Des signes de récession partout

par John Mauldin, Pensées de la ligne de front

Ce mois-ci, la Réserve fédérale a rejoint ses pairs mondiaux en devenant résolument dovish. Jerome Powell et ses amis n'ont pas seulement arrêté de serrer. Bientôt, ils commenceront activement à assouplir en réinvestissant les obligations hypothécaires de la Fed arrivant à échéance dans des titres du Trésor. Ce n'est pas exactement « l'assouplissement quantitatif I, II et III », mais cela aura les mêmes effets.

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Pourquoi font-ils ça ? Une théorie, que j'admets peut-être plausible, était que Powell a simplement cédé à la pression de Wall Street. Les hausses de taux et le QT ont touché les prix des actifs et la liquidité, au détriment des banquiers et autres auxquels la Fed accorde une grande attention. Mais cela ne correspond pas vraiment à ses discours et actions de 2018. L'annonce de la Fed du 20 mars suggère qu'il se passe plus de choses.

Je pense que deux autres facteurs guident la réflexion de la Fed. L'une est de plus en plus reconnue du même ralentissement de la croissance mondiale qui a fait que d'autres banques centrales sont devenues accommodantes ces derniers mois. L'autre est la prise de conscience par la Fed que son parcours précédent risquait d'inverser la courbe des taux, qui se retournait violemment contre ses attentes du quatrième trimestre et peut-être vers la récession (voir graphique ci-dessous, gracieuseté de WSJ'S "Tir quotidien"). Cela n'aurait pas paru bien dans les livres d'histoire, d'où le retour en arrière.

Sur le deuxième point… trop tard. La courbe des taux s'est inversée et les prévisions de récession sont devenues subitement de rigueur parmi les mêmes experts financiers qui étaient extrêmement optimistes il y a quelques semaines à peine.

Ma propre position a été cohérente : la récession approche, mais pas tout de suite. Pourtant, comme la Fed, je suis dépendant des données et les dernières données ne sont pas encourageantes. Aujourd'hui, nous allons examiner cela et considérer ce qui a pu changer.

Apparition de fissures

Commençons par un pas en arrière. L'économie mondiale ne s'est manifestement pas remise de la dernière récession comme elle l'a fait lors des cycles précédents. Oui, la bourse s'est bien comportée. L'immobilier aussi. Nous avons assisté à une certaine croissance économique, que l'on pourrait même appeler à certains endroits un « boom », mais dans la plupart des cas, elle a été plutôt modérée. Le chômage est faible, mais la croissance des salaires a été au mieux lente. La hausse des prix des actifs, alimentée par près d'une décennie de politique monétaire accommodante, a également contribué à l'inégalité de la richesse et des revenus, qui a alimenté les mouvements populistes et désormais semi-socialistes dans le monde entier.

Cette lente reprise a commencé à s'estomper au cours des derniers trimestres. Les premières fissures sont apparues à l'étranger, laissant les États-Unis comme un îlot de stabilité. Ce n'est pas un hasard si nous avons également eu des taux d'intérêt (légèrement) positifs et avons ainsi attiré des capitaux d'ailleurs. Cela a permis à notre croissance de continuer plus longtemps. Mais maintenant, des signes de faiblesse se multiplient ici aussi.

Rappelez-vous, cela fait suite à des années de relance monétaire étonnante, étonnante, sans précédent et astronomiquement énorme de la part de la Réserve fédérale, de la Banque du Japon, de la Banque centrale européenne et d'autres. De diverses manières, ils ont ouvert les robinets et les ont laissés tourner à plein régime pendant près d'une décennie. Et tout ce qu'il a produit, c'est la faible reprise mentionnée ci-dessus. (Graphique ci-dessous de mon ami Jim Bianco, encore une fois via "The Daily Shot")

Cela, à lui seul, devrait vous dire que faire confiance aux banquiers centraux est probablement une erreur. Nous ne pouvons pas savoir à quel point la dernière décennie aurait été pire sans leur « aide », mais cela ressemble-t-il à un succès ?

Pourtant, nous y sommes, avec des millions encore dans le trou de la dernière récession et une autre qui se profile peut-être. Nous ne pouvons pas non plus nous fier aux précédents historiques pour identifier où, quand ou pourquoi cela commencera. Mais nous pouvons faire des suppositions éclairées.

