Écrit par Jeff Miller, Une pincée de perspicacité
Le Dr John Hussman est un gestionnaire de fonds très prospère et est également bien connu pour ses articles d'analyse de marché fréquents qui ont contenu ce que j'appelle par euphémisme « Le graphique Hussman ». Il s'agit en fait d'un continuum de graphiques qui a été largement suivi, certains adeptes, sinon beaucoup, sans vraiment comprendre comment les graphiques ont été construits et quelles hypothèses ont pu être faites au cours du processus.
Il ne se passe pas une semaine sans un article comme celui-ci de l'influent Henry Blodget - Un analyste boursier intelligent pense que c'est là que nous nous dirigeons… (d'une gorgée). M. Blodget écrit ce qui suit :
Mais quiconque se sent à l'aise après une semaine solide sur les marchés devrait au moins comprendre que : 1. L'environnement macro le plus propice aux krachs est toujours en place (surévaluation + augmentation de l'aversion au risque) et 2. Le comportement actuel du marché est exactement la façon dont il se comportait avant les plus gros crashs de l'histoire.
Donc, ni Hussman, ni moi, ni vous ne devriez être surpris si le marché continue de baisser et ne touche pas le fond tant qu'il n'a pas baissé de 50 % ou plus par rapport au sommet.
Comme Hussman l'a noté la semaine dernière dans son note déprimante habituelle, un crash à 50% ne serait même pas le pire des cas. Il ne s'agirait que d'une correction normale par rapport aux valorisations que nous avons atteintes en 2015.
Les articles sur l'évaluation présentent un graphique censé montrer des rendements annualisés attendus très faibles sur une période de plusieurs années. L'implication pour les investisseurs en actions est claire : Peu d'avantages combinés à un risque énorme. Cela a eu un grand impact tant auprès des investisseurs individuels que de mes collègues conseillers en investissement.
Contexte
La semaine dernière, parmi plusieurs autres illustrations de idées fausses populaires sur l'investissement, j'ai inclus une version de ce que j'appellerai le « graphique de Hussman ». J'ai suggéré que si vous ne compreniez pas le graphique, vous ne devriez pas l'utiliser pour vos décisions d'investissement. Mon point principal était que les gens acceptent aveuglément les conclusions de sources intelligentes qui utilisent des méthodes sophistiquées. Parmi les dizaines d'illustrations possibles, j'ai inclus le tableau de Hussman. Je sais que de nombreuses personnes ont vendu leurs actions il y a quelque temps lorsque leurs conseillers en placement les ont avertis, produisant l'un des graphiques dont je parle ci-dessous.
Mes pires craintes se sont confirmées ! Sur les milliers de personnes qui ont lu l'article, seuls deux ou trois ont expliqué quoi que ce soit sur le graphique - comment il a été construit, ce qu'il impliquait, comment y penser. Un bon nombre de personnes ont répété la conclusion de l'auteur. Wow! Ils ont compris et accepté la conclusion sans aucune évaluation du raisonnement. D'autres ne voulaient pas être défiés. Ils voulaient que j'explique ce qui n'allait pas avec le tableau.
Les lecteurs ont rapidement ignoré tout le reste de l'article. Certains ont même conclu (étonnamment) que je disais que je ne comprenais pas personnellement le tableau. Jesse Felder, un collègue conseiller en investissement et blogueur énoncé explicitement ce point de vue. Sa conclusion (sans aucune explication du graphique) :
De plus, cette corrélation négative entre les valorisations et les rendements à terme est statistiquement très élevée (supérieure à -90 %) et adossée à 65 ans de données. L'étalon de Buffett, comme Hussman démontre, a été presque aussi bon que sa propre version pour prévoir les rendements futurs et s'appuie sur environ 90 ans de données. Les deux graphiques, ainsi que les données et le raisonnement qui les sous-tendent, démontrent et valident clairement le concept selon lequel « le prix que vous payez détermine votre taux de rendement ».
