Jackson Hole: Bernanke invia messaggi misti su QE3

Ecointersezione: In primo luogo, il presidente della Fed Ben Bernanke conclude alla riunione sulla politica monetaria globale a Jackson Hole:

La politica monetaria non può realizzare da sola ciò che potrebbe ottenere un insieme più ampio ed equilibrato di politiche economiche; in particolare, non può neutralizzare i rischi fiscali e finanziari che il Paese deve affrontare. Certamente non può mettere a punto i risultati economici.

Quindi afferma:

… la Federal Reserve fornirà ulteriori soluzioni politiche, se necessario, per promuovere una ripresa economica più forte e un miglioramento duraturo delle condizioni del mercato del lavoro in un contesto di stabilità dei prezzi.

Il discorso sembra essere più una storia dei recenti risultati monetari che uno che getta luce su ciò che potrebbe venire dopo. Di seguito il testo integrale dell'intervento del Presidente:

fonte: Federal Reserve

Presidente Ben S. Bernanke

Al Simposio Economico della Federal Reserve Bank di Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

31 Agosto 2012

Politica monetaria dall'inizio della crisi

Quando ci siamo riuniti a Jackson Hole nell'agosto 2007, l'obiettivo del Federal Open Market Committee (FOMC) per il tasso sui fondi federali era del 5-1/4 percento. Sedici mesi dopo, con la crisi finanziaria in pieno svolgimento, il FOMC aveva abbassato l'obiettivo per il tasso sui fondi federali quasi a zero, entrando così nel territorio sconosciuto di dover condurre la politica monetaria con il tasso di interesse di policy al suo limite inferiore effettivo. L'insolita gravità della recessione e le continue tensioni sui mercati finanziari hanno reso ancora più grandi le sfide che i responsabili delle politiche monetarie devono affrontare.

Oggi esaminerò l'evoluzione della politica monetaria statunitense dalla fine del 2007. Il mio focus sarà l'esperienza della Federal Reserve con strumenti di politica non tradizionali, in particolare quelli basati sulla gestione del bilancio della Federal Reserve e sulle sue comunicazioni pubbliche. Discuterò ciò che abbiamo appreso sull'efficacia e gli svantaggi di queste forme meno familiari di politica monetaria e parlerò delle implicazioni per gli sforzi in corso della Federal Reserve per promuovere un ritorno alla massima occupazione in un contesto di stabilità dei prezzi.

Politica monetaria nel 2007 e nel 2008
Quando sono emerse per la prima volta tensioni finanziarie significative, nell'agosto 2007, il FOMC ha risposto rapidamente, prima attraverso azioni di liquidità – tagliando il tasso di sconto ed estendendo i prestiti a termine alle banche – e poi, a settembre, abbassando l'obiettivo per il tasso sui fondi federali di 50 base punti. ¹ Poiché nei mesi successivi sono emerse ulteriori indicazioni di debolezza economica, il Comitato ha ridotto il suo obiettivo per il tasso sui fondi federali di un totale di 325 punti base, lasciando l'obiettivo al 2% entro la primavera del 2008.

Il Comitato ha mantenuto costanti i tassi durante l'estate in quanto ha monitorato le condizioni economiche e finanziarie. Quando la crisi si è notevolmente intensificata in autunno, il Comitato ha risposto tagliando l'obiettivo per il tasso sui fondi federali di 100 punti base in ottobre, metà di questo allentamento è avvenuto nell'ambito di un taglio coordinato dei tassi di interesse senza precedenti da parte di sei principali banche centrali. Poi, nel dicembre 2008, mentre crescevano le prove di un drammatico rallentamento, il Comitato ha ridotto il suo obiettivo a un intervallo compreso tra 0 e 25 punti base, di fatto il suo limite inferiore. Tale intervallo di destinazione rimane in vigore oggi.

Nonostante l'allentamento della politica monetaria, le disfunzioni sui mercati del credito hanno continuato a peggiorare. Come sapete, nell'ultima parte del 2008 e all'inizio del 2009, la Federal Reserve ha adottato misure straordinarie per fornire liquidità e supportare il funzionamento del mercato del credito, compresa l'istituzione di una serie di linee di prestito di emergenza e la creazione o estensione di accordi di scambio di valuta con 14 banche centrali di tutto il mondo.² Nel suo ruolo di regolatore bancario, la Federal Reserve ha anche condotto stress test delle più grandi holding bancarie statunitensi, ponendo le basi per la raccolta di capitali da parte delle società. Queste azioni, insieme a una serie di interventi di altri responsabili politici negli Stati Uniti e in tutto il mondo, hanno contribuito a stabilizzare i mercati finanziari globali, che a loro volta sono serviti a controllare il deterioramento dell'economia reale e l'emergere di pressioni deflazionistiche.

Purtroppo, anche se è probabile che siano stati evitati esiti anche peggiori, il danno per l'economia è stato grave. Il tasso di disoccupazione negli Stati Uniti è passato da circa il 6% nel settembre 2008 a quasi il 9% nell'aprile 2009 – raggiungerà un picco del 10% in ottobre – mentre l'inflazione è diminuita drasticamente. Al culmine della crisi, e con il tasso sui fondi federali al suo limite inferiore effettivo, il FOMC si è rivolto ad approcci politici non tradizionali per sostenere la ripresa.

Quando il Comitato ha intrapreso questo percorso, siamo stati guidati da alcuni principi generali e da un lavoro accademico approfondito ma, con l'importante eccezione del caso giapponese, da un'esperienza storica limitata. Di conseguenza, i banchieri centrali negli Stati Uniti e quelli di altre economie avanzate che affrontano problemi simili hanno iniziato a imparare facendo. Discuterò parte di ciò che abbiamo appreso, iniziando dalla nostra esperienza nella conduzione delle politiche utilizzando il bilancio della Federal Reserve, per poi passare all'uso degli strumenti di comunicazione.