Premier Domino

Plus tôt, j'ai qualifié les États-Unis d'« île de stabilité ». D'autres îles de ce type existent également, et l'Australie est en tête de liste. La dernière récession Down Under a eu lieu il y a 27 – oui, 27 – ans en 1991. Aucune autre économie développée ne peut en dire autant.

La longue séquence a beaucoup à voir avec le fait d'être l'un des principaux fournisseurs de matières premières de la Chine pendant le boom historique de ce pays. Mais l'Australie a également fait d'autres choses bien. Hélas, toutes les bonnes choses ont une fin. Bien qu'elle ne soit pas encore officiellement en récession, la croissance australienne ralentit. Le professeur Richard Holden de l'Université de Nouvelle-Galles du Sud dit que c'est en « récession effective » le PIB par habitant ayant diminué au troisième et au quatrième trimestre de 3.

(Au fait, l'Italie est également dans une "récession technique". Attendez-vous à plus de tels euphémismes alors que les gouvernements essaient d'éviter de prononcer le "mot R".)

Comme souvent, l'immobilier est en cause. Le boom/bulle du logement en Australie pourrait s'effondrer. La semaine dernière, Grant Williams a souligné un vidéo par l'économiste John Adams, le fondateur de Digital Finance Analytics Martin North et le conseiller financier irlandais Eddie Hobbs, qui disent que l'économie australienne ressemble de plus en plus à celle de l'Irlande juste avant l'effondrement du logement en 2007.

Les parallèles sont un peu effrayants.

La dette des ménages australiens par rapport au PIB était de 120.5% en septembre de l'année dernière, selon la Banque des règlements internationaux, l'une des plus élevées au monde. En 2007, l'Irlande était assise à environ 100 pour cent.

Dans le même temps, la RBA évalue la dette des ménages australiens par rapport au revenu disponible à 188.6 pour cent. L'Irlande était à 200 pour cent en 2007, tandis que les États-Unis n'étaient que de 116.3 pour cent au début de 2008.

Les chiffres de la RBA montrent également que plus des deux tiers de la richesse nette des ménages du pays sont investis dans l'immobilier. En 2008, ce chiffre était de 83 % en Irlande et de 48 % aux États-Unis. Pendant ce temps, 60 pour cent de tous les prêts des institutions financières australiennes sont dans le secteur immobilier.

En 2007, le Fonds monétaire international a donné à l'économie et au système bancaire irlandais un bon bilan de santé et a suggéré qu'un « atterrissage en douceur » était le résultat le plus probable. Le mois dernier, le FMI a déclaré que le marché immobilier australien se dirigeait vers un « atterrissage en douceur ».

Les prix des logements à Sydney et Melbourne ont chuté de près de 14% et 10% par rapport à leurs sommets respectifs de juillet et novembre 2017, coïncidant avec une forte baisse du crédit dans le secteur du logement, tant pour les propriétaires occupants que pour les investisseurs.

L'immobilier est, par nature, axé sur le crédit. Peu de gens paient comptant pour un terrain, une maison ou une propriété commerciale. Ainsi, lorsque le crédit se tarit, la demande pour ces actifs s'épuise également. Une demande en baisse signifie des prix plus bas, ce qui est mauvais lorsque vous êtes fortement endetté. À partir de là, la situation empire à mesure que le système bancaire est entraîné dans la mêlée. Les pertes peuvent se propager rapidement car les défauts affectent les prêteurs loin de la source.

Ce n'est pas seulement un problème australien. Des ralentissements similaires se produisent en Nouvelle-Zélande, au Canada, en Europe et en Chine. C'est un problème mondial, et une entreprise en révèle l'impact.

Recrutement contraint

Les stocks d'expédition et de transport sont une sorte de "canari dans la mine de charbon" car ils sont parmi les premiers à signaler un ralentissement de la croissance. La semaine dernière, FedEx a annoncé que ses revenus d'expédition internationale étaient en baisse et a réduit ses prévisions de bénéfices pour l'année entière. Son directeur financier a blâmé l'économie, a rapporté CNBC.