Résumé
Apparemment, j'ai besoin d'élaborer sur le thème d'origine. Je le ferai en fournissant des exemples de « graphique » au fil des ans. Les variables, les ajustements et les périodes changent, mais les conclusions sont généralement les mêmes. Chaque graphique a une méthode documentée et est autonome. Ensemble, on obtient une image différente. Alors que la méthode est continuellement « améliorée » et la période de temps modifiée, il n'y a jamais de date avec le destin. Nous ne savons pas si les premières versions fonctionnaient ou non. Il n'y a pas de distinction entre la période de temps utilisée pour créer la méthode et la période « hors échantillon » qui suit.
Voici un résumé des graphiques ci-dessous.
| Date | Variable indépendante | Point de départ | Durée de la prévision | Ajustements |
| Nov 2008 | Borne multiple | 1950 | 7 ans | |
| Oct, 2010 | Rendement terminal | 1944 | 7 ans | |
| Aug, 2010 | Bénéfice prévisionnel ajusté | 1963 | 10 ans | Réduire les marges |
| Jan, 2011 | Bénéfice normalisé | 1928 | 10 ans | « Normaliser » les revenus |
| Déc 2013 | CAP | 1932 | 10 ans | Marges de retour à la moyenne |
| Février, 2016 | Valeur ajoutée brute non financière | 1950 | 12 ans | Effet monde, hors financières |
Le reste de ce rapport montrera l'évolution de l'approche et soulèvera quelques préoccupations et points spécifiques que vous pourriez souhaiter prendre en considération.
[Je n'ai jamais rencontré le Dr Hussman, mais j'ai une impression généralement favorable de lui. Il a enseigné un peu dans l'une de mes écoles. (Un jour, j'apprendrai peut-être s'il se considère comme un « homme du Michigan ».) Il est respecté en tant que philanthrope. Son approche se veut dans le meilleur intérêt de ses investisseurs. La mise à jour de ses méthodes et de ses conclusions fait naturellement partie de la gestion des investissements. Il rapporte fréquemment ses réflexions et aborde les problèmes directement. Si ce n'était pas le cas, un examen comme celui-ci ne serait pas possible. Il a bâti une entreprise très prospère et a acquis une solide réputation. Ses articles sont toujours parmi les plus populaires, notamment parmi les conseillers en investissement].Analyse – l'évolution de « The Chart »
Premier exemple – Comment Faible, à quel point, combien de temps ? novembre 2008
http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc081110.htm
Deuxième exemple - Aucune marge de sécurité, aucune marge d'erreur Octobre 2010
http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc101011.htm
Troisième exemple - Évaluation du S&P 500 à l'aide des résultats d'exploitation à terme Août 2010
http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc100802.htm
Cette explication citée illustre pourquoi certains pourraient avoir du mal à suivre la méthodologie :
Les deux principaux échecs de l'analyse FOE standard sont que 1) les analystes supposent une norme à long terme pour le ratio P/E qui s'applique correctement aux bénéfices d'exploitation nets et non futurs, et ; 2) les analystes ne parviennent pas à modéliser la variation de la croissance des bénéfices potentiels induite par les variations du niveau des marges bénéficiaires et, par conséquent, surestiment ou sous-estiment largement les flux de trésorerie à long terme pertinents pour une évaluation appropriée. En traitant directement ces deux questions, nous pouvons obtenir des implications utiles sur l'évaluation du marché.
Comme je l'ai souvent noté, ce n'est pas une théorie, mais une simple algèbre, que le rendement total annuel à long terme du S&P 500 sur n'importe quel horizon T peut s'écrire comme :
Rendement total à long terme = (1+g)(PE futur / PE actuel)^(1/T) – 1
+ rendement du dividende (PE actuel / PE futur + 1) / 2
Le premier terme n'est que le gain en capital annualisé, tandis que le second terme se rapproche raisonnablement du rendement du dividende moyen sur la période de détention. Pour le futur P/E, on peut appliquer une variété de ratios P/E historiquement observés afin d'obtenir une gamme de projections raisonnables, mais le résultat le plus probable s'avère être quelque part entre la moyenne et la médiane historiques.
