Prédiction : la demande gouvernera le monde

par Michael Pettis

Les marchés ont été fous ce mois-ci, mais plutôt que d'essayer de parcourir toutes les nouvelles, dont une grande partie ne semble pas avoir beaucoup de contenu informatif, j'ai pensé que je m'esquiverais complètement et que je ferais plutôt une liste des choses qui devraient arriver. les prochaines années. Nous sommes tellement pris par le bruit et la volatilité du marché - alors que le marché oscille d'abord dans un sens puis, lorsque les régulateurs réagissent, dans l'autre sens - qu'il est facile de perdre de vue la situation dans son ensemble.

Fin d'un cycle

Mon sentiment fondamental est que nous sommes à la fin de l'un des six grands cycles de mondialisation qui se sont produits au cours des deux derniers siècles. Si j'ai raison, cela signifie qu'il y a encore un ensemble assez important d'ajustements majeurs à l'échelle mondiale qui doivent avoir lieu avant que nous ayons inversé le plus important des nombreux déséquilibres mondiaux de la dette et des paiements qui ont été créés au cours des deux dernières décennies. Celles-ci seront globalement tirées par une contraction de la liquidité mondiale, une prime de risque en forte hausse, un désendettement important et une forte contraction du commerce international et des déséquilibres de capitaux.

Résumé

Pour résumer, mes prédictions sont :

• Les BRICS et d'autres pays en développement ne se sont pas découplés de manière significative, et une fois que le boom actuel des investissements induits par les liquidités se calmera, le monde en développement sera durement touché par la crise mondiale.
• Au cours des deux prochaines années, la consommation des ménages chinois continuera de baisser en pourcentage du PIB.
• Les niveaux d'endettement chinois continueront d'augmenter rapidement pendant le reste de l'année et l'année prochaine.
• La croissance chinoise commencera à ralentir fortement d'ici 2013-14 et atteindra une moyenne de 3 % bien avant la fin de la décennie.
• Toute baisse de la croissance du PIB affectera de manière disproportionnée l'investissement et donc la demande de produits de base non alimentaires.
• Si la PBoC résiste aux baisses de taux d'intérêt alors que l'inflation diminue, la Chine pourrait même commencer à ralentir en 2012.
• Une croissance beaucoup plus lente en Chine n'entraînera pas de troubles sociaux si la Chine se rééquilibre de manière significative.
• D'ici trois ans, Pékin examinera sérieusement la privatisation à grande échelle dans le cadre de sa politique d'ajustement.
• La politique européenne continuera de se détériorer rapidement et les grands partis politiques seront soit de plus en plus radicalisés, soit marginalisés.
• L'Espagne et plusieurs pays, peut-être même l'Italie (mais probablement pas la France) seront contraints de sortir de l'euro et de restructurer leur dette avec d'importantes remises de dette.
• L'Allemagne refusera obstinément (et bêtement) de supporter sa part du poids de l'ajustement européen, et les représailles ultérieures des pays déficitaires feront chuter la croissance allemande à zéro ou négative pendant de nombreuses années.
• Le sentiment de protection commerciale aux États-Unis augmentera inexorablement et le chômage restera élevé pendant encore quelques années.

Même vieux

Il n'y a rien de vraiment nouveau dans ces prédictions pour les lecteurs réguliers. Ce sont plus ou moins les mêmes prédictions – fondées en grande partie sur des précédents historiques et la logique des mécanismes de la balance mondiale des paiements – que je fais depuis cinq ou six ans (les onze dernières années, lorsqu'il s'agit de l'éclatement de la l'euro), mais j'ai pensé qu'il serait utile, du moins pour moi, de les énumérer.

L'effondrement de la demande du G-7 ne sera pas remplacé par les BRIC

Notez que bien qu'à première vue certaines de ces prédictions semblent sans rapport avec d'autres, en fait elles découlent toutes des mêmes cadres de base de la balance des paiements et des bilans. Pour expliquer chacun plus en détail :

• Il n'y a pas eu de découplage des économies en développement, ou plus précisément des BRIC, du monde développé. Tout ce qui s'est passé, c'est que la transmission de l'un à l'autre a été retardée.

sincL'essentiel de la consommation mondiale provient des États-Unis, d'Europe et du Japon, l'effondrement de leur demande sera finalement très douloureux pour les BRIC et le reste du monde en développement. Ces derniers ont retardé l'impact de la contraction de la consommation en augmentant l'investissement domestique, dans certains cas très fortement, mais l'objectif de l'augmentation de l'investissement actuel est de servir une consommation future plus élevée. Dans de nombreux pays, notamment en Chine, l'augmentation des investissements limitera elle-même la croissance future de la consommation. Ainsi, avec une faible croissance de la consommation dans le monde développé et aucun soulagement de la part du monde en développement, l'augmentation des investissements d'aujourd'hui exacerbera en fait l'impact de la contraction actuelle de la consommation.

