Misure di politica monetaria non convenzionali e aspettative di inflazione

dalla Fed di Cleveland

Dopo che il suo strumento di politica monetaria convenzionale, il tasso sui fondi federali, ha raggiunto il limite inferiore dello zero, la Federal Reserve ha implementato una serie di nuovi strumenti, inclusi acquisti di attività su larga scala, per fornire stimolo all'economia nella Grande Recessione e nella successiva lenta ripresa . Tali misure hanno causato un aumento senza precedenti del bilancio della Fed e hanno portato alcuni a temere che sarebbe presto seguita un'alta inflazione.

In questo Commento economico, sosteniamo che i dati storici per varie misure dell'inflazione attesa non hanno fornito alcun supporto per tali timori. Inoltre, uno sguardo agli ultimi sei anni mostra che questi timori non si sono concretizzati.

Tempi insoliti e l'espansione del bilancio della Fed

La Figura 1 mostra la gravità della Grande Recessione in termini di output gap, la differenza tra produzione effettiva e potenziale (PIL). Un output gap negativo si riferisce a un periodo in cui l'economia produce meno del suo potenziale e la Grande Recessione è stata associata a un output gap negativo eccezionalmente ampio e persistente. Anche la ripresa che ne è seguita è stata lenta. Secondo la stima pubblicata dal Congressional Budget Office (CBO), l'output gap ha toccato il fondo nel 2009:Q2 ma non è ancora diventato positivo più di cinque anni dopo l'inizio della ripresa. La figura 2 mostra che il Federal Open Market Committee (FOMC) ha risposto alla crisi finanziaria e alla recessione tagliando l'obiettivo del tasso sui fondi federali, portandolo infine a un intervallo compreso tra lo zero e lo 0.25 percento il 16 dicembre 2008.

Inoltre, al culmine della crisi finanziaria, la Federal Reserve ha anche introdotto il suo primo programma di acquisti di attività su larga scala (LSAP), o quantitative easing (QE), attraverso il quale avrebbe acquistato debito dell'agenzia, titoli garantiti da ipoteca dell'agenzia (MBS ) e titoli del Tesoro a lungo termine. Da allora, ha introdotto diverse misure politiche non convenzionali, poiché non c'era spazio per stimolare l'economia con ulteriori tagli dei tassi. Il risultato diretto e facilmente osservabile di queste misure è stato un aumento record nel bilancio della Fed, quasi quintuplicato tra settembre 2008 e dicembre 2014.1 Secondo la teoria quantitativa della moneta, un aumento dell'offerta di moneta porta a un uguale aumento dei prezzi ( supponendo che le altre cose rimangano costanti). Alcuni temevano che l'aumento del bilancio della Fed si sarebbe poi riflesso in un'inflazione di entità simile.

Ci interessa sapere se tali timori sono stati supportati da sondaggi o misure di mercato sulle aspettative di inflazione. Per rispondere a questa domanda, esaminiamo queste misure di aspettative in vari momenti nel tempo intorno a tre importanti cambiamenti politici, vale a dire il primo, il secondo e il terzo round del programma LSAP (QE1, QE2 e QE3). I punti in cui controlliamo le aspettative di inflazione sono quelli in cui il programma è stato segnalato o annunciato, nonché 3 e 6 mesi dopo l'attuazione del programma. La scelta dei periodi di 3 e 6 mesi è arbitraria; tuttavia, dovrebbero ancora riflettere eventuali cambiamenti che i partecipanti all'indagine e gli attori del mercato hanno avuto nelle loro prospettive dopo l'avvio delle politiche.

Dal momento che alcuni cicli di QE sono stati introdotti in fasi, datano i punti a 3 e 6 mesi dal momento dell'ultimo annuncio per quel particolare ciclo. Ad esempio, il primo round, QE1, è iniziato con l'acquisto di debito di agenzia e MBS di agenzia nel novembre 2008 ed è proseguito con l'acquisto di titoli del Tesoro a lungo termine nel marzo 2009, quindi lo datamo a marzo 2009. Nella tabella 1, mostrare le date di segnalazione e annuncio per ogni ciclo di QE. La Fed ha adottato altri strumenti politici non convenzionali come la forward guidance e il Maturity Extension Program (Operation Twist), ma ci concentriamo sul QE perché influisce direttamente sulla dimensione del bilancio. La forward guidance non ha effetti diretti sul bilancio, mentre l'operazione Twist ha interessato solo la composizione del bilancio.

