Sostenibilità del debito greco: il diavolo è nelle code

di Andrea Consiglio e Stavros A. Zenios

Apparso originariamente su Voxeu.org 12 agosto 2015

Alcuni esperti considerano il debito greco sostenibile, mentre altri affermano che non è sostenibile. Questa colonna sostiene che la distinzione tra sostenibilità tattica e strategica del debito può spiegare questa differenza di opinioni.

Inoltre, l'analisi strategica della sostenibilità del debito dovrebbe tenere conto del rischio di coda. Questo approccio mostra che il debito greco è altamente insostenibile, ma la sostenibilità può essere ripristinata con uno scarto nominale del 50%, concessioni sui tassi di interesse del 70% o una ristrutturazione del debito a una scadenza media ponderata di 20 anni. La Grecia ei suoi creditori dovrebbero "scommettere sul futuro" e abbracciare la riduzione del debito.

Chi ha ragione?

Tenere un referendum nazionale su un documento altamente tecnico sulla sostenibilità del debito è indicativo della confusione tra la politica greca (e dell'UE) nel mezzo di una crisi senza fine. È anche indicativo di una certa confusione su ciò che ci dice l'analisi della sostenibilità del debito.

Come potremmo trarre conclusioni contrastanti sulla sostenibilità del debito greco da parte di analisti credibili con accesso agli stessi dati? Ad esempio, Paul De Grauwe sostiene che il “Il debito greco è sostenibile” (De Grauwe 2015), mentre il recente rapporto del FMI rileva che il “il debito non può essere considerato sostenibile” (FMI 2015).

Una spiegazione deriva da diverse ipotesi sulla crescita e sui tassi di rifinanziamento del debito. Questo è ovviamente ovvio, e non è il punto di questa colonna, ma divaghiamo brevemente per evidenziare nella Tabella 1 le ipotesi chiave alla base di questi risultati contrastanti. Le ipotesi del FMI hanno portato a “un'alta probabilità che […] il debito sia sostenibile” (FMI 2014). Nel giro di un anno, la realtà ha calpestato queste aspettative e il FMI ha cambiato il suo verdetto in “non sostenibile con alta probabilità” (FMI 2015). Il capo economista del FMI Olivier Blanchard discute le lezioni apprese dai loro errori (Blanchard 2015), ma i lettori non erano convinti. Mody (2015b) ribatte che “Il professor Blanchard scrive una tragedia greca” e che i creditori trattavano “in malafede”. Wolff (2015) commenta il fallimento “riconoscere due grandi errori del FMI”. In particolare, sarebbe dovuto essere ovvio che un avanzo primario sostenuto del 4.5% con una crescita dell'1.9% è appena un “eccesso di ambizione” su ciò che un'economia potrebbe realizzare, come riconoscerebbero i lettori di Eichengreen e Panizza (2014). In effetti, il FMI ha ripetutamente rivisto al ribasso le sue proiezioni di crescita durante la crisi greca.

Quindi, una volta che il FMI ha abbandonato le sue ipotesi irrealistiche, ha dichiarato il debito insostenibile, mentre De Grauwe, con un'ipotesi di crescita modesta, trova il debito sostenibile. Cosa sta succedendo? C'è un difetto in uno di questi studi? La risposta è no.

• Sono entrambi corretti ma rispondono a domande diverse, e questo è il primo punto che facciamo.

Tabella 1. Variabili chiave nelle analisi di sostenibilità di De Grauwe (2015) e IMF (2014, 2015).