Cette transmission retardée, d'ailleurs, n'est pas nouvelle. C'est aussi arrivé au milieu des années 1970 avec le recyclage des pétrodollars. La contraction économique aux États-Unis et en Europe au début et au milieu des années 1970 n'a pas conduit immédiatement à une contraction économique dans ce qu'on appelait alors les PMA, en grande partie parce que le recyclage massif des excédents de pétrodollars dans le monde en développement a alimenté un boom des investissements (et a également alimenté les discussions sur comment, pour la première fois dans l'histoire, les PMA étaient à l'abri des récessions des pays riches). Lorsque le boom de l'investissement s'est terminé en 1980-81, poussé par la fatigue de la dette qui semble mettre fin à tous les booms d'investissement majeurs, les PMA ont subi la « décennie perdue » des années 1980, en particulier ceux qui ont le moins souffert dans les années 1970 en s'endettant le plus. .

Cette fois-ci, un énorme recyclage des liquidités, combiné à une expansion budgétaire incontrôlable de la Chine (via le système bancaire), a provoqué une flambée des prix des actifs et des matières premières qui aura temporairement masqué l'impact de la contraction de la demande mondiale de BRIC. Mais ça ne durera pas. Au milieu de cette décennie, tout le concept de découplage des BRIC semblera légèrement ridicule.

Le surinvestissement de la Chine reviendra hanter

• En 2013, la consommation des ménages chinois n'aura toujours pas dépassé les 35% du PIB chinois atteints en 2009. En fait, elle sera probablement inférieure.

Pendant une grande partie de la dernière décennie, il a été de plus en plus reconnu que la croissance chinoise était gravement déséquilibrée, comme l'a dit le premier ministre Wen, et qu'au cœur du déséquilibre se trouvait la très faible part de la consommation dans le PIB. En 2005, lorsque la consommation a atteint le niveau alors étonnant de 40 % du PIB, les milieux politiques étaient largement convaincus qu'il s'agissait d'un niveau inacceptablement bas et que cela laissait la croissance chinoise beaucoup trop dépendante de l'excédent commercial et des augmentations dans l'investissement intérieur. À l'époque, le premier semblait un risque plus dangereux que le second – même si le surinvestissement massif était la véritable vulnérabilité de la Chine – mais je pense qu'à l'heure actuelle, il existe un consensus qui se développe rapidement sur le fait que l'investissement, et l'augmentation concomitante insoutenable de la dette, est le plus gros problème de la Chine. .

C'est pourquoi le premier ministre Wen a inscrit la nécessité d'augmenter la part de la consommation dans le PIB en deuxième position dans son discours de mars dernier avant le dévoilement du nouveau plan quinquennal. Cette fois, le message semble être, ils sont sérieux au sujet de le faire.

Mais je reste très, très sceptique. Les faibles niveaux de consommation ne sont pas le fruit du hasard. Ils sont fondamentaux pour le modèle de croissance, et la suppression de la consommation est une conséquence des politiques mêmes – faible croissance des salaires par rapport à la croissance de la productivité, monnaie sous-évaluée et, surtout, taux d'intérêt artificiellement bas – qui ont généré la croissance furieuse du PIB. Vous ne pouvez pas changer le premier sans abandonner le second. Jusqu'à ce que Pékin reconnaisse qu'il doit transformer radicalement le modèle de croissance, ce qu'il ne semble pas encore avoir reconnu, la consommation continuera d'être supprimée.

L'albatros de la dette de la Chine

• Dans le reste de l'année 2011 et pendant toute l'année 2012, les niveaux d'endettement chinois continueront d'augmenter très rapidement, malgré les tentatives de ralentir la croissance de l'endettement.