Per ogni ciclo di QE, riassumiamo le condizioni economiche nel periodo in cui è stato introdotto. Consideriamo una serie di indicatori che la Federal Reserve potrebbe aver preso in considerazione quando ha preso la decisione di introdurre una nuova misura. Includiamo il PIL, il tasso di disoccupazione e l'occupazione del personale per riflettere l'attività economica; l'IPC, il PCE, l'IPC core e il PCE core per l'inflazione; e sondaggi e misure di mercato delle aspettative di inflazione. Le misure dell'indagine provengono dal Survey of Professional Forecasters (SPF) trimestrale della Fed di Filadelfia e le misure di mercato includono le aspettative di inflazione a medio e lungo termine derivate dai tassi di pareggio TIPS e dai tassi di swap sull'inflazione. Le figure 3-6 presentano questi indicatori economici per il periodo tra il 2008 e il 2014, che abbraccia tutti e tre i cicli di QE.2

Primo round del LSAP (QE1)

L'economia statunitense è entrata in recessione nel quarto trimestre del 2007. Sebbene il PIL sia cresciuto del 2% nel secondo trimestre del 2008, l'economia ha iniziato a perdere posti di lavoro nel febbraio 2008. Il ritmo della perdita di posti di lavoro si è intensificato verso la fine dell'estate 2008, e la crescita del PIL è tornata negativa nel terzo trimestre del 2008. Inoltre, nei mesi precedenti e successivi al crollo di Lehman Brothers i mercati finanziari hanno registrato notevoli difficoltà.

Al fine di ridurre i costi e aumentare la disponibilità di credito per l'acquisto di case e, a sua volta, sostenere i mercati immobiliari e favorire il miglioramento delle condizioni dei mercati finanziari in generale, la Fed ha annunciato il 25 novembre 2008 che avrebbe acquistato il governo- obbligazioni garantite da imprese sponsorizzate (GSE) e titoli garantiti da ipoteca (MBS) garantiti da GSE. L'attività economica ha continuato a deteriorarsi ei responsabili politici hanno visto un calo del PIL nell'ultimo trimestre del 2008 dell'8.2 per cento (annualizzato). A marzo 2009, il tasso di disoccupazione era salito all'8.7% e l'economia aveva perso circa 3 milioni di posti di lavoro negli ultimi quattro mesi. In risposta, la Fed ha annunciato una seconda fase del QE1, in cui inizierà ad acquistare titoli del Tesoro a lungo termine e si impegnerà in ulteriori acquisti di debito GSE e MBS.

Oltre alle misure dell'attività economica, la Fed ha anche prestato attenzione alle misure dell'inflazione e delle aspettative di inflazione nel valutare le condizioni economiche e le opzioni politiche. Sebbene l'aumento di 12 mesi dell'IPC fosse alto nell'ottobre 2008, questo è stato il risultato di un rapido aumento dei prezzi dell'energia nell'estate del 2008. Con il calo del PIL nel quarto trimestre del 2008, l'inflazione ha iniziato a rallentare rapidamente . A gennaio 2009, i tassi di inflazione CPI e PCE annuali erano scesi rispettivamente allo 0.0% e allo 0.2%.

Le misure di mercato per le aspettative di inflazione a cinque e dieci anni hanno iniziato a diminuire nel luglio 2008. Ad esempio, il tasso di inflazione di pareggio TIPS a 5 anni e il tasso di swap sull'inflazione a 5 anni sono diminuiti di circa 1.4 punti percentuali rispettivamente all'1.2 percento e all'1.9 percento. , tra il 1° luglio e il 15 settembre 2008, giorno in cui Lehman Brothers ha presentato istanza di fallimento. I cali sono continuati e il 25 novembre 2008 il tasso di inflazione di pareggio TIPS a 5 anni era già diventato negativo a -2.1 percento. Si può sostenere, abbastanza giustamente, che queste misure sono contaminate da premi di liquidità, specialmente al culmine della crisi finanziaria. Sembra anche che le misure TIPS siano più inclini a questo rispetto agli swap sull'inflazione. Tuttavia, le misure riflettono un lungo periodo di disinflazione. Le misure dell'indagine sulle prospettive di inflazione a medio e lungo termine in questo periodo si sono discostate dalle misure di mercato: le aspettative dell'indagine a lungo termine erano ben ancorate.

