Négociation et positionnement des courtiers dans les billets à taux variable

de Liberty Street Economics

— cet article rédigé par Michael Fleming et Amanda Wahlers

En janvier 2014, le département du Trésor américain a réalisé sa première vente de billets à taux variable (FRN), titres dont les taux de coupon varient dans le temps en fonction de l'évolution des taux à court terme. Maintenant que quelques années se sont écoulées, nous disposons de suffisamment de données pour analyser les échanges et le positionnement des concessionnaires dans les FRN. Dans cet article, nous évaluons le niveau de négociation et de positionnement, la concentration entre les émissions et les effets du cycle d'adjudication, en comparant ces propriétés à celles d'autres types de titres du Trésor.

Contexte des billets à taux variable

Les FRN sont des titres à capital fixe avec des échéances initiales de deux ans qui effectuent des paiements d'intérêts trimestriels liés aux taux d'adjudication des bons du Trésor à treize semaines. Ils ont été introduits pour élargir la base d'investisseurs du Département du Trésor et, en fin de compte, réduire les coûts d'emprunt du Trésor, comme décrit dans ce poste. Les billets devaient plaire aux investisseurs qui souhaitent éviter l'exposition aux taux d'intérêt à long terme, mais qui souhaitent rester investis dans des titres du Trésor sans avoir à renouveler fréquemment leurs bons arrivants à échéance en de nouveaux bons. À ce jour, les FRN ont proposé des taux d'intérêt supérieurs aux bons à treize semaines, le spread (marge) étant déterminé lors de l'enchère initiale de chaque FRN.

Données de négociation et de positionnement des concessionnaires

Nous analysons les données que la Fed recueille auprès de négociants primaires, via les rapports FR 2004, sur leurs activités de négociation, de positionnement, de financement et de règlement des titres du Trésor et d'autres titres à revenu fixe, les informations que la Fed agrège entre les courtiers et les publie. Historiquement, les données n'étaient disponibles que pour les grandes catégories de titres, mais les La Fed a commencé à publier des informations sur des problèmes spécifiques du Trésor en 2013. Les données FR 2004 ont été analysées dans des études antérieures sur les concessionnaires prise de position, activités de financementet contraintes de tassement.

Activité de négoce FRN

Comme le montre le graphique ci-dessous, le volume total des transactions des concessionnaires en FRN s'élève en moyenne à 2.6 milliards de dollars par jour sur notre période d'échantillonnage de trente-trois mois (de la semaine se terminant le 7 janvier 2015 à la semaine se terminant le 11 octobre 2017). Ainsi, au cours de cette période, les FRN ne représentaient qu'environ 0.5% des transactions sur tous les titres du Trésor (qui représentaient en moyenne environ 500 milliards de dollars par jour sur notre échantillon), alors qu'ils représentaient environ 1.3-2.4% des titres du Trésor en circulation. La moindre activité de négociation des FRN est cohérente avec leur attrait en tant qu'investissements à conserver jusqu'à l'échéance, plutôt que comme véhicules de couverture de positions sur d'autres titres ou de spéculation sur les taux d'intérêt.

Le graphique montre également que le FRN le plus récemment émis représente environ 33 % des échanges dans tous les FRN. En revanche, ce poste ont constaté que le titre le plus récemment émis représente 52 à 85 % de l'activité de son secteur (selon le titre) pour les billets et obligations ordinaires. De plus, nous constatons que 26% des transactions sur les FRN les plus récemment émises sont effectuées par l'intermédiaire d'un courtier interprofessionnel (IDB), alors que le chiffre comparable pour le billet ordinaire à deux ans est de 50%. La part plus faible des échanges sur le FRN le plus récemment émis, et par l'intermédiaire d'un IDB, fournit une preuve supplémentaire que les FRN ne sont pas utilisés comme véhicules de négociation dans la même mesure que d'autres types de titres du Trésor.

