, Parte 2: Giappone

di autori ospiti Adam Butler e Mike Philbrick

Prologo: Questa è una versione "giapponese" di an articolo che abbiamo pubblicato ieri (29 dicembre), che presentava uno studio sui mercati azionari e obbligazionari statunitensi. L'esperienza giapponese dal 1993 è stata drammaticamente diversa da quella statunitense. Mentre le azioni statunitensi sono aumentate del 267% negli ultimi 18 anni, le azioni giapponesi sono scese del 48% nello stesso periodo, con perdite annuali del 3.43%. (Fare clic sul grafico per ingrandire l'immagine di 20 anni.)

Naturalmente, gli investitori giapponesi hanno sopportato una serie apparentemente infinita di estremi a medio termine di speranza e disperazione mentre i mercati oscillavano selvaggiamente sopra e sotto la loro tendenza negativa a lungo termine. Il crollo e la stagnazione pluridecennale del Giappone sono unici tra le moderne economie di mercato (finora), quindi volevamo vedere come il nostro quadro di ribilanciamento corretto per la volatilità funzionasse in questo difficile contesto.

I risultati sono persino migliori di quanto avessimo diritto di aspettarci, il che ci dà una certa speranza per gli investitori in quello che prevediamo sarà un decennio molto difficile per le azioni future.

La comunità degli investitori è nel bel mezzo di una crisi di identità, anche se molti nel settore non lo sanno ancora. Al centro della questione c'è il seguente equivoco:

Gli investitori percepiscono che i professionisti degli investimenti aggiungono valore attraverso la selezione dei titoli e il market timing. Quel che è peggio, la maggior parte dei professionisti degli investimenti crede di aggiungere valore attraverso la selezione dei titoli e il market timing. Questa percezione è pericolosamente fuorviante.

Ripeti dopo di me: i professionisti degli investimenti aggiungono valore tramite l'allocazione degli asset, non la selezione dei titoli. Ancora: I professionisti degli investimenti aggiungono valore tramite l'allocazione degli asset, non la selezione dei titoli.

La seguente tabella è tratta da Pawley (2004) da chi proviene? Brinson, Hood e Beebower (1986) e Simon (1998). Il grafico mette a confronto le fonti di valore d'investimento percepite da un'ampia indagine sugli investitori con le fonti empiriche di valore d'investimento dallo studio Brinson. L'investitore medio pensa che il proprio Consulente aggiunga valore scegliendo azioni e obbligazioni; la mia sensazione è che anche il consigliere medio la pensi così. La realtà, tuttavia, è che un buon consulente aggiunge valore avendo un sistema per enfatizzare le azioni contro obbligazioni o contanti e viceversa. Cioè, un buon consulente aggiunge valore attraverso l'allocazione intelligente delle risorse.

Lo studio Brinson è controverso, soprattutto perché è impropriamente citato come convalida per pseudo (leggi falso) diversificazione delle classi di attività, come small cap contro large cap, o value contro crescita. Viene anche utilizzato per giustificare l'allocazione strategica delle attività (SAA) in base alla quale vengono utilizzate medie a lungo termine (rendimenti, volatilità e correlazione) per modellare un'allocazione "ottimale" di azioni, obbligazioni e liquidità per ciascun individuo in base alla propria tolleranza al rischio. Sebbene questa giustificazione per la SAA abbia un senso intuitivo, dimostreremo come la SAA tradizionale sia un approccio di diversificazione subottimale da ogni punto di vista tranne forse la "semplicità". Ma allora, perché paghi al tuo consulente quelle grandi commissioni?

La magia del semplice riequilibrio

La Strategic Asset Allocation richiede un ulteriore passo oltre la decisione iniziale di asset allocation: il riequilibrio periodico. Questo è il processo in base al quale ogni asset viene acquistato o venduto in base a un programma prestabilito per riportare in allineamento il rapporto di allocazione azioni/obbligazioni. Le attività si spostano spesso fuori allineamento quando una classe di attività supera l'altra in qualsiasi periodo.

Sebbene ci si aspetti esplicitamente che gli aderenti a un approccio di allocazione strategica delle risorse eseguano il ribilanciamento in base a un programma prestabilito, ad esempio annuale o biennale (definito nella Dichiarazione sulla politica di investimento), nella mia esperienza molti consulenti non riesaminano la decisione di ribilanciamento su un regolarmente e così tanti clienti perdono il valore di questo semplice esercizio nel tempo.

Consideriamo un esempio di vita reale, diciamo una coppia di pensionati con abbastanza soldi per sostenere uno stile di vita ragionevole supponendo che siano in grado di ricevere rendimenti medi in pensione. A questi investitori domestici giapponesi potrebbe essere stato consigliato di adottare un'allocazione strategica degli asset 50/50 azioni/obbligazioni con ribilanciamento trimestrale. Se avessero iniziato con questo approccio in Giappone nel 1993 (i nostri primi dati) e fossero rimasti fedeli alla strategia fino al presente, i loro rendimenti sarebbero stati simili a questo:

Caso 1: Portafoglio 50/50 azioni/obbligazioni giapponesi con ribilanciamento trimestrale

Fonte: Butler|Philbrick & Associates, Clicca sul grafico per l'immagine ingrandita.