Per quanto riguarda le aspettative di inflazione a breve termine, i partecipanti all'SPF hanno ridotto la loro aspettativa di inflazione a 1 anno sia per l'IPC che per l'IPC core dal sondaggio 2008:Q3 al 2008:Q4, l'ultimo dei quali è stato pubblicato circa due settimane prima dell'annuncio del QE1. La loro aspettativa di inflazione sull'IPC a 1 anno è scesa di 0.7 punti percentuali all'1.8% e la loro aspettativa di base sull'IPC è scesa di 0.3 punti percentuali al 2%. Poiché il declino dell'attività economica è diventato più evidente nel primo trimestre del 2009, gli intervistati dell'SPF hanno modificato le loro prospettive di inflazione. Ad esempio, a febbraio 2009, le aspettative di inflazione SPF a 1 anno per l'IPC e l'IPC core erano rispettivamente dell'1.6% e dell'1.3%, il loro punto più basso storicamente fino a quel momento. In media, i previsori SPF hanno dato una probabilità del 50 percento alla possibilità che il CPI principale fosse inferiore all'1 percento entro la fine dell'anno e una probabilità del 90 percento che sarebbe stato del 2 percento per allora.

Dopo l'introduzione del QE1, i sondaggi e le misure di mercato delle aspettative di inflazione si sono comportati diversamente. Ad esempio, l'aspettativa di inflazione SPF a 10 anni era del 2.4% al momento dell'annuncio dell'ultima fase del QE1, mentre tre e sei mesi dopo era del 2.5%. Le aspettative a lungo termine dei sondaggi erano ben ancorate dopo il QE1. D'altra parte, le misure di mercato delle aspettative a medio e lungo termine sono aumentate significativamente dopo il QE1, sebbene fossero ancora coerenti con la convergenza verso l'obiettivo di inflazione di medio termine allora implicito del FOMC, non con un'inflazione elevata. Ad esempio, la media di 20 giorni del tasso di inflazione di pareggio TIPS a 10 anni era dell'1.0 percento il 18 marzo 2009. Tre mesi dopo era dell'1.9 percento e sei mesi dopo dell'1.9 percento.

Concludiamo che il QE1 è stata una reazione a un contesto economico in rapido peggioramento, con un alto livello di difficoltà finanziarie e aspettative del mercato di disinflazione a medio e lungo termine. Vediamo che né i previsori professionisti né i mercati si sono preoccupati di un incombente ambiente inflazionistico all'inizio del programma o dopo.

Secondo round del LSAP (QE2)

La Grande Recessione si è conclusa nel secondo trimestre del 2009, ma la ripresa che ne è seguita è stata lenta. La variazione mensile sia dell'occupazione totale non agricola che dell'occupazione privata totale non è stata positiva fino a marzo 2010. A luglio 2010, il tasso di disoccupazione era del 9.4% e le misure di inflazione CPI e CPI core erano basse: l'inflazione annuale CPI era dell'1.3% e l'inflazione CPI core era l'1.0 per cento. Mentre le aspettative di indagine a lungo termine erano ben ancorate durante questo periodo, le aspettative di inflazione di mercato a medio e lungo termine riflettevano una prospettiva disinflazionistica. Inoltre, le misure dei sondaggi riflettevano un'elevata probabilità che l'inflazione a breve termine fosse inferiore al 2%.

Alla conferenza di Jackson Hole il 27 agosto 2010, l'allora presidente della Fed Ben Bernanke ha segnalato che il FOMC avrebbe probabilmente acquistato titoli a più lungo termine, sottolineando le sfide economiche che la nazione deve affrontare, in particolare la stagnazione del mercato del lavoro. In particolare, ha affermato che effettuare ulteriori acquisti di titoli a più lungo termine è stata una delle opzioni politiche che erano state parte delle recenti discussioni alle riunioni del FOMC. Le condizioni economiche hanno continuato a peggiorare e circa due mesi dopo, il 3 novembre 2010, il FOMC ha annunciato un secondo round del programma LSAP (QE2). Il nuovo round aveva lo scopo di sostenere la ripresa e contribuire a garantire che l'inflazione, nel tempo, fosse a un livello coerente con il mandato della Fed.

