Inégalités, effet de levier et crises

Auteurs invités : Michael Kumhof, Fonds monétaire international et Romain Rancière, École d'économie de Paris et Fonds monétaire international. Coordonnées disponibles ici.

Notes des auteurs : Les opinions exprimées dans ce document sont celles des auteurs et ne représentent pas nécessairement celles du FMI ou de la politique du FMI. Nous remercions George Akerlof, Kemal Dervis, Douglas Laxton et Thomas Piketty pour leurs commentaires utiles, et Troy Davig pour son aide avec les codes MATLAB. Numéros de classification JEL : E21, E25, E44, G01, J31

Abstrait

L'article étudie comment un effet de levier élevé et des crises peuvent survenir à la suite de changements dans la répartition des revenus. Empiriquement, les périodes 1920-1929 et 1983-2007 ont toutes deux montré une forte augmentation de la part des revenus des riches, une forte augmentation de l'endettement pour le reste et une éventuelle crise financière et réelle. L'article présente un modèle théorique dans lequel ces caractéristiques apparaissent de manière endogène à la suite d'un changement des pouvoirs de négociation sur les revenus. Une crise financière peut réduire l'endettement s'il est très important et ne s'accompagne pas d'une réelle contraction. Mais la restauration du pouvoir de négociation du groupe à faible revenu est plus efficace.

Introduction

Les États-Unis ont connu deux crises économiques majeures au cours du siècle dernier : la Grande Dépression à partir de 1929 et la Grande Récession à partir de 2007. Toutes deux ont été précédées par une forte augmentation des inégalités de revenus et de richesse, et par une augmentation tout aussi forte du -les ratios de revenu parmi les ménages à revenu faible et intermédiaire. Lorsque ces ratios dette/revenu ont commencé à être perçus comme insoutenables, ils sont devenus un déclencheur de la crise. Dans cet article, nous documentons d'abord ces faits, puis présentons un modèle d'équilibre général stochastique dynamique dans lequel une crise provoquée par l'inégalité des revenus peut survenir de manière endogène. La crise est le résultat ultime, après une période de plusieurs décennies, d'un choc sur les pouvoirs de négociation relatifs sur les revenus de deux groupes de ménages, les investisseurs qui représentent 5 % de la population, et dont le pouvoir de négociation augmente, et les travailleurs qui représentent 95% de la population.

Le modèle est gardé aussi simple que possible afin de permettre une compréhension claire des mécanismes à l'œuvre. Le mécanisme clé est que les investisseurs utilisent une partie de leurs revenus accrus pour acheter des actifs financiers supplémentaires adossés à des prêts aux travailleurs. Ce faisant, ils permettent aux travailleurs de limiter leur baisse de consommation suite à leur perte de revenus, mais la hausse importante et très persistante des ratios d'endettement des travailleurs génère une fragilité financière qui peut conduire à terme à une crise financière. Avant la crise, l'augmentation de l'épargne au sommet et l'augmentation des emprunts au bas de l'échelle se traduisent par une augmentation des inégalités de consommation nettement inférieure à celle des inégalités de revenus. Les modèles d'épargne et d'emprunt des deux groupes créent un besoin accru de services financiers et d'intermédiation. En conséquence, la taille du secteur financier, mesurée par le ratio des engagements des banques au PIB, augmente.

La crise est caractérisée par des défauts de paiement à grande échelle des ménages et une contraction brutale de la production comme lors de la crise financière américaine de 2007. Les crises étant coûteuses, les politiques de redistribution qui préviennent l'endettement excessif des ménages et réduisent le risque de crise ex ante peuvent être plus souhaitables du point de vue de la stabilisation macroéconomique que les politiques ex post telles que les renflouements ou les restructurations de la dette. À notre connaissance, notre cadre est le premier à fournir un mécanisme cohérent en interne reliant l'augmentation observée empiriquement des inégalités de revenu entre les ménages à revenu élevé et les ménages à revenu pauvre à moyen, l'augmentation des ratios d'endettement des ménages sur le revenu parmi ce dernier groupe, et le risque d'une crise financière.

Cet article intègre deux courants de littérature qui ont largement évolué séparément : la littérature sur la répartition des revenus et des richesses et la littérature sur la fragilité financière et la volatilité macroéconomique. La première littérature se concentre principalement sur la description précise des changements à long terme dans la répartition des revenus et de la richesse (Piketty et Saez (2003), Piketty 1 (2010)). L'une de ses principales conclusions est que les changements les plus significatifs dans la répartition des revenus concernent l'évolution de la part des revenus les plus élevés. Cette caractéristique est prise en compte dans notre modèle, où l'hétérogénéité des revenus est introduite en considérant deux groupes représentant la strate supérieure et le reste de la distribution des revenus.

Une littérature connexe en économie du travail cherche à découvrir les facteurs fondamentaux qui façonnent le changement de la répartition des revenus aux États-Unis au cours des trente dernières années.

Lemieux, MacLeod et Parent (2009) constatent qu'une augmentation de la part de la rémunération au rendement (par exemple les primes) peut expliquer 20 % de la croissance de la variance des salaires masculins entre la fin des années 1970 et le début des années 1990, et presque toute la croissance dans l'inégalité des salaires tout en haut de la distribution des revenus. Lemieux (2006) montre que l'augmentation spectaculaire du rendement des études postsecondaires joue un rôle important dans l'augmentation de l'inégalité des revenus et peut expliquer pourquoi les gains salariaux sont concentrés de manière disproportionnée au sommet de la distribution. Card, Lemieux et Riddell (2004) constatent que les changements dans la syndicalisation peuvent expliquer environ 14 % de la croissance de la variance des gains des hommes aux États-Unis.