Analyse des positions

Le graphique suivant révèle que la position nette globale des concessionnaires (long – short) en FRN en tant que groupe est presque toujours positive, avec une moyenne de 4.5 milliards de dollars. En revanche, pour le FRN le plus récemment émis, les positions sont presque toujours inférieures (en moyenne 1.3 milliard de dollars) et fréquemment négatives, ce qui correspond aux notes récemment émises utilisées pour spéculer sur les taux d'intérêt ou couvrir des positions sur d'autres titres. Néanmoins, ce poste constate que les positions des courtiers dans les billets ordinaires sont plus négatives, ce qui suggère que ces billets sont utilisés plus activement à de telles fins.

Effets des enchères sur le trading et les positions

Les graphiques ci-dessus montrent également la forte volatilité et la cyclicité apparente des échanges et des positions sur les FRN – peut-être le reflet des effets d'enchères. Ce papier et ce blog montrent que les adjudications sont un déterminant important du positionnement des courtiers en titres du Trésor ordinaires, et le présent document constate qu'ils stimulent un volume de négociation supplémentaire dans les titres du Trésor protégés contre l'inflation.

Le graphique suivant montre l'évolution du volume quotidien des échanges de FRN au cours du cycle d'enchères mensuel. En raison des différences dans les rapports de données, les semaines sont définies par rapport à la enchères date en regardant tous les FRN et par rapport au émission date du dernier FRN émis (la date d'émission est de un à quatre jours ouvrables après la date d'adjudication). Nous constatons que le volume des échanges dans tous les FRN varie énormément au cours du cycle d'enchères, avec un volume plus de deux fois plus élevé pendant la semaine d'enchères que pendant toute autre semaine. La tendance est généralement similaire pour l'émission la plus récente, la hausse au cours de la quatrième semaine s'expliquant par les effets de l'enchère FRN suivante (les FRN sont mis aux enchères mensuellement, de sorte que la quatrième semaine depuis l'émission contient souvent la date de la prochaine enchère).

Notre dernier graphique révèle également des effets de cycle d'enchères sur les positions nettes des dealers, à la fois sur les FRN en tant que groupe et sur l'émission la plus récente. Les positions nettes sont les plus positives au cours de la semaine d'adjudication ou d'émission, puis diminuent au cours des semaines suivantes, conformément aux travaux antérieurs et aux premiers résultats de ce poste. Cette tendance est cohérente avec le rôle de souscription des courtiers, dans lequel ils achètent des parts importantes de titres nouvellement mis aux enchères et les revendent au fil du temps à d'autres investisseurs.

Enfin, nous avons testé la significativité statistique de ces effets d'enchères en régressant les variations du volume des transactions des concessionnaires et des positions nettes sur des variables muettes indiquant la semaine d'enchère ou d'émission et les semaines suivantes. Les résultats confirment que le volume augmente significativement la semaine des enchères et plonge la semaine suivante, avec les effets les plus forts pour tous les FRN, mais toujours significatifs pour l'émission la plus récente. Les positions augmentent également fortement la semaine de l'adjudication ou de l'émission, et diminuent les semaines suivantes. Ces modèles simples sont capables d'expliquer la plupart des variations hebdomadaires de l'activité de trading et du positionnement sur tous les FRN, comme l'indiquent les statistiques R2 ajustées élevées.

résumer

Nous constatons que le niveau et la concentration de l'activité des FRN sont inférieurs à ceux des autres titres du Trésor, ce qui est cohérent avec les FRN servant davantage de véhicules d'investissement que de véhicules de négociation. Nous trouvons un modèle de cycle d'enchères dans les positions des courtiers, comme pour d'autres titres du Trésor, ainsi qu'un modèle similaire pour le volume des transactions. De plus, ces modèles de cycle d'enchères sont suffisamment forts pour expliquer une grande partie de la variation des changements d'une semaine à l'autre dans les échanges et le positionnement des concessionnaires.

Avis de non-responsabilité

Les opinions exprimées dans cet article sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement la position de la Federal Reserve Bank de New York ou du Federal Reserve System. Toute erreur ou omission est de la responsabilité des auteurs.

Source

Négociation et positionnement des courtiers dans les billets à taux variable

À propos des auteurs

Michel Fleming est vice-président du groupe de recherche et de statistiques de la Federal Reserve Bank de New York.

Amanda Wahlers, ancienne stagiaire de premier cycle à la Banque, est étudiante à la Washington and Lee University.