Uno sguardo alle misure dell'indagine sulle aspettative di inflazione da tre e sei mesi dopo l'annuncio del QE2 mostra che le pressioni disinflazionistiche sono diminuite dopo l'introduzione del programma. L'aspettativa di inflazione CPI core SPF a 1 anno è aumentata di 0.4 punti percentuali tra l'annuncio e i marchi di 6 mesi, raggiungendo l'1.7 percento, mentre l'aspettativa di inflazione CPI a 1 anno è aumentata di 0.5 punti percentuali, finendo al 2.1 percento. Sono aumentate anche le misure di mercato delle aspettative di inflazione. Ad esempio, la media su 20 giorni del tasso di inflazione di pareggio TIPS a 5 anni è aumentata dall'1.5 percento il 3 novembre 2010 al 2.0 percento il 3 febbraio 2011 e al 2.3 percento il 3 maggio 2011. neutrale) la probabilità che l'inflazione CPI in un anno sia inferiore all'1%, misurata dalla media di 20 giorni dei livelli minimi di inflazione, è scesa dal 43% al 25% e al 3% in quelle date.

Concludiamo che il QE2 è stata una risposta a una ripresa preoccupantemente lenta e in peggioramento, nonché a una potenziale disinflazione. Sia l'indagine che le misure di mercato delle aspettative di inflazione mostrano che invece di alimentare il timore di un'inflazione elevata, il QE2 ha corretto le aspettative di inflazione verso un livello coerente con il mandato di inflazione del FOMC.

Terzo round del LSAP (QE3)

Il ritmo della ripresa è aumentato nel quarto trimestre del 2011 e la crescita del personale è stata forte tra novembre 2011 e aprile 2012. Ma la crescita del PIL è nuovamente diminuita nel primo e nel secondo trimestre del 2012. Il tasso di disoccupazione era ancora superiore all'8 per cento, tre anni nel recupero. Tuttavia, a differenza dei periodi precedenti in cui sono stati annunciati QE1 e QE2, nulla in questo periodo indicava una prospettiva disinflazionistica significativa. Non vediamo un notevole peggioramento delle aspettative di indagine a breve o lungo termine o bassi livelli di breakeven o tassi di swap sull'inflazione prima dell'annuncio del QE3 a settembre 2012. Ad esempio, l'aspettativa di inflazione SPF a 1 anno per l'IPC e l'IPC core erano il 2.1 per cento e il 2 per cento ad agosto 2012, livelli molto più alti rispetto all'estate e all'autunno del 2010 prima dell'introduzione del QE2.

Sebbene le aspettative di inflazione SPF a 5 e 10 anni siano leggermente diminuite in questo momento, erano ancora ben in linea con il mandato del FOMC, rispettivamente al 2.2 percento e al 2.4 percento. Sebbene in primavera e all'inizio dell'estate ci sia stato un certo allentamento dei tassi di pareggio e dei tassi di swap sull'inflazione, quando il presidente Bernanke ha segnalato ulteriori acquisti di attività a lungo termine, questi erano già stati invertiti. Ad esempio, al 31 agosto 2012, la media a 20 giorni degli swap sull'inflazione a 10 anni era del 2.5%, un po' più alta rispetto a prima del QE1 e del QE2. Coerentemente con le prospettive di inflazione stabile suggerite da queste misure, quando il FOMC ha annunciato l'inizio del QE3, ha citato la necessità di proseguire il programma fino a quando i mercati del lavoro non migliorassero sostanzialmente.

Il cambiamento nelle aspettative di indagine sia a breve che a lungo termine dopo il QE3 è stato molto limitato. Ad esempio, l'aspettativa di inflazione CPI a 1 anno SPF è aumentata leggermente di 0.1 punti percentuali al 2.2% nel sondaggio 2012:Q4, seguito da un calo di 0.1 punti percentuali nei due sondaggi successivi. L'aspettativa di inflazione CPI SPF a 10 anni è diminuita di 0.1 punti percentuali al 2.3% nel sondaggio 2012:Q4 ed è rimasta lì per i successivi due trimestri. Le misure di mercato, d'altra parte, sono aumentate dopo che il presidente Bernanke ha dichiarato nell'agosto 2012 che potrebbe essere necessario un terzo round del programma LSAP e sono ulteriormente aumentate dopo l'annuncio ufficiale nel settembre 2012. Ad esempio, il tasso di pareggio TIPS a 10 anni è aumentato di 0.4 punti percentuali al 2.6% tra il 30 agosto e il 14 settembre 2012. Le misure di mercato hanno continuato ad aumentare durante l'inizio della seconda fase del QE3 e tre mesi dopo erano superiori a quelle di fine agosto 2012. Tuttavia, entro giugno 2013 erano persino inferiori a quelli che erano prima dell'inizio del QE3.