Strumenti di bilancio
Utilizzando il bilancio della Federal Reserve come strumento per raggiungere i suoi obiettivi obbligatori di massima occupazione e stabilità dei prezzi, il FOMC si è concentrato sull'acquisizione di titoli a più lungo termine, in particolare titoli del Tesoro e di agenzia, che sono i principali tipi di titoli che la Federal Reserve è autorizzata ad acquistare ai sensi del Federal Reserve Act.³ Un meccanismo attraverso il quale si ritiene che tali acquisti influenzino l'economia è il cosiddetto canale del saldo di portafoglio, che si basa sulle idee di alcuni noti economisti monetari, tra cui James Tobin, Milton Friedman, Franco Modigliani, Karl Brunner, e Allan Meltzer. La premessa chiave alla base di questo canale è che, per una serie di motivi, diverse classi di attività finanziarie non sono sostituti perfetti nei portafogli degli investitori.⁴ Ad esempio, alcuni investitori istituzionali devono far fronte a restrizioni normative sui tipi di titoli che possono detenere, gli investitori al dettaglio possono essere riluttanti a detenere determinati tipi di attività a causa degli elevati costi di transazione o di informazione e alcune attività hanno caratteristiche di rischio difficili o costose da coprire .

L'imperfetta sostituibilità delle attività implica che i cambiamenti nell'offerta di varie attività a disposizione degli investitori privati ​​possono influire sui prezzi e sui rendimenti di tali attività. Pertanto, gli acquisti della Federal Reserve di titoli garantiti da ipoteca (MBS), ad esempio, dovrebbero aumentare i prezzi e abbassare i rendimenti di tali titoli; inoltre, poiché gli investitori riequilibrano i loro portafogli sostituendo gli MBS venduti alla Federal Reserve con altri asset, i prezzi degli asset che acquistano dovrebbero aumentare e anche i loro rendimenti dovrebbero diminuire. Il calo dei rendimenti e l'aumento dei prezzi delle attività allentano le condizioni finanziarie generali e stimolano l'attività economica attraverso canali simili a quelli della politica monetaria convenzionale. Seguendo questa logica, Tobin ha suggerito che gli acquisti di titoli a più lungo termine da parte della Federal Reserve durante la Grande Depressione avrebbero potuto aiutare la ripresa dell'economia statunitense nonostante il fatto che i tassi a breve termine fossero vicini allo zero, e Friedman ha sostenuto acquisti su larga scala di obbligazioni a lungo termine della Banca del Giappone per aiutare a superare la trappola deflazionistica del Giappone.⁵

Acquisti di attività su larga scala possono influenzare le condizioni finanziarie e l'economia in generale anche attraverso altri canali. Ad esempio, possono segnalare che la banca centrale intende perseguire un orientamento politico persistentemente più accomodante di quanto si pensasse in precedenza, abbassando così le aspettative degli investitori sull'andamento futuro del tasso dei fondi federali e esercitando un'ulteriore pressione al ribasso sui tassi di interesse a lungo termine, in particolare in termini reali. Tale segnalazione può anche aumentare la fiducia delle famiglie e delle imprese contribuendo a ridurre le preoccupazioni sui rischi "in coda" come la deflazione. Durante i periodi di stress, l'acquisto di attività può anche migliorare il funzionamento dei mercati finanziari, allentando così le condizioni creditizie in alcuni settori.

Con lo spazio per ulteriori tagli dell'obiettivo per il tasso sui fondi federali sempre più limitato, alla fine del 2008 la Federal Reserve ha avviato una serie di acquisti di attività su larga scala (LSAP). A novembre, il FOMC ha annunciato un programma per l'acquisto di un totale di 600 miliardi di dollari in MBS e debiti di agenzia.⁶ Nel marzo 2009, il FOMC ha ampliato sostanzialmente questo programma di acquisto, annunciando che avrebbe acquistato fino a $ 1.25 trilioni di MBS di agenzia, fino a $ 200 miliardi di debito di agenzia e fino a $ 300 miliardi di debito del Tesoro a più lungo termine.⁷ Questi acquisti sono stati completati, con piccoli aggiustamenti, all'inizio del 2010.⁸ Nel novembre 2010, il FOMC ha annunciato che avrebbe ulteriormente ampliato le partecipazioni in titoli della Federal Reserve acquistando ulteriori $ 600 miliardi di titoli del Tesoro a più lungo termine per un periodo che si concluderà a metà del 2011.⁹

Circa un anno fa, il FOMC ha introdotto una variazione sui suoi precedenti programmi di acquisto, noto come programma di estensione della maturità (MEP), in base al quale la Federal Reserve avrebbe acquistato 400 miliardi di dollari di titoli del Tesoro a lungo termine e avrebbe venduto un importo equivalente di titoli del Tesoro a breve termine. Titoli del Tesoro nel periodo conclusosi a giugno 2012.¹⁰ Il FOMC ha successivamente esteso il MEP fino alla fine di quest'anno.¹¹ Riducendo la scadenza media dei titoli detenuti dal pubblico, l'eurodeputato esercita un'ulteriore pressione al ribasso sui tassi di interesse a più lungo termine e allenta ulteriormente le condizioni finanziarie complessive.

