Un avenir avec une dette publique élevée : faible pour longtemps n'est pas faible pour toujours

du Fonds monétaire international

- ce message rédigé par Marcos Chamon et Jonathan D. Ostry

De nombreux pays connaissent une combinaison de dette publique élevée et de taux d'intérêt bas. C'était déjà le cas dans les économies avancées avant même la pandémie, mais c'est devenu encore plus frappant au lendemain de la pandémie. Un nombre croissant de marchés émergents et d'économies en développement connaissent également une période de taux réels négatifs – le taux d'intérêt moins l'inflation – sur la dette publique.

Le FMI a appelé les pays à passer autant qu'ils le peuvent pour protéger les personnes vulnérables et limiter les dommage aux économies, soulignant la nécessité de bien cibler les dépenses. Ceci est particulièrement critique dans les économies de marché émergentes et en développement, qui sont confrontées à des contraintes plus strictes et aux risques budgétaires associés, où une plus grande hiérarchisation des dépenses est essentielle.

Mais que faire à terme des niveaux élevés de la dette publique au lendemain de cette crise ? Dans un précédent papier nous avons montré que, si l'espace budgétaire reste amplement suffisant, les pays ne devraient pas dégager d'excédents budgétaires plus importants pour réduire la dette, mais devraient plutôt permettre à la croissance de réduire organiquement les ratios dette/PIB. Plus récemment, le FMI a souligné la nécessité de repenser des ancrages budgétaires – règles et cadres – pour tenir compte des taux d'intérêt historiquement bas. Certain ont suggéré que les coûts d'emprunt – même s'ils augmentent – ​​ne le feront que progressivement, ce qui laissera le temps de faire face aux éventuelles retombées.

Deux problèmes semblent saillants. Premièrement, l'emprunt restera-t-il bon marché pour les tout horizon pertinent pour la planification fiscale? Puisque cet horizon semble être le futur indéfini, notre réponse ici serait « non ». Tandis que quelques ont fait valoir que des taux d'intérêt corrigés de la croissance négatifs en permanence pourraient constituer une base de référence raisonnable, nous soulignerions les risques liés à un avenir aussi favorable. L'histoire donne de nombreux épisodes de hausses abruptes des coûts d'emprunt une fois que les attentes du marché changent. Ce risque est particulièrement pertinent pour les pays émergents et les économies en développement où les taux d'endettement sont déjà élevés. À un moment donné, les dettes pourraient bien devoir être renouvelées à des taux plus élevés. Limites à ce qu'on peut emprunter n'ont pas disparu, et la nécessité d'en rester à l'écart est encore plus forte dans un monde où les taux d'intérêt et la croissance sont incertain.

Deuxièmement, suffira-t-il de répondre peu à peu à des taux d'intérêt plus élevés ? Notre réponse est à nouveau « non ». La théorie et l'histoire suggèrent que, lorsque les investisseurs commencent à s'inquiéter espace budgétaire mai s'épuiser, ils pénalisent les pays vite.. Les ajustements induits par le marché ne sont pas nécessairement graduels, et les marchés n'augmentent le coût de l'emprunt qu'une fois que la croissance est saine – en fait, c'est tout le contraire qui semble plausible.

Les attentes du marché concernant des écarts de taux d'intérêt négatifs (lorsque les taux d'intérêt réels sont inférieurs aux taux de croissance) sont profondément ancrées dans la plupart des économies avancées. Alors que les taux à long terme aux États-Unis ont augmenté au cours des derniers mois, ils restent bas même par rapport aux normes post-2008. Le graphique ci-dessous compare les prévisions du consensus pour la croissance dans les économies du G7 avec le taux d'intérêt réel (rendement obligataire à 10 ans moins inflation) en 2030. Les prévisions impliquent des taux de croissance bien supérieurs aux taux d'intérêt réels pour tous les pays du G7, à l'exception de l'Italie.

