De-finanziare l'economia

  di Rick Davis

Negli ultimi mesi abbiamo esplorato una serie di modi per affrontare l'attuale rapporto debito/PIL degli Stati Uniti. Il problema che devono affrontare la maggior parte degli economisti mainstream (e certamente quelli della Federal Reserve) è che i loro libri di testo keynesiani hanno insegnato loro che a un certo "punto di svolta" i tassi di crescita del numeratore e del denominatore di quel rapporto diventano inesorabilmente collegati, rendendo il rapporto non riparabile con mezzi normali (cioè relativamente indolori). Dato questo scenario, i libri di testo offrono solo tre opzioni logiche (sebbene dolorose) indotte dalla banca centrale per affrontare il rapporto:

— Deflazione catastrofica che riduce il debito del numeratore innescando massicce inadempienze e un'altra “Grande Depressione”;

— Iperinflazione catastrofica che espande enormemente il PIL nominale del denominatore (ma allo stesso tempo spazza via le uova del gruzzolo di un grande blocco di elettori);

– Oppure, cavarsela in un'interminabile recessione in stile giapponese che semplicemente spinge il rapporto debito/PIL "può" più avanti lungo la strada.

Date solo queste tre opzioni, la maggior parte dei politici opterebbe per la soluzione giapponese, pur insistendo sul fatto di aver scelto la via meno dolorosa per l'elettorato. Qualcuno più cinico potrebbe suggerire che una o più delle prime due opzioni alla fine si realizzeranno, ma solo dopo che l'élite finanziaria (o l'oligarchia) si sarà completamente isolata (o completamente protetta) dalle conseguenze.

Questa logica presuppone la conservazione dello status quo politico ed economico - la cui conservazione, infatti, è ciò che ci limita solo al suddetto insieme limitato di tre opzioni logiche.

Le opzioni impensabili

Al contrario, abbiamo premesso che una volta che tutte le opzioni logiche si dimostreranno inadatte, accadrà qualcosa in precedenza "impensabile". In diversi articoli recenti abbiamo esplorato potenziali soluzioni "impensabili" al problema del debito sovrano degli Stati Uniti, incluse alcune che erano banale, alcuni più fantasioso, altri che richiedono modesto cambio di regime, e ancora di più implicano radicali cambiamenti di regime. Queste ultime opzioni "impensabili" comportano un cambiamento epocale politico simile a quelli che gli Stati Uniti hanno già sperimentato sulla scia delle elezioni del 1832 e del 1932. È già successo ed è probabile che accada di nuovo: Andrew Jackson è stato eletto nel 1832 promettendo di abolire la banca centrale degli Stati Uniti e le pratiche che hanno arricchito l'élite finanziaria a spese della popolazione generale; e Franklin Roosevelt fu eletto nel 1932 promettendo un "New Deal" che cambiò radicalmente il ruolo del governo nell'industria finanziaria (e la vita degli americani di "Main Street"). In entrambi i casi le nuove agende sarebbero state “impensabili” per i loro predecessori presidenziali.

In questo contesto di un'America post-regime abbiamo ipotizzato che esistessero i mezzi politici per pareggiare il bilancio degli Stati Uniti a circa il 21% del PIL (il Simpson-Bowles obbiettivo). Per farlo è necessario sottrarre all'economia oltre il 14% del PIL del 2010 attraverso una combinazione di tagli alla spesa federale e aumenti delle tasse, un calo del PIL che soddisferebbe la definizione clinica di depressione. Ovviamente occorre trovare una qualche forma di stimolo del PIL che non generi e compensi il disavanzo, magari aggiungendo all'economia il 3% in più di crescita annuale del PIL nello stesso arco di tempo di 5 anni in cui viene attuato il pareggio di bilancio.

Data un'economia statunitense che (per ora) sta zoppicando a un tasso di crescita annualizzato dell'1.75%, da dove verrebbe un tasso di crescita in eccesso del 3%?