Sostenibilità tattica e strategica del debito

De Grauwe esamina le attuali condizioni contrattuali per il pagamento degli interessi. Nelle condizioni agevolate previste dai creditori il pagamento degli interessi è del 2% del PIL, e con una crescita del 2% (e un bilancio in pareggio, ovviamente), il debito greco rimane stabile al livello attuale. Questo è ciò che chiameremmo sostenibilità tattica. L'analisi tattica non considera un ritorno sui mercati. Oppure, implicitamente, presuppone un ritorno sui mercati ai tassi del settore ufficiale. Risponde alla seguente domanda: il debito non aumenta nelle condizioni attuali? Se sì, va tutto bene. Tuttavia, se c'è un pagamento ingente dovuto immediatamente, allora siamo di fronte a una decisione tattica per un prestito ponte. Nel caso della Grecia, sono stati mancati pagamenti per 2 miliardi di euro dovuti al FMI. Ma secondo l'analisi di De Grauwe, questo pone un problema di liquidità e non di solvibilità.

Il FMI ritiene che il rifinanziamento del debito nel suo orizzonte alla fine richiederà l'accesso ai mercati “a un tasso di interesse nominale medio del 6% per i prossimi decenni”. Questa è sostenibilità strategica e giunge a una conclusione diversa.

La visione tattica è valida mentre un paese è soggetto a un programma di aggiustamento che finanzia le sue esigenze con termini fissati contrattualmente. La visione strategica è importante quando il paese si diploma al programma ed è finanziato da mercati dei capitali volatili.

Questa distinzione spiega un punto controverso tra il governo greco e il FMI da un lato, ei creditori dell'UE dall'altro. I creditori dell'UE non discutono di cancellazione del debito in quanto, nel breve periodo, c'è un problema di liquidità che può essere risolto con un programma di salvataggio di 3 anni e un prestito ponte. Stanno prendendo una decisione tattica. (Questo è l'argomento economico; entra in gioco anche la politica.) Tuttavia, questo non garantisce che la Grecia si diplomi con successo anche se ingoia diligentemente tutta l'austerità prescritta. Il successo della laurea significa un ritorno sui mercati e l'analisi strategica ci dice che il debito è insostenibile. Il FMI ha ragione nel chiedere la cancellazione del debito e questo dovrebbe avvenire ad un certo punto durante il programma triennale. Se non ottiene il suo desiderio, Grecia “farà la spola tra il pronto soccorso e la riabilitazione”, per citare l'appropriata analogia di Mody.

Guarda le code

Ora fai un respiro profondo e leggi l'avvertimento del FMI 2014: “le incertezze […] rendono difficile affermare categoricamente che il debito è sostenibile con un'alta probabilità”. Quali sono le incertezze, qual è il significato di "difficile" e quanto è alto "alta probabilità”? (Se al pubblico tedesco fosse stato chiesto di votare su una dichiarazione così evasiva, molto probabilmente avrebbe espresso una disapprovazione più forte rispetto ai greci.)

In un recente documento troviamo che l'avvertenza è valida, anticipando così il rapporto del FMI 2015 (Consiglio e Zenios 2014). Questo non era l'obiettivo del nostro articolo (ovviamente). Invece, sosteniamo che l'analisi della sostenibilità del debito dovrebbe incorporare il rischio di coda. Mentre i rapporti del FMI sono pieni di termini come “incertezze” e "probabilità", non viene fatto alcuno sforzo per quantificarli.

• Per i paesi in crisi, la coda è la nuova normalità e ignorarla significa ignorare l'essenza del problema.

Questo è il secondo e principale punto di questa colonna.

Modelliamo la distribuzione del rapporto debito/PIL e definiamo una metrica di rischio denominata CDeaR–Debt-at-Risk condizionato. Questo è il costo atteso del debito ipotizzando che il costo superi un percentile soglia (es. 0.95). Questo è il costo del finanziamento del debito in coda alla distribuzione. Gli scenari dei fattori di rischio sono utilizzati per stimare se il rapporto debito/PIL diminuisce nel tempo, sia nella media che nella coda. Un programma lineare ottimizza le ristrutturazioni alternative del debito, individuando così profili sostenibili e insostenibili.

