QE2 End Games – Il dilemma di Mr. Bernanke

di Rick Davis

Il QE2 dovrebbe concludersi a giugno. La domanda è: finirà davvero a giugno? O, per riformulare la domanda in un contesto più politico: è nell'interesse di qualcuno che finisca allora?Potrebbe essere utile riflettere a un tempo poco più di due anni fa, quando la maggior parte degli economisti era preoccupata che la Federal Reserve avesse speso inutilmente tutte le sue armi di politica monetaria contro la "Grande Recessione", catturata in una versione di ciò che Keynes caratterizzato come una "trappola della liquidità". I tassi di interesse erano effettivamente pari a zero, eppure il credito non cresceva e l'economia non si riprendeva. Stava diventando chiaro che due fattori erano all'opera:

— Le banche erano riluttanti a prestare nuovo denaro a mutuatari non meritevoli di credito;

— E altri mutuatari che erano ancora solvibili semplicemente non volevano più debiti (spiegando in gran parte perché erano rimasti solvibili in primo luogo).

In effetti, anche il credito esistente si stava estinguendo poiché i mutuatari meritevoli di credito venivano ridotti e quelli non meritevoli di credito erano inadempienti. In breve, stavamo vivendo un vero e proprio crollo del credito. E allora si presumeva che la Federal Reserve non avesse più strumenti monetari convenzionali che potessero invertire quella situazione.

Seguendo la Banca del Giappone

È stato allora che Bernanke è entrato nel regno del "non convenzionale", prendendo in prestito uno strumento precedentemente utilizzato dalla Banca del Giappone per affrontare la sua grande recessione, che ora ha quasi due decenni. Questo strumento era il "Quantitative Easing" (QE) che equivale alla banca centrale che inietta liquidità direttamente nel sistema bancario scambiando riserve bancarie in eccesso fabbricate dal nulla con strumenti di debito governativi o commerciali in circolazione. Dal punto di vista del bilancio, questo processo essenzialmente espande le attività della Federal Reserve per l'importo degli strumenti di debito acquistati e compensa tali attività con passività sotto forma di riserve bancarie appena coniate fabbricate elettronicamente e accreditate sui conti delle banche centrali monetarie.

L'esperimento iniziale della Federal Reserve sul QE (iniziato nel novembre 2008 e ora noto come QE-1) è stato utilizzato anche per spostare grandi quantità di titoli garantiti da ipoteca di qualità inferiore dai bilanci delle banche commerciali al bilancio della Federal Reserve. A giugno 2010 la Federal Reserve aveva aumentato il suo portafoglio totale di titoli di 1.58 trilioni di dollari, di cui 1.13 trilioni di dollari erano titoli garantiti da ipoteca. Nel primo trimestre del 2010 si pensava che fosse in atto una piena ripresa e la Federal Reserve iniziò a contemplare lo “srotolamento” delle sue posizioni.

Inserisci QE2

Ma nell'agosto 2010 la ripresa aveva cominciato a sembrare meno robusta ed è stato annunciato un altro ciclo di QE (ora noto come QE2). Gli acquisti iniziali di QE-2 sono stati progettati per compensare semplicemente la contrazione del valore dei titoli garantiti da ipoteca con nuove emissioni del Tesoro statunitense (perché il valore del portafoglio di titoli garantiti da ipoteca della Fed si è ridotto di quasi il 18% da maggio 2010 come conseguenza di normali pagamenti del capitale, rifinanziamenti pensionistici e alcune attività di preclusione). Ma a dicembre 2010 gli acquisti erano aumentati sostanzialmente oltre quanto necessario per mantenere il livello di equilibrio totale del portafoglio, portando il totale di tutti gli acquisti di QE della Federal Reserve (QE1 e QE2) fino all'inizio di aprile 2011 a 2.02 trilioni di dollari, con ulteriori 0.20 trilioni di dollari pianificati prima della fine giugno 2011.

Cosa ha prodotto il QE?

È ragionevole chiedersi cosa hanno realizzato oltre $ 2 trilioni di aggiunte al bilancio della Federal Reserve:

— Dal momento che il QE1 è iniziato nel novembre 2008 il Rapporto occupazione-popolazione della Federal Reserve è scesa dal 61.4% al 58.5% (cioè quasi il 3% in meno della popolazione è occupata). Nel frattempo il tasso di disoccupazione ufficiale è cresciuto dal 6.8% all'8.8%;

— Il reddito delle famiglie ha ristagnato di fronte all'inflazione dei prezzi dei beni di prima necessità: i prezzi del mais sono aumentati del 103%, i prezzi del petrolio sono aumentati del 122% e i prezzi spot del cotone sono quadruplicati;

— L'estremità più lunga della curva dei rendimenti del Tesoro è salita di oltre 200 punti base (80%) da un minimo raggiunto nel dicembre 2008.

— Sul fronte interno, i prezzi degli immobili residenziali sono diminuiti di un ulteriore 9%, le nuove costruzioni sono diminuite di un ulteriore 10% e le istanze di pignoramento sono aumentate del 23%;

Ma sul lato positivo delle cose:

— Il prezzo dell'oro è aumentato del 75%, l'S&P 500 è aumentato del 48% e gli utili per azione dell'S&P 500 sono aumentati del 39%.

Come per molti esperimenti, il QE ha generato alcuni risultati inaspettati. Ad esempio, secondo il ragionamento economico convenzionale, l'iniezione di grandi quantità di nuova liquidità non avrebbe dovuto far salire i tassi delle obbligazioni a lungo termine (o dei mutui). Come altro esempio, ci si aspettava che le banche mettessero più di quella liquidità da utilizzare in modi che stimolassero il vero commercio.