Quanto sono efficaci le politiche di bilancio? Dopo quasi quattro anni di esperienza con acquisti di asset su larga scala, è emerso un corposo lavoro empirico sui loro effetti. In generale, questa ricerca rileva che gli acquisti su larga scala della Federal Reserve hanno ridotto significativamente i rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine. Ad esempio, gli studi hanno scoperto che i $ 1.7 trilioni di acquisti di titoli del Tesoro e delle agenzie nell'ambito del primo programma LSAP hanno ridotto il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni tra 40 e 110 punti base. Ai 600 miliardi di dollari di acquisti di Treasury nell'ambito del secondo programma LSAP è stata attribuita la riduzione dei rendimenti a 10 anni di ulteriori 15-45 punti base.¹² Tre studi che considerano l'influenza cumulativa di tutti gli acquisti di attività della Federal Reserve, compresi quelli effettuati nell'ambito del MEP, hanno riscontrato effetti totali tra 80 e 120 punti base sul rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni.¹³ Questi effetti sono economicamente significativi.

È importante sottolineare che gli effetti degli LSAP non sembrano essere limitati ai rendimenti dei Treasury a più lungo termine. In particolare, è stato riscontrato che gli LSAP sono associati a cali significativi dei rendimenti sia delle obbligazioni societarie che degli MBS.¹⁴ Il primo programma di acquisto, in particolare, è stato collegato a sostanziali riduzioni dei rendimenti MBS e dei tassi dei mutui al dettaglio. Anche i LSAP sembrano aver fatto salire i prezzi delle azioni, presumibilmente sia abbassando i tassi di sconto sia migliorando le prospettive economiche; probabilmente non è un caso che la ripresa sostenuta dei corsi azionari statunitensi sia iniziata nel marzo 2009, poco dopo la decisione del FOMC di espandere notevolmente gli acquisti di titoli. Questo effetto è potenzialmente importante perché i valori delle scorte influenzano sia il consumo che le decisioni di investimento.

Sebbene vi siano prove sostanziali che gli acquisti di attività della Federal Reserve abbiano abbassato i rendimenti a lungo termine e allentato le condizioni finanziarie più ampie, ottenere stime precise degli effetti di queste operazioni sull'economia in generale è intrinsecamente difficile, poiché il controfattuale – come si sarebbe comportata l'economia in assenza delle azioni della Federal Reserve, non possono essere osservate direttamente. Se siamo disposti a prendere come ipotesi di lavoro che gli effetti di condizioni finanziarie più favorevoli sull'economia siano simili a quelli osservati storicamente, allora i modelli econometrici possono essere utilizzati per stimare gli effetti degli LSAP sull'economia. Le simulazioni dei modelli condotte presso la Federal Reserve generalmente rilevano che i programmi di acquisto di titoli hanno fornito un aiuto significativo per l'economia. Ad esempio, uno studio che utilizza il modello di economia FRB/US del Board ha rilevato che, a partire dal 2012, i primi due round di LSAP potrebbero aver aumentato il livello di produzione di quasi il 3% e aumentato l'occupazione del personale privato di oltre 2 milioni di posti di lavoro , rispetto a quanto altrimenti sarebbe avvenuto.¹⁵ La Bank of England ha utilizzato gli LSAP in modo simile a quello della Federal Reserve, quindi è interessante che i ricercatori abbiano riscontrato che gli effetti finanziari e macroeconomici dei programmi britannici sono qualitativamente simili a quelli degli Stati Uniti.¹⁶

A dire il vero, queste stime degli effetti macroeconomici degli LSAP dovrebbero essere trattate con cautela. È probabile che la crisi e la recessione abbiano attenuato alcuni dei normali canali di trasmissione della politica monetaria rispetto a quanto ipotizzato nei modelli; ad esempio, gli standard restrittivi di sottoscrizione dei mutui hanno ridotto gli effetti di tassi ipotecari più bassi. Inoltre, gli effetti macroeconomici stimati dipendono da stime incerte della persistenza degli effetti degli LSAP sulle condizioni finanziarie.¹⁷ Nel complesso, tuttavia, una lettura equilibrata delle prove supporta la conclusione che gli acquisti di titoli della banca centrale hanno fornito un supporto significativo alla ripresa economica, attenuando al contempo i rischi deflazionistici.

Passerò ora al nostro uso degli strumenti di comunicazione.

Strumenti di comunicazione
Una comunicazione chiara è sempre importante nella banca centrale, ma può essere particolarmente importante quando le condizioni economiche richiedono ulteriori stimoli politici ma il tasso ufficiale è già al suo limite inferiore effettivo. In particolare, le indicazioni prospettiche che abbassano le aspettative del settore privato riguardo ai futuri tassi a breve termine dovrebbero causare un calo dei tassi di interesse a più lungo termine, portando a condizioni finanziarie più accomodanti.¹⁸

La Federal Reserve ha fatto un uso considerevole della forward guidance come strumento politico.¹⁹ Da marzo 2009 a giugno 2011, la dichiarazione post-riunione del FOMC ha osservato che le condizioni economiche "è probabile che garantiscano livelli eccezionalmente bassi del tasso sui fondi federali per un periodo prolungato".²⁰ Nella riunione di agosto 2011, il Comitato ha reso la sua guida più precisa affermando che le condizioni economiche avrebbero probabilmente garantito che il tasso sui fondi federali rimanesse eccezionalmente basso "almeno fino alla metà del 2013".²¹ All'inizio di quest'anno, il FOMC ha esteso ulteriormente il periodo previsto di tassi eccezionalmente bassi, fino ad “almeno fino alla fine del 2014”, linee guida che sono state riaffermate nelle riunioni successive.²² Come indica il linguaggio, questa guida non è una promessa incondizionata; si tratta piuttosto di un'affermazione sul giudizio collettivo del FOMC circa il percorso della politica che potrebbe rivelarsi appropriato, visti gli obiettivi del Comitato e le sue prospettive per l'economia.