Il caso della Grecia

Il modello è stato applicato nel marzo 2015 per analizzare il debito greco utilizzando i dati del 2014. Consideriamo la crescita del PIL e le ipotesi sull'avanzo primario dal FMI (2014) e dalla proposta del governo greco per un avanzo primario dell'1.5%. La deviazione più importante del nostro lavoro dalle analisi precedenti riguarda il rifinanziamento del debito. Partiamo dal presupposto che la Grecia riaccederà ai mercati con gli stessi tassi dell'Italia e le proiezioni vengono generate utilizzando un simulatore sviluppato per il Tesoro italiano. L'orizzonte di rischio è 20 anni e livello di confidenza 0.95 (per i dettagli si veda Consiglio e Zenios 2014).

Tre risultati sono rilevanti per il dibattito in corso:

• Con il surplus e le proiezioni di crescita del FMI (2014), troviamo il debito sostenibile.

Se si crede alle ipotesi del 2014, allora la nostra analisi verifica la dichiarazione del FMI: “affermare categoricamente che il debito è sostenibile con un'alta probabilità”. Tuttavia, queste ipotesi erano difficili da digerire e il FMI le ha abbandonate.

• Se la Grecia dovesse avere un bilancio in pareggio, godere di un tasso di crescita a lungo termine dell'1.9% e riaccedere ai mercati agli stessi ritmi dell'Italia, il suo rapporto debito/PIL continuerà ad aumentare dall'attuale livello del 180% . Il debito è insostenibile.

I risultati nella Figura 1 con scarti di garanzia del valore nominale diversi portano alle seguenti osservazioni. In primo luogo, uno scarto di garanzia sul valore nominale del 30%, come suggerito nel FMI (2015), migliora significativamente la situazione, ma non porta il rapporto debito/PIL al di sotto del 120%. In secondo luogo, un taglio del 50% porta il debito/PIL al di sotto del 120% ed è sostenibile. Questo è vicino al taglio di capelli del 66% suggerito in Mody (2015a) senza un'analisi formale. La sua intuizione è corretta sebbene prescriva un taglio di capelli un po' più alto di quanto sia essenziale.

• Se la Grecia dovesse realizzare l'avanzo primario suggerito dal suo governo e godere di una maggiore crescita a breve termine, la situazione migliorerebbe in modo significativo.

Dalla Figura 2 osserviamo che il rapporto debito/PIL migliora sensibilmente rispetto all'attuale 180%; con agevolazioni sui tassi del 70% (cioè la Grecia paga solo lo 0.7 degli interessi) il rapporto debito/PIL scende al di sotto del 120% ed è sostenibile; e la sostenibilità è raggiunta anche da una ristrutturazione del debito tale che la scadenza media ponderata si estenda a circa 25 anni dal suo valore attuale di circa 14.

Figura 1. Profili di rischio per il finanziamento di strutture alternative del debito greco in pareggio di bilancio

Conclusioni

I responsabili politici devono considerare il rischio di coda nell'analisi della sostenibilità del debito. Le code della distribuzione contengono informazioni che possono creare o distruggere le conclusioni della loro analisi.

Un'applicazione al caso della Grecia conferma che il suo debito è insostenibile. La sostenibilità viene ripristinata o con uno scarto anticipato sul valore nominale del 50%, o agevolazioni sui tassi di interesse del 70%, o un'estensione della scadenza di circa 10 anni. I nostri risultati sono in ampio accordo con l'ultima analisi del FMI e forniscono ulteriore credibilità poiché sono veritieri con alta probabilità. Tuttavia, vale la pena notare che questa analisi è stata effettuata utilizzando i dati del 2014 e, quindi, mostra che l'FMI ha commesso un errore nel dichiarare il debito sostenibile nel 2014. La nostra analisi, effettuata nel marzo 2015, ha anticipato l'analisi dell'FMI del 2015 e non è stata influenzata dalle politiche del nuovo governo greco. Quindi, il FMI non può incolpare il debitore per la revisione del suo verdetto sul debito da sostenibile a insostenibile. Non importa quanto sbagliate potessero essere le tattiche negoziali del governo greco, il debito era insostenibile prima che salissero al potere.

