Les décalages d'ajustement sont-ils importants pour les obligations indexées sur l'inflation ?

de la Fed de San Francisco

— ce post écrit par Jens HE Christensen

Certains gouvernements vendent des obligations qui protègent contre les variations de l'inflation. Les paiements de ces obligations sont ajustés en fonction des mesures officielles de l'inflation avec un décalage. La prise en compte des effets de tels décalages pourrait être importante à la fois pour comprendre les mesures de compensation de l'inflation fondées sur le marché et pour les gouvernements qui décident du type de titres indexés sur l'inflation à émettre. L'analyse de paires d'obligations britanniques avec des échéances presque identiques mais des décalages différents dans l'ajustement de l'inflation suggère que la longueur du décalage importe principalement près de l'échéance, lorsque la saisonnalité de l'indice des prix sous-jacent joue un rôle.

Plusieurs pays émettent des obligations garanties par l'État dont les flux de trésorerie s'ajustent à l'inflation des prix. Ces obligations dites indexées sur l'inflation comprennent les titres du Trésor américain protégés contre l'inflation (TIPS) et les gilts indexés britanniques. En règle générale, l'indice des prix utilisé pour l'ajustement en fonction de l'inflation suit les prix d'un panier représentatif de biens de consommation. Les flux de trésorerie des TIPS américains sont ajustés avec l'indice des prix à la consommation (IPC) d'ensemble, tandis que les gilts indexés britanniques sont ajustés avec l'indice des prix de détail (RPI). En conséquence, ces obligations offrent un rendement réel par opposition aux rendements nominaux offerts par les obligations conventionnelles avec des paiements de coupon et de principal fixes.

Étant donné que les flux de trésorerie des obligations indexées sur l'inflation ne peuvent être ajustés en fonction de l'inflation qu'après que l'autorité statistique désignée a annoncé ses données d'indice des prix, le processus conduit à quelques questions pratiques : quel est le décalage approprié à utiliser dans l'ajustement de l'inflation ? Et ce choix est-il important pour les prix des obligations ? Cette question est également importante pour les chercheurs qui souhaitent comprendre les différences entre les rendements des obligations standard fixes et indexées sur l'inflation, également appelées compensation d'inflation.

Dans ce nouvel article concernant notre nouveau projet Lettre, j'examine les écarts de prix entre plusieurs paires de gilts britanniques indexés similaires dont la principale caractéristique est qu'une obligation a un décalage de trois mois dans l'indexation, tandis que l'autre a un décalage de huit mois. Après avoir pris en compte les différences de coupon et un léger décalage des échéances, je constate que les prix des obligations avec un décalage de trois mois sont statistiquement plus élevés, bien que la différence ne soit pas économiquement significative tant que les obligations ont plusieurs années avant l'échéance. Étant donné que les obligations indexées sur l'inflation sont généralement émises avec une échéance d'au moins cinq ans, les résultats suggèrent que le choix du décalage a peu de conséquences sur les coûts de service de la dette indexée sur l'inflation.

Contexte historique

Le Royaume-Uni a été le premier pays à introduire des obligations ajustées pour compenser l'inflation, appelées gilts indexés, en 1981. Comme les autres gilts britanniques, ils paient des coupons semestriels. Jusqu'en 2005, tous les gilts indexés avaient un décalage de huit mois dans leur indexation sur l'inflation. Le seul avantage apparent du choix de cette durée de décalage est que les investisseurs connaissent la valeur monétaire du paiement des intérêts au début de chaque période de négociation de six mois, ce qui simplifie le calcul des intérêts courus.

En 2005, le UK Debt Management Office a remanié son programme indexé. En plus d'augmenter la maturité maximale à l'émission d'environ 35 ans à plus de 50 ans, elle a décidé de suivre l'exemple du Canada et des États-Unis et de passer à un décalage de trois mois dans l'indexation à l'inflation des gilts indexés nouvellement émis. , qui était alors devenu la norme mondiale. Les gilts avec des décalages d'indexation de trois mois et de huit mois se négocient simultanément depuis lors. Par conséquent, le marché britannique indexé offre une expérience naturelle idéale pour étudier comment différents décalages de compensation de l'inflation affectent les prix des obligations indexées.

