Previsione: la domanda dominerà il mondo

di Michael Pettis

I mercati sono stati pazzi questo mese, ma piuttosto che cercare di guadare tutte le notizie, molte delle quali non sembrano avere molto contenuto informativo, ho pensato di svignarmela del tutto e invece fare un elenco di cose che mi aspetto accadranno i prossimi anni. Siamo così presi dal rumore e dalla volatilità del mercato - poiché il mercato oscilla prima in una direzione e poi, mentre i regolatori reagiscono, nell'altra direzione - che è facile perdere di vista il quadro generale.

Fine di un ciclo

La mia sensazione di base è che siamo alla fine di uno dei sei o giù di lì grandi cicli di globalizzazione che si sono verificati negli ultimi due secoli. Se ho ragione, questo significa che c'è ancora una serie piuttosto significativa di importanti aggiustamenti a livello globale che devono aver luogo prima di aver invertito il più importante dei molti squilibri del debito e dei pagamenti globali che sono stati creati negli ultimi due decenni. Questi saranno guidati nel complesso da una contrazione della liquidità globale, un premio per il rischio in forte aumento, un sostanziale deleveraging e una forte contrazione del commercio internazionale e squilibri patrimoniali.

sommario

Riassumendo, le mie previsioni sono:

• I BRICS e altri paesi in via di sviluppo non si sono disaccoppiati in alcun senso significativo e, una volta che l'attuale boom degli investimenti guidato dalla liquidità si sarà placato, il mondo in via di sviluppo sarà duramente colpito dalla crisi globale.
• Nei prossimi due anni il consumo delle famiglie cinesi continuerà a diminuire in percentuale del PIL.
• I livelli del debito cinese continueranno ad aumentare rapidamente nel resto di quest'anno e nel prossimo.
• La crescita cinese inizierà a rallentare bruscamente entro il 2013-14 e raggiungerà una media del 3% ben prima della fine del decennio.
• Qualsiasi calo della crescita del PIL influenzerà in modo sproporzionato gli investimenti e quindi la domanda di materie prime non alimentari.
• Se la PBoC resisterà ai tagli dei tassi di interesse mentre l'inflazione diminuisce, la Cina potrebbe persino iniziare a rallentare nel 2012.
• Una crescita molto più lenta in Cina non porterà a disordini sociali se la Cina si riequilibrerà in modo significativo.
• Entro tre anni Pechino esaminerà seriamente la privatizzazione su larga scala come parte della sua politica di aggiustamento.
• La politica europea continuerà a deteriorarsi rapidamente ei principali partiti politici saranno sempre più radicalizzati o emarginati.
• La Spagna e diversi paesi, forse anche l'Italia (ma probabilmente non la Francia) saranno costretti a lasciare l'euro e ristrutturare il proprio debito con una significativa remissione del debito.
• La Germania rifiuterà ostinatamente (e stupidamente) di sopportare la sua parte dell'onere dell'aggiustamento europeo, e la successiva rappresaglia da parte dei paesi in deficit farà sì che la crescita tedesca scenda a zero o sia negativa per molti anni.
• Il sentimento di protezione commerciale negli Stati Uniti aumenterà inesorabilmente e la disoccupazione rimarrà alta ancora per qualche anno.

Stesso vecchio stesso vecchio

Non c'è nulla di veramente nuovo in queste previsioni per i lettori abituali. Sono più o meno le stesse previsioni – basate in gran parte su precedenti storici e sulla logica dei meccanismi della bilancia dei pagamenti globale – che ho fatto negli ultimi cinque o sei anni (gli ultimi undici anni, quando si tratta della rottura di l'euro), ma ho pensato che sarebbe stato utile, almeno per me, elencarli.

Il crollo della domanda del G-7 non sarà sostituito dai BRIC

Si noti che, sebbene a prima vista alcune di queste previsioni sembrino non correlate ad altre, in realtà derivano tutte dalla stessa bilancia dei pagamenti e schemi di bilancio di base. Per spiegare ciascuno in modo più dettagliato:

• Non c'è stato alcun disaccoppiamento delle economie in via di sviluppo, o più strettamente dei BRIC, dal mondo sviluppato. Tutto ciò che è successo è che la trasmissione dall'uno all'altro è stata ritardata.