Al livello più semplice il numeratore nel problema del rapporto debito sovrano riguarda solo il debito federale statunitense, mentre il denominatore del PIL include ovviamente anche l'economia privata. Per questo motivo il livello del debito privato statunitense (pur allarmante per alcuni) non è attualmente la causa dell'angoscia politica a Washington. In effetti, durante la “Grande Recessione” il settore privato è stato impegnato nella riduzione dell'indebitamento e il rapporto debito privato/PIL era migliorato ancor prima che le conseguenze delle insolvenze dei mutui diventassero materiali. È plausibile quindi che un'espansione giudiziosa del credito privato possa nuovamente fornire lo stimolo economico necessario senza esacerbare il debito federale, rompendo l'enigma del "legame inesorabile" di cui sopra. Ma come mai più debito è una buona cosa?

Cattivo debito contro debito buono

Il debito è negativo solo se è nettamente improduttivo. Se viene utilizzato per costruire fabbriche che possono facilmente estinguere i loro prestiti è uno strumento finanziario molto legittimo. D'altra parte, quando viene utilizzato per mantenere stili di vita altrimenti insostenibili è chiaramente improduttivo, sia che il debito sia contratto da governi, imprese commerciali o consumatori spendaccioni.

(L'uso produttivo del debito pubblico è stato spesso ignorato da John Maynard Keynes, come quando nel 1936 nel suo La teoria generale dell'occupazione, degli interessi e del denaro affermò notoriamente che i governi potrebbero stimolare gli investimenti economici riempiendo "vecchie bottiglie con banconote, seppellirle a profondità adeguate in miniere di carbone in disuso... e lasciare che siano le imprese private a dissotterrare le banconote". Keynes ha continuato spiegando che "scovare banconote non è così diverso dall'"estrazione dell'oro" e servirebbe ugualmente come un modo per consumare risparmi eccessivi". Anche mentre scriveva quelle parole, si sarebbe potuto sostenere che la spesa in deficit dell'amministrazione Roosevelt per lavori pubblici e soccorsi economicamente improduttivi non stava materialmente invertendo il corso della Grande Depressione. Fu solo la spesa post-1938 che creò nuovi posti di lavoro nelle nuove fabbriche di munizioni - molte delle quali rimasero altamente produttive in altre capacità per decenni dopo la seconda guerra mondiale - che riportò il paese alla prosperità.)

Si suppone che il debito buono sia distinguibile dal debito inesigibile durante un processo di sottoscrizione. Questo è il processo attraverso il quale un prestatore qualifica un richiedente un prestito per un prestito e presumibilmente assegna un tasso di interesse sulla base della probabilità di rimborso. Durante questo processo un prestatore prudente sarà costretto a formulare giudizi su quanto produttivo sarà il prestito. Questo può essere un compito difficile, se non scoraggiante, ma è essenziale per mitigare i rischi assunti dal prestatore. O è?

Il percorso facile per la riduzione del rischio ipotecario

A partire dalla fine degli anni '1960, l'industria finanziaria ha inventato un modo molto più semplice per mitigare i rischi di un prestito ipotecario per il suo prestatore. In sostanza, il mutuo verrebbe unito a prestiti simili e il pool aggregato risultante potrebbe quindi essere venduto a molti investitori come azioni di sicurezza che potrebbero essere scambiate su mercati finanziari. L'incentivo per le banche era chiaro e semplice: potrebbero mantenere le commissioni di origine e di servizio generate dai prestiti mentre trasferiscono i rischi di inadempimento interamente agli investitori (e in definitiva attraverso la Federal National Mortgage Association (AKA Fannie Mae) al pubblico contribuente).

Concettualmente ciò significava che il rischio di ogni singolo mutuo inesigibile sarebbe stato condiviso da molti investitori, con il valore di mercato aperto dei titoli risultanti che fungeva da strumento principale di valutazione del rischio. Questa era una strategia creativa che in pratica dovrebbe:

— Aumentare la disponibilità di mutui per il pubblico in generale, e

— Ridurre i rischi di insolvenza dei mutui nel settore finanziario.

Sfortunatamente, sulla base delle prove concrete sperimentate negli ultimi anni, la "cartolarizzazione" dei mutui ha fallito miseramente su entrambi questi obiettivi - e per una serie di motivi:

— Il processo di cartolarizzazione stesso ha oscurato i rischi di sottoscrizione insiti negli strumenti ipotecari sottostanti, rendendo impossibili valutazioni di mercato appropriate dei rischi.