Le opinioni dei membri del Comitato in merito alla probabile tempistica del consolidamento delle politiche rappresentano un equilibrio di molti fattori, ma l'attuale guida prospettica è ampiamente coerente con le prescrizioni provenienti da una serie di parametri di riferimento standard, comprese semplici regole di politica e metodi di controllo ottimali.²³ Alcune delle regole politiche che informano la guida prospettica mettono in relazione i tassi di interesse ufficiali con determinanti familiari, come l'inflazione e l'output gap. Ma una serie di considerazioni suggerisce anche la pianificazione di mantenere bassi i tassi per un tempo più lungo di quanto implicato dalle regole politiche sviluppate durante periodi più normali. Queste considerazioni includono la necessità di stipulare un'assicurazione contro la realizzazione di rischi di ribasso, che sono particolarmente difficili da gestire quando i tassi sono prossimi al loro limite inferiore effettivo; la possibilità che, a causa di vari insoliti venti contrari che rallentano la ripresa, l'economia abbia bisogno di più sostegno politico del solito in questa fase del ciclo; e la necessità di compensare i limiti alla sistemazione della polizza derivanti dal limite inferiore delle tariffe.²⁴

Le linee guida sono state efficaci? È certamente vero che, nel tempo, sia gli investitori che i previsori privati ​​hanno notevolmente anticipato la data in cui si aspettano che il tasso sui fondi federali inizi a salire; inoltre, le attuali aspettative politiche sembrano allinearsi bene con le indicazioni prospettiche del FOMC. Certo, i cambiamenti nel tempo in cui il settore privato si aspetta che il tasso sui fondi federali inizi a rafforzarsi sono stati in parte il risultato dello stesso deterioramento delle prospettive economiche che ha portato il FOMC a introdurre e quindi ad estendere la sua guida prospettica. Ma le prospettive riviste del settore privato per il tasso di riferimento sembrano riflettere anche un crescente apprezzamento di quanto forte intenda essere il FOMC nel sostenere una ripresa sostenibile. Ad esempio, dal 2009, i meteorologi che partecipano al sondaggio Blue Chip hanno ripetutamente segnato le loro proiezioni del tasso di disoccupazione che si aspettano prevalere nel momento in cui il FOMC inizia a sollevare l'obiettivo per il tasso dei fondi federali lontano da zero. Pertanto, le indicazioni prospettiche del Comitato potrebbero aver trasmesso una maggiore disponibilità a mantenere la sistemazione di quanto i previsori privati ​​avessero creduto in precedenza.²⁵ Anche l'andamento dei prezzi dei mercati finanziari nei periodi intorno alle variazioni della forward guidance è coerente con l'opinione che la guida abbia influito sulle aspettative di policy.²⁶

Fare politica con strumenti non tradizionali: un quadro costi-benefici
Fare politica monetaria con strumenti non tradizionali è impegnativo. In particolare, la nostra esperienza con questi strumenti rimane limitata. In questo contesto, il FOMC confronta attentamente i benefici ei costi attesi delle azioni politiche proposte.

Il potenziale beneficio dell'azione politica, ovviamente, è la possibilità di migliori risultati economici, risultati più coerenti con il duplice mandato del FOMC. Alla luce delle prove che ho discusso, sembra ragionevole concludere che gli strumenti politici non tradizionali sono stati e possono continuare a essere efficaci nel fornire soluzioni finanziarie, sebbene siamo meno sicuri dell'entità e della persistenza di questi effetti rispetto a quelli di più -politiche tradizionali.

I possibili benefici di un'azione, tuttavia, devono essere considerati insieme ai suoi potenziali costi. Mi concentrerò ora sui potenziali costi degli LSAP.

Un possibile costo della conduzione di LSAP aggiuntivi è che queste operazioni potrebbero compromettere il funzionamento dei mercati mobiliari. Come ho notato, la Federal Reserve è limitata per legge principalmente all'acquisto di titoli del Tesoro e delle agenzie; l'offerta di tali titoli è ampia ma limitata e non tutta l'offerta viene negoziata attivamente. In teoria, se la Federal Reserve diventasse un acquirente troppo dominante in alcuni segmenti di questi mercati, il commercio tra agenti privati ​​potrebbe prosciugarsi, degradando la liquidità e la scoperta dei prezzi. Poiché il sistema finanziario globale dipende da mercati profondi e liquidi per i titoli del Tesoro USA, un significativo deterioramento di tali mercati sarebbe costoso e, in particolare, potrebbe impedire la trasmissione della politica monetaria. Ad esempio, le perturbazioni del mercato potrebbero portare a premi di liquidità più elevati sui titoli del Tesoro, il che sarebbe contrario all'obiettivo politico di ridurre i rendimenti dei titoli del Tesoro. Tuttavia, sebbene la capacità del mercato possa alla fine diventare un problema, fino a questo punto abbiamo riscontrato pochi o nessun problema nei mercati dei titoli del Tesoro o delle agenzie, le disponibilità di titoli del settore privato rimangono elevate e gli scambi tra i partecipanti al mercato privato rimangono robusti.

Un secondo costo potenziale degli acquisti di titoli aggiuntivi è che ulteriori espansioni sostanziali del bilancio potrebbero ridurre la fiducia del pubblico nella capacità della Fed di uscire senza problemi dalle sue politiche accomodanti al momento opportuno. Anche se ingiustificata, una tale riduzione della fiducia potrebbe aumentare il rischio di un costoso disancoraggio delle aspettative di inflazione, portando a sua volta all'instabilità finanziaria ed economica. È degno di nota, tuttavia, che l'espansione del bilancio fino ad oggi non ha influito materialmente sulle aspettative di inflazione, probabilmente in parte a causa della grande enfasi che la Federal Reserve ha posto sullo sviluppo di strumenti per garantire che possiamo normalizzare la politica monetaria quando appropriato, anche se le nostre disponibilità in titoli rimangono consistenti. In particolare, il FOMC sarà in grado di esercitare pressioni al rialzo sui tassi di interesse a breve termine aumentando il tasso di interesse che paga alle banche per le riserve che detengono presso la Fed. La pressione al rialzo sui tassi può essere ottenuta anche utilizzando strumenti di drenaggio delle riserve o vendendo titoli dal portafoglio della Federal Reserve, invertendo così gli effetti ottenuti dai LSAP. Il FOMC ha dedicato notevoli sforzi alla pianificazione e alla verifica della nostra strategia di uscita e agirà con decisione per attuarla al momento opportuno.