Enfin, Borjas et Ramey (1995) et Roberts (2010) soulignent le rôle de la concurrence étrangère et des délocalisations d'emplois dans la montée des inégalités de revenus.

Notre article se concentre uniquement sur les implications macroéconomiques de l'augmentation des inégalités de revenus.

Par conséquent, plutôt que de prendre position sur les raisons microéconomiques de cette augmentation, elle représente des chocs plus fondamentaux par le biais d'un choc sur les pouvoirs de négociation relatifs des deux groupes de revenus. Un dispositif similaire de modélisation sous forme réduite est utilisé par Blanchard et Giavazzi (2003), où la déréglementation du marché du travail est formalisée comme une réduction du pouvoir de négociation des travailleurs.

La littérature sur la fragilité financière a jusqu'à présent ignoré le rôle de l'hétérogénéité des revenus dans la création du risque de crise. Dans le modèle de crise canonique de Diamond et Dybvig (1983), l'hétérogénéité qui compte est celle entre les patients et les patients hospitalisés. Les différences entre les consommateurs impatients et patients occupent également une place importante dans les modèles d'accélérateurs financiers appliqués aux cycles d'endettement des ménages et de logement (Iacoviello (2005, 2008)). Dans cet article, nous soutenons que, étant donné que les augmentations des ratios d'endettement des ménages, qui augmentent la fragilité financière, ont été fortement hétérogènes entre les groupes de revenus, comme le montre la section 2, l'hétérogénéité des revenus est une caractéristique supplémentaire clé qui devrait être explorée dans modèles d'endettement des ménages et crises financières.

Bien qu'il n'y soit pas formellement modélisé, le lien entre l'inégalité des revenus, l'endettement des ménages et les crises a été récemment discuté dans des éditoriaux d'opinion de Paul Krugman et dans deux livres de Rajan (2010) et Reich (2010). Les deux auteurs suggèrent que l'augmentation des emprunts a été un moyen pour les pauvres et la classe moyenne de maintenir ou d'augmenter leur niveau de consommation à des moments où leurs revenus réels stagnaient. Mais ces auteurs ne font pas un argument formellement cohérent pour cet argument. Notre modèle nous permet de le faire.

Il existe bien sûr d'autres explications possibles aux origines de la crise de 2007, et beaucoup ont souligné le rôle d'une libéralisation financière excessive et des bulles sur les prix des actifs.1

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1Keys, Mukherjee, Seru et Vig (2010) discutent des effets négatifs d'une titrisation accrue sur le risque systémique. Taylor (2009) affirme que l'interaction d'une politique monétaire inhabituellement facile avec une libéralisation financière excessive a causé la crise. Obstfeld et Rogoff (2009) affirment que l'interaction de ces facteurs avec les déséquilibres mondiaux des comptes courants a contribué à créer un « mélange toxique » qui a contribué à déclencher une crise mondiale.
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En règle générale, ces facteurs se sont avérés importants au cours des dernières années précédant la crise, lorsque les ratios dette/revenu ont augmenté plus rapidement qu'auparavant. Mais on peut aussi faire valoir, comme l'a fait Rajan (2010), qu'une grande partie de cela était simplement une manifestation d'une dynamique sous-jacente et à plus long terme entraînée par l'inégalité des revenus. L'argument de Rajan est que l'inégalité croissante des revenus a créé une pression politique, non pas pour inverser cette inégalité, mais plutôt pour encourager le crédit facile pour maintenir la demande et la création d'emplois robustes malgré la stagnation des revenus.

Il a également été suggéré que l'augmentation de la richesse des ménages les plus riches a joué un rôle dans l'augmentation de la demande d'actifs d'investissement. Dans notre modèle, le secteur financier intermédie les fonds entre la fraction supérieure de plus en plus riche de la population et la fraction inférieure de plus en plus endettée de la population. La taille du secteur financier, telle que mesurée par le total des actifs ou le total des passifs par rapport au PIB, le flux de fonds entre les deux groupes augmente. Ce fait est cohérent avec les découvertes récentes de Philippon (2008). L'importance de la demande des 5 % supérieurs pour les dépôts bancaires, c'est-à-dire les actifs adossés à l'endettement des ménages, est quantifiée en introduisant directement la richesse dans leurs préférences, traduisant une motivation « d'esprit capitaliste » soulignée par nombre d'auteurs à commencer par Carroll. (2000).

La littérature récente a tenté de relier l'augmentation des inégalités de revenus à l'augmentation de l'endettement des ménages (Krueger et Perri (2006), Iacoviello (2008)). Il existe une différence importante entre notre approche et celle suivie par ces auteurs. Dans leur approche, une augmentation de la variance des chocs de revenu idiosyncratiques dans tous les ménages génère une demande d'assurance plus élevée sur les marchés du crédit, augmentant ainsi l'endettement des ménages. Leur approche met donc l'accent sur une augmentation des inégalités de revenus vécue de manière égale au sein de chaque groupe de ménages, tandis que notre article se concentre sur l'augmentation des inégalités de revenus entre deux groupes de ménages. Il existe un débat académique animé concernant les rôles relatifs des facteurs intra et intergroupes dans la formation des inégalités. Mais notre article se concentre uniquement sur un type spécifique d'inégalité entre les groupes qui peut être clairement documenté dans les données, à savoir l'inégalité entre les ménages à revenu élevé et tout le monde.

Le reste du papier est organisé comme suit. La section 2 présente un certain nombre de faits stylisés clés. La section 3 présente le modèle. La section 4 présente des simulations de modèles pour étudier les effets de l'augmentation des inégalités de revenus et pour discuter des implications politiques. La section 5 conclut.