SinSe la maggior parte del consumo globale proviene da Stati Uniti, Europa e Giappone, il crollo della loro domanda alla fine sarà molto doloroso per i BRIC e il resto del mondo in via di sviluppo. Questi ultimi hanno posticipato l'impatto della contrazione dei consumi aumentando gli investimenti interni, in alcuni casi molto bruscamente, ma lo scopo di maggiori investimenti correnti è quello di servire maggiori consumi futuri. In molti paesi, in particolare in Cina, l'aumento degli investimenti limiterà di per sé la crescita futura dei consumi, e quindi con una crescita debole dei consumi nel mondo sviluppato e nessun sollievo dal mondo in via di sviluppo, gli investimenti più elevati di oggi in realtà aggraveranno l'impatto dell'attuale contrazione in consumo.

Questa trasmissione ritardata, tra l'altro, non è nuova. È successo anche a metà degli anni '1970 con il riciclaggio del petrodollaro. La contrazione economica negli Stati Uniti e in Europa all'inizio e alla metà degli anni '1970 non ha portato immediatamente alla contrazione economica in quelli che allora erano conosciuti come paesi meno sviluppati, in gran parte perché il massiccio riciclaggio delle eccedenze di petrodollari nel mondo in via di sviluppo ha alimentato un boom di investimenti (e ha anche alimentato i discorsi su come per la prima volta nella storia i LDC sono stati immuni dalle recessioni dei paesi ricchi). Quando il boom degli investimenti si è esaurito nel 1980-81, guidato dalla stanchezza del debito che sembra porre fine a tutti i principali boom degli investimenti, i paesi meno sviluppati hanno sofferto il "Decennio perduto" degli anni '1980, specialmente quelli che hanno sofferto meno negli anni '1970 per aver accumulato la maggior parte del debito .

Questa volta un enorme riciclaggio di liquidità, combinato con un'espansione fiscale cinese fuori controllo (attraverso il sistema bancario), ha causato un'impennata dei prezzi delle attività e delle materie prime che avrà temporaneamente mascherato l'impatto della contrazione della domanda globale per i BRIC. Ma non durerà. Entro la metà di questo decennio l'intero concetto di disaccoppiamento BRIC sembrerà leggermente ridicolo.

L'eccessivo investimento cinese tornerà a tormentare

• Entro il 2013 i consumi delle famiglie cinesi non avranno ancora superato il 35% del PIL cinese raggiunto nel 2009. Anzi, probabilmente saranno inferiori.

Per gran parte dell'ultimo decennio c'è stato un crescente riconoscimento del fatto che la crescita cinese è stata gravemente squilibrata, come ha affermato il premier Wen, e che al centro dello squilibrio c'è stata la bassissima quota di consumo del PIL. Nel 2005, quando i consumi raggiunsero l'allora sorprendente livello del 40% del PIL, negli ambienti politici era diffusa la convinzione che si trattasse di un livello inaccettabilmente basso e che lasciasse la crescita cinese troppo dipendente dall'avanzo commerciale e dagli aumenti negli investimenti interni. All'epoca il primo sembrava un rischio più pericoloso del secondo – anche se già allora il massiccio sovrainvestimento era la vera vulnerabilità della Cina – ma penso che ormai si stia rapidamente sviluppando un consenso sul fatto che gli investimenti, e l'insostenibile concomitante aumento del debito, siano il problema più grande della Cina .

Ecco perché il premier Wen ha elencato la necessità di aumentare la quota di consumo del PIL al secondo posto nel suo discorso dello scorso marzo prima della presentazione del nuovo piano quinquennale. Questa volta, il messaggio sembra essere che sono seri nel farlo.

Ma resto molto, molto scettico. I bassi livelli di consumo non sono una coincidenza casuale. Sono fondamentali per il modello di crescita, e la soppressione dei consumi è una conseguenza delle stesse politiche – bassa crescita dei salari rispetto alla crescita della produttività, moneta sottovalutata e, soprattutto, tassi di interesse artificialmente bassi – che hanno generato la furiosa crescita del PIL. Non puoi cambiare il primo senza rinunciare al secondo. Fino a quando Pechino non riconoscerà di dover trasformare drasticamente il modello di crescita, che non sembrava ancora aver riconosciuto, i consumi continueranno a essere repressi.

L'albatro cinese del debito

• Nel resto del 2011 e per tutto il 2012 i livelli del debito cinese continueranno ad aumentare molto rapidamente, nonostante i tentativi di rallentare la crescita del debito.

