La limite inférieure zéro et les rendements à plus long terme rencontrent le QE

par Eric Swanson – FRBSF Economic Letter, Federal Reserve Bank of San Francisco

La Réserve fédérale a abaissé son instrument de politique monétaire traditionnel, le taux des fonds fédéraux, à pratiquement zéro en décembre 2008. Cependant, l'activité économique dépend généralement de taux d'intérêt avec des échéances plus longues que le taux des fonds fédéraux au jour le jour. La recherche montre que les taux d'intérêt avec des échéances de deux ans ou plus n'étaient en grande partie pas contraints par la borne inférieure de zéro jusqu'à au moins fin 2011. Cela suggère que, malgré la borne zéro, la Fed a été en mesure de continuer à mener sa politique monétaire à moyen et long terme. -les taux d'intérêt à terme en utilisant des indications prospectives et des achats d'actifs à grande échelle.

Le principal instrument de politique monétaire de la Réserve fédérale est le taux des fonds fédéraux, qui est le taux d'intérêt que les grandes banques s'imposent entre elles pour emprunter des réserves au jour le jour. Le comité de politique monétaire de la Fed, le Federal Open Market Committee (FOMC), a abaissé ce taux essentiellement à zéro en décembre 2008. Par la suite, le FOMC s'est tourné vers des mesures non conventionnelles pour stimuler l'économie, telles que des achats à grande échelle d'obligations d'État à plus long terme. et la communication sur la trajectoire future du taux des fonds fédéraux, une pratique connue sous le nom de forward guidance (voir Williams 2012). Cette Lettre économique examine dans quelle mesure le taux des fonds fédéraux proche de zéro a entravé la capacité de la Fed à influer sur les taux d'intérêt à long terme.

Le taux des fonds fédéraux par rapport aux taux d'intérêt à plus long terme

Le taux des fonds fédéraux n'est directement pertinent que pour les institutions financières qui négocient des réserves sur le marché des fonds fédéraux. Ce qui compte le plus pour l'économie, c'est la façon dont les variations du taux des fonds fédéraux se répercutent sur d'autres taux d'intérêt plus pertinents pour les entreprises et les consommateurs, tels que le taux préférentiel des prêts aux entreprises et les taux d'intérêt sur les obligations d'entreprise, les prêts automobiles et les hypothèques. Ces prêts ont généralement des durées de plusieurs mois ou années, pas seulement une nuit.

Néanmoins, la Fed peut influencer les taux d'intérêt à moyen et long terme par le biais de modifications du taux des fonds fédéraux. Les rendements obligataires ont tendance à évoluer avec les attentes des acteurs des marchés financiers concernant le taux moyen des fonds fédéraux sur la durée de vie de l'obligation. S'ils ne le faisaient pas, les investisseurs pourraient profiter d'un arbitrage qui rapprocherait les rendements obligataires de la trajectoire attendue des taux des fonds fédéraux.

Mais dans quelle mesure la contrainte de borne zéro sur le taux des fonds fédéraux a-t-elle limité la capacité de la Fed à influencer ces rendements à plus long terme ? Pour étudier cette question, il est naturel de se pencher sur les titres du Trésor américain. Les bons du Trésor se négocient plus fréquemment que la dette du secteur privé, fournissant des données de taux d'intérêt plus actuelles pour un large éventail d'échéances.

La sensibilité des rendements du Trésor à l'actualité économique

Dans Swanson et Williams (2013), nous démontrons une nouvelle façon de mesurer à quel point la borne inférieure de zéro contraint les titres du Trésor à n'importe quelle échéance. Nous examinons comment les titres du Trésor de différentes échéances réagissent aux annonces macroéconomiques majeures, telles que les rapports sur l'emploi aux États-Unis, le produit intérieur brut ou l'inflation des prix à la consommation. Ces annonces ont des implications importantes pour l'économie américaine et la future politique monétaire, et ont donc tendance à faire évoluer les taux d'intérêt de toutes les échéances.

En particulier, nous estimons la sensibilité variable dans le temps d'un rendement du Trésor donné aux annonces macroéconomiques majeures par rapport à une période de référence où la borne inférieure zéro n'était pas préoccupante, considérée comme 1990-2000. Si un rendement du Trésor particulier réagit aux nouvelles aujourd'hui autant qu'il le faisait dans les années 1990, alors nous dirions que le rendement du Trésor n'est pas contraint par la limite inférieure de zéro. Alternativement, si un rendement du Trésor donné répondait aux annonces macroéconomiques dans les années 1990, mais ne répond plus à ces annonces aujourd'hui, alors nous dirions que le rendement du Trésor est complètement contraint par la limite zéro. Un rendement pourrait également être partiellement contraint, c'est-à-dire répondre aux nouvelles nettement moins que la normale. Cette approche statistique fournit un test rigoureux pour savoir si un rendement donné est limité par la limite inférieure de zéro et une mesure quantitative de combien ce rendement est limité.