Una raccomandazione

Cosa ci dice questa analisi della saga greca?

Con un'alta probabilità, possiamo dire che il paese ha bisogno di una riduzione del debito. Ciò può avvenire sotto forma di agevolazioni sui tassi di interesse e di rinegoziazione delle obbligazioni del debito. Tuttavia, la cancellazione del debito non dovrebbe essere rimandata a un futuro indefinito. L'adozione della visione tattica secondo cui il debito è sostenibile fallisce per due ragioni. Innanzitutto il Paese non vede luce in fondo al tunnel e la politica delle riforme peggiora. La proprietà del programma è la chiave del suo successo ed è difficile rivendicare la proprietà di un programma che ha successo nelle sue tattiche ma fallisce nella sua strategia. In secondo luogo, i tanto desiderati investimenti esteri diretti non possono essere attratti in un paese durante il programma se è altamente probabile che il paese non possa diplomarsi al programma. Il FMI ha ragione a rifiutarsi di aderire a un programma che non include la cancellazione del debito.

Figura 2. Finanziamento del debito pubblico greco per diverse agevolazioni sul pagamento degli interessi o riprofilatura con proroghe di scadenza

La Grecia ei suoi creditori dovrebbero ora 'scommettere sul futuro'. Bazerman e Gillespie (1999) sostengono le virtù dei contratti contingenti. Un contratto del genere si adatta alla crisi greca come un guanto. Al momento non è possibile raggiungere un accordo sulla cancellazione del debito; ci sono reali divergenze di opinione sulla sostenibilità del debito, c'è mancanza di fiducia e la politica è sfavorevole in Germania e nei paesi del nord UE. Invece di puntare a un accordo ora, le divergenze di opinione dovrebbero costituire il nucleo di un contratto contingente per la cancellazione del debito. Trattenere l'erogazione di fondi senza azioni preventive è il bastone che impugnano i creditori. La riduzione del debito contingente è la carota; subordinatamente al successo della revisione del FMI del primo anno e al fatto che il rapporto debito/PIL rimanga al di sopra del livello attuale, una clausola di cancellazione del debito prestabilita diventa effettiva. La nostra analisi mostra cosa potrebbe comportare questa clausola.

Referenze

• Bazerman, MH e JJ Gillespie (1999), “Scommettere sul futuro: le virtù dei contratti contingenti”, Harvard Business Review, settembre-ottobre 1999.
• Blanchard, O (2015), “Grecia: le critiche passate e il percorso da seguire", VoxEU.org, 10 Luglio.
• Consiglio A e SA Zenios (2014), “Ottimizzazione della gestione del rischio per la ristrutturazione del debito sovrano”, Documento di lavoro n. 14–10, Il centro delle istituzioni finanziarie di Wharton.
• De Grauwe, P (2015), “La Grecia è solvibile ma illiquida: implicazioni politiche", VoxEU.org, 3 Luglio.
• Eichengreen B e U Panizza (2014), “Un surplus di ambizione: l'Europa può contare su ampi avanzi primari per risolvere il suo problema del debito?”, NBER Documento di lavoro 20316, luglio 2014.
• FMI (2014), "Grecia: quinta revisione", Rapporto nazionale n. 14/151, IFondo Monetario Internazionale, Giugno.
• FMI (2015), “Grecia: Bozza preliminare di analisi della sostenibilità del debito”, Rapporto nazionale n. 15/165, Fondo monetario internazionale, Giugno.
• Mody, A (2015a), “Un programma per la Grecia: segui la ricerca del FMI", VoxEU.org, Giugno.
• Mody, A (2015b), “In malafede”, Fondazione Bruegel post sul blog, luglio.
• Wolff, G (2015), "Olivier Blanchard non riesce a riconoscere due importanti errori del FMI in Grecia", Fondazione Bruegel post sul blog, luglio.