Endgame impensabili che preservano i regimi

  di Rick Davis

Nota dell'editore: questo è il secondo di una serie di articoli che discutono i dolorosi finali di riduzione dell'indebitamento che si sono verificati nel corso della storia e alcuni che potrebbero avere rilevanza per l'end-game del 21° secolo. 

Il nostro recente post sulla prospettiva storica di finali più radicali del debito sovrano (Fine dei giochi impensabili ) ha suscitato molto interesse. La nostra premessa di fondo era semplice: se nessuna delle opzioni economiche "normali" o convenzionali può migliorare il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti, allora quel rapporto sarà in definitiva fissato con mezzi non convenzionali (o "impensabili") (cioè, il equivalente economico della famosa osservazione di Arthur Conan Doyle secondo cui “quando hai eliminato l'impossibile, ciò che rimane, per quanto improbabile, deve essere la verità”).In questo contesto "possibile" significa molto più che economicamente fattibile - una soluzione "possibile" deve anche essere politicamente, socialmente e culturalmente accettabile per un numero sufficiente di elettori da trasformarsi in legge. E ogni "possibile" soluzione deve rimanere la legge del paese abbastanza a lungo da poter raggiungere i suoi obiettivi (ad esempio, l'elettorato irlandese e islandese alla fine ha respinto risoluzioni politico/diplomatiche completamente negoziate alle loro particolari questioni di debito molto tempo dopo che politici, diplomatici e gli economisti pensavano di avere un "affare fatto").

Dividiamo ampiamente le opzioni “impensabili” in due grandi classi: quelle che preservano il nucleo dell'attuale regime e quelle che non lo fanno. In questo articolo prenderemo in considerazione alcuni finali che preservano l'attuale regime.

Impensabile ma il regime preserva gli end-games

Per "preservare il regime" intendiamo i giochi finali che non hanno bisogno dei radicali cambiamenti sistemici che hanno caratterizzato le amministrazioni di Andrew Jackson o Franklin Roosevelt. In effetti, il regime che preserva i giochi finali discussi di seguito potrebbe mantenere la maggior parte delle istituzioni attuali (ad esempio, la Federal Reserve), anche se tali istituzioni sono spinte molto al di fuori delle loro zone operative convenzionali.

La Federal Reserve Bank degli Stati Uniti è interessante in questo contesto per una serie di ragioni. È stato creato nel 1913 dal Federal Reserve Act, ma non è né sancito dalla Costituzione degli Stati Uniti né di proprietà del governo degli Stati Uniti. Sebbene il suo consiglio di amministrazione sia nominato dal presidente (previo consenso del Senato), le dodici banche regionali membri sono in realtà di proprietà privata di banche commerciali nei loro distretti, un accordo unico tra tutte le banche centrali di tutto il mondo.

Ma la mancanza di autorizzazione costituzionale porta con sé un rovescio della medaglia: non ci sono restrizioni costituzionali su ciò che può (o non può) fare, dato un Tesoro sufficientemente conforme. Inoltre, gli atti del Congresso possono modellare, dirigere ed espandere i poteri della Fed a piacimento (senza modifiche costituzionali, referendum elettorali diretti o sconvolgimenti politici) - per non parlare di ciò che un presidente della Federal Reserve sufficientemente ingegnoso può fare mentre il Congresso esita o è ossessionato da altre questioni .

(Una sorta di disclaimer: al Consumer Metrics Institute comprendiamo che l'economia del mondo reale è davvero un'arte di ciò che è politicamente possibile (con l'Irlanda e l'Islanda che servono come nuovi promemoria). Sebbene riteniamo che gli esperimenti estremi nell'economia keynesiana non siano mai stati un successo finale del debito sovrano, comprendiamo anche il fascino politico della spesa in deficit che porta con sé solo conseguenze differite. In tale contesto, le discussioni che seguono non sono raccomandazioni: sono semplicemente osservazioni di alcune opzioni politicamente praticabili a disposizione di un cast sempre più disperato di burocrati economici.)

Come minimo, mi vengono in mente diverse versioni di un end-game "Fed impazzito":

- Opzione 1: calciare la lattina lungo la strada.

In un post recente abbiamo considerato la possibilità che la Federal Reserve continuasse a seguire il modello fornito dalla Bank of Japan — Quantitative Easing (QE) ad infinitum. Sebbene ciò non risolva il precario rapporto debito/PIL, potrebbe renderlo accessibile per un lungo periodo di tempo. In effetti, l'esperimento giapponese ha dimostrato che rapporti debito/PIL superiori al doppio di quelli che attualmente stanno vivendo gli Stati Uniti possono essere sostenuti con apparente impunità.

