La politique brutale de l'ajustement européen

GEI souhaite la bienvenue à Michael Pettis en tant que contributeur régulier. Une courte biographie se trouve à la fin de cet article et une plus longue biographie sur son site Web Marchés financiers chinois.

Si l'Europe veut « résoudre » la crise actuelle de manière ordonnée, elle devra agir très rapidement – ​​non seulement pour des raisons financières évidentes, mais pour des raisons politiques beaucoup plus étroites. Je suis à peu près sûr que l'évolution de la politique européenne au cours des prochaines années rendra progressivement plus difficile une solution ordonnée.

Pendant dix ans, j'ai utilisé principalement un argument économique pour expliquer pourquoi je pensais que l'euro aurait de grandes difficultés à survivre plus d'une décennie ou deux. Il m'a semblé que l'absence de centralité fiscale et la pleine mobilité de la main-d'œuvre (et même certaines limites frictionnelles à la mobilité des capitaux) créeraient des distorsions entre les pays qui ne pourraient être résolues que par des niveaux d'endettement et de chômage inacceptablement élevés ou par l'abandon de l'euro. Mon scepticisme a été renforcé par l'argument historique : aucune union monétaire fragmentée sur le plan budgétaire n'avait jamais survécu à une véritable contraction de la liquidité mondiale.

Je vais maintenant virer dans un tout autre domaine, celui de la politique. Je ne prétends en aucun cas être un expert en la matière, mais l'une des choses qui me surprend, c'est que pour autant que je sache (peut-être parce que je regarde au mauvais endroit) et malgré des précédents historiques très clairs , très peu d'analystes, même les plus euro-sceptiques, s'interrogent sur les changements de politique électorale susceptibles d'avoir lieu en Europe au cours des prochaines années à la suite de l'ajustement de l'euro. Par exemple, Wolfgang Munchau a un excellent article à l' Financial Times dans lequel il conclut, comme je l'ai fait dans mon poster la semaine dernière, que :

La zone euro se place dans une position où elle est confrontée au choix entre deux alternatives considérées comme « inimaginables » : l'union fiscale ou l'éclatement.

Évidemment, je pense qu'il a raison, mais j'ajouterais que la fenêtre pour ce choix est petite. Si l'Europe n'avance pas rapidement, d'ici deux ou trois ans, il sera probablement très difficile, voire impossible, de mettre en place une union fiscale. D'ici là, la politique intérieure sera probablement trop instable pour que l'élite politique européenne se contente d'organiser l'union au-dessus de la tête des citoyens.

J'ai déjà abordé brièvement la question. Après mon article de la semaine dernière sur les perspectives financières en Europe j'ai reçu beaucoup de commentaires et de questions de clients, notamment sur cette partie :

Le radicalisme politique dans ces pays augmentera inexorablement en raison de la montée des conflits de classe. Comme Keynes l'a souligné dès 1922, le processus d'ajustement de la monnaie et de la dette consistera principalement à attribuer les coûts à différents groupes économiques, et ce n'est jamais un exercice facile ou sans conflit. Bien entendu, moins un gouvernement devient stable à la suite de cet ajustement, plus il est susceptible de préférer des solutions à très court terme.

Cette semaine, j'ignorerai donc la Chine (bien qu'en tant que plus grand marché d'exportation de la Chine, ce qui se passe en Europe compte clairement pour la Chine) et me concentrerai sur l'explication de ce que je voulais dire.

Le point que j'essayais de faire valoir dans le passage est d'ordre historique : la résolution de la crise en Europe impliquera inévitablement un débat politique difficile sur la répartition du coût de la résolution. Dans l'une de mes histoires préférées livres (L'histoire financière de l'Europe occidentale), Charles Kindleberger a soutenu que la structure politique de l'Europe après la Première Guerre mondiale garantissait que différents intérêts économiques seraient nécessairement en conflit sur la répartition des revenus.

Lorsqu'il s'agissait de décider comment les pays s'adapteraient aux désalignements monétaires et de la dette des années 1920 et 1930, la principale question, selon Kindleberger, était « de savoir si la déflation et le chômage pèseraient une part importante de la charge sur la classe ouvrière, contrairement à la classe ouvrière. les renne. " Il poursuit : « Keynes a observé en 1922 que le choix entre l'inflation et la déflation se résume à l'issue déchirante d'une lutte entre les groupes d'intérêt.

Nous devons nous rappeler ce que Kindleberger et Keynes entendaient par là. Comme tout le monde le sait, les marchés sont très, très nerveux face aux crises de change et de dette souveraine en Europe.

Comment ajuster

Mais cette nervosité va bientôt passer. Je n'ai aucun doute que d'énormes quantités de scotch, de trombones et de chewing-gum vont être déployés rapidement pour maintenir le tout ensemble, et que peut-être dans une semaine ou deux nous pousserons tous des soupirs de soulagement alors que les décideurs politiques annoncent fermement que l'Europe a été mise à l'épreuve et a fait ses preuves virilement.