Les tentatives de freiner la croissance de la dette échoueront parce qu'elles portent sur des domaines spécifiques de la dette et non sur la tendance générale du système à générer de la dette. Ainsi, bien qu'il puisse y avoir plus de pression pour freiner les emprunts des collectivités locales, par exemple, cela échouera probablement, et si cela réussit, ce ne sera que parce que d'autres entités, très probablement des entreprises publiques contrôlées localement, seront enrôlées pour combler le vide. Je suppose que l'année prochaine, l'alarme générale parmi les investisseurs sera passée de la dette des collectivités locales à la dette des entreprises publiques, non pas parce que la première sera devenue gérable, mais plutôt parce que la seconde augmentera, bien que de manière pas toujours transparente.

Avec une croissance de la consommation limitée et un environnement extérieur peu sain, l'augmentation des investissements est le seul moyen de maintenir les taux de croissance du PIB à un niveau élevé. La Chine finance la quasi-totalité de ses investissements majeurs avec la dette bancaire, et il y a longtemps qu'elle a manqué d'investissements évidents qui sont économiquement viables - du moins des investissements qui sont susceptibles d'être générés par ce qui est un système déformé avec des incitations très biaisées - donc une augmentation des investissements doit s'accompagner d'une augmentation de la dette.

Dans la mesure où les investissements ne sont pas économiquement viables, cela signifie que la valeur de la dette correctement calculée doit augmenter plus rapidement que la valeur des actifs. Par définition, cela se traduit par une augmentation insoutenable de l'endettement.

La décennie perdue de la Chine arrive bientôt

• D'ici 2013-14, la croissance du PIB chinois ralentira fortement, et d'ici 2015-16, les prévisions d'une période soutenue de taux de croissance à 3 % ou moins ne sembleront plus farfelues.

Je ne m'attends pas à un ralentissement significatif de la croissance avant l'arrivée au pouvoir de la nouvelle direction fin 2012, mais j'imagine (et j'espère) que d'ici 2013, le refus obstiné de la consommation d'augmenter en pourcentage du PIB et la poursuite de la hausse dette, aura convaincu tous, sauf les plus récalcitrants, que la Chine a besoin d'un changement radical de politique. Plus nous attendrons, plus il y aura de dette et plus il y aura de pression sur Pékin pour qu'il utilise les transferts de richesse des ménages pour assurer le service de la dette.

Pourquoi dis-je que nous parlerons bientôt de 3% de croissance ? Deux raisons. Premièrement, je suis impressionné par la morosité des précédents historiques. Chaque cas dans l'histoire que j'ai pu trouver de pays connaissant une décennie ou plus de niveaux de croissance « miracles » tirés par l'investissement (et il y en a beaucoup) s'est terminé par de longues périodes de croissance extrêmement faible ou même négative - souvent appelée à des « décennies perdues » – ce qui s'est avéré bien pire que même les prévisions les plus pessimistes des quelques sceptiques qui existaient pendant la période de boom. Je ne vois aucune raison pour laquelle la Chine, ayant poursuivi la version la plus extrême de ce modèle de croissance, se trouverait d'une manière ou d'une autre à l'abri des conséquences qui ont affligé tous les autres cas.

Deuxièmement, j'utilise juste un calcul très simple. N'oubliez pas que le rééquilibrage n'est pas une option pour la Chine. Cela se produira d'une manière ou d'une autre, et le plus tôt sera le moins perturbateur. Et pour que la Chine se rééquilibre de manière significative, la croissance de la consommation devra dépasser la croissance du PIB d'au moins 3 à 4 points de pourcentage (et même alors, à ce rythme, il faudra à la Chine plus de cinq ans pour revenir aux 40 % qui était il n'y a pas si longtemps considéré comme étonnamment bas).

Au cours de l'essor de la dernière décennie, la consommation a augmenté à un rythme très élevé de 7 à 8 % par an. Si la croissance de la consommation reste à ce niveau, la Chine peut lentement se rééquilibrer avec une croissance du PIB de 4 à 5 %. Mais le précédent historique (avec peut-être le bon sens) suggère que si la croissance du PIB chute si fortement, de 10-11% à 4-5%, il sera incroyablement difficile de maintenir la croissance des revenus et de la consommation des ménages. Dans ce cas, une baisse de 2 à 3 % de la croissance de la consommation des ménages peut être une estimation assez prudente, et à mesure que le taux de croissance diminue, la croissance du PIB diminuera également avec elle. J'en ai discuté davantage dans un OpEd du WSJ pièce La semaine dernière.