Le ralentissement des conditions macroéconomiques internationales et les tendances plus faibles de la croissance du commerce mondial se poursuivent, comme le montre la baisse d'une année sur l'autre de nos revenus internationaux FedEx Express », a déclaré Alan B. Graf, Jr., vice-président exécutif et directeur financier de FedEx Corp. dans la déclaration.

Malgré une économie américaine forte, FedEx a déclaré que ses activités internationales s'étaient affaiblies au cours du deuxième trimestre, en particulier en Europe. FedEx Express international était en baisse en raison principalement de la croissance plus élevée des services à faible rendement et des poids par expédition plus faibles, a déclaré Graf.

Pour compenser la baisse des revenus, Graf a déclaré que FedEx avait lancé un programme de rachat volontaire des employés et limité l'embauche. Il «limite également les dépenses discrétionnaires» et examine des actions supplémentaires.

Les actions FedEx ont chuté d'environ 27% au cours de la dernière année, à la traîne de la baisse de 1% de l'ETF industriel XLI.

Ce petit extrait déborde d'implications. Déballons certains d'entre eux.

Les revenus ont chuté en raison d'une «croissance plus élevée des services à faible rendement». Ainsi, ceux qui expédient des colis internationaux ont décidé que les coûts inférieurs l'emportent sur la vitesse. De même, les « poids inférieurs par expédition » indiquent qu'ils n'expédient que ce qu'ils doivent, quand ils le doivent.

FedEx répond avec un programme de rachat d'employés et une « embauche contrainte ». L'entreprise est en sureffectif pour ses besoins actuels. Cela pourrait également refléter une automatisation accrue du travail autrefois effectué par des humains. Dans tous les cas, cela n'aidera pas les statistiques de l'emploi.

De plus, FedEx « limite les dépenses discrétionnaires ». Je ne suis pas sûr de ce que cela signifie. Chaque entreprise limite toujours les dépenses discrétionnaires, ou elle ne reste pas en activité longtemps. Si FedEx prend des mesures supplémentaires, alors celui qui aurait reçu ces dépenses verra également des revenus inférieurs. Ils pourraient également avoir à « contraindre l'embauche ».

De toute évidence, FedEx n'est qu'une entreprise, bien qu'elle soit importante et positionnée de manière critique. Mais des déclarations comme celle-ci s'ajoutent à la récession si elles deviennent plus courantes… et elles le sont.

Problème de tarif

L'une des raisons pour lesquelles FedEx est à l'avant-garde est qu'elle est particulièrement exposée au commerce mondial, dont la croissance diminue pour de multiples raisons.

La technologie en fait partie. Les choses que nous « expédions » à l'échelle internationale sont de plus en plus numériques, et elles voyagent via des câbles et des liaisons par satellite au lieu de navires et d'avions. Ces types de marchandises ne sont pas facilement valorisés pour être inclus dans les statistiques commerciales.

L'énergie est un autre facteur. Entre la production américaine de schiste et les sources d'énergie renouvelables, nous n'importons pas autant de pétrole et de gaz de l'autre côté des mers que nous le ferions autrement. Cela apparaît à la fois dans le commerce et dans les valeurs des devises. Le dollar américain est plus fort maintenant, en partie parce que nous envoyons moins de dollars à l'OPEP.

A noter la croissance massive (et furtive !) des exportations de GNL (gaz naturel liquéfié) ces dernières années. Imaginez à quoi cela ressemblera dans quelques années, avec non pas un mais quatre terminaux d'exportation de GNL sur les côtes américaines. Le gaz naturel est également à la base d'une grande partie de l'industrie chimique et des engrais. Les approvisionnements américains abondants (et les prix inférieurs à la moitié du coût du gaz russe en Allemagne) aident de nombreuses industries américaines à être compétitives.

Ce ne sont que des signes de progrès et de changement normaux. L'économie peut s'y adapter. La plus grande menace est le commerce international artificiellement contraint, ce que crée la guerre commerciale de l'administration Trump.