Mais cela signifie-t-il que nous pouvons arrêter de nous inquiéter – était-ce vraiment le test ultime ? Non bien sûr que non. Si l'histoire précédente est un guide, cette crise réapparaîtra à différents endroits tous les quelques mois jusqu'à ce qu'elle soit vraiment résolue, et de plus en plus la crise se manifestera dans le domaine politique.

Malheureusement, il faudra beaucoup plus que des prêts de liquidités d'urgence, aussi abondants soient-ils, pour parvenir à une résolution finale. Ces prêts ne font que combler le déficit de financement jusqu'au prochain grand exercice de refinancement, et chaque nouveau prêt raccourcit effectivement la durée de la dette ou revendique un niveau d'ancienneté plus élevé, de sorte que la structure du capital devient de plus en plus risquée. À mesure que la structure du capital devient plus risquée, il faut un événement de plus en plus petit pour déclencher la prochaine crise.

Nous avons déjà vu ce genre de problème tellement de fois que je pense qu'il est assez facile de dresser la carte des résultats : la croissance va fortement ralentir et il y aura plusieurs paniques de liquidité à court terme, pendant lesquelles le consensus politique deviendra de plus en plus fracturé et de plus en plus agressif. Dans certains pays, le système politique pourrait se radicaliser et la colère augmentera. Cela continuera jusqu'à ce que nous ayons enfin les grandes résolutions des crises.

Je ne pense pas qu'il y ait beaucoup de désaccord parmi les économistes sur les solutions possibles. Tout pays dont la structure de coûts domestiques est trop élevée pour lui permettre d'être compétitif dans un monde globalisé – dont la « monnaie » est en effet surévaluée – doit à terme ajuster sa base de coûts. Il existe globalement trois manières pour un pays de la zone euro d'ajuster sa base de coûts à la concurrence étrangère :

  1. Le pays affligé peut renommer sa dette (et toutes les transactions financières nationales) dans une nouvelle unité monétaire, abandonner l'euro et dévaluer la nouvelle monnaie.
  2. Il peut regagner sa compétitivité internationale en faisant baisser le coût de la main-d'œuvre (et en déflatant d'autres intrants). Le moyen le plus efficace d'y parvenir, bien sûr, et peut-être le seul, est de maintenir des taux de chômage très élevés pendant de nombreuses années.
  3. Il peut imposer des barrières commerciales afin de protéger les fabricants nationaux et d'augmenter l'emploi national pendant qu'il s'adapte.

 

De même, tout pays dont le niveau d'endettement est trop élevé, de sorte qu'il doit faire face à des coûts de détresse financière qui entraîneront un ralentissement de la croissance et une augmentation insoutenable de l'endettement, devra améliorer sa capacité relative de remboursement. Dans ce cas, il y a aussi à peu près trois façons de le faire :

  1. Il peut reprendre le contrôle de la politique monétaire en abandonnant l'euro au profit d'une monnaie locale, puis gonfler la dette.
  2. Il peut faire défaut ou menacer de faire défaut sur la dette et recevoir une remise de dette importante.
  3. Il peut regagner de la crédibilité fiscale en augmentant les taxes à la consommation ou sur la valeur ajoutée, en augmentant les impôts sur le revenu, probablement sur les entreprises puisqu'il sera difficile d'augmenter les impôts sur le revenu des ménages, ou en réduisant fortement les dépenses, probablement les dépenses sociales.

 

Il y a, je suppose, une quatrième voie – le pays peut « se libérer » de son fardeau de la dette – mais bien que nous entendions beaucoup parler de cette quatrième voie, je pense que nous pouvons l'ignorer en toute sécurité. Les niveaux élevés d'endettement empêchent eux-mêmes la croissance en encourageant le désinvestissement et en modifiant les incitations pour les investisseurs et les créanciers de manière à pénaliser la croissance (bien qu'ici, la relance des warrants sur le PIB de l'Argentine puisse constituer une solution partielle très intéressante).

Qui paye?

La plupart des pays européens touchés souffrent des deux problèmes ci-dessus - une économie non compétitive et un excès de dette (dans certains cas après avoir inclus les passifs bancaires éventuels) - et dans l'ensemble, toutes les résolutions ci-dessus accomplissent plus ou moins la même chose. Ils permettent au pays de ramener les coûts de production, y compris le coût de remboursement de la dette, à un niveau gérable, et de réduire les coûts de détresse financière.