2. Faits stylisés

Cette section documente un certain nombre de faits stylisés clés concernant l'évolution de la répartition des revenus, de la richesse et de la consommation, les changements dans les ratios d'endettement des ménages dans l'ensemble et pour différents groupes, la taille du secteur financier et le risque de défaut de paiement des ménages au cours de la crise financière de 2007. Le modèle présenté dans la section suivante sera calibré pour reproduire largement ces faits.

Inégalité des revenus et endettement des ménages : 1929 vs 2007

La figure 1 trace l'évolution des inégalités de revenus et des taux d'endettement des ménages au cours des deux décennies précédant les deux grandes crises américaines - 1929 et 2007. Au cours des deux périodes, les inégalités de revenus ont connu une forte augmentation d'une ampleur similaire : la part du revenu total (hors plus-values) dominée par les 5 % les plus riches de la distribution des revenus est passée de 24 % en 1920 à 34 % en 1928, et de 22 % en 1983 à 34 % en 2007.

Au cours des deux mêmes périodes, le ratio de la dette des ménages au PNB ou au PIB a augmenté de façon spectaculaire. Elle a presque doublé entre 1920 et 1932, mais aussi entre 1983 et 2007, où elle a atteint des niveaux bien plus élevés qu'en 1932. En bref, l'évolution conjointe des inégalités de revenus entre les groupes de revenus élevés et -les ratios de revenu, d'autre part, présentent une tendance remarquablement similaire dans les deux périodes d'avant-crise.

Inégalité de revenu et inégalité de consommation

Afin de modéliser les conséquences de la montée des inégalités de revenus, il est important de documenter clairement les dynamiques respectives des inégalités de revenus, de consommation et de richesse. Pour ce faire, nous utilisons un ensemble de données complet récent compilé par Heathcote, Perri et Violante (2010).2

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2L'augmentation de l'inégalité des revenus aux États-Unis est documentée depuis au moins Gottshalk et Moffit (1994).

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La figure 2, partie supérieure, représente les variations cumulatives en pourcentage des salaires horaires réels des hommes entre 1967 et 2005 pour trois déciles de la distribution des salaires : le 10 centile inférieur, le centile entourant la médiane et le 10 centile supérieur.

La figure 2, panneau du bas, représente la variation cumulative en pourcentage des gains annuels réels des hommes pour les trois mêmes déciles. Les deux graphiques illustrent le grand creusement des inégalités salariales au cours des dernières décennies. Les salaires horaires réels des 10 centiles supérieurs ont fortement augmenté de 70 % en cumul ; les salaires horaires réels autour de la médiane ont baissé de 5 % ; tandis que les salaires des 10 % les plus pauvres ont fortement baissé, d'environ 25 %. L'aggravation de l'inégalité des revenus est encore plus prononcée lorsque les revenus annuels sont pris en compte, reflétant le rôle des heures et du chômage dans le centile inférieur. Dans le contexte de notre cadre théorique, nous considérons ce changement dans la distribution relative des gains comme le choc clé de notre modèle économique.

La figure 3 documente l'évolution de l'inégalité des revenus disponibles et de la consommation non durable entre 1980 et 2006. Le graphique trace le ratio des revenus disponibles et le ratio des niveaux de consommation non durable entre le 10 percentile supérieur et inférieur du revenu disponible Distribution.

Une conclusion importante, déjà soulignée par Slescnik (2001) et Krueger et Perri (2006), est que l'augmentation des inégalités de revenu a été beaucoup plus prononcée que l'augmentation des inégalités de consommation.

Mobilité des revenus

Pour mieux comprendre les différences entre les inégalités de revenus et les inégalités de consommation, il est important d'évaluer l'importance de la mobilité intragénérationnelle des revenus. En théorie, si l'augmentation des inégalités de revenus s'accompagnait d'une augmentation de la mobilité des revenus, la dispersion des revenus au cours de la vie pourrait être beaucoup plus faible que la dispersion des revenus annuels, car les agents montent et descendent l'échelle des revenus tout au long de leur vie. C'est une explication potentielle pour laquelle l'inégalité de consommation a été inférieure à l'inégalité de revenu.

Cependant, les données montrent que, au contraire, la mobilité des revenus a diminué aux États-Unis au cours des 40 dernières années, en particulier la mobilité entre le groupe de revenus le plus élevé et le reste qui nous intéresse dans cet article.

Une étude récente de Kopczuk, Saez et Song (2010)3, en utilisant des données de sécurité sociale au niveau micro avec l'échantillon limité aux hommes, montre que les mesures de la mobilité des revenus à court terme (mobilité à un horizon de cinq ans) et de la mobilité des revenus à long terme (mobilité à vie) sont soit stables, soit se dégradent légèrement depuis les années 1950. Par conséquent, l'évolution des inégalités de revenus annuelles dans le temps est très proche de l'évolution des inégalités de revenus à plus long terme.

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3 Voir aussi Bradbury et Katz (2002).

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Ils constatent également que la hausse des revenus les plus élevés n'est pas due à une mobilité accrue entre le groupe de revenus les plus élevés et les autres groupes. La probabilité de rester parmi les 1 % des revenus les plus élevés après 1,3 ou 5 ans ne montre aucune tendance globale depuis que la part la plus élevée a commencé à être codée dans Social Security Data (1978).

De plus, Kopczuk, Saez et Song (2010) montrent que les augmentations de la variance des gains annuels sont dues à des augmentations de la variance des gains permanents, avec seulement des augmentations modestes de la variance des gains transitoires. La figure 4, qui utilise leurs données, illustre ce résultat en traçant, à partir de 1970, la variance du logarithme des gains annuels, la variance du logarithme des gains sur cinq ans (la variance permanente) et la variance de l'écart du logarithme des gains sur cinq ans ( la variance transitoire).