L'année dernière, j'ai expliqué comment les guerres commerciales peuvent déclencher une récession et les déficits commerciaux ne sont pas à craindre. Je ne vais pas répéter tout cela ici. Mais nous avons depuis assisté à plusieurs évanouissements/ralliements du marché, car des restrictions commerciales plus sévères semblaient plus/moins probables. Que cela vous plaise ou non, la valeur des actifs dépend de la (relativement) libre circulation des biens et services à travers les frontières internationales. Interférez avec cela et toutes sortes d'actifs perdent de leur valeur.

Lancer une guerre commerciale, en même temps que la croissance ralentit pour d'autres raisons, est plus qu'un peu imprudent. Les tarifs agricoles ont déjà ravagé le pays agricole américain avec un effet dévastateur, laissant des pertes que certains agriculteurs pourraient ne jamais récupérer.

Les menaces tarifaires du président ont également eu un autre impact. Les entreprises se sont précipitées pour importer des composants et des stocks fournis à l'étranger avant l'entrée en vigueur des tarifs. Cela a bloqué les ports et les autoroutes l'année dernière, non pas avec une nouvelle demande, mais avenir la demande a évolué dans le temps.

C'est important, et je pense que nous verrons bientôt l'impact (si ce n'est déjà fait). Les entreprises de transport et de logistique se sont préparées à la poussée de l'année dernière, agrandissant leurs installations et embauchant de nouveaux travailleurs. Les importateurs ont constitué des stocks dans le but d'éviter les tarifs qui devaient entrer en vigueur en janvier. Le délai a été prolongé, mais la menace est toujours vive.

À un moment donné, tout cela doit s'arrêter. L'inventaire est coûteux et finira par l'emporter sur l'avantage d'éviter les tarifs. Ensuite, le boom s'arrêtera brutalement. Les importations chuteront à mesure que les entreprises réduiront leurs stocks. Tous ces emplois et projets de construction disparaîtront.

Cela, combiné aux autres facteurs cycliques et à l'endettement élevé partout, pourrait facilement s'ajouter à une récession. Quand exactement est difficile à dire. Les récessions sont généralement prononcées avec le recul, il est donc possible que nous en soyons actuellement confrontés. Mais je pense toujours que nous allons l'éviter cette année. Entrer dans cette boîte a pris beaucoup de temps et en sortir aussi.

Quoi qu'il en soit, nous aurons une récession à un moment donné. Je pense que la prochaine crise des subprimes concernera la dette des entreprises. La semaine prochaine, nous examinerons plus en détail la question du calendrier, ce que nous dit la courbe des taux et pourquoi la prochaine décennie apportera peu ou pas de croissance économique.

Je me rends compte que ce n'est pas une conclusion heureuse, mais je les appelle comme je les vois. Je vous laisse avec une dernière pensée mais d'une importance cruciale : préparez-vous, ne désespérez pas. Des temps difficiles arrivent, mais nous pouvons les gérer. Vous avez une chance de vous préparer. Je vous suggère fortement de le prendre.

Un Pass Virtuel au SIC

Le temps passe. Lundi est déjà le poisson d'avril et la Conférence sur l'investissement stratégique n'est qu'à un mois et demi. J'attends avec impatience le SIC de cette année – la gamme de conférenciers est vraiment phénoménale.

Certains d'entre eux ont confirmé leur venue à la dernière minute, comme mon vieil ami Kyle Bass qui enrichit et dynamise chaque conférence à laquelle il intervient. J'ai hâte d'entendre de quoi il parlera lors de notre panel sur la Chine.

Le SIC est complètement complet à ce stade… mais vous pouvez toujours y assister « virtuellement ».

Comme l'année dernière, nous proposons à nos Virtual Pass avec une forte remise pré-SIC. Grâce à la fonction de diffusion en direct - un énorme succès auprès des détenteurs de laissez-passer en 2018 lorsque nous l'avons introduite - vous pourrez regarder la majeure partie de la conférence en direct, comme cela se passe.

Vous pourrez même poser des questions et voter sur les meilleures questions auxquelles les conférenciers et les panélistes pourront répondre. C'est la deuxième meilleure chose à être réellement là.

Et une fois le SIC terminé, vous recevrez des enregistrements vidéo et audio, des diaporamas, et transcriptions à savourer à loisir sur smartphone, tablette ou ordinateur… encore et encore.