Les prix des produits de base peuvent chuter

• La baisse de la croissance chinoise pèsera de manière disproportionnée sur l'investissement et, de ce fait, impactera fortement le prix des matières premières non alimentaires.

Dans le passé, alors que la part de la consommation dans le PIB diminuait fortement, la part de l'investissement augmentait. Par définition, à mesure que la Chine se rééquilibre, ce processus doit s'inverser. Cela doit signifier que la croissance de la consommation s'accélérera (relativement, au moins) et que la croissance de l'investissement diminuera même si la croissance globale du PIB reste inchangée. Bien sûr, si la croissance du PIB chute, comme il le doit absolument, la croissance de l'investissement doit encore chuter.

Les implications sont inévitables, même si je pense que beaucoup de gens, en particulier dans le secteur des matières premières, les ont manquées. Si la croissance du PIB chute de X %, la croissance de l'investissement doit chuter de plus de X %. C'est ce que signifie le rééquilibrage.

Ce qu'il adviendra des taux d'intérêt réels déterminera quand commencera le processus d'ajustement chinois. En fait, il est possible que la croissance en Chine ralentisse considérablement en 2012, peut-être même à 7 %, même si je soupçonne qu'elle sera probablement dans la région de 8 à 9 %.

La politique de taux d'intérêt est la clé

C'est un peu de la spéculation sauvage de ma part, mais selon ce que la PBoC est autorisée à faire avec les taux d'intérêt, nous pourrions voir le début d'un ajustement dès l'année prochaine. Au cours de la dernière année, la PBoC a relevé les taux d'intérêt d'environ 125 points de base. De toute évidence, comme je l'ai soutenu à maintes reprises, cela n'a pas été suffisant compte tenu de l'augmentation beaucoup plus élevée de l'inflation et c'est en partie la raison pour laquelle les déséquilibres intérieurs semblent s'être aggravés au cours de l'année écoulée, pas mieux.

Mais je m'attends à ce que l'inflation commence à baisser bientôt, et elle pourrait même chuter assez fortement. Dans ce cas, que fera la PBoC sur les taux d'intérêt ? S'ils peuvent s'abstenir de les baisser, la hausse des taux d'intérêt réduira le surinvestissement tout en mettant plus de richesse dans les poches des dépôts des ménages. Cela ralentira à la fois la croissance et accélérera le rééquilibrage.

Cela arrivera-t-il ? Je n'ai aucune idée. Ce que la PBoC fait aux taux d'intérêt est probablement le résultat d'une lutte au Conseil d'État entre les décideurs politiques inquiets pour la croissance et ceux qui s'inquiètent des déséquilibres. Si la PBoC parvient à repousser la première, et surtout si les salaires continuent d'augmenter, on pourrait commencer à voir un rééquilibrage chinois s'opérer un peu plus tôt que prévu. Bien sûr, cela doit et viendra avec une croissance du PIB beaucoup plus lente.

Chine : pas de troubles civiques

• Des taux de croissance de 3 % n'entraîneront pas nécessairement une instabilité sociale et politique. La plupart des analystes soutiennent que la Chine a besoin de taux de croissance annuels d'au moins 8 % pour maintenir les niveaux actuels de chômage. Tout ce qui est sensiblement inférieur entraînera une augmentation du chômage, affirment-ils, ce qui conduirait au chaos social et à l'instabilité politique.

Je ne suis pas d'accord. L'effet sur l'emploi d'une croissance plus faible dépend de manière cruciale du type de croissance que nous obtenons. Le problème, c'est que le modèle de croissance actuel de la Chine encourage une croissance à forte intensité capitalistique – totalement inappropriée, à mon avis, pour un pays aussi pauvre.

Mais étant donné que le rééquilibrage en Chine nécessite moins d'accent sur les investissements lourds et davantage sur la consommation, et comme le rééquilibrage signifie également une forte réduction du crédit gratuit fourni aux entreprises publiques et aux gouvernements locaux et un crédit moins cher et plus disponible pour les PME efficaces mais marginales, un rééquilibrage de la Chine voir une croissance beaucoup plus rapide dans le secteur des services et dans le secteur des PME, tous deux à forte intensité de main-d'œuvre. Une croissance beaucoup plus faible, dans ce cas, pourrait facilement s'accompagner de changements minimes dans l'emploi global.