Le marché britannique des gilts indexés

La répartition des échéances de tous les gilts britanniques indexés en circulation depuis 2000 est illustrée à la figure 1. Les lignes descendantes représentent les années restantes jusqu'à l'échéance pour chaque gilt en fonction de la date d'émission. Les gilts aguerris avec un décalage de huit mois dans l'indexation à l'inflation sont représentés par des lignes vertes, tandis que ceux émis depuis 2005 avec un décalage de trois mois sont représentés par des lignes bleues. Les lignes pointillées plus foncées mettent en évidence quatre paires de cochettes nouvelles (bleues) et assaisonnées (vertes) qui sont très proches les unes des autres en termes de temps restant jusqu'à maturité. Les quatre paires offrent l'occasion d'examiner plus en détail les différences de prix entre ces obligations.

Figure 1

Répartition par échéance des gilts indexés britanniques

La figure 2 montre les écarts de rendement de ces paires à partir des dates d'émission de chaque nouveau gilt. Les cochettes assaisonnées de chaque couple arrivent à échéance dans les années 2020, 2024, 2030 et 2035. Comme le montre la figure 1, les quatre nouvelles cochettes ont des échéances légèrement plus courtes que leurs homologues chevronnées, avec des différences allant de 3 à 15 mois. Les écarts de rendement moyens mesurés en centièmes de point de pourcentage, ou points de base, sont respectivement de 15.2, 1.3, – 3.6 et – 1.9. Bien que les écarts de rendement puissent inclure à la fois des valeurs positives et négatives, ils ont tous tendance à augmenter au fil du temps. En effet, la courbe des rendements des gilts indexés est principalement ascendante, et les échéances plus longues des gilts aguerris devraient leur donner un rendement plus élevé, en moyenne, et de plus en plus à mesure qu'ils approchent de l'échéance grâce à la plus grande pente de la partie courte de le rendement au cours de la période indiquée.

Figure 2

Écarts de rendement des paires correspondantes de gilts indexés

Pour me concentrer sur le différentiel de prix dans chaque paire, je contrôle tous les autres facteurs, en particulier les différences de taille des coupons, le léger décalage des échéances et la forme générale de la courbe des taux. Je suppose que les obligations de chaque paire partagent des risques de liquidité similaires, car les gilts indexés sont généralement illiquides et beaucoup moins fréquemment négociés que les gilts à coupon fixe ordinaires. Il s'ensuit que les différences de prix restantes peuvent être attribuées aux différences de décalage de leur indexation sur l'inflation. Pour contrôler de manière appropriée les facteurs énumérés, un modèle est nécessaire.

Le modèle de la courbe des taux

Pour capturer les facteurs impliqués dans la courbe de rendement des gilts indexés, j'utilise un modèle qui décrit la relation entre les rendements obligataires de différentes échéances, connu sous le nom de modèle de structure à terme. Plus précisément, j'utilise le modèle introduit dans Christensen, Diebold et Rudebusch (2011), qui intègre trois facteurs représentant le niveau général des taux d'intérêt, la pente de la courbe des taux et toute bosse dans la forme de la courbe des taux.

Mon hypothèse de base est qu'il n'y a aucune raison matérielle pour que les investisseurs tels que les fonds de pension évaluent les obligations avec un décalage de trois mois dans la compensation de l'inflation différemment de celles avec un décalage de huit mois. Ce point de vue est soutenu par Andreasen et Christensen (2016), qui constatent que la compensation du risque que les investisseurs américains attachent à l'incertitude de l'inflation, également connue sous le nom de prime de risque d'inflation, a tendance à être faible à des horizons inférieurs à 12 mois ; on peut supposer que ces primes de risque à court terme sont également faibles au Royaume-Uni.

Pour produire un test solide et très prudent de cette hypothèse, j'estime le modèle de courbe de rendement en utilisant uniquement les prix des nouveaux gilts indexés avec le décalage actuel de trois mois dans l'indexation pour rendre aussi difficile que possible pour le modèle de correspondre à la prix des cochettes assaisonnées avec un décalage de huit mois. Si ce test réussissait, il suggérerait qu'il existe, tout au plus, de petites différences systématiques de prix entre les deux types de gilts indexés.

Resultats

L'estimation du modèle mesure la différence de rendement à l'échéance entre les prix obligataires réels et implicites du modèle pour les nouveaux gilts, exprimée en erreurs ajustées en points de base. De plus, le modèle peut être utilisé pour calculer les erreurs d'ajustement correspondantes pour les cochettes aguerries dans chaque paire, même si leurs prix n'ont pas été utilisés dans l'estimation du modèle. Je définis ensuite l'erreur de prix relative pour chaque paire comme la différence entre l'erreur ajustée de la cochette chevronnée et celle de la nouvelle cochette. Ce résultat représente l'effet résiduel des différences de décalage entre l'inflation et l'indexation après contrôle des différences de taille des coupons, des asymétries d'échéances et de la forme de la courbe des taux.