Vous devez obtenir deux choses correctes : le futur P/E « normal » et le taux de croissance des bénéfices à long terme prospectif g. L'analyse FOE standard manque sur les deux points. Très simplement, sur un horizon de 7 à 10 ans, la norme historique appropriée pour le bénéfice d'exploitation à terme est d'environ 12.7. De plus, on ne peut pas simplement appliquer le taux de croissance du bénéfice d'exploitation à long terme de 6.3 % (0.063) comme une mesure invariable de g. Au contraire, un taux de croissance précis pour le modèle doit refléter le niveau des marges bénéficiaires à tout moment, puisque le multiple P/E actuel peut refléter des bénéfices en baisse ou en hausse. Pour un horizon d'investissement de 10 ans, la bonne valeur de g doit tenir compte de la normalisation progressive des marges. Historiquement, la meilleure estimation est d'environ :
[Jeff]Vous devriez au moins être en mesure de comprendre que les gains sont « ajustés » par une méthode jugée appropriée.g = 1.063 x (0.072 / (FOE/Revenus S&P 500))^(1/10) – 1
Quatrième exemple - Emprunter les rendements du futur Janvier 2011
http://www.hussmanfunds.com/wmc/wmc110117.htm
Cinquième exemple – Est-ce que le CAPE fonctionne-t-il encore? Décembre 2013
http://www.hussmanfunds.com/rsi/cape.htm
Commentaires sur les projections de croissance pluriannuelles
Ce sont des points qui feraient l'objet de discussions approfondies si la recherche était soumise à un examen par les pairs.
Il est nécessaire d'expliquer soigneusement les deux variables, en précisant notamment quand on peut évaluer la relation
Il devrait y avoir une distinction nette entre la partie d'un graphique qui est un test rétroactif, ou une idée adaptée aux données passées, et les données « hors échantillon » qui suivent.
Une projection pluriannuelle a une éventuelle « date avec le destin ». Si vous êtes à un an, vous pouvez calculer le retour qui serait nécessaire pour que les prévisions soient correctes. Considérez-le comme un coureur qui vise un record du monde du mile. S'il est à cinq secondes du rythme avec 100 mètres à parcourir, vous pouvez conclure sans risque qu'il ne battra pas le record.
Le concept pourrait être étendu à plusieurs années. Si une prévision très négative est en place et que la première ou les deux premières années sont solides, il faudra peut-être un krach boursier pour que la prévision se réalise.
Essais de recherche
Cette très un bref résumé donne un aperçu de ce qu'une conception de recherche solide devrait inclure.
Nécessaire
Il devrait y avoir une hypothèse et un test de l'hypothèse.
Il devrait être possible de réfuter la conclusion.
Les résultats déclarés ne doivent pas consommer toutes les données.
Souhaitable
Il est préférable de partager des données, surtout lorsqu'elles ne sont pas propriétaires. Cela permet à d'autres de reproduire le travail. (L'un des meilleurs livres d'économie de l'année dernière comprenait une grave erreur de feuille de calcul, découverte parce que les données étaient partagées. C'est assez courant dans les cercles universitaires. Le Dr Shiller partage ses données, malgré la grande difficulté à développer les revenus historiques).
Il est important de fournir une description complète de la méthodologie. Cela devrait inclure les chemins non empruntés et les variables qui ont été rejetées.
Il est utile de montrer le lien (idéalement avec une mise à jour) des thèses de recherche antérieures à mesure que de nouvelles preuves émergent.