Sfortunatamente, il progetto giapponese non ha risolto nemmeno il problema giapponese. Dieci anni dopo la loro forma di QE, il rapporto debito/PIL è solo peggiorato e non c'è nessuna strategia di uscita in vista.

È interessante notare che le recenti azioni della Federal Reserve (e della Banca del Giappone) per monetizzare de facto il debito sovrano sono vietate costituzionalmente nell'UE e in quasi tutti i paesi sviluppati, dove una combinazione di austerità governativa, tasse più elevate, i salvataggi e/o gli haircut dei prestatori sono i rimedi necessari per deficit di bilancio insostenibili. Non c'è da meravigliarsi se le banche centrali europee stanno urlando contro l'attuale pratica della Fed, se non altro per il fatto che si tratta in qualche modo di una guerra valutaria sterilizzata che ricorda le tattiche internazionali del "mendicare il tuo vicino" che hanno notevolmente approfondito il Grande Depressione. Inoltre, le attuali pratiche della Fed stanno infliggendo danni collaterali alla maggior parte delle economie ancora in via di sviluppo fornendo le enormi quantità di liquidità in eccesso delle banche dei centri monetari che stanno finanziando le bolle speculative dei prezzi alimentari ed energetici.

Ma anche se la Federal Reserve può magicamente far levitare il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti ben oltre il punto di svolta 1:1 identificato da Carmen Reinhardt e Kenneth Rogoff (proprio come hanno fatto i giapponesi), l'attuale rapporto 1:1 si rivolge solo alle attuali passività "finanziate" del governo degli Stati Uniti. Se includiamo il valore attuale delle passività non finanziate (ad esempio, Medicare e Social Security) il rapporto attuale reale è qualcosa di ben al di sopra di 5:1, che metterebbe a dura prova anche le menti creative della Federal Reserve. Reinhardt e Rogoff hanno studiato i dati storici e hanno concluso che non c'è motivo di credere che "questa volta" sarà diverso - le bolle creditizie (commerciali o sovrane) alla fine crolleranno, per quanto intelligenti o avanzati possano pensare di essere i creditori e i debitori.

Purtroppo, a prescindere dalla sua futilità, il QE all'infinito è rapido, facile e politicamente conveniente. Sarà quasi certamente usato per spingere il debito/PIL-può lungo la strada almeno un po' più a lungo.

- Opzione 2: Maiden Lane sotto steroidi.

Maiden Lane LLC (ML-LLC) è stata costituita nel marzo 2008 per "facilitare la fusione di JPMorgan Chase & Co. con Bear Stearns Companies, Inc. (Bear Stearns) e prevenire gli effetti del contagio del crollo disordinato di Bear Stearns al più ampia economia statunitense”. ML-LLC ha quindi prontamente preso in prestito 28.82 miliardi di dollari direttamente dalla Federal Reserve Bank di New York per "acquistare un portafoglio di titoli legati ai mutui, mutui residenziali e commerciali interi e coperture associate (derivati) da Bear Stearns". I successivi Maiden Lanes II e III furono creati per facilitare un simile salvataggio di American International Group, Inc. (AIG).

Il concetto alla base di ML-LLC era semplice: chiedere alla Federal Reserve di finanziare un fondo fiduciario in grado di togliere le attività tossiche dalle mani delle banche, e quindi usare la pazienza (e le tasche profonde) della Fed per consentire a gran parte di quelle attività tossiche di avere almeno qualche possibilità di raggiungere la maturità. Inoltre, la Federal Reserve ha utilizzato un po 'di ingegno per creare la classe ML-LLC di "Special Purpose Vehicles" (SPV) - come soluzione per la Federal Reserve che deve acquistare direttamente il più derivato dei titoli. Tali fondi SPV erano sostanzialmente “impensabili” prima delle emergenze create da Lehman Brothers, Bear Stearns e AIG durante la crisi finanziaria del 2007-2008.

Un aspetto interessante della classe di fondi SPV è che, a differenza del debito del Tesoro, non hanno limiti legali. Né compaiono nel bilancio federale o nel bilancio federale. E considera questo: senza l'autorizzazione, la direzione o la supervisione del Congresso, il signor Bernanke ha "speso" $ 2.2 trilioni in fondi QE-1 e QE-2 (acquistando titoli del tesoro e titoli garantiti da ipoteca) - quasi quattro volte la parte di spesa dell'American Recovery and Reinvestment Act del 2009 (ARRA).