Mais d'un autre côté, la dette se rapproche de niveaux qui étaient auparavant considérés comme dangereux. Auparavant, nous avons estimé des limites d'endettement au-delà desquelles le solde budgétaire ne serait pas en mesure de s'ajuster aux augmentations des primes de risque induites par le marché. Ces estimations basées sur des modèles, fondées sur une méthodologie adoptée plus tard par les agences de notation dans leurs propres prévisions, reflètent les conditions du marché après la crise financière mondiale mais avant COVID-19. Néanmoins, ils sont toujours informatifs en véhiculant ce qui était perçu comme la limite d'endettement il y a dix ans. Cela donne une indication de ce à quoi on pourrait s'attendre si ces conditions précédentes refait surface. Le graphique à barres montre quelle part de l'espace budgétaire estimé (limite d'endettement moins dette de 2007) a été utilisée de 2007 à 2019 (barres bleues) et quelle quantité devrait être utilisée de 2019 à 2025 (barres orange). Pour certains pays, l'espace budgétaire restant ne permettrait pas une réponse d'une ampleur comparable à ce qui a été déployé à la suite de la crise financière mondiale ou du COVID-19 – une action potentiellement contraignante en cas de nouveau choc majeur.

Au risque de simplifier à l'excès, nous pouvons envisager trois points de vue alternatifs :

• Les taux d'intérêt restent bas dans les économies avancées même si la dette continue d'augmenter. Dans un tel cas, il n'y a pas lieu de s'inquiéter de la dette ou des déficits constants (non accélérés). Le taux d'endettement continuerait d'augmenter mais finirait par se stabiliser à un niveau plus élevé.
• Les taux d'intérêt sont bas à des niveaux d'endettement donnés, mais ils ne le resteraient pas si la dette augmentait de manière significative. La plupart des pays du G7 peuvent afficher un déficit primaire proche de 2 % du PIB tout en stabilisant leur ratio d'endettement. Dans ce scénario, ils bénéficient d'un repas gratuit à condition que les déficits restent inférieurs au niveau de stabilisation (ratio) de la dette.
• Les taux d'intérêt sont bas mais pourraient s'ajuster, peut-être brutalement. Dans ce scénario, il y a lieu de profiter de conditions favorables pour réduire la dette et reconstituer les volants de sécurité. Même si le risque perçu est faible, les coûts élevés associés à l'ajustement forcé pourraient justifier de s'inquiéter d'un endettement élevé et de planifier déjà un avenir plus risqué.

Quelle est la morale de l'histoire ? C'est en effet contre-productif de viser un solde budgétaire plus élevé alors que la pandémie n'est pas derrière nous. Mais cela ne signifie pas que nous ne devons pas nous inquiéter des conséquences sur les trajectoires de la dette, notamment parce que les marchés pourraient éventuellement s'inquiéter, même si les faibles coûts d'emprunt suggèrent désormais que ces inquiétudes sont loin. Une base de référence prudente est que les coûts d'emprunt pourraient devenir considérablement plus élevés, en particulier pour les marchés émergents et les économies en développement. Ensuite, la tâche consiste à déterminer la politique budgétaire nécessaire pour ancrer les attentes d'un avenir plus risqué. Les économies avancées disposant de suffisamment d'espace n'ont peut-être pas besoin de s'inquiéter beaucoup, mais celles dont la dette est très élevée – où les raisons des faibles coûts d'emprunt sont imparfaitement comprises – pourraient avoir besoin de prendre une assurance d'ancrage. Les économies des marchés émergents et en développement seront probablement confrontées à des contraintes budgétaires plus contraignantes et devront peut-être s'adapter plus tôt (mais encore une fois, pas avant que la reprise ne se raffermisse). Tous les pays devront ancrer les plans budgétaires avec une certaine notion de durabilité, ce qui peut également atténuer la crainte d'une réévaluation du risque par le marché. Ce n'est pas l'inquiétude de demain si l'espace budgétaire est incertain et si les attentes du marché peuvent changer brutalement. L'élaboration de plans pour ancrer les attentes devrait être l'inquiétude de tous aujourd'hui.

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