Con una tendenza al ribasso così a lungo termine, anche il tradizionale SAA con ribilanciamento trimestrale non potrebbe salvare il portafoglio di un investitore giapponese da rendimenti prossimi allo zero, come illustrato nel seguente esempio di solo azioni.

La tabella in fondo potrebbe richiedere qualche spiegazione. Per i nostri scopi, desideri concentrarti sui seguenti dati:

• CAGR (secondo dall'alto a sinistra): è il rendimento annualizzato del portafoglio per l'intera durata del test. Questa strategia ha prodotto un CAGR dell'1.84% annuo.
• Sharpe (terzo dall'alto a sinistra): questa è forse la misura più comune dell'"efficienza" di un portafoglio, e in questo caso misura il rendimento annualizzato della strategia diviso per la deviazione standard, che è la più comune misura del rischio di portafoglio. Più alto è questo rapporto, meglio è. Questa strategia aveva un indice di Sharpe di 0.16.
• Max Daily Drawdown (sei dall'alto a sinistra): questo è il peggior calo del portafoglio dal picco al minimo misurato dal massimo di chiusura più alto al minimo di chiusura più alto. È una misura della perdita che un investitore ha dovuto sopportare quando ha investito in questa strategia. Questa strategia ha avuto un Max Daily Drawdown del -33.6%.
• % di mesi vincenti (in alto a destra): questa è la percentuale di mesi in cui la strategia ha prodotto rendimenti assoluti positivi. Questa strategia ha prodotto rendimenti positivi nel 55% dei mesi.

Naturalmente, il portafoglio 50/50 ha fatto molto meglio delle azioni da sole. Confrontiamo la performance del tradizionale portafoglio 50/50 SAA con il ritorno a un portafoglio azionario al 100% nello stesso arco di tempo:

Caso 2. Nikkei "Compra e tieni"

Fonte: Butler|Philbrick & Associates, Clicca sul grafico per l'immagine ingrandita.

Negli ultimi 18 anni le azioni giapponesi hanno registrato un misero -3.43% all'anno, compresi i dividendi reinvestiti, per una perdita aggregata totale per gli investitori del 48% alla data massima. Per fare un confronto, le azioni statunitensi hanno fornito 11 punti percentuali all'anno in più rispetto alle azioni giapponesi. Sebbene un approccio tradizionale di SAA abbia decisamente migliorato i risultati rispetto a un portafoglio azionario giapponese puro, probabilmente non è servito altrettanto bene agli investitori giapponesi.

Ottimizzazione del vero rischio

Mentre un portafoglio SAA semplice e tradizionale con ribilanciamento periodico ha prodotto rendimenti molto più forti ed efficienti nel periodo testato rispetto alle azioni da soli, il semplice framework SAA come descritto presenta ancora alcuni inconvenienti molto gravi.

Rivisitiamo il vero obiettivo del processo SAA: garantire che un investitore ottenga il massimo rendimento disponibile a un livello di rischio specificato che è una funzione della tolleranza al rischio dell'investitore. Sfortunatamente, sappiamo per esperienza e una montagna di ricerche, che nella vita reale il rischio di mercato è in continua evoluzione. Quando i mercati stanno salendo in un buon trend rialzista ordinato, il rischio di mercato (volatilità) è generalmente molto basso. Quando i mercati sono in calo, o addirittura di lato, l'incertezza e il rischio (volatilità) sono generalmente elevati. (Vedi il nostro articolo Jekyll o Hyde Markets per ulteriori informazioni sulle molteplici personalità del mercato.)

Se l'obiettivo di SAA è mantenere un livello fisso di rischio di portafoglio commisurato alla tolleranza al rischio di ciascun investitore, allora non dovremmo ridurre dinamicamente la nostra allocazione a ciascuna classe di attività quando iniziamo a sperimentare livelli di rischio amplificati (volatilità) e aumentare la nostra allocazione quando la volatilità diminuisce? In questo modo possiamo preservare un livello di rischio molto più consistente all'interno del portafoglio. Tale espansione e contrazione nelle allocazioni di portafoglio potrebbe essere presa in considerazione in ogni periodo di ribilanciamento.

Se modifichiamo semplicemente la strategia SAA tradizionale in modo che a ogni data di ribilanciamento riduciamo le allocazioni relative ad azioni o obbligazioni quando mostrano un comportamento relativamente rischioso (nota nerd: basata su una volatilità finale di 60 giorni) e aumentiamo le allocazioni quando mostrano un rischio relativo basso, possiamo ottenere un portafoglio molto più efficiente, sempre solo con azioni e obbligazioni:

Caso 3: SAA con ribilanciamento ponderato per la volatilità dinamica, 50/50 azioni/obbligazioni

Fonte: Butler|Philbrick & Associates, Clicca sul grafico per l'immagine ingrandita.