Con la Federal Reserve che ha recentemente stabilito precedenti con espansioni del bilancio multimiliardario e SPV, chiaramente non richiederebbe un cambio di regime per fornire stimoli economici tramite un SPV di grandi dimensioni sufficientemente ingegnoso. Siamo davvero "impensabili": che ne dici di 100 miliardi di dollari in nuovi prestiti davvero economici da amministrare dalla Small Business Administration? O forse $ 1.5 trilioni per acquistare mutui residenziali in difficoltà (e citando due paragrafi sopra: "e poi usa la pazienza (e le tasche profonde) della Fed per consentire a gran parte di quelle attività tossiche di avere almeno qualche possibilità di raggiungere la maturità" )?

La Federal Reserve Bank degli Stati Uniti è stata costituita nel 1913 con il mandato di essere il "prestatore di ultima istanza". Nel contesto del 1913 ciò significava la creazione di una banca con tasche arbitrariamente profonde che potesse fermare una corsa maniacale sui depositi bancari della nazione prestando denaro anche dopo che le normali riserve nel sistema bancario si erano prosciugate. Una Maiden Lane di grandi dimensioni, come descritto sopra, potrebbe ampliare quel mandato per rendere la Federal Reserve anche il "prestatore di ultima istanza" nell'ampio commercio degli Stati Uniti quando le banche scelgono di non utilizzare le riserve in eccesso che già hanno. In questa modalità il finanziamento per la SPV potrebbe semplicemente provenire da quelle stesse riserve bancarie in eccesso su una base "usa o perdi".

Non commettere errori: Maiden Lane con gli steroidi sarebbe una stimolazione keynesiana in ogni senso del termine - tranne, ovviamente, che il debito sarebbe nascosto dal bilancio federale (e al sicuro dalla legislazione federale sul tetto del debito) in un modo questo renderebbe orgogliosi i ragazzi di Enron.

- Opzione 3: disinnescare i concessionari.

QE-1 e QE-2 sono stati implementati, come tutte le transazioni di mercato aperto della Federal Reserve, attraverso una serie di 20 "Primary Dealers" che includono tutti i soliti sospetti del centro monetario (inclusi, ovviamente, Goldman, Sachs & Co.). Comprendiamo la convenienza di trattare ancora e ancora con lo stesso gruppo privilegiato di banche dei centri monetari, ma un'efficace stimolazione economica probabilmente richiede qualcosa di più della semplice convenienza.

Se la Federal Reserve decidesse di estendere il QE (e presumendo che voglia davvero stimolare l'economia), dovrebbe iniettare liquidità in molto più dei 20 "rivenditori primari". Ci sono oltre 2,500 banche membri nel Federal Reserve System (gli attuali proprietari della Federal Reserve). Che ne dici di un trattamento equo per tutti i proprietari della Fed? E se si democratizzano usando quell'inconveniente "impensabile", potrebbero anche espandere sostanzialmente i ruoli dei membri della Federal Reserve per includere la maggior parte delle altre 2,500 banche statunitensi dimostrabilmente solvibili, fornendo il capitale tanto necessario al commercio produttivo "Main Street".

E dal punto di vista dei contribuenti, avere 5,000 banche che fanno offerte su lotti più piccoli di titoli del Tesoro appena coniati dovrebbe migliorare le entrate totali generate dal processo d'asta, riducendo così il costo del finanziamento del deficit.

Sebbene questo non sia tecnicamente un cambio di regime (cioè, non richiede nuove agenzie, elezioni o legislazione abilitante), è certamente un "cambio di regime" per l'oligarchia finanziaria dei centri monetari (o forse più precisamente: clientele-archia ). I rivenditori primari hanno condotto una vita privilegiata; sono le banche “Too Big To Fail” per le quali la Federal Reserve ha istituito la prima impensabile “Primary Dealers Credit Facility” (PDCF) per consentire prestiti alla “Discount Window” della Federal Reserve utilizzando prestiti garantiti da ipoteca come garanzia. Nessun'altra banca membro ha avuto accesso a prestiti "Discount Window" garantiti in modo simile.

Questa è la più "impensabile" delle opzioni di risparmio del regime per l'élite del centro monetario, dal momento che sottrae da sotto di loro uno dei loro privilegi chiave (e maggiori fonti di profitto) - sostanzialmente trasferendo la ricchezza futura da loro alle banche di " Main Street” America.

Ma renderebbe anche la Federal Reserve molto più attrezzata per diventare effettivamente il "prestatore di ultima istanza" per le banche centrali - un ruolo che ha fallito così miseramente durante la Grande Depressione che un'agenzia separata (la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) ) doveva essere creato (come parte del compianto Glass Steagall Act del 1933) per proteggere i depositanti dai loro stessi istinti di fuga precipitosa. E forse la cosa più importante, in questo scenario, qualsiasi nuova liquidità iniettata dalla Fed inizierebbe ad essere molto più vicina alle piccole imprese e ai lavoratori disoccupati di "Main Street" America.