Les moyens par lesquels chaque économie s'ajuste impliquent cependant des distributions très différentes de la douleur de l'ajustement. Et ne vous y trompez pas, il n'y a absolument aucun moyen pour l'Europe de s'adapter sans douleur importante. Assez souvent chaque fois qu'un euro-sceptique dit que le pays X devrait abandonner l'euro, les europhiles horrifiés insistent sur le fait que le pays X ne devrait jamais abandonner l'euro car cela impliquerait des coûts élevés, qu'ils identifient principalement comme une augmentation de la dette par rapport au PIB et vague - et historiquement suspect – avertissements d'hyperinflation. Bien sûr, l'abandon de l'euro entraînerait des coûts, mais dans les circonstances, l'abandon de l'euro n'en ferait pas autant. Abandonner l'euro, en d'autres termes, ce n'est pas assumer des coûts. Il s'agit de répartir les coûts d'ajustement existants.

Ce que Keynes et Kindleberger (et l'autre K : Krugman) nous rappellent, c'est que la répartition de ces coûts n'est pas déterminée par la théorie économique mais plutôt par des intérêts politiques. C'est pourquoi j'ai dit la semaine dernière que le radicalisme politique en Europe augmenterait presque certainement et que le processus de gouvernement deviendrait de plus en plus instable. C'est par le biais du processus politique que les coûts d'ajustement seront attribués aux différents groupes, et lorsque les coûts sont susceptibles d'être si élevés, la querelle sur l'attribution de ces coûts risque d'être assez brutale.

Afin de voir comment, passons en revue la répartition des coûts :

  1. L'abandon de l'euro et la dévaluation font peser une grande partie de la charge sur les créanciers dont les actifs sont convertis en euros, en particulier ceux dont les livres ne correspondent pas (c. Ceux-ci peuvent inclure les riches, mais parce qu'ils le savent, nous assisterons probablement à une fuite importante de capitaux lorsqu'ils liquideront des actifs et les sortiront du pays. Les banques étrangères qui ont prêté au pays redénominateur subiront également de grosses pertes. Cela peut sembler désagréable, mais bien qu'une approche dans laquelle les étrangers supportent une part disproportionnée de la douleur puisse ne pas être juste, elle est certainement pratique.
  2. Forcer la baisse des coûts de main-d'œuvre par le chômage fait peser l'essentiel du fardeau sur les travailleurs et les classes moyennes inférieures, en particulier les travailleurs non syndiqués. D'autres formes de déflation nuisent aux emprunteurs, notamment les petites entreprises et les emprunteurs hypothécaires.
  3. Les barrières commerciales peuvent être peu pratiques en Europe (au moins avant l'abandon de l'euro), mais dans la mesure où elles sont imposées, elles obligent les consommateurs nationaux et les producteurs étrangers à supporter le coût de l'ajustement. Rappelez-vous cependant que les ménages locaux comprennent à la fois des consommateurs domestiques et des travailleurs domestiques, de sorte que l'impact réel sur le revenu des ménages peut être positif si les barrières commerciales sont expansionnistes pour l'emploi (ce qui est généralement le cas dans les économies déficitaires diversifiées). La question est de savoir quels ménages. La classe ouvrière au chômage peut en bénéficier tandis que la classe moyenne en difficulté peut en souffrir.
  4. L'inflation nuit à tout le monde sur un revenu fixe. Les personnes de la classe moyenne ayant des économies, les retraités et les travailleurs non syndiqués sont généralement les plus touchés.
  5. Le défaut et l'annulation de la dette font peser le coût d'ajustement sur les prêteurs, dans ce contexte en particulier sur les prêteurs à l'emprunteur souverain. Encore une fois, il convient de rappeler que si une part disproportionnée des prêts provient d'étrangers, ils absorbent une part disproportionnée du coût.
  6. L'augmentation des taxes à la consommation et sur la valeur ajoutée nuit aux consommateurs, principalement aux classes moyennes et ouvrières, car plus vous êtes pauvre, plus la consommation est élevée en proportion de vos revenus, tandis que l'augmentation des impôts sur le revenu des entreprises exerce la douleur de l'ajustement sur les entreprises, en particulier les petites entreprises qui sont souvent incapables de se protéger. Enfin, la réduction des dépenses fiscales touche principalement les classes moyennes (médicales et éducatives) et les classes populaires et pauvres.

 

Sa politique, pas l'économie

Il peut y avoir d'autres types de résolution et d'autres répartitions des coûts. Par exemple, l'ancien ministre argentin de l'Économie Domingo Cavallo en avril informé La Grèce va augmenter la TVA et réduire les charges sociales. Cela fonctionne globalement de la même manière que les tarifs d'importation fonctionneraient, avec une répartition similaire des coûts. Les vendeurs de biens de consommation, dont beaucoup sont étrangers, finissent par subventionner les producteurs nationaux.

