Pourquoi Soros vient de qualifier le marché de bulle

par Lance Roberts, Financière Clarity

Dans un post précédent « Bulles du marché » J'ai parlé de George Soros « théorie de la réflexivité ». Fait intéressant, MarketWatch discuté avec George pourquoi il ne participe plus au "bulle." Le fondement de son argumentation vient de ses travaux antérieurs dans "Alchimie de la finance."

À savoir:

« Se basant sur son approche légendaire des marchés financiers, Soros reconnaît que les investisseurs sont dans une bulle alimentée par les liquidités de la Fed, ce qui crée une situation qu'il évite désormais. Il a expliqué que « deux propositions simples » constituent le cadre qui lui a historiquement donné un avantage. Cependant, depuis qu'il l'a partagé dans son livre 'Alchemy of Finance', l'avantage a disparu.

... ... -- MarketWatch

Plus précisément, il élude à son « théorie de la réflexivité ».

« L'une est que dans les situations qui ont des participants pensants, la vision du monde des participants est toujours incomplète et déformée. C'est la faillibilité. L'autre est que ces vues déformées peuvent influencer la situation à laquelle elles se rapportent, et des vues déformées conduisent à des actions inappropriées. C'est la réflexivité.

Avant d'aborder la question de « réflexivité » permettez-moi de récapituler quel "bulle" est.

Les bulles concernent la psychologie, pas les métriques

"Les bulles de marché n'ont RIEN à voir avec les valorisations ou les fondamentaux."

Au cours des dernières semaines, j'ai abordé l'impact de valorisations et rendements à terme. Cependant, il ne s'agit pas seulement des valorisations, mais aussi de l'envolée de la dette des entreprises et de la baisse de la rentabilité résultant de la faible croissance économique. Historiquement, une telle combinaison de facteurs est associée à des « marchés baissiers ».

Aucune de ces préoccupations fondamentales n'est actuellement un problème. Malgré la liquidation de mars, 50 millions de chômeurs et une profonde récession, les marchés oscillent actuellement près des sommets historiques.

Tel était un point que George a également confirmé :

« Nous sommes dans une crise, la pire crise de ma vie depuis la Seconde Guerre mondiale. Je le décrirais comme un moment révolutionnaire où l'éventail des possibles est bien plus grand qu'en temps normal. Ce qui est inconcevable en temps normal devient non seulement possible mais se produit réellement. Les gens sont désorientés et effrayés. Ils font des choses qui sont mauvaises pour eux et pour le monde. » - George Soros

Comme le montre le graphique ci-dessous, le S&P 500 se négocie dans les 90 % supérieurs de ses niveaux de valorisation historiques.

Cependant, étant donné que le marché boursier "bulles" refléter la spéculation, la cupidité, les préjugés émotionnels, les évaluations ne reflètent que ces émotions. En tant que tel, le prix reflète davantage la psychologie.

De « perspective des prix », le niveau de "avidité" est pleinement affiché alors que le S&P 500 se négocie au plus grand écart jamais enregistré par rapport à sa tendance exponentielle à long terme. (C'est difficile à concilier compte tenu d'une correction de 35% il y a quelques mois à peine.)

En d'autres termes, des bulles peuvent exister même à des moments où les valorisations et les fondamentaux pourraient argumenter le contraire. Notez qu'à l'exception de seulement 1929, 2000 et 2007, chaque autre krach boursier majeur s'est produit avec des valorisations à des niveaux INFÉRIEURS à ce qu'elles sont actuellement.

Un mépris fondamental

Le graphique, gracieuseté de Finviz.com, compare les performances depuis le début de l'année des constituants du S&P 500. Plus le « taille de la bulle », plus la capitalisation boursière est grande. Sans surprise, les plus grosses bulles appartiennent à la « méga-casquette » actions responsables de la majorité du rendement du marché. Il est important de noter que la grande majorité des actions affichent toujours des rendements négatifs.

En d'autres termes, les investisseurs poussent les valorisations simplement sur "élan." Comme on le voit, depuis 2018, la hausse des cours boursiers est principalement attribuable à « expansion de la valorisation ».

Le mépris fondamental des investisseurs pour les valorisations fondamentales est le reflet de la "psychologique" biais engloutissant maintenant les participants du marché. Cependant, étant excessivement "haussier" n'est pas ce qui cause le retour éventuel. C'est juste le "carburant" qui l'anime.

