Cinq prescriptions politiques pour l'Europe

par Tom Fahey, stratège principal en macroéconomie mondiale, Loomis Sayles

La crise de la dette souveraine européenne continue d'alimenter le risque d'hémorragie sur les marchés financiers. Alors que les investisseurs aiment penser qu'il existe une réponse politique magique, à notre avis, la crise est une maladie chronique susceptible de provoquer des accès continus de douleur aiguë aux marchés financiers. En évaluant les perspectives de la zone euro, les analystes et les investisseurs ont établi diverses prescriptions politiques pour les pays en difficulté et la Banque centrale européenne (BCE). Les actions suivantes, qui ne s'excluent pas mutuellement, résument la portée des recommandations :
1. Appliquer l'austérité budgétaire et, espérons-le, sortir de la dette
2. Elargir le bilan de la BCE en achetant de grandes quantités de dette souveraine
3. Créer une union fiscale,[1] émettre des euro-obligations et céder l'autorité fiscale souveraine
4. Restructurer ou faire défaut sur la dette souveraine, recapitaliser les banques et repartir à neuf
5. Sortie de l'adhésion à la zone euro

APPLIQUER L'AUSTÉRITÉ BUDGÉTAIRE ET SORTIR DE LA DETTE AVEC ESPÉRANCE

Les pays européens en difficulté suivent la première prescription, mais il faudra probablement des années pour sortir de la dette. Rien ne garantit que l'austérité budgétaire réduira les coûts, augmentera la productivité et améliorera le taux potentiel de croissance du PIB. Les tendances de la productivité et de la croissance pour de nombreux pays d'Europe ont été très faibles au cours de la dernière décennie. Investir dans leurs obligations souveraines pourrait exiger un acte de foi que ces économies peuvent croître et générer des revenus pour assurer le service de la dette. Selon nous, le défi permanent de l'Europe sera sa capacité de croissance. Les principaux indicateurs économiques en Europe signalent un risque de récession à l'approche de 2012. Dans ce contexte, de nombreux investisseurs ont perdu confiance que certains pays européens, comme l'Italie, seront en mesure de croître et de générer suffisamment de revenus pour faire face à leurs dettes à long terme . Par conséquent, le pool d'investisseurs en obligations souveraines se réduit, ce qui rend difficile pour les pays de refinancer d'importants montants de dette. En conséquence, les primes de risque ont augmenté sur les principaux marchés de dette espagnol, italien et même français.

ÉLARGIR LE BILAN DE LA BCE

Si démontrer la capacité de croître est un défi chronique, alors des accès de douleur aiguë accompagneront probablement des données économiques médiocres et des réponses politiques inadéquates. Sans croissance économique, l'Europe a besoin d'un « plan B », qui mène aux prescriptions politiques restantes. Notre point de vue est que l'Europe a besoin d'un prêteur en dernier ressort sous une forme ou une autre pour arrêter la ruée sur la dette souveraine. Malgré les achats de la BCE, les rendements de la dette espagnole et italienne restent très élevés par rapport aux obligations allemandes. À notre avis, le programme d'achat de la BCE ne convainc pas les investisseurs qu'il sera un véritable prêteur en dernier ressort. L'expansion du bilan de la BCE pourrait atténuer la douleur et l'anxiété aiguës qui imprègnent les marchés des capitaux. La BCE dispose en théorie d'un pouvoir d'achat illimité et pourrait modérer les primes de risque si elle garantissait d'acheter toute dette libellée en euros négociée en dehors d'un certain écart de rendement par rapport aux obligations allemandes. Cependant, la BCE semble être menottée par ses propres règles et son intention de garder les pieds des pays débauchés sur le feu. De plus, en tant que banque centrale indépendante, elle a de fortes objections à la monétisation de la dette. Ainsi, il n'y a pas de prêteur en dernier ressort pour soutenir les pays souverains en crise.

UNION FISCALE

Même si la BCE étoffait son bilan, elle ne ferait que gagner du temps, car la politique monétaire a un impact limité sur la croissance potentielle à long terme. La prochaine prescription politique, une union budgétaire et l'émission d'euro-obligations, créerait un quasi-prêteur en dernier ressort pour le marché des obligations souveraines. Le marché connaît une ruée sur les obligations souveraines et il n'y a pas de backstop institutionnel en Europe pour l'endiguer. Certains qualifient l'absence d'union fiscale de défaut fatal de la zone euro, car une union fiscale pourrait restreindre les dépenses extravagantes des membres les plus faibles tout en facilitant les paiements de transfert aux États souverains confrontés à une crise de liquidité. À notre avis, une fois que les pays de la zone euro ont renoncé à leurs monnaies souveraines et à la capacité de contrôler leur propre masse monétaire, qui pourrait servir les dettes indéfiniment, une facilité de liquidité de secours était nécessaire. Le Fonds européen de stabilité financière (FESF)[2] ressemble quelque peu à une union budgétaire car elle fournit des liquidités aux États souverains qui ont perdu l'accès aux marchés des capitaux. Cependant, avec seulement 440 milliards d'euros de pouvoir de prêt, il a une portée très limitée, surtout compte tenu des 300 milliards d'euros de dette que l'Italie doit refinancer en 2012.

