Mai cortocircuitare un paese con $ 2 trilioni di riserve?

di Michael Pettis

Come molti dei miei lettori sanno (anche se non ho fatto alcun riferimento ad esso sul mio blog), il gestore di hedge fund Jim Chanos ha recentemente fatto alcune affermazioni da titolo sulla Cina. Chanos, un gestore di hedge fund di successo che si è fatto una reputazione – e fortuna – identificando e vendendo allo scoperto attività seriamente sopravvalutate, la più famosa Enron, sembra aver letto il pezzo di PivotCapital che ha ricevuto molta attenzione lo scorso anno, e in parte di conseguenza ha ha affermato che la Cina sta attraversando una bolla speculativa che la rende l'equivalente di “Dubai volte 1,000 – o peggio”.

La sua richiesta è stata accolta con incredulità by New York Times editorialista Thomas Friedman. Freidman è meglio conosciuto per i suoi scritti sulla globalizzazione, e anche se non ho dubbi che sia un uomo molto intelligente quando si tratta di fare politica nel modo giusto, specialmente in Medio Oriente, che credo sia la sua area di specializzazione, non ho nemmeno Dubito che non capisca molto la Cina e non capisca quasi nulla delle riserve della banca centrale e del funzionamento della bilancia dei pagamenti globale. Ho letto molti dei suoi articoli, e finora sono abbastanza sicuro che questi non siano i suoi punti forti.

In risposta alla richiesta di Chanos, Friedman ha rilasciato una serie di dichiarazioni molto discutibili sulla Cina. Queste sono questioni controverse e anche se penso che siano completamente sbagliate, sono almeno difendibili. Ad esempio dice che è vero che potrebbero esserci stati rischi di bolle. "Negli ultimi giorni, tuttavia, la banca centrale cinese ha iniziato ad alzare i tassi di interesse e ad aumentare la percentuale di depositi che le banche devono accantonare come riserve, proprio per scongiurare l'inflazione e togliere un po' d'aria da eventuali bolle patrimoniali".

Veramente? Penso che si debba essere un po' creduloni per credere che l'obiettivo di prestito di 7.5 trilioni di RMB per il 2010 e i tassi di interesse leggermente più alti rappresentino un'uscita d'aria dalla bolla patrimoniale. Direi che significano semplicemente che la velocità sorprendente con cui stavano pompando aria nella bolla si è leggermente moderata, fino a diventare semplicemente eccessiva.

Dice anche:

Ora prendi tutta questa infrastruttura e uniscila a 27 milioni di studenti in istituti tecnici e università, la maggior parte al mondo. Con la normale distribuzione dei cervelli, questo porterà un sacco di capacità intellettuali sul mercato, o, come mi disse una volta Bill Gates: "In Cina, quando sei uno su un milione, ci sono altri 1,300 persone come te.”

A parte forse la sua sopravvalutazione della qualità del sistema educativo, questa è una statistica pessima e forse mostra quanto facilmente possiamo essere sopraffatti intellettualmente dai grandi numeri. Se la Cina ha davvero la stessa distribuzione di geni, o talento, degli altri paesi, il fatto che abbia così tante persone non la renderà più ricca (e l'India?). Dopotutto, se dividi la Cina in quattro paesi, ogni paese avrà solo un quarto del numero di geni. Questo significa davvero che i quattro paesi insieme sono più stupidi? Se uniamo gli Stati Uniti, il Canada e il Messico in un unico paese, è una scommessa abbastanza sicura che il numero totale di geni sarà più di quello che uno dei tre paesi attualmente possiede, ma l'intelligenza media aumenterà? Possiamo davvero rendere i tre paesi più ricchi in questo modo (ovviamente ci possono essere buoni argomenti economici per suggerire che l'unificazione del Nord America in un singolo paese lo renderà più ricco, ma il maggior numero di geni non è uno di questi argomenti).