Un terzo costo da soppesare è quello dei rischi per la stabilità finanziaria. Ad esempio, alcuni osservatori hanno sollevato la preoccupazione che, abbassando i rendimenti a lungo termine, le politiche non tradizionali potrebbero indurre alcuni investitori a raggiungere un rendimento imprudente e quindi minacciare la stabilità finanziaria. Naturalmente, un obiettivo della politica sia tradizionale che non tradizionale durante i recuperi è promuovere un ritorno all'assunzione di rischi produttivi; come sempre, l'obiettivo è trovare il giusto equilibrio. Inoltre, una ripresa più forte è di per sé chiaramente utile per la stabilità finanziaria. Nella valutazione di tale rischio, è importante notare che la Federal Reserve, sia da sola che in collaborazione con altri membri del Financial Stability Oversight Council, ha notevolmente ampliato il proprio monitoraggio del sistema finanziario e modificato il proprio approccio di vigilanza per assumere una maggiore prospettiva sistemica. Finora abbiamo visto poche prove di accumuli pericolosi di rischio o leva finanziaria, ma continueremo sia la nostra attenta supervisione che l'attuazione di riforme della regolamentazione finanziaria volte a ridurre il rischio sistemico.

Un quarto costo potenziale delle politiche di bilancio è la possibilità che la Federal Reserve possa subire perdite finanziarie qualora i tassi di interesse aumentino in misura imprevista. Analisi approfondite suggeriscono che, da un punto di vista puramente fiscale, sono forti le probabilità che gli acquisti di attività della Fed facciano guadagnare ai contribuenti, riducendo il deficit e il debito federali.²⁷ E, naturalmente, nella misura in cui la politica monetaria aiuta a rafforzare l'economia e ad aumentare i redditi, i benefici per la posizione fiscale degli Stati Uniti sarebbero sostanziali. In ogni caso, questa prospettiva puramente fiscale è troppo ristretta: poiché gli americani sono lavoratori e consumatori oltre che contribuenti, la politica monetaria può ottenere il massimo per il paese concentrandosi generalmente sul miglioramento delle prestazioni economiche piuttosto che su possibili guadagni o perdite sul governo federale. Bilancio di riserva.

In sintesi, sia i benefici che i costi delle politiche monetarie non tradizionali sono incerti; con ogni probabilità, varieranno anche nel tempo, a seconda di fattori quali lo stato dell'economia e dei mercati finanziari e l'entità dei precedenti acquisti di attività della Federal Reserve. Inoltre, le politiche non tradizionali hanno costi potenziali che possono essere meno rilevanti per le politiche tradizionali. Per questi motivi, l'ostacolo per l'utilizzo di politiche non tradizionali dovrebbe essere maggiore rispetto alle politiche tradizionali. Allo stesso tempo, i costi delle politiche non tradizionali, se considerati con attenzione, sembrano gestibili, il che implica che non dovremmo escludere l'ulteriore utilizzo di tali politiche se le condizioni economiche lo giustificano.

Prospettive economiche
Le politiche monetarie accomodanti che ho esaminato oggi, sia tradizionali che non tradizionali, hanno fornito un importante supporto alla ripresa economica, contribuendo nel contempo a mantenere la stabilità dei prezzi. A luglio, il tasso di disoccupazione era sceso all'8.3 percento dal picco ciclico del 10 percento e gli stipendi erano aumentati di 4 milioni di posti di lavoro dal loro punto più basso. E nonostante le preoccupazioni periodiche sui rischi di deflazione, da un lato, e i ripetuti avvertimenti che un eccessivo accomodamento politico avrebbe innescato l'inflazione, dall'altro, l'inflazione (ad eccezione di deviazioni temporanee causate principalmente dalle oscillazioni dei prezzi delle materie prime) è rimasta vicino al 2% del Comitato le aspettative oggettive e di inflazione sono rimaste stabili. Settori chiave come la produzione, l'edilizia abitativa e il commercio internazionale si sono rafforzati, gli investimenti delle imprese in attrezzature e software sono rimbalzati e le condizioni nei mercati finanziari e creditizi sono migliorate.

Nonostante questi segnali positivi, la situazione economica è ovviamente tutt'altro che soddisfacente. Il tasso di disoccupazione rimane di oltre 2 punti percentuali al di sopra di quello che la maggior parte dei partecipanti al FOMC considera il suo valore normale di lungo periodo e altri indicatori, come il tasso di partecipazione alla forza lavoro e il numero di persone che lavorano a tempo parziale per motivi economici, confermano che la forza lavoro l'utilizzo rimane a livelli molto bassi. Inoltre, il tasso di miglioramento del mercato del lavoro è stato dolorosamente lento. Ho notato in altre occasioni che il calo della disoccupazione che abbiamo visto sarebbe probabilmente continuato solo se la crescita economica fosse aumentata a un tasso superiore alla sua tendenza a lungo termine.²⁸ In effetti, la crescita negli ultimi trimestri è stata tiepida e quindi, non sorprendentemente, non abbiamo visto alcun miglioramento netto del tasso di disoccupazione da gennaio. A meno che l'economia non inizi a crescere più rapidamente di quanto non abbia fatto di recente, è probabile che il tasso di disoccupazione rimanga per qualche tempo molto al di sopra dei livelli coerenti con la massima occupazione.