Le précédent japonais

C'est pourquoi le Japon est un rappel utile de ce qui peut arriver. Après 1990, la croissance du PIB s'est effondrée de deux décennies d'environ 9 % en moyenne à deux décennies de moins de 1 % en moyenne, mais il n'y avait pas de mécontentement social et le chômage n'a pas augmenté. Certains analystes ont attribué l'emploi à vie au Japon ou invoqué la docilité naturelle des Japonais (un argument bizarre au mieux) pour expliquer l'absence de bouleversement social, mais pour moi, c'était parce que le Japon s'est véritablement rééquilibré au cours des deux dernières décennies.

Avant 1990, la croissance du PIB dépassait nettement la croissance de la consommation, tandis qu'après 1990, leurs positions se sont inversées – la croissance de la consommation dépassait nettement la croissance du PIB. À cette époque, le taux d'épargne japonais a fortement diminué, la part des revenus des ménages dans le PIB a fortement augmenté et le Japon est devenu moins dominé par les géants industriels qui étaient presque synonymes du Japon des années 1980.

Donc, à mon avis, les Japonais n'ont pas réagi à « l'effondrement » du Japon avec indignation ou horreur en grande partie parce que le Japon ne s'est pas vraiment effondré dans un sens significatif. Le niveau de vie moyen au Japon a continué d'augmenter après 1990, et sur une base réelle par habitant probablement seulement un peu plus lentement qu'avant 1990. comme l'explosion de la dette publique. Les ménages allaient bien parce que, bien que le gâteau du PIB ait augmenté à un rythme beaucoup plus lent après 1990 qu'avant, leur part du gâteau a augmenté après 1990, alors qu'elle a diminué avant 1990.

Les élites résistent au rééquilibrage

Je pense que la même chose pourrait arriver, ou du moins pourrait arriver, en Chine. Cela dépend en partie de la résistance des élites au processus de rééquilibrage, qui revient presque par définition à éliminer les distorsions qui leur profitaient depuis si longtemps. Comme Jeffrey Frieden des notes bonus dans son brillant Dette, développement et démocratie (1992), les élites qui profitent des distorsions économiques sont traditionnellement les plus susceptibles d'empêcher les ajustements nécessaires, et si elles dirigent réellement tout le spectacle, l'ajustement peut être incroyablement douloureux et perturbateur.

Si j'ai raison et que la Chine commence à rééquilibrer (et elle n'a pas d'autre choix que de rééquilibrer à moins qu'elle n'ait une capacité d'emprunt infinie et que le monde ait un appétit infini pour les excédents chinois), alors le débat doit passer de l'économie à la politique. Nous devons comprendre comment et à quelles conditions l'élite chinoise permettra d'éliminer les distorsions dont elle a bénéficié. Par exemple, dans quelles conditions le secteur exportateur et ses défenseurs permettront-ils au RMB d'augmenter, ou les entreprises publiques et les gouvernements provinciaux toléreront-ils une augmentation des taux d'intérêt, etc. ?

Transferts de patrimoine

• En raison de l'augmentation rapide du poids de sa dette, le seul moyen pour la Chine de gérer une transition sociale en douceur sera de transférer des richesses du secteur public vers le secteur des ménages. Dans le passé, les ménages chinois recevaient une part décroissante d'un gâteau en croissance rapide. A l'avenir, ils doivent recevoir une part croissante. Cela se fera probablement par le biais d'une privatisation formelle ou informelle.

La bonne façon d'organiser la transition vers un système dans lequel la richesse des ménages n'est pas utilisée pour subventionner la croissance est d'augmenter les salaires, d'augmenter la valeur de la monnaie, d'éliminer les prix de monopole des entreprises publiques et d'augmenter les taux d'intérêt. Le problème est que tous ces éléments doivent s'adapter à un point tel que le faire rapidement conduirait à une détresse financière massive. Cela conduirait également à une augmentation du chômage et, avec elle, à une baisse de la consommation, de sorte que le rééquilibrage se produirait par une faible croissance de la consommation et peut-être une croissance négative du PIB. Personne ne veut ce résultat.

Le faire lentement, cependant, afin de ne pas provoquer de détresse financière et une augmentation du chômage entraînera une aggravation des déséquilibres à moyen terme. Cela conduira également à une accumulation continue de dette - et je pense qu'il ne nous reste que quatre ou cinq ans de ce type d'accumulation de dette avant de frapper la crise de la dette à laquelle tous les autres pays miracles de croissance axés sur l'investissement ont été confrontés.