Ok, possiamo discutere su queste cose e possiamo essere d'accordo nel non essere d'accordo, ma dove ha completamente sbagliato, sospetto, sull'unico argomento in cui era assolutamente certo di non poter sbagliare.

Peccato, perché lo era. Friedman ha proposto, ancora una volta, un malinteso comune sul significato dell'enorme accumulo di riserve estere da parte della Cina. Ha sostenuto che grazie in parte alla dimensione delle riserve sarebbe impossibile fare soldi vendendo allo scoperto la Cina. "In primo luogo", ha avvertito, "una semplice regola di investimento che mi è sempre stata utile: mai cortocircuitare un paese con 2 trilioni di dollari di riserve in valuta estera".

Veramente? Friedman ha proposto la regola con sarcasmo, poiché sia ​​non verificabile che troppo ovvia per aver bisogno di essere verificata. È così ovvio che nessun paese ha mai avuto livelli così alti di riserve, quindi non puoi davvero testare l'ipotesi, ma è anche abbastanza ovvio che un paese con $ 2 trilioni di riserve è in ottima forma. Chiunque volesse abbreviarlo doveva essere piuttosto stupido, giusto?

Ma si scopre che la realtà non è così ovvia come immagina. Lasciamo da parte che le riserve dichiarate dalla PBoC sono molto più di $ 2 trilioni e che, se contabilizzate correttamente, sarebbero abbastanza vicine a $ 3 trilioni. Le riserve estere della Cina sono certamente enormi. Si sommano a un importo pari a circa il 5-6% del prodotto interno lordo mondiale.

Ma non sono senza precedenti. Già due volte nella storia un paese, in circostanze simili, ha accumulato riserve estere della stessa grandezza.

La prima volta si è verificata alla fine degli anni '1920 quando, dopo un decennio di avanzi commerciali e di conto capitale da record, gli Stati Uniti avevano accumulato ciò che John Maynard Keynes descrisse preoccupato come "tutti i lingotti del mondo". All'epoca, le riserve totali accumulate dagli Stati Uniti erano oltre il 5-6% del PIL mondiale. I miei calcoli retrospettivi suggeriscono che questo è stato probabilmente il più grande tesoro di riserve della banca centrale mai accumulato come quota del PIL globale, ma per favore controlla prima di accettare questa affermazione.

La seconda volta si è verificata alla fine degli anni '1980, quando è stato il turno del Giappone di combinare enormi surplus commerciali, insieme a surplus più moderati sul conto capitale, per accumulare una scorta di riserve estere solo poco meno dell'equivalente del 5-6% di PIL mondiale. Alla fine degli anni '1980, l'accumulo di riserve del Giappone ha tracciato la stessa specie di descrizione senza fiato – in gran parte errata, ovviamente – che la Cina fa oggi.

Inutile dire che, e in netta confutazione a Friedman, entrambi i casi precedenti si sono rivelati male per gli investitori a lungo termine e brillantemente per chiunque sia abbastanza stupido da essere andato a corto. Durante i primi anni della Grande Depressione degli anni '1930, i mercati azionari statunitensi persero più dell'80% del loro valore, i prezzi degli immobili crollarono e l'economia statunitense si contrasse in termini reali di un sorprendente 30-40% prima di riprendersi nel anni '1940.

L'esperienza successiva del Giappone fu economicamente meno violenta a breve termine, ma anche più costosa a lungo termine. Durante il periodo successivo all'incredibile accumulo di riserve della banca centrale, anche il suo mercato azionario ha perso oltre l'80% del suo valore, i prezzi degli immobili sono crollati e la crescita economica è stata praticamente inesistente per due decenni.

L'idea che massicci livelli di riserve siano un garante della stabilità economica è, in altre parole, basata su un profondo fraintendimento sia della storia che della natura delle riserve. Le riserve ovviamente non sono inutili come potenziatore della stabilità finanziaria, ma il loro utilizzo è per forme di instabilità molto specifiche. Avere grandi quantità di riserve relative ai crediti verso l'estero protegge i paesi dalle crisi del debito estero e dalle crisi valutarie.