Ensemble, ces résultats appuient l'un de nos principaux choix de modélisation simplificatrice, l'hypothèse de deux groupes de revenus avec des membres essentiellement fixes.

Inégalités de richesse et ratios dette/revenu des ménages

En l'absence de tout changement dans l'évaluation des actifs et des passifs des ménages, une augmentation plus faible des inégalités de consommation par rapport aux inégalités de revenus doit impliquer que les ménages en bas de la répartition des revenus et de la richesse s'endettent davantage que les ménages en haut. La figure 5 montre l'évolution des ratios dette/revenu pour les 5 % les plus riches et les 95 % les plus pauvres des ménages, cette fois classés en fonction du patrimoine plutôt que du revenu, entre 1983 et 2007. En 1983, le groupe de richesse le plus élevé est un peu plus endetté que le groupe du bas, avec un écart d'environ 15 points de pourcentage. En 2007, la situation relative de la dette s'est radicalement inversée : le ratio dette/revenu du groupe du bas, aux alentours de 140 %, est désormais deux fois plus élevé que le ratio de la dette au revenu du groupe du haut.

Entre 1983 et 2007, le ratio dette/revenu du groupe du bas a donc plus que doublé tandis que le ratio du groupe du haut est resté fluctuant autour de 70 %. En conséquence, la quasi-totalité de l'augmentation du ratio dette/revenu au niveau agrégé provient du groupe inférieur de la répartition des richesses. Ceci constitue à nouveau une motivation très forte pour introduire l'hétérogénéité des revenus dans un modèle d'endettement et de fragilité financière des ménages.

La taille du secteur financier américain

Dans notre cadre théorique, l'augmentation de l'endettement des 95% inférieurs de la distribution génère un besoin croissant d'intermédiation financière. La figure 6 représente deux mesures de la taille du secteur financier américain entre 1980 et 2007. Le panneau de gauche représente la mesure standard du crédit privé par les banques de dépôt et autres institutions financières par rapport au PIB. Il a plus que doublé au cours de la période, passant de 90 % en 1981 à 210 % en 2007. Le panneau de droite représente la part du secteur financier dans le PIB telle que construite par Philippon (2010).

Selon cette mesure, le secteur financier a presque doublé de taille entre 1981 et 2007, et représentait plus récemment un extraordinaire 8 % du PIB américain. Une tendance similaire a de nouveau été observée avant la Grande Dépression.

Ratios dette/revenu, risques et crises financières

Comme le montre le graphique 7, panneau supérieur, la majeure partie de l'augmentation des ratios dette/revenu pour le groupe de 95 % inférieur au cours de la période précédant la crise était associée à la dette hypothécaire. Sur le marché hypothécaire, la part croissante des prêts à risque, comme le montre le graphique 7, panneau inférieur, est un indicateur du risque accru qui a accompagné l'augmentation de l'endettement.

La figure 8 montre des preuves d'une augmentation du risque de défaillance des dettes hypothécaires après 2007 d'une ampleur sans précédent depuis la Grande Dépression.

Les probabilités de défaut qui augmentent avec les ratios dette/revenu, et les taux de défaut de l'ampleur observée récemment, sont des ingrédients clés de notre modèle et de son calibrage.

3. Le modèle

L'économie modèle se compose de deux groupes de ménages, appelés investisseurs et travailleurs, et d'une technologie de production qui combine les intrants fournis par les investisseurs et les travailleurs.

Note de l'éditeur : en raison de problèmes de formatage avec les symboles mathématiques, le lecteur est invité à consulter l'article au format PDF des auteurs pour la discussion du modèle, disponible ici. Cet article est une mise à jour de ce manuscrit, mais la section 3 semble être identique.

Autre note de l'éditeur : une discussion importante dans la section Modèle concerne la probabilité de crise en fonction de l'effet de levier qui semble avoir une fonction asymptotique, comme le montre la figure 9.

4. Scénarios simulés

Les figures 10 à 15 présentent une simulation de base et un certain nombre d'alternatives qui explorent la sensibilité de nos principales conclusions au calibrage du modèle. Dans chaque cas, la simulation de prospective parfaite est représentée par une ligne continue noire et la simulation de carte monotone par une ligne pointillée rouge. L'axe horizontal représente le temps, avec le choc frappant l'année 1 et la période finale indiquée étant l'année 50. Les simulations sont lancées, à la fois en prévision parfaite et en incertitude, au vecteur d'état stationnaire de l'état stationnaire déterministe (plus de détails ci-dessous ). L'axe vertical montre les écarts en pourcentage par rapport à l'état d'équilibre déterministe initial pour les variables de stock et de flux réels, les écarts en points de pourcentage pour les taux de rendement, les points de pourcentage pour l'effet de levier, la probabilité de crise, le ratio des frais d'intérêts sur les revenus et les parts de revenu et de consommation des investisseurs. , et des ratios simples pour le revenu relatif par habitant et les niveaux de consommation des investisseurs et des travailleurs.

A. Scénario de référence

La figure 10 présente notre scénario de référence, avec une baisse cumulée de 7.5% du pouvoir de négociation des travailleurs au cours des 10 premières années9, suivi d'un retour très lent à η = 1 déterminé par le paramètre autogressif ρ = 0.96. L'événement de crise se produit l'année 30 et présente des effondrements de 10% des prêts et du capital, =k = 0.9.

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9Cela correspond à un choc d'un demi-écart-type chaque année.