I tentativi di frenare la crescita del debito falliranno perché riguardano aree specifiche del debito e non la tendenza generale del sistema a generare debito. Quindi, anche se potrebbe esserci più pressione per frenare l'indebitamento del governo locale, ad esempio, questo probabilmente fallirà, e se avrà successo sarà solo perché altre entità, molto probabilmente SOE controllate a livello locale, sono arruolate per colmare il divario. La mia ipotesi è che l'anno prossimo l'allarme generale tra gli investitori sarà passato dal debito delle amministrazioni locali al debito delle SOE, non perché il primo sarà diventato gestibile, ma piuttosto perché il secondo aumenterà, anche se in modi non sempre trasparenti.

Con la crescita dei consumi limitata e l'ambiente esterno instabile, aumentare gli investimenti è l'unico modo per mantenere alti i tassi di crescita del PIL. La Cina finanzia quasi tutti i suoi principali investimenti con debito bancario e molto tempo fa ha esaurito gli investimenti ovvi che sono economicamente fattibili - almeno investimenti che potrebbero essere generati da quello che è un sistema distorto con incentivi molto distorti - quindi aumenti degli investimenti deve essere accompagnato da un aumento del debito.

Nella misura in cui gli investimenti non sono economicamente redditizi, ciò significa che il valore del debito correttamente calcolato deve aumentare più rapidamente del valore delle attività. Per definizione ciò si traduce in un aumento insostenibile del debito.

Il decennio perduto della Cina sta arrivando

• Entro il 2013-14 la crescita del PIL cinese rallenterà bruscamente e per il 2015-16 le previsioni di un periodo sostenuto di tassi di crescita al 3% o inferiori non sembreranno più stravaganti.

Non mi aspetto un rallentamento significativo della crescita fino a quando la nuova leadership non prenderà il potere alla fine del 2012, ma la mia ipotesi (e speranza) è che entro il 2013 il rifiuto ostinato dei consumi a crescere come quota del PIL e il continuo aumento del debito pubblico, avrà convinto tutti, tranne i più recalcitranti, che la Cina ha bisogno di un drastico cambiamento di politica. Più a lungo aspettiamo, più debito ci sarà e maggiore sarà la pressione su Pechino affinché utilizzi i trasferimenti di ricchezza delle famiglie per onorare il debito.

Perché dico che parleremo presto di una crescita del 3%? Due ragioni. In primo luogo, sono impressionato dalla desolazione dei precedenti storici. Ogni singolo caso nella storia che sono riuscito a trovare di paesi che hanno vissuto un decennio o più di livelli di crescita "miracolosi" guidati dagli investimenti (e ce ne sono molti) si è concluso con lunghi periodi di crescita estremamente bassa o addirittura negativa - spesso indicati a come "decadi perduti" - che si sono rivelati molto peggiori anche delle previsioni più pessimistiche dei pochi scettici che esistevano durante il periodo del boom. Non vedo perché la Cina, avendo perseguito la versione più estrema di questo modello di crescita, si ritroverebbe in qualche modo immune dalle conseguenze che hanno afflitto ogni altro caso.

In secondo luogo, uso solo un calcolo molto semplice. Ricorda che il riequilibrio non è un'opzione per la Cina. Accadrà in un modo o nell'altro, e prima sarà meno dirompente. E affinché la Cina si riequilibri in modo significativo, la crescita dei consumi dovrà superare la crescita del PIL di almeno 3-4 punti percentuali interi (e anche allora, a quel ritmo, la Cina impiegherà più di cinque anni per tornare ai 40 % che non molto tempo fa era considerato sorprendentemente basso).

Durante il boom dell'ultimo decennio il consumo è cresciuto a un ritmo molto forte del 7-8% annuo. Se la crescita dei consumi rimane a quel livello, la Cina può riequilibrarsi lentamente con una crescita del PIL del 4-5%. Ma il precedente storico (insieme forse al buon senso) suggerisce che se la crescita del PIL scende così bruscamente, dal 10-11% al 4-5%, sarà incredibilmente difficile mantenere la crescita del reddito e dei consumi delle famiglie. In tal caso, un calo del 2-3% nella crescita dei consumi delle famiglie può essere una stima abbastanza prudente e, poiché il tasso di crescita diminuisce, anche la crescita del PIL diminuirà con esso. Ne ho discusso di più in un WSJ OpEd pezzo la settimana scorsa.