- Opzione 4: quello spettacolo degli anni '70.

Non ci vuole l'iperinflazione per ridurre il debito "reale" denominato nella valuta in calo. Dal 1977 al 1981 il debito "reale" degli Stati Uniti si è ridotto di circa l'1.5% anche se il governo degli Stati Uniti ha registrato disavanzi pari a un aggregato del 20% del PIL del 1976 - e il rapporto debito/PIL è migliorato (cioè è sceso) modestamente dal 35% al ​​32 %. E se il governo degli Stati Uniti fosse stato in grado di equilibrare il proprio bilancio nello stesso quinquennio, il rapporto debito/PIL si sarebbe ridotto al 20%, riducendo il rapporto di oltre il 40%.

L'ultima parte degli anni '1970 fu un periodo di alta inflazione, con un tasso di inflazione in media del 9.8% dal 1977 al 1981. A quel tempo gli Stati Uniti non dipendevano in modo critico dalle importazioni (eccetto il petrolio) e sebbene il tenore di vita fosse stagnante, non diminuire materialmente. Quel ciclo di inflazione è stato infine concluso dal presidente della Federal Reserve Paul Volcker, che ha portato i tassi di interesse a livelli sufficientemente superiori al tasso di inflazione in modo che la pressione inflazionistica della crescita economica diminuisse.

Sulla base di tale esperienza, la Federal Reserve ritiene di poter controllare l'inflazione. E d'altra parte ricorda anche la Grande Depressione, ed è altrettanto convinta di non avere alcun mezzo per fermare una spirale deflazionistica stile anni Trenta. Per questo motivo la zona di comfort della Federal Reserve è sbilanciata verso un tasso di inflazione moderatamente positivo, che presume di poter controllare. Sfortunatamente, la crescita del commercio reale negli Stati Uniti è stata di recente così lenta che l'inflazione indotta dalla crescita interna è stata minima anche se alcune classi di attività "Main Street" (ad esempio, immobili residenziali e commerciali) hanno probabilmente continuato a sgonfiarsi.

Ma cosa succede se la Federal Reserve usa "impensabilmente" il QE per "svilire" la valuta per indurre pressioni inflazionistiche esterne? Si potrebbe sostenere che il QE ha già causato ciò: anno su anno (da marzo 2010 a marzo 2011) gli indici dei prezzi delle importazioni sono aumentati del 9.7% e nello stesso periodo i prezzi delle esportazioni sono aumentati del 9.5%, causando gli attuali l'inflazione dei prezzi commerciali sarà molto vicina ai livelli “magici” sperimentati alla fine degli anni '1970.

Se il numero del debito totale non fosse un obiettivo mobile (certamente un "se" senza speranza al momento), un tasso di inflazione del 1970% annuo in stile anni '10 potrebbe ridurre il rapporto debito/PIL "reale" del 38% in soli 5 anni ( presumendo che il PIL “reale” sia quantomeno piatto, problematico nel migliore dei casi alla luce dell'aumento vertiginoso dei costi energetici e delle materie prime). Ma almeno un ipotetico nuovo rapporto debito/PIL del 62% sarebbe considerato sostenibile e meritevole di credito da quasi tutti gli standard internazionali.

Inoltre, in un tale scenario di QE generato inflazione sostanziale, ma non iper, quei paesi che attualmente agganciano le loro valute al dollaro sarebbero costretti a svincolare - e gli Stati Uniti otterrebbero vantaggi di esportazione poiché i salari "reali" degli Stati Uniti sono scesi a qualcosa di molto più vicino alla parità globale. In breve, gli Stati Uniti avrebbero vinto la corsa valutaria del "mendicante il tuo vicino" al ribasso.

Il problema per la Federal Reserve è che in realtà ha solo strumenti per controllare l'inflazione generata da un'eccessiva crescita interna. E qualsiasi periodo prolungato di tassi di interesse "reali" bassi o negativi rispetto a valute estere stabili comporterebbe una notevole fuga di capitali.

Sebbene possa essere "impensabile" che la Federal Reserve utilizzi consapevolmente il QE per forzare l'inflazione come ultimo disperato tentativo di compensare un'economia interna intrinsecamente sgonfiante, potrebbe andare (senza pensare) esattamente in quella direzione.

Il prossimo articolo di questa serie prenderà in considerazione gli end-game che cambiano regime.

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 Rick Davis è fondatore e CEO del Consumer Metric Institute. Il Consumer Metrics Institute (CMI) fornisce informazioni tempestive e di qualità sull'economia dei consumatori negli Stati Uniti. Informazioni di base su CMI sono disponibili all'indirizzo http://www.consumerindexes.com/Overview.pdf.