Si noti che l'obiettivo di questo portafoglio è mantenere stabile il rischio riducendo le allocazioni alle attività quando mostrano un comportamento rischioso (alta volatilità finale) e aumentando le allocazioni alle attività quando mostrano un comportamento a basso rischio (bassa volatilità finale). Nella SAA tradizionale, l'obiettivo è mantenere un'allocazione fissa. Al contrario, e in linea con l'obiettivo più ampio di SAA, questo approccio ponderato per il rischio è focalizzato sul mantenimento di un'allocazione del rischio fissa.

Mentre un'allocazione tradizionale 50/50 con ribilanciamento ha faticato a fornire rendimenti (ma ha fornito un'abbondanza di speranza e disperazione), la ponderazione della volatilità relativa tra azioni e obbligazioni ha fornito agli investitori risultati tollerabili, se non robusti, del 4.71% annualizzato nel periodo, con un rispettabile rapporto di Sharpe di 0.78. Inoltre, il portafoglio non ha mai subito una perdita superiore al 14% dal picco al minimo, meno della metà del drawdown registrato da un portafoglio bilanciato tradizionale.

Non male per una svolta semplice e intuitiva su una vecchia idea. Il grafico seguente utilizza i dati statunitensi per illustrare come un approccio basato sulla volatilità esponga anche gli investitori a un'esperienza di portafoglio molto più coerente poiché la linea grigia nel grafico sottostante (portafoglio ponderato per la volatilità relativa) segue ben al di sotto della linea nera (SAA 50/50) per la maggior parte degli ultimi 18 anni, indicando una volatilità molto più bassa e più consistente per l'investitore. La linea blu va oltre lo scopo di questo articolo, ma basti dire che mantenendo esplicitamente costante il rischio aggiungendo sistematicamente liquidità, le caratteristiche di rischio e rendimento del portafoglio possono essere migliorate ancora più drasticamente, anche in Giappone!

Fonte: Butler|Philbrick & Associates, Clicca sul grafico per l'immagine ingrandita.

Opportunità di azione

Abbiamo dimostrato che in diversi cicli di mercato un portafoglio diversificato supera sostanzialmente un portafoglio interamente azionario, sia in termini assoluti che corretti per il rischio. Il periodo studiato, dal 1993 al 2011 è particolarmente interessante perché include un mercato orso secolare a lungo termine con diversi episodi di mercato rialzista.

Mentre il successo della diversificata e riequilibrato portafoglio azionario e obbligazionario rispetto alle azioni di per sé non è una rivelazione, molti investitori potrebbero essere sorpresi di quanto bene questo portafoglio ha fatto negli ultimi 18 anni sia su base assoluta che corretta per il rischio. Inoltre, anche se non sposeremmo in alcun modo questo modello come un quadro ottimale, non ultimo perché il quadro di diversificazione di azioni/obbligazioni ignora la miriade di opportunità disponibili da altri mercati e classi di attività, è molto meglio del tipico 'Aggressivo' all- allocazioni azionarie.

Abbiamo anche dimostrato la validità concettuale ed empirica dell'implementazione di allocazioni di portafoglio basate su un vero obiettivo di rischio commisurato alla tolleranza al rischio di ciascun individuo, piuttosto che su percentuali statiche di allocazione strategica degli asset. In un approccio SAA tradizionale, viene scelta un'allocazione di azioni/obbligazioni all'inizio del processo di investimento e il portafoglio viene modificato ad ogni data di ribilanciamento per riportarlo all'allocazione target a lungo termine. Tuttavia, in un quadro ottimizzato per il rischio, l'allocazione sia alle azioni che alle obbligazioni dipende dal rischio relativo associato a ciascuna classe di attività in base alla relativa volatilità a ciascuna data di ribilanciamento. In questo modo, le allocazioni di portafoglio su azioni e obbligazioni diminuiranno e fluiranno in base al rispettivo rischio, mantenendo il rischio aggregato di portafoglio vicino all'obiettivo iniziale nel tempo.

Empiricamente, questa semplice tecnica ha sostanzialmente migliorato i rendimenti assoluti, ma ha anche notevolmente migliorato l'efficienza del portafoglio: nello studio giapponese di cui sopra, l'indice di Sharpe è migliorato del 700% e il massimo prelievo giornaliero è stato ridotto del 240% rispetto al SAA tradizionale.

In conclusione, vorremmo affermare che i consulenti e gli investitori dovrebbero prendere in considerazione un approccio all'allocazione strategica degli asset che incorpori "buffer" espliciti che espandono e contraggono le allocazioni agli asset quando sono volatili in modo da mantenere costante la volatilità aggregata del portafoglio. Questo approccio ha meriti concettualmente, matematicamente ed empiricamente come si vede nei test associati. Questo tipo di quadro dovrebbe essere robusto per le classi di attività, i regimi di mercato e gli shock esogeni e fornire un'esperienza di rendimento molto più stabile per gli investitori.

Adam Butler e Mike Philbrick sono gestori di portafoglio con Maggiordomo|Philbrick & Associates presso Macquarie Private Wealth a Toronto, Canada.

*Butler|Philbrick and Associates fa parte di Macquarie Private Wealth Inc.

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