Ottimo, ma né Chanos, né il più pessimista sinoanalista, ha mai detto che questi sono i tipi di rischi che la Cina deve affrontare oggi, non più di quanto non fossero i rischi affrontati dagli Stati Uniti alla fine degli anni '1920 o dal Giappone alla fine degli anni '1980 . I rischi che la Cina deve affrontare oggi (e gli Stati Uniti alla fine degli anni '1920 e il Giappone alla fine degli anni '1980) sono l'eccessiva liquidità interna che ha alimentato bolle di asset e capacità, quest'ultima che richiede la capacità ininterrotta dei paesi stranieri di assorbire attraverso ampi e crescenti deficit commerciali . Questi rischi includono un'esplosione del debito pubblico interno direttamente e contingentemente attraverso il sistema bancario.

Questi sono, molto tipicamente, i tipi di rischi che minacciano le grandi economie in rapido sviluppo, a differenza del debito estero e dei rischi valutari che tipicamente minacciano le piccole economie. E le riserve sono quasi totalmente inutili nel proteggere queste economie dai rischi che devono affrontare (e, no, no, no, le riserve non possono essere utilizzate per ricapitalizzare le banche – solo il prestito del governo nazionale o le imposte dirette o occulte sul settore delle famiglie possono essere utilizzate per ricapitalizzare le banche).

In effetti, è stato proprio il processo di generazione di enormi riserve a creare i rischi che hanno successivamente devastato gli Stati Uniti e il Giappone. Entrambi i paesi avevano accumulato riserve in un decennio durante il quale hanno sperimentato valute fortemente sottovalutate, rapida urbanizzazione e rapida crescita della produttività dei lavoratori (suona familiare?). Questi tre fattori portarono a ampi e crescenti avanzi commerciali che, se combinati con afflussi di capitali che cercavano di trarre vantaggio dalla rapida crescita economica, forzarono un'espansione troppo rapida della moneta e del credito interni.

È stata questa espansione del denaro e del credito a creare l'eccesso di capacità che alla fine ha portato ai decenni perduti per gli Stati Uniti e il Giappone. Le elevate riserve in entrambi i casi erano sintomi di terribili squilibri di fondo e, di conseguenza, erano inutili nel proteggere quei paesi dai rischi che tali squilibri comportavano.

Dobbiamo stare attenti a come leggiamo la storia. Il fatto che gli Stati Uniti e il Giappone abbiano avuto decenni terribili dopo periodi durante i quali avevano accumulato livelli di riserve che la Cina ha successivamente eguagliato, e in condizioni simili a quelle della Cina, non significa necessariamente che anche la Cina debba avere perso un decennio o due. Chanos non è pazzo quando si preoccupa, ma è ancora una questione aperta se avrà ragione o meno.

Ma la storia indica che le facili dichiarazioni sulle riserve della banca centrale dovrebbero, per lo meno, essere misurate rispetto agli ovvi precedenti storici. Chanos potrebbe ancora perdere questo dibattito, ma Friedman ha già dimostrato di essere irrimediabilmente in errore.

Michele Petti è Senior Associate presso il Carnegie Endowment for International Peace e professore di finanza presso la Guanghua School of Management dell'Università di Pechino, dove è specializzato in mercati finanziari cinesi. Ha insegnato, dal 2002 al 2004, alla School of Economics and Management della Tsinghua University e, dal 1992 al 2001, alla Graduate School of Business della Columbia University. È anche Chief Strategist di Shenyin Wanguo Securities (HK). Pettis ha un'impressionante storia lavorativa a Wall Street, in America Latina, Europa e Asia (vedi il suo blog Mercati finanziari cinesi per una biografia completa).