Aucune bulle n'est jamais la même

Historiquement, tous les krachs boursiers ont été le résultat de choses sans rapport avec les niveaux de valorisation. Des problèmes tels que la liquidité, les actions gouvernementales, les erreurs de politique monétaire, les récessions ou les pics inflationnistes sont les coupables qui déclenchent le "retour de sentiment".

Fait important, le "bulles" et "bustes" ne sont jamais les mêmes.

J'ai déjà cité Bob Bronson sur ce point :

« On peut raisonnablement supposer que les marchés sont suffisamment efficaces pour que chaque bulle soit significativement différente de la précédente. Une nouvelle bulle sera toujours différente de la ou des précédentes. En effet, les investisseurs ne proposeront des prix à des niveaux de surévaluation extrêmes que s'ils sont sûrs que cela ne répète pas ce qui a conduit aux bulles précédentes. Comparer la surévaluation extrême actuelle à la dotcom est intellectuellement idiot.

Je dirais que lorsque les comparaisons avec les bulles précédentes deviennent les plus populaires, c'est un marqueur de synchronisation fiable du sommet d'une bulle actuelle. Par analogie, peu importe à quel point un accident de voiture mortel est étudié, il y aura toujours d'autres accidents de voiture mortels. C'est vrai même si nous évitons toutes les erreurs précédentes qui ont causé des accidents.

Comparer le marché actuel à n'importe quelle période précédente du marché est plutôt inutile. Le marché actuel n'est pas comme 1995, 1999 ou 2007 ? Les valorisations, l'économie, les moteurs, etc. sont tous différents d'un cycle à l'autre.

Mais surtout, les marchés financiers s'adaptent à la cause du passé « accidents mortels ». Cependant, cette adaptation n'empêchera pas la suivante.

Alan Greenspan

Alan Greenspan, ancien président de la Réserve fédérale, a également souligné l'importance du comportement des investisseurs concernant à la fois l'accumulation et l'éclatement des bulles boursières. En être témoin:

"Donc, cette forte augmentation de la valeur de marché des créances patrimoniales est en partie le résultat indirect de l'acceptation par les investisseurs d'une moindre compensation pour le risque. Les acteurs du marché considèrent trop souvent une telle augmentation de la valeur marchande comme structurelle et permanente.

Dans une certaine mesure, ces valeurs plus élevées peuvent refléter la flexibilité et la résilience accrues de notre économie. Mais ce qu'ils perçoivent comme une liquidité nouvellement abondante peut facilement disparaître. Tout début de prudence accrue des investisseurs augmente les primes de risque et, par conséquent, diminue la valeur des actifs et favorise la liquidation de la dette qui a soutenu la hausse des prix des actifs. C'est pourquoi l'histoire n'a pas traité avec bonté les conséquences de périodes prolongées de primes à faible risque. »

- Alan Greenspan, 25 août 2005.

Le risque de crédit est le révélateur

Tout comme en 2005, nous constatons aujourd'hui le même comportement sur les marchés. Un de « arguments clés » pour continuer à chasser les stocks a été que « des taux bas justifient la prise de risques accrus ». C'était un point sur lequel M. Greenspan n'était manifestement pas d'accord.

« Une baisse du risque perçu se renforce souvent d'elle-même en ce sens qu'elle encourage des présomptions de stabilité prolongée et donc une volonté d'atteindre sur une période de plus en plus longue. Mais, parce que les gens sont intrinsèquement averses au risque, les primes de risque ne peuvent pas baisser indéfiniment.

Quelle que soit la raison du rétrécissement des spreads de crédit, et ils diffèrent d'un épisode à l'autre, l'histoire prévient que des périodes prolongées de faible inquiétude ont invariablement été suivies d'un retournement, avec une chute concomitante des prix des actifs risqués. Ces évolutions reflètent non seulement la dynamique du marché, mais aussi l'alternance bien trop évidente et des accès infectieux d'euphorie et de détresse humaines et l'instabilité qu'ils engendrent.

- Alan Greenspan, 27 septembre 2005.

Il n'est pas trop difficile de se souvenir de ce qui s'est passé ensuite. A court terme, les investisseurs croient toujours pouvoir échapper aux éventuels retours en arrière des excès. En réalité, ils ne le font jamais.

La théorie de la réflexivité de Soros

Avec ce contexte, nous pouvons mieux comprendre « théorie de la réflexivité ».