Alla luce delle azioni politiche sinora intraprese dal FOMC, nonché dei naturali meccanismi di ripresa dell'economia, si poteva sperare in maggiori progressi ormai nel ritorno alla massima occupazione. Alcuni hanno interpretato la mancanza di progressi come prova del fatto che la crisi finanziaria ha causato danni strutturali all'economia, rendendo gli attuali livelli di disoccupazione impermeabili a ulteriori accomodamenti monetari. La letteratura su questo argomento è ampia e oggi non posso recensirla completamente.²⁹ Tuttavia, dopo ogni precedente recessione negli Stati Uniti dalla seconda guerra mondiale, il tasso di disoccupazione è tornato vicino al livello pre-recessione e, sebbene la recente recessione sia stata insolitamente profonda, vedo poche prove di sostanziali cambiamenti strutturali negli ultimi anni.

Piuttosto che attribuire la lenta ripresa a fattori strutturali a più lungo termine, vedo che la crescita è attualmente frenata da una serie di venti contrari. In primo luogo, sebbene il settore dell'edilizia abitativa abbia mostrato segnali di miglioramento, l'attività immobiliare rimane a livelli bassi e contribuisce alla ripresa molto meno di quanto ci si aspetterebbe normalmente in questa fase del ciclo.

In secondo luogo, la politica fiscale, sia a livello federale che statale e locale, è diventata un importante ostacolo per il ritmo della crescita economica. Nonostante un recente miglioramento delle entrate fiscali, i governi statali e locali devono ancora far fronte a situazioni di bilancio ristrette e continuano a tagliare la spesa reale e l'occupazione. Gli acquisti reali stanno diminuendo anche a livello federale. Anche le incertezze sulla politica fiscale, in particolare sulla risoluzione del cosiddetto fiscal cliff e sull'abolizione del tetto del debito, stanno probabilmente frenando l'attività, sebbene l'entità di questi effetti sia difficile da giudicare.³⁰ È fondamentale che i responsabili delle politiche fiscali mettano in atto un piano credibile che fissi il bilancio federale su una traiettoria sostenibile a medio e lungo termine. Tuttavia, i responsabili delle politiche dovrebbero fare attenzione a evitare una forte contrazione fiscale a breve termine che potrebbe mettere in pericolo la ripresa.

In terzo luogo, le tensioni sui mercati creditizi e finanziari continuano a frenare l'economia. All'inizio della ripresa, la limitata disponibilità di credito è stata un fattore importante che ha frenato la crescita e le condizioni di prestito rigorose per alcuni potenziali acquirenti di case e piccole imprese rimangono un problema oggi. Più di recente, tuttavia, un'importante fonte di tensioni finanziarie è stata l'incertezza sugli sviluppi in Europa. Queste tensioni sono le più problematiche per gli europei, ovviamente, ma grazie al commercio globale e ai legami finanziari, anche gli effetti della situazione europea sull'economia statunitense sono significativi. Alcune recenti proposte politiche in Europa sono state piuttosto costruttive, a mio avviso, ed esorto i nostri colleghi europei a portare avanti iniziative politiche per risolvere la crisi.

Conclusione
All'inizio del mio mandato come membro del Consiglio dei governatori, ho tenuto un discorso che ha preso in considerazione le opzioni per la politica monetaria quando il tasso di interesse di politica a breve termine è vicino al suo limite inferiore effettivo.³¹ All'epoca stavo reagendo alle affermazioni comuni secondo cui i responsabili delle politiche monetarie sarebbero stati "a corto di munizioni" poiché il tasso sui fondi federali si avvicinava allo zero. Ho sostenuto che, al contrario, la politica potrebbe essere ancora efficace vicino al limite inferiore. Ora, con diversi anni di esperienza con politiche non tradizionali sia negli Stati Uniti che in altre economie avanzate, sappiamo di più su come funzionano tali politiche. Appare chiaro, sulla base di questa esperienza, che tali politiche possono essere efficaci e che, in loro assenza, la recessione del 2007-09 sarebbe stata più profonda e l'attuale ripresa sarebbe stata più lenta di quanto effettivamente avvenuto.

Come ho discusso oggi, è anche vero che le politiche non tradizionali sono relativamente più difficili da applicare, almeno allo stato attuale delle nostre conoscenze. Le stime degli effetti delle politiche non tradizionali sull'attività economica e sull'inflazione sono incerte e l'uso di politiche non tradizionali comporta costi superiori a quelli generalmente associati a politiche più standard. Di conseguenza, l'asticella per l'utilizzo delle polizze non tradizionali è più alta rispetto alle polizze tradizionali. Inoltre, nel presente contesto, le politiche non tradizionali condividono i limiti della politica monetaria più in generale: la politica monetaria non può raggiungere da sola ciò che potrebbe ottenere un insieme più ampio ed equilibrato di politiche economiche; in particolare, non può neutralizzare i rischi fiscali e finanziari che il Paese deve affrontare. Certamente non può mettere a punto i risultati economici.

Tuttavia, mentre valutiamo i benefici ei costi di approcci politici alternativi, non dobbiamo perdere di vista le scoraggianti sfide economiche che la nostra nazione deve affrontare. La stagnazione del mercato del lavoro, in particolare, è una grave preoccupazione non solo per l'enorme sofferenza e spreco di talenti umani che comporta, ma anche perché livelli persistentemente elevati di disoccupazione provocheranno danni strutturali alla nostra economia che potrebbero durare per molti anni.