I prezzi delle materie prime potrebbero crollare

• Il calo della crescita cinese ricadrà in modo sproporzionato sugli investimenti e, per questo, avrà un forte impatto sul prezzo delle materie prime non alimentari.

In passato, poiché la quota dei consumi del PIL è diminuita drasticamente, la quota degli investimenti è aumentata. Per definizione, mentre la Cina si riequilibra, questo processo deve invertirsi. Ciò deve significare che la crescita dei consumi accelererà (almeno relativamente) e la crescita degli investimenti diminuirà anche se la crescita complessiva del PIL rimane invariata. Naturalmente se la crescita del PIL diminuisce, come deve assolutamente, la crescita degli investimenti deve diminuire ancora di più.

Le implicazioni sono inevitabili, anche se penso che molte persone, soprattutto nel settore delle materie prime, le abbiano perse. Se la crescita del PIL scende dell'X%, la crescita degli investimenti deve diminuire notevolmente di più dell'X%. Questo è ciò che significa riequilibrio.

Ciò che accadrà ai tassi di interesse reali determinerà quando inizierà il processo di aggiustamento cinese. In effetti, c'è la possibilità che la crescita in Cina possa rallentare significativamente nel 2012, forse anche al 7%, anche se sospetto che sarà probabilmente nella regione dell'8-9%.

La politica sui tassi di interesse è fondamentale

Questa è un po' di speculazione selvaggia da parte mia, ma a seconda di ciò che la PBoC è autorizzata a fare con i tassi di interesse, potremmo vedere l'inizio di un aggiustamento già il prossimo anno. Nell'ultimo anno la PBoC ha alzato i tassi di interesse di circa 125 punti base. Ovviamente, come ho sostenuto molte volte, questo non è stato abbastanza, dato l'aumento molto più elevato dell'inflazione ed è parte del motivo per cui gli squilibri interni sembrano essere peggiorati nell'ultimo anno, non meglio.

Ma mi aspetto che l'inflazione comincerà presto a diminuire, e potrebbe anche calare abbastanza bruscamente. In tal caso cosa farà la PBoC ai tassi di interesse? Se possono astenersi dall'abbassarli, i tassi di interesse più elevati ridurranno l'eccessivo investimento mentre metteranno più ricchezza nelle tasche dei depositi delle famiglie. Questo rallenterà la crescita e accelererà il riequilibrio.

Accadrà? Non ne ho idea. Ciò che la PBoC fa ai tassi di interesse è probabilmente il risultato di una lotta nel Consiglio di Stato tra i politici preoccupati per la crescita e quelli preoccupati per gli squilibri. Se la PBoC riuscirà a tenere a bada il primo, e soprattutto se i salari continueranno ad aumentare, potremmo iniziare a vedere il riequilibrio cinese in atto un po' prima del previsto. Ovviamente questo deve e avverrà con una crescita del PIL molto più lenta.

Cina: nessun disordine civico

• Tassi di crescita del 3% non porteranno necessariamente all'instabilità sociale e politica. La maggior parte degli analisti sostiene che la Cina ha bisogno di tassi di crescita annui di almeno l'8% per mantenere gli attuali livelli di disoccupazione. Qualsiasi cosa sostanzialmente inferiore causerà un aumento della disoccupazione, sostengono, e questo porterebbe al caos sociale e all'instabilità politica.

Non sono d'accordo. L'effetto occupazionale di una crescita inferiore dipende in modo cruciale dal tipo di crescita che otteniamo. Il problema è che l'attuale modello di crescita cinese incoraggia un tipo di crescita ad alta intensità di capitale, del tutto inappropriato, a mio parere, per un paese così povero.

Ma poiché il riequilibrio in Cina richiede meno enfasi sugli investimenti pesanti e più sui consumi, e poiché il riequilibrio significa anche una forte riduzione del credito gratuito fornito alle imprese statali e ai governi locali e un credito più economico e più disponibile per le PMI efficienti ma marginali, un riequilibrio della Cina dovrebbe presumibilmente vedono una crescita molto più rapida nel settore dei servizi e nel settore delle PMI, entrambi ad alta intensità di manodopera. Una crescita molto più bassa, in tal caso, potrebbe facilmente derivare da variazioni minime dell'occupazione complessiva.