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Mis à part quelques détails importants que nous aborderons dans la sous-section suivante, la carte monotone et les résultats de simulation de prévision parfaite sont très similaires. Le salaire réel au cours de la première décennie s'effondre de près de 6 %, tandis que le rendement du capital augmente de plus de 2 points de pourcentage. Cependant, la consommation des travailleurs ne diminue que des deux tiers environ de la baisse des revenus salariaux, car les travailleurs empruntent le manque à gagner auprès des investisseurs, qui disposent de fonds excédentaires à investir suite à l'augmentation de leur pouvoir de négociation. Au cours des 30 années précédant le déclenchement de la crise, les prêts ont plus que doublé pour faire passer l'endettement des travailleurs, ou ratio dette/revenu, de 64 % à environ 140 %, la probabilité de crise la 30e année dépassant 3 %. Le taux d'intérêt du prêt pendant la majeure partie de cette période initiale est jusqu'à 2 points de pourcentage au-dessus de sa valeur initiale, car les prêteurs arbitrent le rendement du prêt avec le rendement désormais plus élevé de l'investissement en capital.

La part des investisseurs dans les revenus de l'économie passe de moins de 30 % initialement à plus de 35 %. Ils ont trois façons de disposer du revenu supplémentaire, et ils utilisent les trois d'une manière qui égalise leurs contributions marginales à l'utilité. Premièrement, leur consommation augmente finalement de plus de 20 % avant le déclenchement de la crise. Deuxièmement, l'investissement en capital augmente de plus de 15 %, de même que le stock de capital physique. L'augmentation du capital augmente la production de l'économie de près de 4 % à terme. Et troisièmement, les prêts augmentent de plus de 100 %, ce qui signifie que la part de consommation des investisseurs n'augmente que d'environ 2 points de pourcentage, contre 5 points de pourcentage pour leur part de revenu. Ces deux derniers points sont étroitement liés, car avec 71% de la demande finale de l'économie provenant de la consommation des travailleurs, cette production ne peut être vendue que si une part importante du revenu supplémentaire revenant aux investisseurs est recyclée vers les travailleurs sous forme de prêts.

Le pouvoir de négociation des travailleurs, et donc leur capacité de service et de remboursement des prêts, ne se rétablissant que très progressivement, la hausse des prêts est extrêmement persistante.

Le gain initial de taux de rendement des investisseurs de plus de 2 points de pourcentage est ensuite réduit par deux facteurs. Premièrement, la forte augmentation de l'investissement réduit le produit marginal du capital, et deuxièmement, le retour progressif du pouvoir de négociation des travailleurs augmente leur salaire et réduit ainsi ce qui reste pour le capital. En l'an 30, la rentabilité est en fait tombée en dessous de son niveau initial. À ce stade, il existe deux façons d'augmenter à nouveau le rendement du capital. L'un serait un autre cycle d'augmentation du pouvoir de négociation des investisseurs. Et l'autre est une crise majeure qui détruit de grandes quantités de capital existant. Nous supposons que ce dernier se produit en l'an 30, mais le répit pour les investisseurs n'est que temporaire en présence de la reprise en cours du pouvoir de négociation des travailleurs. A moins que cela ne change, le résultat inévitable sera une période prolongée de faible rentabilité, au sens de taux de rendement qui restent inférieurs à ceux de l'état d'équilibre initial.

Nous interprétons la crise comme un relâchement de la pression croissante accumulée sur les bilans des travailleurs, la part des intérêts du service de la dette passant d'environ 3 % initialement à 6 % de leurs revenus au moment de la crise, et les perspectives d'un début de réduction du levier très faible compte tenu de la lente reprise du pouvoir de négociation. La crise n'améliore cependant guère la situation des travailleurs. Alors que leurs prêts baissent de 10 % en raison d'un défaut de paiement, leur salaire baisse également de manière significative en raison de l'effondrement de l'économie réelle, et en outre, le taux d'intérêt réel sur la dette restante grimpe en flèche pour porter le coût du service de la dette à 9 % du revenu. En conséquence, leur ratio de levier évolue à peine, et pour le calibrage actuel, il augmente en fait encore plus tard, de sorte qu'en l'an 50, il est au-dessus de son niveau d'avant-crise, avec une réduction très lente par la suite.

Il est cependant clair que ce dernier résultat dépend de manière critique de l'importance relative du défaut de paiement par rapport à l'effondrement de l'économie réelle. Comme nous le verrons plus loin, lorsque la crise affecte principalement les crédits, elle apporte un soulagement plus important aux travailleurs.

B. Incertitude

Les simulations basées sur la méthode de la carte monotone, qui prennent en compte l'incertitude concernant les niveaux futurs de pouvoir de négociation, montrent un certain nombre de différences intéressantes par rapport au cas de la prévision parfaite.

L'une est qu'au départ, les investisseurs réduisent brièvement mais fortement la consommation pour permettre une augmentation de l'investissement en capital, favorisant ainsi une augmentation plus rapide du stock de capital. Les prêts augmentent également initialement à un rythme plus rapide. La raison en est que nous avons initialisé les deux simulations au vecteur d'état de l'état stationnaire déterministe. En cas d'incertitude cependant, les investisseurs préféreraient des stocks de capital et de prêts plus élevés même en l'absence de chocs négatifs réalisés sur η. En effet, la volatilité du pouvoir de négociation, en affectant les revenus, augmente le risque de consommation et réduit ainsi l'utilité attendue de la consommation. Les investisseurs peuvent réduire leur exposition à ce risque en passant de la consommation à la détention de capital et de prêts, qui offrent également une utilité mais qui ne sont pas également affectés par les changements de pouvoir de négociation. Dans notre simulation de base, la valeur à long terme de l'endettement des travailleurs est donc d'environ 90 % au lieu de 64 %, et environ un tiers de l'augmentation de l'endettement observée au cours de la période d'avant-crise est due à la convergence vers cette valeur à long terme plus élevée. , les deux autres tiers étant dus aux chocs réalisés sur η. Les effets relatifs de l'incertitude par rapport au η réalisé sur le stock de capital sont similaires.