Mais quelle que soit la solution proposée, mon point principal demeure. Nous ne pouvons échapper au fait que ces coûts doivent d'une manière ou d'une autre être attribués à différents groupes économiques, et le processus d'attribution est entièrement politique. Et avec des enjeux aussi élevés, il risque d'être en colère.

En Amérique latine, au début et au milieu des années 1980, le chômage a fait peser l'essentiel du fardeau sur les classes ouvrières. À la fin de la décennie, l'inflation et l'hyperinflation ont durement frappé les classes moyennes latino-américaines. Une fois que les banques américaines ont suffisamment reconstitué leurs fonds propres, à la toute fin des années 1980, l'annulation de la dette a répercuté une petite partie de l'ajustement sur les banques étrangères.

Cela a officiellement commencé en 1990 avec le plan Brady mexicain. Mais les rachats formels ou secrets de dettes escomptées tout au long de la décennie ont permis de répercuter une partie du coût sur les prêteurs étrangers plus tôt - principalement les banques régionales américaines et les banques européennes dont l'exposition était suffisamment faible pour leur permettre d'absorber les pertes.

Rétrospectivement (et même pour certains d'entre nous à l'époque), je pense qu'il est assez clair que les Latino-Américains auraient dû demander l'annulation de la dette beaucoup plus tôt. Cela aurait été une terrible nouvelle pour les grandes banques américaines et européennes, mais l'absence d'annulation de la dette a peut-être condamné ces pays à une croissance plus lente ou négative pendant bien plus longtemps qu'ils ne l'auraient connu autrement. (En passant, jetez un coup d'œil à cet article de bon sens apprêt sur la façon de par défaut.)

Tout au long de la décennie, et en grande partie à cause de la crise de la dette, la politique latino-américaine a été instable et difficile, avec une variété de réponses dans toute la région, allant d'ajustements conservateurs du marché libre à des ajustements radicaux et populistes. Dans son très intéressant livre, Qui ajuste ?, Beth A Simmons se concentre sur les processus similaires vécus par les pays européens dans les années 1920 et 1930. Nous y avons vu la même gamme de résultats, et Simmons essaie d'expliquer pourquoi différents pays ont choisi des résultats différents.

Elle fait le point suivant sur la façon dont différents types de gouvernements ont tenté de résoudre la crise de manière coopérative ou combative :

Des gouvernements stables et des mouvements ouvriers tranquilles ont contribué à la coopération économique internationale, tandis que l'instabilité politique et sociale intérieure l'a minée.

J'interprète cela comme signifiant qu'au cours des prochaines années, dans les pays où il y a des troubles sociaux importants, nous sommes probablement beaucoup plus susceptibles de voir des défauts de dette souveraine et l'abandon de l'euro. Si cela est vrai, cet argument nous donne aussi une sorte de calendrier conceptuel – toute solution visant à préserver l'euro ou à une restructuration ordonnée de la dette qui protège le système bancaire européen doit avoir lieu pendant que l'élite politique actuelle, de gauche ou de droite, est encore en contrôle. Plus nous attendons, moins une solution coordonnée est probable.

En fait, le livre de Simmons, pour ceux que cela intéresse, est une étude intéressante sur la façon dont différents pays européens ont développé différentes approches de l'ajustement en fonction des conditions politiques et sociales. Je soupçonne que les problèmes de base et les approches qu'elle identifie sont à peu près les mêmes que ceux que nous surveillerons au cours des prochaines années.

Je ne dis pas que la politique deviendra presque aussi folle ou aussi radicalisée qu'elle l'était dans les années 1930. Il existe aujourd'hui des mécanismes beaucoup plus robustes pour transférer et partager les coûts d'ajustement, et je suppose (j'espère) que nous avons suffisamment appris des années 1930 pour reconnaître que demander à une partie ou à l'autre de payer le coût total n'est probablement bon pour personne. Mais il est difficile d'imaginer que les types de sectarisme politique perturbateur que nous avons vus dans certains pays européens il y a 20 ou 30 ans ne puissent pas ressusciter.

PS Yves Smith, chez l'un de mes préférés les blogs, Naked Capitalism, commente cet article et soutient que je suis trop optimiste dans mon timing. Yves doute que nous ayons deux ans pour bien faire les choses, plutôt deux mois. Peut-être. L'un des commentateurs de ce blog discute de la politique irlandaise d'une manière qui suggère que ma prédiction d'une radicalisation de la politique européenne est peut-être déjà dépassée. Un autre commentateur note une pièce furieuse du toujours lucide Barry Eichengreen dans le mercredi Handelsblatt. Vous pouvez trouver une traduction dans l'économie irlandaise blog - à lire absolument.,

4 réponses sur « La politique brutale de l'ajustement européen »

  1. Excellent article. Merci. Tout à fait d'accord pour dire que la répartition des coûts/pertes est finalement une question politique. Les électeurs ou les militaires décideront à la fin.

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