Il precedente giapponese

Ecco perché il Giappone è un utile promemoria di ciò che può accadere. Dopo il 1990 la crescita del PIL è crollata da due decenni di circa il 9% in media a due decenni di meno dell'1% in media, ma non c'era malcontento sociale e la disoccupazione non è aumentata. Alcuni analisti hanno accreditato l'occupazione giapponese a vita o hanno invocato la naturale docilità del popolo giapponese (un argomento bizzarro nella migliore delle ipotesi) per spiegare la mancanza di sconvolgimenti sociali, ma per me è stato perché il Giappone si è veramente riequilibrato negli ultimi due decenni.

Prima del 1990 la crescita del PIL superava nettamente la crescita dei consumi, mentre dopo il 1990 le loro posizioni si sono invertite: la crescita dei consumi ha nettamente superato la crescita del PIL. In quel periodo il tasso di risparmio giapponese è diminuito drasticamente, la quota del reddito familiare del PIL è aumentata notevolmente e il Giappone è diventato meno dominato dai giganti industriali che erano quasi sinonimo del Giappone degli anni '1980.

Quindi, per come la vedo io, i giapponesi non hanno reagito al "collasso" del Giappone con indignazione o orrore soprattutto perché il Giappone non è realmente crollato in alcun senso significativo. Gli standard di vita giapponesi in media hanno continuato a crescere dopo il 1990, e su base reale pro capite probabilmente solo un po' più lentamente di quanto non fossero prima del 1990. È stato il settore statale a sopportare la maggior parte del peso della crescita più lenta, e questo si vede come l'esplosione del debito pubblico. Le famiglie stavano bene perché, sebbene la torta del PIL crescesse a un ritmo molto più lento dopo il 1990 rispetto a prima, la loro quota della torta stava crescendo dopo il 1990, mentre si è ridotta prima del 1990.

Le élite resistono al riequilibrio

Penso che lo stesso potrebbe accadere, o almeno potrebbe accadere, in Cina. Dipende in parte dalla resistenza delle élite al processo di riequilibrio, che quasi per definizione significa eliminare le distorsioni che le hanno beneficiate per tanto tempo. Nel ruolo di Jeffrey Frieden punti fuori nel suo brillante Debito, sviluppo e democrazia (1992), le élite che beneficiano delle distorsioni economiche sono tradizionalmente quelle che hanno maggiori probabilità di prevenire gli aggiustamenti necessari e, se effettivamente gestiscono l'intero spettacolo, l'adattamento può essere incredibilmente doloroso e dirompente.

Se ho ragione, e la Cina inizia a riequilibrarsi (e non ha altra scelta che riequilibrarsi a meno che non abbia una capacità di prestito infinita e il mondo abbia un appetito infinito per le eccedenze cinesi), allora il dibattito deve spostarsi dall'economia alla politica. Dobbiamo capire come ea quali condizioni l'élite cinese permetterà di eliminare le distorsioni che le hanno avvantaggiate. Ad esempio, a quali condizioni il settore delle esportazioni e i suoi difensori consentiranno al RMB di aumentare, o le SOE e i governi provinciali tollereranno un aumento dei tassi di interesse, e così via?

Trasferimenti di ricchezza

• A causa del suo carico del debito in rapida crescita, l'unico modo per la Cina di gestire una transizione sociale senza intoppi sarà attraverso i trasferimenti di ricchezza dal settore statale al settore delle famiglie. In passato, le famiglie cinesi ricevevano una quota decrescente di una torta in rapida crescita. In futuro devono ricevere una quota crescente. Questo sarà probabilmente realizzato attraverso la privatizzazione formale o informale.

Il modo giusto per progettare la transizione verso un sistema in cui la ricchezza delle famiglie non viene utilizzata per sovvenzionare la crescita è aumentare i salari, aumentare il valore della valuta, eliminare i prezzi di monopolio delle imprese pubbliche e aumentare i tassi di interesse. Il problema è che tutti questi devono adeguarsi a un punto tale che farlo rapidamente porterebbe a enormi difficoltà finanziarie. Porterebbe anche a un aumento della disoccupazione e, con essa, a un calo dei consumi, in modo che il riequilibrio avverrebbe attraverso una bassa crescita dei consumi e forse una crescita negativa del PIL. Nessuno vuole questo risultato.

