Réflexions du marché : les rendements du Trésor envoient-ils un appel trompeur à la récession ?

par Gene D. Balas

Apparu à l'origine at United Capital FinLife Digest

Les investisseurs sont actuellement préoccupés par la possibilité que l'économie entre en récession. Les raisons les plus fréquemment mentionnées ont moins à voir avec les grands indicateurs macroéconomiques, qui affichent généralement une croissance modérée, et plus à voir avec les indicateurs des marchés financiers, tels que la volatilité du marché boursier, la hausse des spreads des obligations à haut rendement et l'aplatissement de la courbe des rendements du Trésor. .

C'est un grand sujet, nous allons donc nous concentrer sur un problème aujourd'hui - la courbe des taux - et visiter les autres dans les prochains articles. C'est un sujet d'actualité, car nous avons vu le rendement du Trésor à 10 ans plonger à 1.54% dans les échanges intrajournaliers le 11 février dans les données de Bloomberg, par rapport à son plus haut proche d'environ 2.5% à la mi-2015. (Il a depuis rebondi à environ 1.70%.)

Cela est en partie dû aux inquiétudes des investisseurs concernant la volatilité du marché boursier et, en particulier, la forte baisse des prix du pétrole. La baisse des prix du pétrole a plusieurs effets de transmission. L'un est sur la dépression de l'inflation, compliquant le rôle des banques centrales dans les marchés développés qui cherchent à augmenter l'inflation, ce qui peut pousser les hausses de taux d'intérêt ici aux États-Unis encore plus loin dans le futur. Un autre effet concerne les emprunteurs du secteur de l'énergie, qui peuvent éprouver des difficultés accrues à payer leurs intérêts et leurs obligations en capital. Et un troisième est le signal indirect que la baisse des prix du pétrole a sur la santé économique, avec des inquiétudes concernant une baisse de la demande (bien que de nombreuses indications indiquent que les bas prix du pétrole sont dus à une offre surabondante.) Le résultat final de ces facteurs est que les investisseurs ont conduit plus longtemps. les rendements des obligations à terme ont baissé au fur et à mesure qu'ils achetaient des titres du Trésor, ce qui a entraîné un aplatissement de la courbe des taux.

L'aplatissement de la courbe des taux a parfois (ou, pourrions-nous même dire, « souvent ») précédé les récessions. Ainsi, les investisseurs en prennent naturellement note. Et, sans aucun doute, la courbe des taux s'est aplatie, en utilisant la différence entre le rendement du bon du Trésor américain à 10 ans et celui du bon du Trésor américain à 2 ans comme guide. La courbe des taux est maintenant aussi plate qu'elle l'était pendant la Grande Récession. Qu'est-ce que cela suggère?

Attentes d'inflation

Par cette mesure, les investisseurs semblent s'attendre à ce que la croissance ralentisse, anticipant que les taux à plus court terme baisseraient (ou, plus probablement, resteraient bas) tandis que la croissance économique et l'inflation seraient modérées. L'inflation étant souvent un moteur du niveau des rendements, voyons ce que les données nous disent. Et en effet, les anticipations d'inflation ont en effet considérablement baissé, la mesure basée sur le marché de la tarification TIPS de l'inflation sur la période de cinq ans commençant dans cinq ans, indiquant que l'inflation n'est que de 1.5%, comme nous le voyons dans le graphique ci-contre.

Rendements réels

Cependant, il doit également y avoir un autre facteur en jeu. Notez dans le graphique que, oui, les anticipations d'inflation ont baissé et se situent à un niveau considérablement inférieur à l'objectif de 2 % de la Fed, comme le montre la ligne bleue. Mais observez également que le rendement du Trésor à 10 ans (la ligne rouge) avait été d'environ deux points de pourcentage ou plus que le niveau d'inflation attendu avant la Grande Récession. (Cette différence est une approximation du rendement réel des bons du Trésor, ou du rendement du Trésor moins l'inflation attendue.)