Les investisseurs parlent d'exploiter les actifs du FESF jusqu'à 2 20 milliards d'euros afin que la facilité soit un prêteur crédible en dernier ressort pour les marchés des obligations souveraines. Un FESF à effet de levier pourrait atténuer la douleur aiguë qui frappe les marchés. Cependant, la BCE serait probablement appelée à fournir l'effet de levier, augmentant ainsi son bilan, ce qu'elle semble réticente à faire. L'utilisation du FESF par l'intermédiaire de la BCE pourrait être une option intéressante si elle permettait à la BCE de contourner ses règles de fonctionnement ; cependant, le Conseil des gouverneurs de la BCE semble divisé sur les mérites potentiels de cette proposition. Alternativement, transformer le FESF en un régime d'assurance qui absorbe les premiers 40 à 1.5 % des pertes pourrait peut-être également contribuer à tirer parti de la taille du fonds vers un montant plus significatif de l'ordre de 2 à XNUMX XNUMX milliards d'euros. Ce sont des options créatives qui ont le potentiel de réduire la douleur sur les marchés financiers ; Cependant, à moins de sortir de la dette, ces options ne feraient que transférer le risque de crédit sans l'éliminer.

Une union budgétaire pourrait être un bel ajout à la structure de l'union monétaire, mais nous ne pensons pas qu'elle se formera de sitôt. Les objections politiques sont importantes ; cela nécessiterait des modifications des traités, une acceptation unanime des membres et un long débat démocratique, car cela laisserait d'énormes passifs éventuels sur les bilans de chaque pays souverain, en particulier les plus grands pays que sont la France et l'Allemagne. Le 7 septembre, la Cour constitutionnelle allemande a jeté l'eau froide sur le potentiel des euro-obligations lorsqu'elle a déclaré : « le Bundestag, en tant que législature, est également interdit d'établir des mécanismes permanents en vertu du droit des accords internationaux qui entraînent une prise en charge de la responsabilité d'autres États. « des décisions volontaires, surtout si elles ont des conséquences dont l'impact est difficile à calculer. » Une union budgétaire nécessiterait un contrôle centralisé important de la politique budgétaire – un développement que peu de pays semblent prêts à céder à ce stade.

RESTRUCTURATION OU DÉFAUT SUR DETTE SOUVERAINE—RECAPITALISER LES BANQUES

Cela nous amène à la quatrième prescription politique. Réduire le surendettement est essentiel pour aider l'économie européenne à améliorer ses perspectives de croissance. Supprimer la menace de défaut et l'incertitude qui accompagnent des niveaux d'endettement excessifs pourrait aider à améliorer les décisions d'investissement en capital réel qui stimulent la croissance du PIB. Si un pays est incapable de croître et de respecter ses obligations, le défaut et la restructuration de la dette doivent faire partie de la solution. La question devient alors à qui appartient la dette et s'ils sont assez forts pour supporter la perte. C'est cette incertitude qui infecte les marchés des capitaux - qui va prendre la décote[3] sur la dette et provoquera-t-il un effet domino dans l'ensemble du système financier ?

Le FMI calcule que la crise de la dette souveraine dans les pays à haut risque que sont la Grèce, l'Irlande, le Portugal, l'Italie, la Belgique et l'Espagne affecte 300 milliards d'euros d'actifs. Il ne s'agit pas d'une estimation des pertes potentielles mais donne une idée de l'ampleur des actifs concernés. Du côté positif, 300 milliards d'euros équivalent à seulement 3 % du PIB de la zone euro.

SORTIR DE LA ZONE EURO

La prescription finale, la sortie des pays en difficulté de la zone euro, apparaît toujours comme un événement à très faible probabilité. Tout peut arriver, mais le coût et la complexité de la sortie de l'euro seraient importants. Les membres fondateurs de l'euro ont explicitement créé une clause de « non-sortie » parce qu'un départ d'un pays pourrait nuire à tous les membres de la zone euro. Le pays sortant, après être devenu insolvable sous le poids des dettes en euros, devrait encore appliquer l'austérité budgétaire, dégager un excédent de son solde primaire et recapitaliser ses banques et son secteur des entreprises. Nous pensons que les pays choisiraient de faire défaut et de se restructurer tout en restant dans la zone euro. Après tout, les membres de l'euro relativement sains rendent un service digne aux pays en difficulté en leur fournissant des liquidités tout en exposant leurs bilans souverains à d'importants passifs éventuels.

CONCLUSION

La crise de la dette souveraine européenne est chronique. Il ne peut être résolu tant que les pays ne peuvent démontrer leur capacité à augmenter et à améliorer leurs déficits budgétaires. Le besoin immédiat est d'empêcher l'Europe d'aggraver le risque sur les marchés financiers mondiaux. Cela ne peut être fait que par la BCE, car elle est l'institution européenne la plus efficace et la plus en vue de la zone euro et le seul prêteur en dernier ressort du système bancaire. Jusqu'à ce que la BCE s'engage à engager suffisamment de liquidités, les conditions globales septiques du risque européen continueront probablement d'infecter les marchés mondiaux des capitaux.

NOTES

1 L'union fiscale est l'intégration de la politique fiscale des nations ou des États. Dans le cadre de l'union fiscale, les décisions concernant la perception et la dépense des impôts sont prises par des institutions communes, partagées par les gouvernements participants. (Wikipédia)
2 Le FESF a été créé par les États membres de la zone euro en 2010. Selon l'organisation, son mandat est de préserver la stabilité financière dans la zone euro en levant des fonds sur les marchés des capitaux pour financer des prêts aux États membres de la zone euro (www.efsf.europa. UE).
3 Une décote est un pourcentage qui est soustrait de la valeur marchande d'un actif utilisé comme garantie (Wikipédia).

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