Tuttavia, farlo lentamente, per non causare difficoltà finanziarie e un aumento della disoccupazione, porterà a un peggioramento degli squilibri nel medio termine. Porterà anche a un continuo accumulo di debito - e penso che abbiamo solo quattro o cinque anni in più di questo tipo di accumulo di debito prima di colpire la crisi del debito che ogni altro paese miracoloso di crescita guidato dagli investimenti ha dovuto affrontare.

Allora cosa può fare Pechino? Sono dannati se vanno piano e sono dannati se vanno veloci. Esiste tuttavia una soluzione alternativa relativamente facile (facile economicamente, non politicamente). È aumentare la ricchezza delle famiglie attraverso un trasferimento una tantum dal settore statale. Lo Stato può privatizzare i beni e utilizzare i proventi per aumentare la ricchezza delle famiglie direttamente (doni di azioni, miglioramento degli ammortizzatori sociali, ecc.) o indirettamente (ripulire il sistema bancario e pagare il debito).

In questo momento è difficile trovare qualcuno che pensi davvero che Pechino si impegnerà in un massiccio programma di privatizzazione, ma questa è l'unica alternativa logica che posso proporre, ed è la meno dolorosa. Quindi la mia ipotesi è che in due o tre anni la privatizzazione diventerà un argomento molto popolare di discussione politica.

Radicalizzazione in Europa

• La politica europea diventerà molto più difficile e dirompente. I precedenti storici sono chiari. Durante una crisi del debito il sistema politico diventa frammentato e controverso. Se i partiti maggiori non si radicalizzano, i partiti radicali minori toglieranno loro voti.

Ricorda che il processo di adeguamento è politico. Sappiamo tutti che qualcuno deve pagare per i massicci aggiustamenti che paesi come la Spagna devono fare. L'unica domanda interessante è su chi sarà costretto a farsi carico del pagamento: lavoratori sotto forma di disoccupazione, ceto medio sotto forma di risparmi confiscati, piccole imprese sotto forma di tasse, grandi imprese sotto forma di tasse e nazionalizzazione, stranieri o creditori.

Decidere chi paga è un processo politico e, poiché la posta in gioco è così alta, sarà un processo molto amaro. Ciò significa, tra le altre cose, che la politica degenererà rapidamente e, naturalmente, se l'Europa non arriverà all'unione fiscale nel prossimo anno o due, probabilmente non lo farà mai. Questa conclusione è anche la ragione della mia prossima previsione.

Disintegrazione dell'UE

• La Spagna uscirà dall'euro e sarà costretta a ristrutturare il proprio debito entro tre o quattro anni. Così faranno Grecia, Portogallo, Irlanda e forse anche Italia e Belgio.

Una volta che il mercato determina che i livelli di debito sono troppo alti, i livelli di debito diventano troppo alti e senza Deus ex machina i risultati sono prevedibili. Tutti i principali agenti economici iniziano a comportarsi in modi che aggravano la crisi del debito fino a quando alla fine il paese scivola in default. Le imprese disinvestono, i creditori chiederanno scadenze più brevi e più rischiose, i lavoratori scioperaranno, i politici accorceranno i loro orizzonti temporali e le banche non concederanno prestiti.

In tal caso, con incentivi allineati in modo che tutti i principali agenti economici peggiorino il problema del debito, il debito deve aumentare più velocemente sia del PIL che della capacità di servizio del debito del paese. Quanto peggiore diventa il livello del debito, tanto più veloce è l'aumento del debito rispetto al PIL. Inoltre, le uniche strategie con cui la Spagna può recuperare competitività sono o sgonfiare e abbassare i salari, cosa che danneggerà i lavoratori e le piccole imprese, oppure uscire dall'euro e svalutare. Data l'ampia quota di voti di cui dispongono i lavoratori, la prima strategia non durerà a lungo. Ma ovviamente una volta che la Spagna lascerà l'euro e si svaluta, il suo debito estero aumenterà. La ristrutturazione del debito e il perdono è quasi inevitabile.

La Germania potrebbe fermare il collasso, ma probabilmente no

• A meno che la Germania non si muova rapidamente per invertire il suo avanzo delle partite correnti, il che è molto improbabile, la crisi europea costringerà la Germania a un netto aggiustamento della bilancia commerciale, che farà rallentare bruscamente la sua economia e persino contrarsi. Entro il 2015-16 la performance economica tedesca sarà molto peggiore di quella di Francia e Regno Unito.