Guardando al quadro generale, potremmo chiederci: quali sono i risultati macroeconomici osservabili del grande esperimento di QE della Federal Reserve dal novembre 2008? Mi vengono in mente almeno due osservazioni:

— C'è stata una bolla nelle attività finanziarie e nei prezzi delle materie prime, anche se i prezzi degli immobili hanno continuato a sgonfiarsi. Ciò è stato in gran parte dovuto al meccanismo utilizzato per l'iniezione della liquidità, aumentando le riserve bancarie in eccesso delle banche centrali monetarie. Quelle banche, a loro volta, hanno utilizzato le riserve in eccesso nei modi che ritenevano avrebbero generato (per loro) i maggiori profitti, speculando su attività finanziarie e materie prime (e certamente non su immobili o mutui).

— Nonostante la bolla finanziaria, gli americani di "Main Street" hanno meno posti di lavoro pro capite, un patrimonio familiare inferiore e un reddito disponibile inferiore. Questo può essere considerato un danno collaterale dall'uso di banche self-serving come beneficiari di liquidità, dal momento che essenzialmente nessuna liquidità è stata messa in capitale produttivo che può far crescere il commercio statunitense, i posti di lavoro o il reddito reale medio delle famiglie.

L'esperienza degli americani di "Main Street" durante il QE non è stata sostanzialmente diversa dalle esperienze delle loro controparti giapponesi negli ultimi dieci anni - una storia che la Federal Reserve ha sicuramente compreso prima di iniettare $ 2 trilioni di liquidità nei bilanci di banche statunitensi selezionate . Allora, perché il QE è diventato lo strumento di stimolo preferito?

La risposta della Banca del Giappone è semplice: presumibilmente le cose sarebbero andate molto peggio senza il QE, cioè la liquidità iniettata ha neutralizzato (in una certa misura) una contrazione deflazionistica del credito in corso. E, non a caso, non avevano più altri strumenti nella loro cassetta degli attrezzi monetari.

A proposito, dopo quasi dieci anni di QE, la Bank of Japan non è stata in grado di eseguire una strategia di uscita. Ma hanno imparato due cose fondamentali:

— A nessuno interessa davvero il rigonfiamento del bilancio della banca centrale; e,

— Sono stati in grado di monetizzare e persino addomesticare ulteriormente il debito sovrano del loro governo, mantenendo accessibile il rapporto debito/PIL senza precedenti e posticipando la necessità di affrontare i problemi di deficit fiscale strutturale, e il tutto senza distruggere il tasso di cambio della loro valuta.

Come stimolante per l'economia giapponese, il QE è stato probabilmente un completo fallimento. Ma per un felice incidente, l'esperimento è riuscito a dare il via a un rapporto debito/PIL del 200% (il doppio rispetto agli Stati Uniti) lungo la strada per un decennio.

E la Cina?

Quel felice incidente non è banale, né è probabile che sia stato trascurato dal signor Bernanke. Non più di un anno fa, gli economisti erano preoccupati per la possibilità che il più grande creditore del Tesoro statunitense (Cina) abbandonasse improvvisamente le proprie proprietà per rimpatriare la propria scorta di eccedenze valutarie per uso domestico. Questo non è più letteralmente un problema, semplicemente perché il più grande creditore del Tesoro è ora la Federal Reserve (confronta l'attuale Fed). $ 1.35 trilioni partecipazioni al misero della Cina $ 1.16 trilioni). La Fed ha all'incirca raddoppiato le sue partecipazioni nell'ultimo anno e, al ritmo attuale di acquisizioni di titoli del Tesoro anno su anno, Bernanke potrebbe (e quasi certamente vorrebbe) assorbire l'intera posizione cinese in meno di due anni.

Forse ancora più importante, negli ultimi cinque mesi la Federal Reserve ha acquistato e monetizzato l'intero nuovo debito netto del Tesoro USA. Se ci impegniamo in qualche (presumibilmente) ipotetica aritmetica in qualcosa di simile al "realismo magico" economico, la Federal Reserve ha messo in atto e testato un mezzo per monetizzare oltre $ 100 miliardi di nuovo debito del Tesoro USA al mese - potenzialmente (e magicamente) finanziamento un deficit fiscale annuo di $ 1.4 trilioni per almeno un decennio (se l'esperienza del Giappone e il rapporto debito/PIL del 200% sono una guida). E soprattutto, a breve termine questo finanziamento sarebbe indolore per l'elettorato e una manna per l'élite finanziaria.

Le opzioni di Bernanke

Considera per un momento che ci sono solo tre grandi opzioni per il signor Bernanke alla fine di giugno:

— Risolvere gli effetti cumulativi di QE1 e QE2, rimandandoci alla fine del 2008 in più modi di quanto ci piacerebbe ricordare;

— Limitare i nuovi acquisti ma mantenere intatti gli attuali livelli di bilancio gonfiati, causando alla fine costi di servizio del debito da sballo quando il Tesoro cade tra le braccia inospitali dei "bond vigilantes";

— Continuare il QE direttamente o indirettamente, vendendo "Main Street" su quanto sono andati bene i mercati azionari.

Se il signor Bernanke ha imparato bene la lezione, non c'è dilemma. Si tratta di un "no-brainer" quasi magico che solo i nostri bambini possono rimpiangere.

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Rick Davis è fondatore e CEO del Consumer Metric Institute. Il Consumer Metrics Institute (CMI) fornisce informazioni tempestive e di qualità sull'economia dei consumatori negli Stati Uniti. Informazioni di base su CMI sono disponibili all'indirizzo http://www.consumerindexes.com/Overview.pdf.