Figure 1
Sensibilité du rendement du Trésor à trois mois à l'actualité

Figure 2
Sensibilité du rendement du Trésor à deux ans à l'actualité

Figure 3
Sensibilité du rendement du Trésor à 10 ans à l'actualité

Les figures 1 à 3 présentent les résultats de cette analyse pour les titres du Trésor à trois mois, deux ans et dix ans, respectivement. Les lignes bleues continues montrent des estimations de la sensibilité du rendement particulier du Trésor aux nouvelles ces dernières années, par rapport à la sensibilité moyenne du rendement dans les années 10. Les périodes où la ligne bleue est proche de la ligne horizontale à 1990 dans ces chiffres représentent des moments où ce rendement du Trésor a réagi assez normalement. Alternativement, les périodes où la ligne bleue est proche de la ligne horizontale à 1 représentent des moments où ce rendement du Trésor était largement ou complètement insensible aux nouvelles. La plage d'incertitude entourant les estimations de rendement est indiquée par les lignes pointillées au-dessus et au-dessous des lignes bleues.

Dans chaque figure, les périodes où la sensibilité estimée du rendement du Trésor est nettement inférieure à 1, c'est-à-dire nettement inférieure à la normale, sont ombrées en jaune. Si la sensibilité estimée du Trésor n'est pas significativement supérieure à 0, cette région est ombrée en rouge. Ainsi, les régions ombrées en jaune représentent des périodes où le rendement du Trésor était partiellement, mais pas complètement, insensible aux nouvelles, tandis que les régions ombrées en rouge sont des périodes où le rendement était essentiellement insensible aux nouvelles.

La figure 1 montre que le rendement du Trésor à trois mois a varié de très peu réactif à plus que normalement réactif aux nouvelles macroéconomiques entre 2001 et 2012. Du printemps 2009 à la fin de 2012, le rendement était partiellement ou totalement insensible aux nouvelles. Il est naturel d'interpréter cette insensibilité comme provenant de la borne inférieure zéro, puisque le taux des fonds fédéraux et les rendements du Trésor à trois mois étaient tous deux essentiellement nuls de décembre 2008 à la fin de notre échantillon. Ainsi, notre analyse révèle que la borne inférieure de zéro a considérablement contraint les rendements du Trésor à l'extrémité la plus courte de la courbe des rendements à partir du printemps 2009, comme on pouvait s'y attendre.

Ce qui est peut-être plus surprenant dans la figure 1, c'est que le rendement du Trésor à trois mois était également partiellement ou totalement insensible aux nouvelles en 2003 et 2004, une période où le taux cible des fonds fédéraux et le rendement du Trésor à trois mois ne sont jamais tombés en dessous de 1%. Cependant, la Fed avait abaissé le taux des fonds fédéraux à 1 % en juin 2003. À l'époque, un taux des fonds fédéraux inférieur à 1 % était considéré comme perturbateur pour les marchés (voir Bernanke et Reinhart 2004). Ainsi, plutôt que de baisser davantage le taux, le FOMC est passé à une politique de gestion des attentes du public en matière de politique monétaire par le biais du langage utilisé dans les déclarations du FOMC et d'autres communications. Ainsi, même si le taux des fonds fédéraux n'était pas au plus bas zéro, le rendement du Trésor à trois mois s'est comporté comme s'il était contraint par un plancher de 1%. Le fait que la méthode empirique de Swanson et Williams (2013) reprenne cette contrainte de politique monétaire est remarquable.

La figure 2 montre que la sensibilité du taux du Trésor à deux ans à l'actualité a été moins atténuée que celle du taux à trois mois. Par exemple, en 2003–04, le rendement à deux ans a suivi de près sa tendance normale en réponse aux nouvelles, ce qui implique qu'il n'a été relativement pas affecté par la limite inférieure implicite du FOMC d'environ 1 %. Ainsi, il est raisonnable de conclure que l'efficacité de la politique monétaire sur le rendement du Trésor à deux ans était essentiellement normale en 2003-04.

La plus grande surprise de la figure 2 est à quel point la limite zéro semble avoir limité le rendement du Trésor à deux ans après 2008. Ce n'est qu'à partir de 2011 que les rendements de cette échéance sont devenus nettement moins sensibles que d'habitude aux nouvelles. Même alors, ils ont continué à être partiellement réactifs jusqu'à fin 2012. Ainsi, dans la mesure où la Fed peut influencer les anticipations de politique monétaire sur un horizon de deux ans, l'implication est que la politique monétaire était à peu près aussi efficace que d'habitude jusqu'à au moins fin 2011.

Les résultats du rendement du Trésor à 10 ans, illustrés à la figure 3, sont également remarquables. La sensibilité du taux 10 ans à l'actualité n'a jamais été significativement inférieure à la normale sur cette période. Même à la fin de 2011 et 2012, lorsque les rendements du Trésor à moyen terme étaient plus contraints, les rendements à long terme sont restés largement insensibles à la borne zéro, sauf peut-être au cours des dernières semaines de 2012, lorsque la sensibilité du taux à 10 ans a sensiblement baissé. en dessous de la normale.

