Perché il tasso ipotecario a 30 anni è così alto?

Ecointersect: Il mutuo trentennale medio a tasso fisso è ormai vicino al minimo storico di circa il 3.3%. Tuttavia, il mercato dei titoli garantiti da ipoteca (MBS), dove vengono venduti pacchetti di prestiti ipotecari agli investitori, è stato ancora più drammatico. Infatti, a parità di altre condizioni, se questi cali fossero passati ai tassi sui prestiti uno a uno, il tasso ipotecario medio sarebbe ora intorno al 2.6%.

Quanto segue è stato pubblicato oggi da Liberty Street Economics / New York Fed:

Perché il mutuo trentennale a tasso fisso non è al 2.6%?

Andreas Fuster e David Lucca

A metà dicembre, il mutuo trentennale medio a tasso fisso era vicino al suo minimo storico di circa il 3.3 percento, ovvero la metà del suo livello nell'agosto 2007, quando sono iniziate le turbolenze finanziarie. Tuttavia, il calo dei rendimenti nel mercato dei titoli garantiti da ipoteca (MBS), dove vengono venduti pacchetti di prestiti ipotecari agli investitori, è stato ancora più drammatico. In effetti, a parità di altre condizioni, se questi cali fossero passati ai tassi di prestito uno per uno, il tasso ipotecario medio sarebbe ora intorno al 2.6 percento. In questo post, riassumiamo alcuni dei risultati di a laboratorio tenutosi presso la Fed di New York all'inizio di dicembre, mirava a comprendere meglio i driver dietro l'aumento del cuneo tra mutui ipotecari e tassi MBS.

Il grafico sottostante mostra la recente evoluzione del divario tra i due tassi (il “differenziale primario-secondario”) misurato dalla differenza tra un rendimento rappresentativo su MBS di agenzia di nuova emissione (la “cedola corrente” o tasso secondario) e il tasso fisso medio trentennale (il “tasso primario”) dal Freddie Mac Primary Mortgage Market Survey. Lo spread è aumentato di 70 punti base, al netto, da circa 45 punti base nel 2007 a circa 115 oggi, il che implica che le flessioni del tasso primario sono state inferiori a quelle del tasso secondario. Allora, perché il tasso primario è al 3.3 percento e non al 2.6 percento oggi?

Come abbiamo notato in a white paper preparato come materiale di base per il workshop, possono essere in gioco diversi fattori. Innanzitutto, lo spread primario-secondario è solo un indicatore imperfetto del grado di "pass-through" tra il mercato MBS e il mercato primario. Per prima cosa, non possiamo osservare direttamente il rendimento dell'MBS, ma dobbiamo invece calcolarlo in base a una serie di ipotesi che sono particolarmente sensibili a specifiche errate nell'ambiente corrente. Inoltre, lo spread non tiene conto delle commissioni di garanzia sui prestiti praticati da Fannie Mae o Freddie Mac (le agenzie o “GSE”), che sono aumentate da 20 a 25 punti base prima del 2008 a circa 50 punti base oggi.

Aumento dei costi o aumento del profitto?

Un quadro più chiaro del legame tra MBS e mercati primari viene da una misura alternativa che chiamiamo "Profitti dell'originatore e costi non misurati" o OPUC. La misura OPUC cattura le entrate medie del cedente del prestito dalla vendita di un mutuo nel mercato MBS dell'agenzia (dopo aver contabilizzato la commissione di garanzia), nonché le entrate derivanti dal servizio del prestito e dai punti pagati in anticipo dal mutuatario. Come suggerisce il nome, gli OPUC rappresentano i costi del prestatore (diversi dalla commissione di garanzia), i profitti del prestatore o una combinazione dei due.

I recenti movimenti degli OPUC, mostrati nel grafico sottostante, sono simili a quelli dello spread primario-secondario. Gli OPUC sono aumentati in modo significativo, da meno di $ 2 (per prestito di $ 100) nel periodo 2005-08 a un record di circa $ 5, suggerendo che anche dopo aver tenuto conto delle commissioni di garanzia più elevate, potrebbe accadere qualcosa di insolito nei mercati dei mutui odierni.

Gran parte della discussione al workshop, come l'analisi nel documento, ruotava attorno alla domanda sul perché gli OPUC siano cresciuti così sostanzialmente. In primo luogo, gli OPUC potrebbero essere insolitamente alti per compensare i cedenti per un aumento del rischio di riacquisto (il rischio di dover riacquistare alcuni prestiti insolventi dai GSE), possibili aumenti dei costi di copertura della pipeline o altre spese di produzione del prestito. Potrebbero anche essere sopravvalutati a causa di un calo del valore dei diritti di servizio ipotecario. Sebbene sia difficile misurare ciascuno di questi componenti, nel documento abbiamo concluso provvisoriamente che questi costi non sembrano essere cambiati a sufficienza per compensare l'aumento degli OPUC, suggerendo che i profitti nella creazione di mutui sono probabilmente aumentati. I partecipanti al workshop nel complesso erano d'accordo con questa analisi, ma hanno anche ribattuto che mentre ogni aumento dei costi era di per sé piccolo, la loro somma era un importo considerevole, compensando parte dell'aumento dell'OPUC. Inoltre, alcuni relatori hanno indicato che procedure di sottoscrizione più lunghe in termini di tempo contribuiscono a costi di origination più elevati. Nel complesso, la discussione non ha confutato la spiegazione alternativa dei livelli di profitto più elevati. Quindi cosa guiderebbe un tale aumento della redditività dell'emissione di mutui?