Mes propres inquiétudes concernant les conclusions
Beaucoup m'ont demandé pourquoi je n'avais pas suivi cette approche dans ma propre gestion de placements. Je n'écris pas beaucoup là-dessus à cause du travail demandé. Le Dr Hussman dispose d'un excellent budget et d'une équipe de recherche. J'ai une petite équipe qui travaille déjà à plein temps sur la sélection de titres et la gestion de nos programmes. Revenir en arrière pour reproduire l'un des anciens graphiques représenterait une bonne quantité de travail. Je vais partager mes préoccupations ici, mais seulement sous une forme abrégée.
Nous ne semblons jamais atteindre le point de l'évaluation. Comment fonctionnaient ces approches dans le passé ?
La méthodologie semble inclure bon nombre des problèmes classiques de surapprentissage. Je ne suis certainement pas le premier à le noter. Philosophical Economics à la fin de 2013 a écrit Évaluation et rendements boursiers : aventures dans l'ajustement des courbes.
Il y a des ajustements qui ne sont pas bien expliqués. Les bénéfices sont ajustés pour les changements attendus des marges bénéficiaires, par exemple. Et si cette hypothèse n'est pas exacte ? Les marges bénéficiaires sont un débat intense (et séparé).
La méthode d'ajustement ne cesse de changer – différentes approches, coefficients, etc.
Au fil des ans, le calendrier des prévisions ne cesse de passer, de sept, à dix et à 12. Si vous revenez aux documents originaux de Shiller, il utilisait cinq ans. Ses disciples continuent d'expérimenter avec différents choix.
Les variables indépendantes changent à chaque nouvelle itération. Le modèle global semble toujours s'adapter. Les divergences passées disparaissent.
L'attribution de « mauvais passages » dans les résultats à la surévaluation ou à la sous-évaluation du marché. Cela semble à l'envers. Pourquoi le marché est-il mauvais et le modèle est-il bon ?
Je suis particulièrement gêné par ce que je considère comme de l'exagération et de la distorsion. Qu'est-ce que cela ajoute à cette discussion d'appeler les évaluations « obscènes ? » je trouve particulièrement désagréable la déclaration, « Le ratio CAPE fait exactement ce qu'il a toujours fait, c'est-à-dire aider les investisseurs à anticiper les retours sur investissement auxquels ils devraient s'attendre au cours de la prochaine décennie. Ces retours seront très probablement dans les faibles chiffres.
Le ratio CAPE n'est pas un vieil ami sage qui existe depuis des siècles. Il n'a été inventé que récemment et n'a pas très bien fonctionné. L'affirmation de la validation historique est également complètement fausse. Et si je vous disais que les Packers gagnent toujours à domicile après une défaite à deux chiffres à l'extérieur dans un dôme ? (J'ai inventé celui-ci, mais vous voyez l'idée). Il est historiquement exact, mais n'a aucune valeur pour prédire l'avenir. Étant donné que le Dr Shiller et le Dr Hussman ont fait de nombreux choix spécifiques concernant la mesure des revenus, les périodes passées, l'utilisation des informations sur l'inflation et les périodes futures, leurs conclusions doivent être décrites comme un modèle et non comme un enregistrement historique définitif. Il est assez facile de créer une vision de l'histoire qui fournit une conclusion très différente. (voir Le plus grand prédicteur unique des futurs rendements boursiers). Il comprend ce tableau impressionnant.
Implications pour les investisseurs
Mon point le plus important est un plaidoyer, repris du message de la semaine dernière : Attention à investir votre argent à l'aide d'analyses que vous ne comprenez pas vraiment !
Que vous partagiez ou non mes préoccupations, je recommande un examen plus approfondi de ces questions, avec l'une des trois conclusions suivantes :
Si cela vous amène à être d'accord avec le Dr Hussman, ses offres de fonds offrent le meilleur équilibre. J'ai écrit que sa sélection de titres est excellente. Investir avec lui est mieux que de « tout faire » tout seul à cause de la peur.
Si l'examen approfondi vous amène à être en désaccord, vous pouvez envisager des fonds ou des conseillers qui adoptent une approche différente.
Si vous n'êtes pas sûr, couvrez vos « paris » d'investissement.
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