Negli ultimi cinque anni, la Federal Reserve ha agito per sostenere la crescita economica e favorire la creazione di posti di lavoro, ed è importante realizzare ulteriori progressi, in particolare nel mercato del lavoro. Tenendo debitamente conto delle incertezze e dei limiti dei suoi strumenti politici, la Federal Reserve fornirà ulteriori accomodamenti politici necessari per promuovere una ripresa economica più forte e un miglioramento duraturo delle condizioni del mercato del lavoro in un contesto di stabilità dei prezzi.

Referenze

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1. Un punto base equivale a un centesimo di 1 punto percentuale. Ritorna al testo

2. Per ulteriori informazioni su queste azioni per stabilizzare i mercati e sui loro effetti, vedere Bernanke (2009). Ritorna al testo

3. I titoli di agenzia sono titoli emessi dalle imprese sponsorizzate dal governo (GSE) e comprendono sia titoli garantiti da ipoteca garantiti da GSE sia debiti del GSE. Poiché i titoli GSE sono stati esplicitamente garantiti dal governo degli Stati Uniti dopo l'agosto 2008, gli acquisti della Federal Reserve sono stati limitati a titoli garantiti dal governo. Gli acquisti netti di titoli da parte della Federal Reserve sono finanziati dalla creazione di riserve bancarie commerciali, che a loro volta sono detenute in conti presso la Federal Reserve. Ritorna al testo

4. Vedi Tobin (1965, 1969), Modigliani e Sutch (1966), Brunner e Meltzer (1973) e Friedman e Schwartz (1982). Nelson (2011) discute la rilevanza delle opinioni di Friedman per la recente politica della Federal Reserve. Per i trattamenti moderni del canale del saldo di portafoglio in un contesto macroeconomico, vedere Andrés, López-Salido e Nelson (2004). Il canale del saldo del portafoglio sarebbe inoperante in base a varie ipotesi forti che considero empiricamente non plausibili, come i mercati finanziari completi e senza attriti e la piena internalizzazione da parte degli investitori privati ​​del bilancio del governo (equivalenza ricardiana). Ritorna al testo

5. Vedi Tobin (1965) e Friedman (2000). Ritorna al testo

6. Vedi Consiglio dei governatori (2008). Ritorna al testo

7. Vedi Consiglio dei governatori (2009). Ritorna al testo

8. Diversi mesi dopo, per evitare un inasprimento implicito nella politica associata al deflusso dei titoli in scadenza, la Federal Reserve ha anche iniziato a reinvestire i pagamenti di capitale ricevuti su MBS di agenzia e debito in titoli del Tesoro e ha continuato a rinnovare il debito del Tesoro in scadenza a più lungo termine. Cfr. Consiglio dei governatori (2010a). Ritorna al testo

9. Cfr. Consiglio dei governatori (2010b). Ritorna al testo

10 Allo stesso tempo, il Comitato ha annunciato che reinvestirà i pagamenti di capitale da debito di agenzia e MBS di agenzia in MBS di agenzia. Cfr. Consiglio dei governatori (2011a). Ritorna al testo

11 Cfr. Consiglio dei governatori (2012a). Ritorna al testo

12 Gli studi sugli effetti degli acquisti di titoli includono, tra gli altri, D'Amico e King (di prossima pubblicazione), Gagnon e altri (2011), Hamilton e Wu (2012), Krishnamurthy e Vissing-Jørgensen (2011), Significato e Zhu (2011) , Swanson (2011), D'Amico e altri (di prossima pubblicazione) e Wright (2012). Ritorna al testo

13 Vedi Pandl (2012), Meyer e Bomfim (2012) e Li e Wei (2012). Una caratteristica importante di queste analisi è che non si basano solo su studi di eventi. Ad esempio, lo studio Li e Wei utilizza un modello senza arbitraggio della struttura a termine dei tassi di interesse e dei dati delle serie temporali dal 1994 al 2007 per stimare gli effetti sui premi a termine delle variazioni dell'importo del debito del Tesoro a più lungo termine e dell'agenzia MBS tenuto dal pubblico. Utilizzando questo modello, Li e Wei sono in grado di dedurre gli effetti dei due programmi LSAP e del MEP, controllando i cambiamenti nel percorso atteso del tasso sui fondi federali e le sue implicazioni per i tassi di interesse a lungo termine. La loro analisi suggerisce che gli acquisti di attività della Federal Reserve sono un fattore importante alla base dell'attuale livello molto basso del premio a termine nei tassi a più lungo termine. Ritorna al testo

14 Sulle obbligazioni societarie si veda Krishnamurthy e Vissing-Jørgensen (2011) e Wright (2012); Fuster e Willen (2010), Hancock e Passmore (2011) e Wright (2012) riportano i risultati sui rendimenti dei mutui. I primi scettici sulle politiche di bilancio temevano che eventuali effetti sui rendimenti dei Treasury non sarebbero stati trasmessi ad altri tassi di interesse e prezzi delle attività. Le prove riportate in questi documenti confutano questa preoccupazione, così come il fatto che gli spread dei rendimenti delle obbligazioni societarie investment grade e dei tassi ipotecari rispetto ai rendimenti dei titoli del Tesoro con scadenze comparabili non sono stati elevati dalla fine del 2009 alla metà del 2011; da allora questi spread sono leggermente aumentati, riflettendo in parte i timori per la situazione europea e il ritmo della ripresa economica statunitense. Ritorna al testo