Vous trouverez tous les détails sur cette page. J'espère que vous déciderez de nous rejoindre au SIC via votre Virtual Pass.

RIP, Andrew Marshall, Le dernier guerrier

Andy Marshall, qui au cours des 50 dernières années a souvent été qualifié de penseur stratégique le plus important dont vous n'avez jamais entendu parler, est décédé discrètement mardi dernier à l'âge de 97 ans. À partir du groupe de réflexion RAND en 1949, il a été persuadé de quitter la Californie. par Henry Kissinger, qui voulait son intellect au Conseil de sécurité nationale de la Maison Blanche. En 1973, le secrétaire à la Défense James Schlesinger (avec qui il a travaillé à RAND) l'a amené au ministère de la Défense pour créer l'énigmatique « Office of Net Assessment ». Il s'agissait essentiellement d'un groupe de réflexion conçu pour analyser les menaces et les problèmes à long terme et aider à façonner la stratégie militaire pour y faire face. Il a été reconduit dans ses fonctions par tous les présidents et secrétaires à la défense jusqu'à sa retraite en 2014 à l'âge de 94 ans.

Dans les années 1970, Andy a contredit la CIA et l'establishment de la politique étrangère au sujet de la force de l'économie russe et a prédit son effondrement. Dans les années 1990, il a discrètement fait circuler son premier mémo disant que la Chine devrait devenir le principal objectif stratégique de l'armée américaine. Comme son analyse sur la Russie, il a d'abord été ignoré.

Appelé « Yoda » au sein de l'establishment militaire, l'influence d'Andy était énorme. Je l'ai rencontré pour la première fois il y a plus de 10 ans alors qu'il organisait de petits rassemblements d'économistes et de stratèges pour discuter de leurs visions de l'avenir. Je me retrouvais assis à une table avec des noms que vous reconnaîtriez facilement, mais pour une raison quelconque, il n'arrêtait pas de me redemander. Il m'a invité à deux de ses célèbres sessions d'une semaine au Naval War College, où il mélangeait un groupe éclectique de penseurs avec des professionnels militaires de haut rang pour envisager des avenirs alternatifs. Il a posé des questions, puis nous a mis dans une pièce pendant 12 heures par jour, plus de longs dîners par la suite, pour discuter des opportunités et des problèmes que les scénarios pourraient entraîner. C'était personnellement exaltant et fondamental pour moi.

Lors de sa fête de retraite, un ancien vice-président, plusieurs secrétaires à la défense, de nombreux militaires et stratèges se sont réunis pour honorer les 40 ans et plus de service gouvernemental continu de cet homme singulier. Il a passé 65 ans à se concentrer sur la préparation de nos militaires pour l'avenir. Je n'ai pas assez de place pour rendre dignement hommage à l'un des grands futurologues de notre temps. Andy a apporté le modèle de pensée compétitive qu'il a appris à l'Université de Chicago à la stratégie militaire. Il a essentiellement inventé l'arène de l'analyse inférentielle.

Vous pouvez lire de bien meilleures critiques de la carrière d'Andy ici par son biographe (Comment va Yoda ?) et au New York Times et Washington post. Sa vie est racontée dans sa biographie, Le dernier guerrier : Andrew Marshall et la mise en forme de la stratégie de défense américaine moderne.

Il y a quelques semaines à peine, Andy m'a de nouveau invité dans son appartement près du Pentagone, plein à craquer de livres et de revues, pour rencontrer d'autres analystes. Andy était encore mentalement vigoureux et principalement concentré sur la Chine. Là, dans sa chambre, l'« évaluation nette » des problèmes potentiels avec la Chine n'était pas optimiste.

Une fois, j'ai demandé à Andy pourquoi il m'invitait à revenir à ses réunions et forums. Je n'en avais vraiment aucune idée. Chaque fois que j'étais dans une pièce avec lui et les autres qu'il rassemblait, je me sentais hors de ma portée. Il a souri et a dit,

« Parce que vous ne pensez pas comme les autres économistes. »

Venant d'Andy, c'est peut-être le plus beau et le plus grand compliment que j'aie jamais reçu. Andy Marshall, Requiescat in pace.