Implications de la sensibilité

Les résultats des figures 1 à 3 suggèrent que la politique monétaire a été moins contrainte par la borne inférieure zéro entre 2009 et 2012 qu'on ne le reconnaît souvent. Même si la borne zéro a fortement contraint les taux d'intérêt à très court terme tout au long de cette période, les rendements des bons du Trésor à deux ans ne semblent pas avoir été significativement affectés avant la fin de 2011, et les rendements des bons du Trésor à 10 ans sont restés pratiquement inchangés. Ainsi, la politique monétaire disposait encore d'une marge importante pour affecter les rendements et l'économie jusqu'à la fin de 2012. En effet, à plusieurs reprises au cours de cette période, le FOMC a pu utiliser la forward guidance et les achats d'actifs à grande échelle pour faire baisser les taux de change moyens. et les rendements du Trésor à plus long terme jusqu'à 0.20 point de pourcentage (voir Gagnon et al. 2011 et Williams 2011). En temps normal, il faudrait une baisse des taux des fonds fédéraux d'environ 0.75 à 1 point de pourcentage pour produire une baisse des rendements à moyen et long terme de cette ampleur (voir Williams 2012 et Gürkaynak, Sack et Swanson 2005).

Ces résultats ont également des implications intéressantes pour la politique budgétaire. Si la politique monétaire est limitée par la limite inférieure de zéro, alors la politique budgétaire est généralement plus puissante parce que la politique monétaire et les taux d'intérêt ne réagiront pas aux changements de politique budgétaire. En d'autres termes, à la limite inférieure de zéro, les taux d'intérêt n'« écraseront » pas les effets de la politique budgétaire (voir Woodford 2011 et Christiano, Eichenbaum et Rebelo 2012). Les résultats présentés ici suggèrent que les taux d'intérêt à long terme, qui comptent davantage pour les dépenses du secteur privé, n'ont pas été significativement limités par la limite inférieure de zéro jusqu'à au moins fin 2011. Il est donc peu probable que les effets de la politique budgétaire aient été beaucoup plus importants que la normale. avant cette date.

Conclusion

La borne inférieure de zéro a considérablement contraint le taux des fonds fédéraux, l'instrument traditionnel de politique monétaire de la Réserve fédérale, depuis décembre 2008. Cependant, les taux d'intérêt à moyen et à long terme ont été beaucoup moins touchés. Dans la mesure où la Fed peut affecter ces taux d'intérêt à long terme par le biais d'orientations prospectives et d'achats à grande échelle d'obligations à plus long terme, la limite inférieure de zéro ne semble pas avoir contraint la politique monétaire autant qu'on le croit parfois.

À propos de l’auteure

Eric Swanson est conseiller principal en recherche au département de recherche économique de la Federal Reserve Bank de San Francisco.

Avis de non-responsabilité

Les opinions exprimées dans FRBSF Economic Letter ne reflètent pas nécessairement les vues de la direction de la Federal Reserve Bank de San Francisco ou du Conseil des gouverneurs du Federal Reserve System.

Source: http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2013/september/zero-lower-bound-interest-rates-long-term-yields/

Références

Bernanke, Ben S. et Vincent R. Reinhart. 2004. « Conduire la politique monétaire à des taux d'intérêt à court terme très bas. »American Economic Review 94 (2), p. 85-90.

Christiano, Lawrence, Martin Eichenbaum et Sergio Rebelo. 2011. « Quand le multiplicateur des dépenses du gouvernement est-il important ? »Journal d'économie politique 119 (1), p. 78-121.

Gagnon, Joseph, Matthew Raskin, Julie Remache et Brian Sack. 2011. « Les effets sur les marchés financiers des achats d'actifs à grande échelle de la Réserve fédérale. » Revue Internationale des Banques Centrales 7 (1), p. 3-43.

Gürkaynak, Refet S., Brian Sack et Eric T. Swanson. 2005. « Les actions parlent-elles plus fort que les mots ? La réponse des prix des actifs aux actions et déclarations de politique monétaire. Revue Internationale des Banques Centrales 1 (1), 55-93.

Swanson, Eric T. et John C. Williams. 2013. « Mesure de l'effet de la borne zéro inférieure sur les taux d'intérêt à moyen et à long terme. » Document de travail FRB San Francisco 2012-02.

Williams, John C. 2011. « Politique monétaire non conventionnelle : leçons des trois dernières années ». Lettre économique FRBSF 2011-31.

Williams, John C. 2012. « Les politiques non conventionnelles de la Réserve fédérale. » Lettre économique FRBSF 2012-34.

Woodford, Michael. 2011. « Analyse simple du multiplicateur de dépenses gouvernementales. » American Economic Journal: Macroéconomie 3 (1), p. 1-35.