La figure 3 montre les erreurs de tarification relatives au fil du temps pour les quatre paires. Le nombre d'observations pour chaque couple varie et est déterminé par la date d'émission de la nouvelle cochette correspondante. La paire 2020 a 44 observations commençant en août 2013, la paire 2024 a 54 observations commençant en octobre 2012, la paire 2030 a 65 observations commençant en novembre 2011 et la paire 2035 a 71 observations commençant en mai 2011. Basé sur un test statistique , l'hypothèse de base suggérant qu'il n'y a pas de différence dans les erreurs de prix moyennes entre les cochettes les plus récentes et les plus anciennes est rejetée pour tous, sauf pour la paire 2035 ; les écarts moyens estimés en points de base sont respectivement de 10, 3, 1 et 0, en faveur des nouveaux cochettes. Bien que les différences moyennes soient statistiquement significatives, seule la paire 2020 la plus proche de la maturité est économiquement significative. Pour cette paire, l'erreur de prix pour la cochette assaisonnée a une variation saisonnière assez importante au début du printemps de chaque année, qui est causée par la saisonnalité du RPI sous-jacent. Ce schéma s'accentue à mesure que le titre approche de l'échéance, car les différences d'exposition à la saisonnalité du RPI sont actualisées sur un horizon plus court.

Figure 3

Erreur relative de tarification des paires appariées de gilts indexés

Pour tester la robustesse de ces résultats, j'estime le modèle de courbe de rendement avec tous les gilts indexés dans l'échantillon. Cela améliore la capacité du modèle à égaler les prix des cochettes aguerries, mais au détriment de sa précision à égaler les prix des nouvelles cochettes. À son tour, cela réduit considérablement les différences statistiques dans l'ajustement du modèle pour les quatre paires de cochettes. Ainsi, l'utilisation de toutes les informations disponibles dans le modèle rend beaucoup plus difficile la détection de différences systématiques entre les prix des deux types de cochettes dans chaque paire.

Conclusion

Dans ce nouvel article concernant notre nouveau projet Lettre, j'analyse comment les différences dans le décalage de l'ajustement des flux de trésorerie pour les obligations indexées sur l'inflation affectent leurs prix. Les résultats suggèrent que la longueur du décalage n'a d'importance que lorsque les titres approchent de l'échéance, lorsque la saisonnalité de l'indice des prix sous-jacent joue un rôle. Étant donné que les gouvernements ont tendance à émettre des obligations indexées sur l'inflation avec une échéance minimale de cinq ans, cet aspect du contrat ne semble pas jouer de rôle sur les prix des obligations au moment de l'émission. Pour cette raison, la durée du décalage ne devrait pas influer sur les décisions des gouvernements concernant les types de titres indexés sur l'inflation à émettre. En outre, pour les chercheurs modélisant les rendements obligataires réels, les résultats suggèrent que limiter l'analyse aux obligations indexées sur l'inflation avec au moins cinq ans d'échéance comme dans, par exemple, Christensen, Lopez et Rudebusch (2010), ne bénéficierait pas beaucoup des raffinements qui compte explicitement du retard de l'indexation sur l'inflation.

À propos de l’auteure

Jens HE Christensen est conseiller en recherche au département de recherche économique de la Federal Reserve Bank de San Francisco.

Références

Andreasen, Martin M. et Jens HE Christensen. 2016. "TIPS Liquidité et perspectives d'inflation." Lettre économique FRBSF 2016-35 (21 novembre).

Christensen, Jens HE, Francis X. Diebold et Glenn D. Rudebusch. 2011. « La classe sans arbitrage affine des modèles de structure de terme Nelson-Siegel. » Journal d'économétrie 164(1), p. 4 20 – XNUMX XNUMX.

Christensen, Jens HE, Jose A. Lopez et Glenn D. Rudebusch. 2010. « Attentes d'inflation et primes de risque dans un modèle sans arbitrage de rendements obligataires nominaux et réels. » Journal de l'argent, du crédit et de la banque 42(6, Supplément), pp. 143 – 178.

Source

Les décalages d'ajustement sont-ils importants pour les obligations indexées sur l'inflation ?

Avis de non-responsabilité

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