En d'autres termes, si nos simulations sous incertitude étaient initialisées à l'état d'équilibre stochastique plutôt que déterministe, les effets des chocs de pouvoir de négociation réalisés sur l'endettement et le stock de capital au cours des 30 premières années seraient relativement plus faibles, mais toujours très importants en valeur absolue. termes.

Une autre différence intéressante entre les simulations d'incertitude et de prévision parfaite concerne le comportement à plus long terme du capital et en particulier des prêts, qui dans l'incertitude sont sensiblement plus faibles à l'horizon de 50 ans. La raison en est qu'aux niveaux très élevés d'endettement et de capital atteints à ce moment-là, la convexité de la fonction de probabilité de crise prend une importance croissante. Cela implique qu'en cas d'incertitude quant au pouvoir de négociation futur, la probabilité attendue d'une crise est significativement plus élevée, et donc la volonté des investisseurs d'être exposés à une telle crise, à travers des stocks élevés de prêts et de capitaux, est significativement plus faible.

Bien sûr, à très long terme, cette image s'inverse à nouveau, car l'économie de la prospective parfaite revient à un effet de levier de 64%, tandis que l'économie dans l'incertitude s'installe à un effet de levier d'environ 90%.

C. Effet de levier élevé – Facteurs aggravants

Le scénario de référence a un effet de levier qui augmente à environ 135 % au moment de la crise (125 % dans l'incertitude) et reste au voisinage de cette valeur pendant des décennies après, avec une probabilité de crise oscillant autour de 3.5 % pendant plusieurs décennies ( 2% sous incertitude). Ce résultat dépend cependant d'un certain nombre d'aspects du calibrage du modèle et de la spécification des chocs, et les modifications apportées à ceux-ci peuvent aggraver ou améliorer le résultat de l'effet de levier. Nous commençons par décrire les facteurs aggravants des risques de crise dans cette sous-section, et dans la sous-section suivante nous abordons les possibilités de faire baisser l'endettement.

Dans le scénario de référence, les travailleurs sont en partie compensés pour leur perte de pouvoir de négociation par le fait que les investisseurs investissent une partie de leurs revenus supplémentaires dans le capital physique, ce qui, au fil du temps, contribue à augmenter le salaire réel. La figure 11 considère un autre calibrage dans lequel l'avantage marginal pour les investisseurs de le faire est réduit, de sorte qu'une plus grande partie de leurs gains provenant d'un pouvoir de négociation plus élevé est soit consommée soit investie dans des prêts.

Plus précisément, en fixant .k = −33 au lieu de .k = −30, l'accumulation de capital est réduite d'un tiers au cours des 30 premières années, et la croissance de la production est réduite en conséquence.10 L'un des résultats est une nouvelle augmentation de 2 points de pourcentage de la part de consommation des investisseurs, car ils consomment au lieu d'investir. L'autre est que l'effet de levier atteint désormais environ 145 % au moment de la crise, puis continue de croître jusqu'à 175 % d'ici l'an 50 avec une prévision parfaite, alors qu'il reste proche de 135 % dans l'incertitude.

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10 On voit donc que la mise .k beaucoup plus proche de zéro impliquerait une réponse massive et clairement invraisemblable de l'accumulation de capital aux chocs de revenu.

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Note de l'éditeur : .k est une constante du modèle qui détermine la sensibilité de l'investissement en capital souhaité aux variations de revenu. Pour les autres paramètres qui suivent dans le texte ci-dessous, le lecteur doit se référer à l'article complet (Section 3, Modèle, ici.)

De plus, la crise elle-même est désormais caractérisée par une légère augmentation plutôt qu'une diminution de l'endettement et de la probabilité de crise. Les probabilités de crise à plus long terme (près de 8 % d'ici l'an 50 en prévision parfaite, 3 % en cas d'incertitude) sont bien plus élevées que dans le scénario de référence. L'utilisation du revenu supplémentaire par les investisseurs est donc un déterminant essentiel de la durabilité du pouvoir de négociation plus faible des travailleurs. Si une grande partie des fonds est investie de manière productive, une dette plus élevée est plus durable car elle est soutenue par un revenu plus élevé. Si au contraire la majorité des fonds va à la consommation des investisseurs, ou à la croissance des prêts, c'est-à-dire à une « financiarisation » croissante de l'économie, le système devient de plus en plus instable et sujet aux crises.

Un deuxième aspect du calibrage de référence qui pourrait être trop optimiste est le taux auquel le pouvoir de négociation des travailleurs est restauré, après la période initiale de baisse du pouvoir de négociation de 10 ans. Avec = 0.96, 50 % de la perte de pouvoir de négociation est inversée à l'année 27.

Ce n'était pas une caractéristique évidente des périodes antérieures à 1929 et antérieures à 2007. La figure 12 considère donc un scénario alternatif avec ρ = 0.99, ce qui est proche de la permanence, avec une demi-vie du pouvoir de négociation égale à 80 ans au lieu de 27 ans.

Dans ce cas, la perte initiale de pouvoir de négociation est supposée être plus faible, avec η tombant à 0.95 à la 10e année, plutôt qu'à 0.925 comme dans le scénario de référence. Compte tenu de la baisse initiale plus faible de η, l'augmentation de l'endettement et de la probabilité de crise d'ici l'an 30 est bien sûr plus faible. Mais plus intéressant pour notre propos est le fait que, par la suite, l'effet de levier continue d'augmenter, y compris dans des conditions d'incertitude, et la probabilité de crise continue de grimper. On peut en effet montrer que pour ce scénario, la probabilité de crise n'atteint son maximum que 50 ans après la première crise dans l'incertitude, et encore 30 ans plus tard dans la parfaite prévision. Cela illustre une préoccupation majeure. Si les travailleurs ne voient pratiquement aucune perspective de restaurer leur potentiel de gains, même à très long terme, un endettement élevé et un risque de crise élevé deviennent une caractéristique presque permanente de l'économie.