Nel documento, discutiamo di come il potere di determinazione dei prezzi dei prestatori sembra essere aumentato negli ultimi due anni, in particolare sui prestiti di rifinanziamento. Ad esempio, documentiamo come i tassi sui prestiti di rifinanziamento, in particolare quelli nell'ambito dell'Home Affordable Refinance Program (HARP), siano stati superiori a quelli sui prestiti di acquisto, per i quali il mercato appare più competitivo. Notiamo anche, tuttavia, che i vincoli di capacità degli originator sono probabilmente il fattore chiave dietro i livelli di profitto attualmente elevati. Il grafico seguente traccia la misura dell'OPUC rispetto all'indice del volume delle domande di mutuo della Mortgage Bankers Association. Gli OPUC tendono ad aumentare ogni volta che il volume delle applicazioni aumenta rapidamente. Come discusso al seminario, una probabile interpretazione di questa relazione è che in tali periodi i finanziatori non possono gestire tutta la domanda che otterrebbero se abbassassero ulteriormente i tassi, e quindi mantengono alti i tassi offerti.

In linea di principio, quando i profitti sono elevati, ci si aspetterebbe che le imprese esistenti espandano la capacità o che nuovi concorrenti entrino nel mercato. Ma i partecipanti al workshop hanno sottolineato che questi canali possono essere compromessi oggi a causa del calo delle originazioni da parte di terzi da parte di broker ipotecari o prestatori corrispondenti, incertezza sulla durata degli elevati volumi di origination, mancanza di chiarezza sulle normative future, timore più generale di rischio di responsabilità futura o difficoltà ad assumere sottoscrittori qualificati. Di conseguenza, i livelli di profitto e lo spread primario-secondario potrebbero rimanere più alti del normale.

Cosa c'è di nuovo?

Data la discussione finora, i tassi ipotecari alla fine raggiungeranno il 2.6% se i prezzi MBS rimarranno ai livelli attuali? Ciò è improbabile, a nostro avviso, in parte dovuto all'aumento delle commissioni di garanzia, che da sole incide tra i 25 ei 30 punti base dell'aumento dello spread primario-secondario. Il fatto che i tassi medi dei mutui possano scendere o meno in modo più modesto, diciamo, al 3% dipende in modo cruciale dal grado in cui i vincoli di capacità nel settore della concessione di mutui potrebbero essere alleviati e l'apparente potere di determinazione dei prezzi dei creditori ridotto. Tenendo presenti questi problemi, alcune modifiche alle politiche potrebbero meritare un'ulteriore considerazione. Ad esempio, l'estensione della rappresentanza e degli sgravi di garanzia a diversi servicer per semplificare i programmi di rifinanziamento (come HARP) può aiutare ad aumentare la concorrenza per questi prestiti. Più in generale, concedere più prestiti alle agenzie ammissibili per tali programmi ridurrebbe probabilmente gli oneri di sottoscrizione e allenterebbe i vincoli di capacità del settore senza aumentare l'esposizione al rischio di credito dei GSE (poiché i prestiti sono già garantiti da queste istituzioni). Anche l'allentamento dei requisiti di patrimonio netto minimo del GSE e dei limiti di volume per venditori e gestori di prestiti potrebbe influire positivamente sulla capacità e sull'ingresso nel settore. Sebbene ciascuna di queste proposte richieda ulteriori studi, riteniamo che questi argomenti rimangano in prima linea nella discussione politica. Il passaggio dalle condizioni del mercato finanziario ai tassi al consumo è sempre stato di interesse per le banche centrali, ma come notato al seminario dal presidente della Fed di New York William Dudley nel suo discorso di apertura e dal presidente della Fed di Boston Eric Rosengren nel suo discorso principale, è di interesse ancora maggiore oggi poiché gli acquisti su larga scala di MBS di agenzie, volti in parte ad abbassare i tassi dei mutui, sono diventati uno strumento chiave di politica monetaria.

Disclaimer

Le opinioni espresse in questo post sono quelle degli autori e non riflettono necessariamente la posizione della Federal Reserve Bank di New York o del Federal Reserve System. Eventuali errori od omissioni sono a carico degli autori.

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Andrea Fuster è un economista del Research and Statistics Group della Federal Reserve Bank di New York.

Davide Lucca è un economista del Research and Statistics Group.