Alors que peut faire Pékin ? Ils sont damnés s'ils vont lentement et ils sont damnés s'ils vont vite. Il existe cependant une solution alternative qui est relativement facile (facile économiquement, pas politiquement). Il s'agit d'accroître la richesse des ménages par un transfert ponctuel du secteur public. L'État peut privatiser des actifs et en utiliser le produit soit pour accroître la richesse des ménages directement (dons d'actions, amélioration du filet social, etc.) soit indirectement (assainir le système bancaire et rembourser la dette).

À l'heure actuelle, il est difficile de trouver quelqu'un qui pense vraiment que Pékin s'engagera dans un programme de privatisation massive, mais c'est la seule alternative logique que je puisse proposer, et c'est la moins douloureuse. Je suppose donc que dans deux ou trois ans, la privatisation deviendra un sujet de discussion politique très populaire.

La radicalisation en Europe

• La politique européenne deviendra beaucoup plus difficile et perturbatrice. Les précédents historiques sont clairs. Lors d'une crise de la dette, le système politique devient fragmenté et controversé. Si les grands partis ne se radicalisent pas, les petits partis radicaux leur retireront leurs voix.

N'oubliez pas que le processus d'ajustement est politique. Nous savons tous que quelqu'un doit payer pour l'ajustement massif que des pays comme l'Espagne doivent faire. La seule question intéressante est de savoir qui sera obligé de supporter le poids du paiement - les travailleurs sous forme de chômage, les classes moyennes sous forme d'épargne confisquée, les petites entreprises sous forme d'impôts, les grandes entreprises sous forme d'impôts et la nationalisation, les étrangers ou les créanciers.

Décider qui paie est un processus politique, et parce que les enjeux sont si élevés, ce sera un processus très amer. Cela signifie, entre autres, que la politique va dégénérer rapidement, et bien sûr, si l'Europe n'arrive pas à l'union fiscale dans un an ou deux, elle ne le fera probablement jamais. Cette conclusion est aussi la raison de ma prochaine prédiction.

Désintégration de l'UE

• L'Espagne sortira de l'euro et sera contrainte de restructurer sa dette d'ici trois ou quatre ans. Il en sera de même de la Grèce, du Portugal, de l'Irlande et peut-être même de l'Italie et de la Belgique.

Une fois que le marché détermine que les niveaux d'endettement sont trop élevés, alors les niveaux d'endettement deviennent trop élevés, et sans Deus Ex machina les résultats sont prévisibles. Tous les principaux agents économiques commencent à se comporter d'une manière qui aggrave la crise de la dette jusqu'à ce que finalement le pays tombe en défaut. Les entreprises désinvestiront, les créanciers demanderont des échéances plus courtes et plus risquées, les travailleurs feront grève, les politiciens raccourciront leurs horizons temporels et les banques ne prêteront pas.

Dans ce cas, avec des incitations alignées pour que tous les principaux agents économiques aggravent le problème de la dette, la dette doit augmenter plus vite que le PIB et la capacité de service de la dette du pays. Plus le niveau d'endettement s'aggrave, plus la dette augmente rapidement par rapport au PIB. De plus, les seules stratégies par lesquelles l'Espagne peut regagner de la compétitivité sont soit de dégonfler et de faire baisser les salaires, ce qui nuira aux travailleurs et aux petites entreprises, soit de quitter l'euro et de dévaluer. Compte tenu de la part importante des voix dont disposent les travailleurs, l'ancienne stratégie ne durera pas longtemps. Mais bien sûr, une fois que l'Espagne sortira de l'euro et dévaluera, sa dette extérieure montera en flèche. La restructuration et l'annulation de la dette sont presque inévitables.

L'Allemagne pourrait mettre un terme à l'effondrement, mais ne le fera probablement pas

• À moins que l'Allemagne ne s'empresse de renverser son excédent courant – ce qui est très improbable – la crise européenne forcera un ajustement brutal de la balance commerciale de l'Allemagne, ce qui entraînera un net ralentissement voire une contraction de son économie. D'ici 2015-16, les performances économiques de l'Allemagne seront bien pires que celles de la France et du Royaume-Uni.