Vediamo che il QE3 è stato introdotto per sostenere la ripresa dei mercati del lavoro e che le aspettative di inflazione nel periodo non supportano l'idea che il QE3 abbia creato aspettative di inflazione elevata. Le misure di indagine sono state praticamente inalterate e le misure di mercato, sebbene siano aumentate durante la prima parte del programma, sono diminuite di nuovo in seguito.

La paura di un'alta inflazione si è materializzata?

Abbiamo sostenuto che il programma LSAP è stato concepito per sostenere l'attività economica reale e controbilanciare le pressioni disinflazionistiche. Abbiamo dimostrato che i timori di un'inflazione elevata non erano supportati da sondaggi o misure di mercato sulle aspettative di inflazione al momento dell'introduzione di ciascun ciclo, o tre e sei mesi dopo la loro introduzione. Tuttavia, si può sostenere la possibilità di un effetto negativo sull'inflazione a lungo termine. Nella tabella 2 mostriamo che quei timori non si sono materializzati sei anni dopo che il FOMC ha iniziato il primo round del programma LSAP.

Nella tabella 2 confrontiamo i livelli di inflazione in diversi periodi. La tabella mostra l'inflazione media per tutti i decenni a partire dagli anni '1960 (riquadro A) nonché alcuni per periodi particolari definiti utilizzando dicembre 1984, febbraio 1994 e novembre 2008 come punti di rottura (riquadro B). La prima di queste date è associata all'inizio della Grande Moderazione, la seconda a quando la Fed ha iniziato a utilizzare il tasso sui fondi federali come strumento politico esplicito e l'ultima all'inizio del QE1.

* indica il più basso tra i periodi.

Fonti: Bureau of Labor Statistics; Ufficio di analisi economica.

L'inflazione media – misurata da tutte e quattro le diverse misure di prezzo nella tabella 2 – è più bassa nell'ultimo periodo. Inoltre, solo in questo periodo l'inflazione media è inferiore al 2%.

Le letture attuali dei sondaggi e delle aspettative di inflazione basate sul mercato mostrano anche che i previsori e gli operatori di mercato non si aspettano un'inflazione elevata a breve, medio o lungo termine. Ad esempio, a novembre 2014, l'aspettativa di inflazione SPF a 10 anni è al 2.2%. Al 31 dicembre 2014, la media a 20 giorni del tasso di pareggio a 10 anni è dell'1.6% e il tasso di swap sull'inflazione a 10 anni è del 2.0%.

Concludiamo che ogni ciclo di QE dovrebbe essere visto come una risposta a condizioni economiche molto sfavorevoli in un momento in cui non è stato possibile fornire ulteriori stimoli all'economia per mezzo del tasso sui fondi federali a causa del limite inferiore zero. Nulla suggerisce che i nuovi strumenti politici della Fed siano stati percepiti dai previsori professionisti o dai partecipanti ai mercati finanziari come precursori dell'iperinflazione.

Fonte

https://www.clevelandfed.org/Newsroom%20and%20Events/Publications/Economic%20Commentary/2015/2015-07%20Unconventional%20Monetary%20Policy%20Measures%20and%20Inflation%20Expectations

Le note

1. La cifra (All Federal Reserve Banks – Total Assets, Eliminations from Consolidation) era di circa $ 0.9 trilioni il 3 settembre 2008. Era di circa $ 4.5 trilioni il 31 dicembre 2014. La Federal Reserve aveva avviato vari programmi di liquidità prima del primo round di QE (QE1), e questi hanno portato ad aumenti nel bilancio della Fed che hanno preceduto il QE1. Sebbene questi programmi di liquidità siano terminati, il bilancio ha continuato ad aumentare a causa degli acquisti di attività. Ecco perché abbiamo preso il dato di bilancio del 3 settembre 2008, per il confronto.
2. Nelle figure, presentiamo i numeri rivisti, non i dati in tempo reale. Sebbene i dati rivisti e in tempo reale differiscano, a volte in larga misura, la nostra analisi qualitativa non è diversa rispetto alla nostra scelta preferita di dati rivisti. Inoltre, i dati che utilizziamo per le aspettative, come i dati di mercato o le misure dell'indagine SPF, non hanno alcuna revisione.