— L'opacità dei rischi sottostanti ha incoraggiato la negligenza nella sottoscrizione, alcuni su mandato del Dipartimento per l'edilizia abitativa e lo sviluppo urbano (HUD) degli Stati Uniti, altri incoraggiati dall'azzardo morale delle garanzie governative e altri il risultato di una frode premeditata.

— La cartolarizzazione ha generato una serie di strumenti derivati ​​(compresi i credit default swap) che hanno effettivamente aumentato di almeno un ordine di grandezza la leva finanziaria del settore finanziario su quei mutui cartolarizzati, al punto che i rischi sistemici ("Black Swan") hanno superato di gran lunga i prestiti l'esposizione originaria all'insolvenza dei mutui della comunità.

— Quando i titoli basati sui mutui non saranno più redditizi, gli investitori semplicemente non li compreranno più — e il finanziamento di gran parte del settore dei mutui subirà una battuta d'arresto.

— Quando accoppiati con enormi quantità di liquidità della Federal Reserve, i mutui economici e facilmente disponibili hanno promosso una bolla immobiliare che ha risucchiato un gran numero di consumatori in (ora) livelli chiaramente sconsigliati di debito personale che migliora lo stile di vita (e non produttivo).

— La cartolarizzazione può proteggere i finanziatori dall'occasionale ipoteca aberrante, ma non può proteggere gli investitori dai conseguenti rischi sistemici per l'intero settore finanziario. Per analogia con l'industria dell'energia nucleare, questo processo di mitigazione del rischio ha aggirato la necessità di misurare la tossicità di un particolare bene (ad esempio, una barra di combustibile esaurita di un reattore nucleare) macinandola e disperdendola nella campagna.

— Inoltre, da un punto di vista macroeconomico, si potrebbe sostenere che la risultante “finanziarizzazione” dell'economia ha comportato l'errata allocazione del capitale lontano dagli investimenti più tradizionalmente produttivi (cioè, la creazione di posti di lavoro nella “Main Street”).

Espandere l'economia alla vecchia maniera

Torniamo alla nostra domanda: come possiamo riespandere giudiziosamente il credito del settore privato abbastanza da far crescere l'economia dell'eccesso del 3% annuo necessario per evitare una depressione indotta da Simpson-Bowles?

Per fare ciò, probabilmente abbiamo bisogno di una riforma jacksoniana o rooseveltiana dell'industria finanziaria, che reintegra in gran parte il "duro lavoro" di sottoscrizione svolto da generazioni di banchieri prima che la cartolarizzazione la rendesse apparentemente inutile. Sappiamo di banchieri di piccole città rurali che non hanno mai abbandonato i loro standard di sottoscrizione e che hanno sempre mantenuto i propri mutui interi. Quei banchieri non sono diventati oscenamente ricchi a spese della popolazione locale, e alcuni di loro devono ancora precludere a nessuno dei loro proprietari di casa. Semplicemente non hanno mai partecipato alla "cartolarizzazione" e alla "finanziarizzazione" dell'America.

Forse i banchieri delle piccole città che conosciamo dovrebbero gestire il Tesoro e la Federal Reserve.

In ogni caso, una Federal Reserve sufficientemente intelligente potrebbe facilmente prevenire una depressione di Simpson-Bowles utilizzando una qualche forma di QE-x monetario per iniettare il 14% del PIL nell'economia - stimolando moderatamente l'inflazione ma non aumentando effettivamente il debito sul governo federale bilancio. L'unico problema, ovviamente, è che lo hanno già fatto - e grazie allo status quo del settore finanziario i soldi non sono mai arrivati ​​fino a "Main Street".

Ciò che è probabilmente necessario è anche una riforma su scala jacksoniana che de-finanzia in gran parte l'economia, restituendo i soldi degli investimenti alle nuove fabbriche "Main Street" o alle piccole imprese che generano lavoro. Sfortunatamente, tali riforme rimarranno "impensabili" fino a quando qualcuno con il disprezzo di Franklin Roosevelt per lo status quo finanziario non entrerà alla Casa Bianca.

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Rick Davis è fondatore e CEO del Consumer Metric Institute. Il Consumer Metrics Institute (CMI) fornisce informazioni tempestive e di qualità sull'economia dei consumatori negli Stati Uniti. Informazioni di base su CMI sono disponibili all'indirizzo http://www.consumerindexes.com/Overview.pdf.