La troisième modification de la ligne de base qui peut donner lieu à un risque de crise plus élevé est un niveau de consommation de subsistance plus élevé. Pour la plupart des ménages, il faut probablement beaucoup moins que la moitié des niveaux de consommation pour arriver à ce qu'ils perçoivent comme un événement désastreux. Un grand nombre de ménages dans les économies modernes, et pas seulement les personnes relativement pauvres, vivent en fait chèque de paie en chèque de paie et devraient réorganiser radicalement leurs affaires s'ils devaient faire face à une baisse même minime de leurs revenus.11

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11Dans une récente enquête menée par le plus grand site d'emploi des États-Unis (CareerBuilder (2010)), 77 % des personnes interrogées déclarent vivre de chèque de paie en chèque de paie, contre 61 % en 2009.

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Le scénario de la figure 13 élève donc le niveau de subsistance à 80 % de la consommation initiale à l'état d'équilibre, mais permet à ce niveau de subsistance de changer progressivement au fil du temps en réponse aux niveaux de consommation réalisés.

Note de l'éditeur : un paragraphe a été sauté en raison de problèmes de formatage avec les équations mathématiques.

On observe que, sous cette spécification, les ménages empruntent beaucoup plus agressivement que dans le scénario de référence pour éviter une baisse de la consommation. En conséquence, l'endettement atteint 155% au moment de la crise, et près de 170% vers l'an 40, avec une probabilité de crise qui atteint 8% à son pic. Cependant, dans le cadre de cette spécification, les travailleurs sont finalement disposés à réduire considérablement leur consommation, car leur niveau de subsistance diminue à la lumière d'une expérience prolongée de faible consommation. À plus long terme, cela stabilise l'effet de levier et évite une dette presque explosive.

Nous avons également exploré la sensibilité de nos résultats à des calibrations alternatives de la fonction de probabilité de crise (9). Nous avons constaté que, même lorsque la probabilité perçue d'une crise vers l'an 30 et au-delà est deux fois plus grande que dans la ligne de base, les résultats qualitatifs sont identiques et les résultats quantitatifs changent très peu. La raison en est qu'une augmentation de 2 points de pourcentage de la probabilité de crise, à un taux de défaut de 10 %, ajoute au maximum environ 10 à 20 points de base aux taux d'intérêt réels. Ce chiffre est faible par rapport aux variations globales des taux d'intérêt réels que connaît l'économie dans nos scénarios.

D. Effet de levier élevé – Solutions

Le désendettement des ménages dont on parle actuellement ne peut prendre dans le modèle actuel que deux formes, une réduction de la dette, et idéalement une réduction de la dette « ordonnée », ou une augmentation des revenus des travailleurs pour leur permettre de s'en sortir au fil du temps. . Nous abordons chacun d'eux dans cette sous-section.

Nous considérons d'abord l'option d'une réduction ordonnée de la dette. Ce que nous avons à l'esprit ici, c'est une situation où une crise et des défauts de paiement à grande échelle sont devenus inévitables, mais la politique est utilisée pour limiter les dommages collatéraux dans l'économie réelle. La figure 14 illustre le cas où la destruction du capital physique en temps de crise n'est que de 1 % au lieu de 10 %, laissant tous les autres aspects du calibrage de référence inchangés. La principale différence par rapport au scénario de référence est que, dans ce cas, la réduction de la dette ne s'accompagne pas d'une réduction significative des revenus, car le salaire réel baisse très peu. En conséquence, l'effet de levier diminue de 13.5 points de pourcentage, contre 3 points de pourcentage dans le scénario de référence. Minimiser les retombées du secteur financier vers le secteur réel lors d'une restructuration généralisée de la dette pour faire face à un effet de levier excessif est donc essentiel au succès de cette restructuration.

Dans ce contexte, il convient de mentionner qu'un sauvetage du secteur financier tel que celui récemment effectué aux États-Unis ne représente pas une restructuration de la dette au sens de la figure 14.

Un renflouement profite principalement aux créanciers des institutions financières, c'est-à-dire aux investisseurs de notre modèle, en les indemnisant des pertes sur prêts. Le financement d'un tel plan de sauvetage provient toutefois de recettes fiscales générales futures plus élevées qui seront utilisées pour assurer le service de la dette publique plus élevée, et retomberont donc dans une très large mesure sur les travailleurs. La définition correcte de l'endettement des travailleurs dans un modèle étendu incluant les autorités fiscales inclurait alors la valeur actualisée actuelle des impôts futurs. Dans un tel monde, les effets bénéfiques du défaut de paiement sur l'endettement seraient en grande partie compensés par les effets négatifs d'une augmentation des impôts futurs.

La figure 15 illustre l'alternative à une restructuration de la dette, une augmentation des revenus des travailleurs grâce à la restauration de leur pouvoir de négociation d'origine.