15 Vedere Chung e altri (2012) per i dettagli delle ipotesi e dei risultati della simulazione. Concentrandosi solo sul secondo programma LSAP, Fuhrer e Olivei (2011) trovano effetti comparabili, attribuendo a quel programma un aumento di poco meno dell'1% della produzione e 700,000 nuovi posti di lavoro. Utilizzando metodologie diverse, Kiley (2012) trova effetti significativamente più piccoli e Baumeister e Benati (2010) trovano effetti più grandi. Ritorna al testo

16 Joyce, Tong e Woods (2011) riassumono una serie di stime degli effetti macroeconomici del programma di allentamento quantitativo della Bank of England, che, rispetto alle dimensioni dell'economia del Regno Unito, è approssimativamente equivalente in scala ai due programmi LSAP della Federal Reserve. Tali stime suggeriscono un effetto di picco dell'1-1/2 percento per la produzione reale e tra il 2/3 e l'4-1/1 percento per l'inflazione nel Regno Unito. Vedi anche Baumeister e Benati (2) e Christensen e Rudebusch (2010). Ritorna al testo

17 Ad esempio, mentre gli effetti macroeconomici riportati da Chung e altri (2012) sono coerenti con la persistenza degli effetti finanziari stimati da Li e Wei (2012), Wright (2012) trova molta meno persistenza utilizzando una metodologia diversa. Kiley (2012) fornisce anche argomentazioni e prove del perché gli LSAP potrebbero essere stati meno stimolanti di quanto riscontrato in Chung e altri (2012) e Fuhrer e Olivei (2011). Ritorna al testo

18 Vedi Eggertsson e Woodford (2003) e Levin e altri (2010) per discussioni sul ruolo della comunicazione al limite inferiore dello zero. Ritorna al testo

19 Come per gli acquisti di asset, la Federal Reserve non è stata la sola a utilizzare le linee guida future. La Bank of Canada, ad esempio, ha annunciato nell'aprile 2009 l'intenzione di mantenere la politica overnight a 25 punti base fino al secondo trimestre del 2010; tale indirizzo condizionale è stato oggetto di valutazione da parte della banca dell'andamento futuro dell'inflazione. La Banca del Giappone fornisce da tempo orientamenti che collegano la politica agli sviluppi economici. Nel marzo 2001, ad esempio, la Banca del Giappone si è impegnata a mantenere il proprio tasso ufficiale a zero fino a quando i prezzi al consumo giapponesi non si fossero stabilizzati o avessero mostrato un aumento di anno in anno. La Riksbank e la Reserve Bank of New Zealand negli ultimi anni hanno rilasciato dichiarazioni sull'andamento futuro del tasso di riferimento simili a quelle fornite dalla Federal Reserve e dalla Bank of Canada. Ritorna al testo

20 Vedi Consiglio dei governatori (2009). Ritorna al testo

21 Cfr. Consiglio dei governatori (2011b). Ritorna al testo

22 Cfr. Consiglio dei governatori (2012b). Ritorna al testo

23 Yellen (2012a, 2012b) fornisce dettagli sulle attuali indicazioni prospettiche. Ritorna al testo

24 Sulla risposta a venti contrari insoliti (tecnicamente, una situazione in cui è necessario un tasso di interesse reale più basso per raggiungere la piena occupazione), si veda Williams (2009). Sulla gestione del rischio vicino al limite inferiore dello zero, vedere Orphanides e Wieland (2000). Sulla compensazione dei limiti alla politica accomodante attribuibili al limite inferiore delle tariffe, si veda Reifschneider e Williams (2000). Segue un altro argomento per sostenere tassi bassi perché le politiche ottimali possono comportare un aggiustamento lento o "inerziale" dei tassi; si veda, ad esempio, Woodford (2003). Ritorna al testo

25 Nell'ottobre 2009, i previsori privati ​​nel sondaggio Blue Chip hanno previsto che il tasso di disoccupazione sarebbe stato vicino al 10% e l'inflazione complessiva misurata dall'indice dei prezzi al consumo (CPI) sarebbe stata del 2% nel momento in cui i tassi di interesse a breve termine (tre- tassi mensili sui buoni del Tesoro) è salito sopra i 50 punti base. A marzo 2011, i meteorologi avevano abbassato il tasso di disoccupazione previsto alla data di lancio della politica a circa l'8-1/2 percento, ancora una volta accompagnato da un'inflazione vicina al 2%. E entro marzo 2012, i previsori prevedevano che il tasso di disoccupazione sarebbe sceso al di sotto del 7-1/2 percento e che l'inflazione dell'IPC sarebbe salita fino a sfiorare il 2-1/2 percento, prima che i tassi di interesse a breve termine salissero sensibilmente al di sopra l'intervallo di destinazione corrente. Ritorna al testo

26 Ad esempio, i membri dello staff del consiglio hanno eseguito studi sugli eventi del movimento dei prezzi dei futures sull'eurodollaro e di altre variabili finanziarie immediatamente dopo il rilascio delle dichiarazioni del FOMC di agosto 2011 e gennaio 2012. In entrambi i casi, la fornitura di indicazioni specifiche sulla probabile data del decollo è stata associata a un notevole appiattimento del percorso atteso del tasso sui fondi federali. Per un'analisi formale dell'efficacia delle linee guida del FOMC, vedere Swanson e Williams (2012). Ritorna al testo

27 Le rimesse al Tesoro dalla Federal Reserve sono ammontate a circa 200 miliardi di dollari negli ultimi tre anni, ben al di sopra delle medie storiche. Ritorna al testo

28 Vedi Bernanke (2012). Ritorna al testo

29 Vedi Daly e altri (2011) per una panoramica. Ritorna al testo

30 Per ulteriori informazioni sulla politica fiscale e sull'incertezza politica, vedere Congressional Budget Office (2012) e Baker, Bloom e Davis (2012). Ritorna al testo

31 Vedi Bernanke (2003). Ritorna al testo