« Les marchés financiers, loin de refléter fidèlement toutes les connaissances disponibles, offrent toujours une vision déformée de la réalité. Le degré de distorsion peut varier de temps en temps. Parfois c'est assez insignifiant, à d'autres moments, c'est assez prononcé. Lorsqu'il y a une divergence significative entre les prix du marché et la réalité sous-jacente, il y a un manque de conditions d'équilibre.

J'ai développé une théorie rudimentaire des bulles dans ce sens.

Chaque bulle a deux composantes : une tendance sous-jacente qui prévaut dans la réalité et une idée fausse relative à cette tendance. Lorsqu'une rétroaction positive se développe entre la tendance et l'idée fausse, elle déclenche un processus d'expansion-récession. Le processus est susceptible d'être testé par une rétroaction négative en cours de route. S'il est suffisamment solide pour survivre à ces tests, il renforce à la fois la tendance et l'idée fausse.

Finalement, les attentes du marché deviennent si éloignées de la réalité si elles obligent les gens à reconnaître qu'une idée fausse est impliquée. S'ensuit une période crépusculaire au cours de laquelle les doutes grandissent. De plus en plus de gens perdent la foi, mais l'inertie soutient la tendance qui prévaut.

Comme Chuck Prince, ancien chef de Citigroup, a dit: 'Tant que la musique joue, tu dois te lever et danser. Nous dansons toujours. Finalement, les marchés atteignent un point de basculement et la tendance s'inverse ; il devient alors auto-renforcé en sens inverse.

En règle générale, les bulles ont une forme asymétrique. Le boom est long et lent à démarrer. Il accélère progressivement jusqu'à ce qu'il s'aplatisse à nouveau pendant la période crépusculaire. Le buste est court et raide car il implique la liquidation forcée de positions malsaines. »

Asymétrie

Le graphique ci-dessous est un exemple de bulles asymétriques.

Le point de vue de Soros sur la configuration des bulles est intéressant car il fait passer l'argument d'un point de vue fondamental à un point de vue technique. Les prix reflètent la psychologie du marché, créant une boucle de rétroaction entre les marchés et les fondamentaux. Comme l'a déclaré Soros :

« Les marchés financiers ne jouent pas un rôle purement passif ; ils peuvent également affecter les soi-disant fondamentaux qu'ils sont censés refléter. Ces deux fonctions que remplissent les marchés financiers fonctionnent dans des directions opposées. Dans la fonction passive ou cognitive, les fondamentaux sont censés déterminer les prix du marché. Sur le marché des fonctions actives ou manipulatrices, les prix trouvent des moyens d'influencer les fondamentaux. Lorsque les deux fonctions fonctionnent en même temps, elles interfèrent l'une avec l'autre. La variable supposée indépendante d'une fonction est la variable dépendante, donc aucune fonction n'a de variable vraiment indépendante. En conséquence, ni les prix du marché ni la réalité sous-jacente ne sont pleinement déterminés. Les deux souffrent d'un élément d'incertitude qui ne peut être quantifié.

Le graphique ci-dessous utilise les données boursières du Dr Robert Shiller remontant à 1900 sur une base ajustée en fonction de l'inflation. J'ai ensuite examiné les marchés avant chaque correction majeure du marché et superposé la forme de bulle asymétrique de Soros.

Conclusion

La santé des marchés financiers fait actuellement l'objet de nombreux débats. Les prix peuvent-ils rester détachés des fondamentaux assez longtemps pour que la récession économique/des bénéfices rattrape les prix ?

Peut-être. Cela n'est tout simplement jamais arrivé.

L'appétit spéculatif pour "rendement," qui a été favorisée par les interventions en cours de la Fed et la suppression des taux d'intérêt, reste une force puissante à court terme. De plus, les investisseurs ont désormais réussi à « »qualifié" par les marchés à « rester investi » pour les « peur de rater quelque chose ».

L'augmentation des risques spéculatifs, combinée à un excès de levier, laisse les marchés vulnérables à une correction importante. Le seul ingrédient manquant pour une telle correction actuellement est simplement le catalyseur qui déclenche le "panique pour la sortie."

Cela rappelle le pic du marché de 1929 lorsque le Dr Irving Fisher a prononcé ses paroles désormais célèbres : « Les stocks ont maintenant atteint un plateau durablement élevé. »

Bien sûr, c'est probablement la raison pour laquelle Soros choisit de ne pas participer. À 90 ans, ces cycles d'expansion n'ont rien de nouveau. Cependant, il sait aussi comment ils se terminent.

Avez-vous?