Si l'Allemagne ne prend pas de mesures radicales pour faire passer son excédent courant en déficit, l'essentiel de l'ajustement européen retombera sur les pays déficitaires avec une forte baisse de la demande intérieure. C'est ce que le monde veut dire lorsqu'il insiste pour que ces pays « se serrent la ceinture ».

Si les pays déficitaires d'Europe n'interviennent pas dans le commerce, ils supporteront le plein impact sur l'emploi de cette baisse de la demande, c'est-à-dire que le chômage continuera d'augmenter. S'ils interviennent, ils imposeront le poids de l'ajustement à l'Allemagne et l'Allemagne en subira les conséquences sur l'emploi.

À la fin, l'Allemagne souffrira le plus

Pendant un ou deux ans, les pays déficitaires tenteront de supporter de plein fouet l'ajustement tandis que l'Allemagne gronde et cajole de côté. Finalement, ils seront incapables politiquement d'accepter le chômage élevé nécessaire et ils interviendront dans le commerce – presque certainement en abandonnant l'euro et en dévaluant. Dans ce cas, ils repoussent automatiquement l'essentiel de l'ajustement sur les pays excédentaires, c'est-à-dire l'Allemagne, et le chômage allemand augmentera. Je ne sais pas dans combien de temps cela arrivera, mais rappelez-vous que dans les contractions de la demande mondiale, ce sont toujours les pays excédentaires qui souffrent le plus. Je ne vois pas pourquoi cette fois ce sera différent.

Environ une semaine après avoir établi ces « prédictions », et deux jours après avoir terminé ce point, j'ai scie à l' Temps Financier que la croissance allemande a déjà atteint un mur. Attendez-vous à voir beaucoup plus d'articles comme celui-ci au cours des prochaines années.

Le protectionnisme américain

• Alors que les États-Unis se battent pour le déficit budgétaire et pour savoir si c'est ou non la bonne façon d'augmenter la demande intérieure, de plus en plus de politiciens se concentreront sur l'impact expansionniste de la protection commerciale. Il y aura une tendance croissante à intervenir dans le commerce – en fait, je considère l'assouplissement quantitatif comme une politique visant les déséquilibres commerciaux et monétaires autant qu'une politique visant à la gestion monétaire nationale.

Alors que le chômage persiste et que la pression politique pour lutter contre le chômage augmente, les États-Unis, comme la Grande-Bretagne en 1930-31, perdront leur engagement idéologique en faveur du libre-échange et deviendront de plus en plus protectionnistes. Comme la Grande-Bretagne en 1930-31, une fois qu'elle le fera, l'économie américaine commencera à croître plus rapidement – ​​faisant ainsi peser le fardeau de l'ajustement sur la Chine, l'Allemagne (qui souffrira déjà de l'ajustement européen) et le Japon.

Répéter les erreurs du passé

La politique commerciale des prochaines années consistera à décider qui sera le plus touché par la contraction mondiale de la croissance de la demande. Les pays excédentaires, parce qu'ils dépendent tellement des excédents, seront très réticents à éliminer leurs politiques d'intervention commerciale. Parce qu'ils commettent la même erreur que les États-Unis à la fin des années 1920 et le Japon à la fin des années 1980 – pensant qu'ils sont en position suffisamment forte pour dicter les conditions – ils refuseront de prendre les mesures nécessaires pour s'adapter.

BMais en fait, dans cette lutte pour la demande mondiale, c'est le les pays déficitaires qui ont toutes les meilleures cartes. Ils contrôlent la demande, qui est la denrée la plus rare et la plus précieuse au monde. Une fois qu'ils commenceront à intervenir dans le commerce et à récupérer la pleine utilisation de leur demande intérieure, ils pousseront l'ajustement sur les pays excédentaires. Le chômage diminuera dans les pays déficitaires, tandis qu'il augmentera dans les pays excédentaires.

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À propos de l’auteur

Michel Pettis est Senior Associate au Carnegie Endowment for International Peace et professeur de finance à la Guanghua School of Management de l'Université de Pékin, où il se spécialise dans les marchés financiers chinois. Il a enseigné, de 2002 à 2004, à la School of Economics and Management de l'Université Tsinghua et, de 1992 à 2001, à la Graduate School of Business de l'Université Columbia. Il est également stratège en chef chez Shenyin Wanguo Securities (HK). Pettis a une impressionnante histoire de travail à Wall Street, en Amérique latine, en Europe et en Asie (voir son blog Marchés financiers chinois pour une biographie complète).