Dans ce cas, l'évolution de l'économie est identique à la ligne de base jusqu'à la période 30, mais à ce moment-là un programme est mis en œuvre selon lequel le pouvoir de négociation des travailleurs revient immédiatement et définitivement à η = 1. L'hypothèse est que cela est suffisant pour éviter une événement de crise. Le premier résultat est un bond à la hausse du salaire réel à environ 4 % au-dessus de sa valeur de la période 0, en raison du stock de capital désormais beaucoup plus élevé. L'effet de levier diminue de 8 points de pourcentage à l'impact (à la fois sous une parfaite prévision et sous La tournure des événements est supposée empêcher un effondrement du capital et de la production. La principale différence par rapport à la figure 14 est toutefois observée après la période 30, où, dans le cadre d'une restructuration de prêt, le levier et la probabilité de défaut reprennent une trajectoire ascendante pendant plusieurs décennies supplémentaires, tandis que dans le cadre de la solution du pouvoir de négociation, les deux passent immédiatement sur une trajectoire descendante. À l'an 50, l'effet de levier est inférieur d'environ 20 points de pourcentage dans le cadre de la solution du pouvoir de négociation à celui de la solution de restructuration des prêts. Pour une durabilité à long terme, un ajustement permanent des flux, donnant aux travailleurs les moyens de rembourser leurs obligations au fil du temps, est donc beaucoup plus efficace qu'un ajustement des stocks, à moins que ce dernier ne soit extrêmement important.

Tout succès dans la réduction des inégalités de revenus pourrait donc être très utile pour réduire la probabilité de crises futures. Cependant, il est clair que cela ne sera pas facile à réaliser, car les politiques candidates sont soumises à de nombreuses difficultés. Par exemple, la pression à la baisse sur les salaires est provoquée par de puissantes forces internationales telles que la concurrence chinoise, tandis qu'un passage de l'impôt sur le revenu du travail à l'impôt sur le capital pourrait entraîner des investissements vers d'autres juridictions. Mais le passage des impôts sur le revenu du travail aux impôts sur les rentes économiques, y compris sur les rentes foncières, les ressources naturelles et les rentes du secteur financier, n'est pas soumis au même problème. Et en ce qui concerne le renforcement des pouvoirs de négociation des travailleurs, les difficultés de le faire doivent être mises en balance avec les conséquences potentiellement désastreuses de nouvelles crises financières et réelles profondes si les tendances actuelles se poursuivent.

E. Discussion plus approfondie

Notre modèle a été délibérément simple, d'abord afin d'identifier clairement le canal de transmission clé d'une inégalité de revenu plus élevée à un effet de levier plus élevé à une probabilité plus élevée de crises, et deuxièmement pour des raisons de calcul, car un nombre plus élevé de chocs ou de variables d'état endogènes rendre la méthode de la carte monotone peu pratique. Il est néanmoins utile de clore cette section en commentant comment divers ajouts au modèle pourraient améliorer les détails de ses prédictions.

En ajoutant une dimension d'économie ouverte, avec les actifs étrangers nets comme variable d'État supplémentaire et les préférences d'épargne étrangère comme choc supplémentaire, le modèle serait mieux à même de reproduire le fait que les États-Unis ont connu un boom de la consommation sur une grande partie de la période d'intérêt. , dont une grande partie a été facilitée par la disponibilité de l'épargne étrangère.

L'ajout de chocs de contraction de la technologie et de la demande d'investissement générerait la réduction importante et persistante de l'investissement observée aux États-Unis après la crise après 2007.

Enfin, l'ajout d'un choc à l'offre de main-d'œuvre permettrait de répondre à une question importante soulevée par Reich (2010), qui souligne qu'aux États-Unis, les ménages confrontés à des inégalités de revenus plus élevées ont utilisé deux autres mécanismes d'adaptation importants en plus d'un emprunt plus élevé. , à savoir une participation plus élevée des femmes au marché du travail et des heures plus longues.

Cela leur a permis de remplacer une partie des revenus perdus, et donc de limiter le montant des emprunts supplémentaires.

5. Conclusions

Cet article a présenté des faits stylisés et un cadre théorique qui explorent le lien entre l'augmentation de l'avantage de revenu dont bénéficient les ménages à revenu élevé, l'endettement plus élevé des ménages à revenu moyen et pauvre et la vulnérabilité aux crises financières.

Ce lien était important avant la Grande Dépression et la récente crise. Dans notre modèle, il résulte de l'augmentation du pouvoir de négociation des ménages à revenu élevé.

Le mécanisme clé, reflété par une croissance rapide de la taille du secteur financier, est le recyclage d'une partie des revenus supplémentaires gagnés par les ménages à revenu élevé vers le reste de la population sous forme de prêts, permettant ainsi à cette dernière de soutenir la consommation. niveaux, au moins pendant un certain temps. Mais sans perspective de redressement des revenus des ménages pauvres et moyens sur un horizon de temps raisonnable, le résultat inévitable est que les prêts continuent de croître, et donc aussi l'effet de levier et la probabilité d'une crise majeure qui, dans le monde réel, a généralement aussi de graves conséquences pour l'économie réelle. Plus important encore, à moins que les défauts de paiement en cas de crise ne soient extrêmement importants par rapport aux normes historiques, et à moins que la contraction réelle qui l'accompagne soit très faible, l'effet sur l'endettement et donc sur la probabilité d'une nouvelle crise est assez limité.

En revanche, la restauration du pouvoir de négociation des ménages pauvres et moyens peut être très efficace, conduisant à la perspective d'une réduction durable de l'endettement qui devrait réduire la probabilité d'une nouvelle crise.

Le cadre que nous avons présenté utilise un cadre d'économie fermée. Dans des travaux futurs, nous visons à étendre cela à une économie ouverte. Il est clair que le même mécanisme présenté dans ce document, à savoir l'augmentation des prêts des ménages à revenu élevé dans le pays qui est soumis à un choc de pouvoir de négociation en faveur des ménages à revenu élevé, s'étendrait alors non seulement aux ménages domestiques pauvres et à revenu intermédiaire, mais aussi aux ménages étrangers.

La contrepartie de cet excédent du compte de capital du pays étranger serait bien entendu une augmentation de son déficit courant. En d'autres termes, cela fournit un mécanisme potentiel pour expliquer les déséquilibres mondiaux des comptes courants déclenchés par l'augmentation des inégalités de revenus dans les pays excédentaires.

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