Depuis la récession, cependant, la différence entre ces deux taux (la ligne rouge moins la ligne bleue) s'est réduite, avec des rendements réels ces dernières années à peine supérieurs à zéro (et parfois même négatifs). Qu'est-ce qui fait baisser les rendements réels et pourquoi les investisseurs achètent-ils des bons du Trésor depuis plusieurs années maintenant alors qu'ils ne rapportent presque rien après avoir soustrait l'inflation attendue ?

Pour répondre à cette question, nous devons regarder au-delà de l'économie américaine et des investisseurs nationaux. Alors qu'un aplatissement de la courbe des rendements et des rendements réels minimes pourraient, dans un marché fermé, suggérer une récession, nos marchés sont ouverts et les investisseurs internationaux sont de gros acheteurs de bons du Trésor américain. Ce qui s'y passe a de l'importance ici.

Conditions à l'étranger et achats étrangers de bons du Trésor

Et ce qui se passe « là-bas », c'est le programme massif d'achat d'obligations dans la zone euro et les rendements obligataires toujours bas au Japon. Dans certains pays de la zone euro, les rendements de leurs obligations d'État ont même été négatifs sur plusieurs années, selon les données de Bloomberg. Désormais, les obligations d'État allemandes à 10 ans ne rapportent que 0.19% alors que l'équivalent en France ne rapporte que 0.54%, selon les données de Tullett Prebon. Les obligations d'État japonaises rapportent un minuscule 0.003%.

De toute évidence, les rendements du Trésor américain à 10 ans, actuellement à environ 1.70 %, pourraient sembler attrayants pour les investisseurs en dehors des États-Unis qui recherchent la sécurité. Les inquiétudes économiques dans la zone euro, où la Banque centrale européenne (BCE) a récemment poussé son taux officiel en territoire négatif pour les fonds que les banques détiennent à la BCE - sans parler de son programme d'achat d'obligations - ont exercé une puissante force pour faire baisser les rendements. De même, un manque de croissance de longue date au Japon (qui a également récemment institué des taux négatifs pour les banques de fonds de sa banque centrale) présente un manque d'opportunités pour les investisseurs de tirer un rendement de la dette souveraine généralement considérée comme « sûre ». Cela signifie que la propriété étrangère des obligations du gouvernement et des agences américaines a augmenté, comme nous le voyons dans le graphique ci-contre de la dette américaine détenue par les investisseurs étrangers.

En effet, les investisseurs étrangers et internationaux ont multiplié par six leurs avoirs en bons du Trésor et autres dettes publiques depuis le début du millénaire et d'environ 75 % depuis la fin de la récession. Avec ce type d'appétit pour les Treasuries, il n'est pas étonnant que les rendements aient plongé et soient restés bas ! En tant que tel, nous serions peu enclins à utiliser une courbe des taux d'aplatissement comme nécessairement un symptôme de problèmes économiques imminents aux États-Unis Une croissance économique lente, oui, mais quelque chose de plus problématique, peut-être pas.

La plupart du temps, cependant, les taux d'intérêt bas reflètent ici les conditions économiques « là-bas ». La présidente de la Fed, Janet Yellen, a cité les conditions du marché, non seulement ici, mais aussi à l'étranger, comme raison pour laquelle la Fed a jugé suffisamment prudente les perspectives de la Fed pour qu'elle ne procède qu'à un « rythme progressif » en augmentant les taux d'intérêt. Les investisseurs considèrent que la Fed augmentera peut-être les taux une fois (ou pas du tout) cette année, selon les négociations à terme des fonds fédéraux, dans les données de Bloomberg. Cet effet indirect des conditions étrangères limitant peut-être les plans de hausse des taux de la Fed a également contribué à faire baisser les rendements du Trésor.

Conclusion

Plus précisément, cela peut signifier que les investisseurs étrangers sont convaincus que les États-Unis restent un endroit attrayant pour garer leurs fonds, sans doute moins vulnérables aux turbulences mondiales que d'autres marchés développés. En tant qu'investisseur, on pourrait peut-être avoir confiance dans le fait que les États-Unis sont restés quelque peu à l'abri des malheurs étrangers. Et, plus important encore, prenez tous les signaux de récession d'une courbe de rendement qui s'aplatit avec un grain (ou un sac de 40 livres) de sel gemme.

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