Se la Germania non adotterà misure radicali per spingere il suo avanzo delle partite correnti in deficit, il peso dell'aggiustamento europeo ricadrà sui paesi in deficit con un forte calo della domanda interna. Questo è ciò che intende il mondo quando insiste sul fatto che questi paesi “stringano la cinghia”.

Se i paesi europei deficitari non intervengono negli scambi, sopporteranno l'impatto sull'occupazione totale di quel calo della domanda, ovvero la disoccupazione continuerà ad aumentare. Se intervengono, imporranno il peso dell'aggiustamento alla Germania e la Germania ne subirà le conseguenze sull'occupazione.

Alla fine la Germania soffrirà di più

Per uno o due anni i paesi in deficit cercheranno di sostenere l'intero peso dell'aggiustamento mentre la Germania rimprovera e lusinga da parte. Alla fine non saranno politicamente in grado di accettare la necessaria elevata disoccupazione e interverranno nel commercio – quasi certamente abbandonando l'euro e svalutando. In quel caso spingeranno automaticamente il peso dell'aggiustamento sui paesi in surplus, cioè la Germania, e la disoccupazione tedesca aumenterà. Non so quanto presto ciò accadrà, ma ricorda che nelle contrazioni della domanda globale sono i paesi in surplus che soffrono sempre di più. Non vedo perché questa volta sarà diverso.

Circa una settimana dopo aver stabilito queste "previsioni", e due giorni dopo aver terminato questo punto, io sega nel Financial Times che la crescita tedesca ha già colpito un muro. Aspettati di vedere molti più articoli come questo nei prossimi anni.

protezionismo statunitense

• Mentre gli Stati Uniti litigano per il deficit fiscale e se sia il modo giusto per espandere la domanda interna, sempre più politici si concentreranno sull'impatto espansivo della protezione commerciale. Ci sarà una crescente tendenza ad intervenire nel commercio – penso infatti al quantitative easing come una politica mirata agli squilibri commerciali e valutari tanto quanto a quella mirata alla gestione monetaria interna.

Poiché la disoccupazione persiste e la pressione politica per affrontare la disoccupazione aumenta, gli Stati Uniti, come la Gran Bretagna nel 1930-31, perderanno il loro impegno ideologico per il libero scambio e diventeranno sempre più protezionisti. Inoltre, come la Gran Bretagna nel 1930-31, una volta che lo farà, l'economia statunitense inizierà a crescere più rapidamente, caricando così l'onere dell'aggiustamento su Cina, Germania (che già soffrirà dell'aggiustamento europeo) e Giappone.

Ripetere gli errori del passato

La politica commerciale dei prossimi anni sarà quella di decidere chi sopporterà l'urto della contrazione globale della crescita della domanda. I paesi in eccedenza, poiché dipendono così tanto dalle eccedenze, saranno molto riluttanti a eliminare le loro politiche di intervento commerciale. Poiché stanno commettendo lo stesso errore commesso dagli Stati Uniti alla fine degli anni '1920 e dal Giappone alla fine degli anni '1980 - pensando di essere in una posizione abbastanza forte per dettare i termini - si rifiuteranno di prendere le misure necessarie per adeguarsi.

But infatti in questa lotta sulla domanda globale è il paesi in deficit che hanno tutte le carte migliori. Controllano la domanda, che è il bene più raro e prezioso del mondo. Una volta che cominceranno a intervenire nel commercio ea riguadagnare il pieno utilizzo della loro domanda interna, spingeranno l'aggiustamento sui paesi in eccedenza. La disoccupazione nei paesi in deficit diminuirà, mentre aumenterà nei paesi in surplus.

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L'autore

Michele Petti è Senior Associate presso il Carnegie Endowment for International Peace e professore di finanza presso la Guanghua School of Management dell'Università di Pechino, dove è specializzato in mercati finanziari cinesi. Ha insegnato, dal 2002 al 2004, alla School of Economics and Management della Tsinghua University e, dal 1992 al 2001, alla Graduate School of Business della Columbia University. È anche Chief Strategist di Shenyin Wanguo Securities (HK). Pettis ha un'impressionante storia lavorativa a Wall Street, in America Latina, Europa e Asia (vedi il suo blog Mercati finanziari cinesi per una biografia completa).