Jackson Hole : Bernanke envoie des messages mitigés sur le QE3

Econintersection : Premièrement, le président de la Fed, Ben Bernanke, conclut lors de la réunion sur la politique monétaire mondiale à Jackson Hole :

La politique monétaire ne peut pas réaliser à elle seule ce qu'un ensemble plus large et plus équilibré de politiques économiques pourrait réaliser ; en particulier, il ne peut neutraliser les risques budgétaires et financiers auxquels le pays est confronté. Il ne peut certainement pas affiner les résultats économiques.

Puis déclare :

… la Réserve fédérale fournira des accommodements politiques supplémentaires si nécessaire pour promouvoir une reprise économique plus forte et une amélioration soutenue des conditions du marché du travail dans un contexte de stabilité des prix.

Le discours semble être davantage une histoire des résultats monétaires récents qu'une histoire qui jette la lumière sur ce qui pourrait venir ensuite. Le texte intégral de l'allocution du Président suit :

la source: réserve fédérale

Président Ben S. Bernanke

Au Symposium économique de la Banque fédérale de réserve de Kansas City, Jackson Hole, Wyoming

31 août 2012

La politique monétaire depuis le début de la crise

Lorsque nous nous sommes réunis à Jackson Hole en août 2007, l'objectif du Federal Open Market Committee (FOMC) pour le taux des fonds fédéraux était de 5-1/4 pour cent. Seize mois plus tard, alors que la crise financière battait son plein, le FOMC avait abaissé le taux cible des fonds fédéraux à près de zéro, entrant ainsi dans le territoire inconnu de devoir mener une politique monétaire avec le taux d'intérêt directeur à sa limite inférieure effective. La gravité inhabituelle de la récession et les tensions persistantes sur les marchés financiers ont rendu les défis auxquels sont confrontés les décideurs monétaires d'autant plus grands.

Aujourd'hui, je passerai en revue l'évolution de la politique monétaire américaine depuis fin 2007. Je me concentrerai sur l'expérience de la Réserve fédérale avec des outils de politique non traditionnels, notamment ceux basés sur la gestion du bilan de la Réserve fédérale et sur sa communication publique. Je discuterai de ce que nous avons appris sur l'efficacité et les inconvénients de ces formes moins familières de politique monétaire, et je parlerai des implications pour les efforts continus de la Réserve fédérale pour promouvoir un retour à l'emploi maximum dans un contexte de stabilité des prix.

Politique monétaire en 2007 et 2008
Lorsque d'importantes tensions financières sont apparues pour la première fois, en août 2007, le FOMC a réagi rapidement, d'abord par des mesures de liquidité – en réduisant le taux d'escompte et en accordant des prêts à terme aux banques – puis, en septembre, en abaissant de 50 base le taux cible des fonds fédéraux. points. ¹ Alors que d'autres signes de faiblesse économique apparaissaient au cours des mois suivants, le Comité a réduit son objectif pour le taux des fonds fédéraux de 325 points de base cumulés, laissant l'objectif à 2 % au printemps 2008.

Le comité a maintenu les taux constants au cours de l'été en surveillant les conditions économiques et financières. Lorsque la crise s'est nettement intensifiée à l'automne, le Comité a réagi en abaissant le taux cible des fonds fédéraux de 100 points de base en octobre, la moitié de cet assouplissement s'inscrivant dans le cadre d'une baisse coordonnée sans précédent des taux d'intérêt par six grandes banques centrales. Puis, en décembre 2008, alors que les preuves d'un ralentissement spectaculaire s'accumulaient, le Comité a réduit son objectif à une fourchette de 0 à 25 points de base, soit sa limite inférieure. Cette fourchette cible reste en place aujourd'hui.

Malgré l'assouplissement de la politique monétaire, les dysfonctionnements des marchés du crédit ont continué de s'aggraver. Comme vous le savez, à la fin de 2008 et au début de 2009, la Réserve fédérale a pris des mesures extraordinaires pour fournir des liquidités et soutenir le fonctionnement du marché du crédit, notamment la mise en place d'un certain nombre de facilités de prêt d'urgence et la création ou l'extension d'accords de swap de devises avec 14 banques centrales du monde entier.² Dans son rôle de régulateur bancaire, la Réserve fédérale a également mené des tests de résistance des plus grandes sociétés holding bancaires américaines, préparant le terrain pour les sociétés à lever des capitaux. Ces actions, ainsi que de nombreuses interventions d'autres décideurs aux États-Unis et dans le monde, ont contribué à stabiliser les marchés financiers mondiaux, ce qui a à son tour servi à freiner la détérioration de l'économie réelle et l'émergence de pressions déflationnistes.

Malheureusement, bien qu'il soit probable que des résultats encore pires aient été évités, les dommages causés à l'économie ont été graves. Le taux de chômage aux États-Unis est passé d'environ 6 % en septembre 2008 à près de 9 % en avril 2009 – il culminerait à 10 % en octobre – tandis que l'inflation diminuait fortement. Alors que la crise atteignait son paroxysme et que le taux des fonds fédéraux était à sa limite inférieure effective, le FOMC s'est tourné vers des approches politiques non traditionnelles pour soutenir la reprise.

Alors que le Comité s'engageait dans cette voie, nous étions guidés par quelques principes généraux et quelques travaux universitaires perspicaces mais – à l'exception importante de l'expérience historique japonaise – limitée. En conséquence, les banquiers centraux des États-Unis, et ceux d'autres économies avancées confrontées à des problèmes similaires, ont été en train d'apprendre par la pratique. Je discuterai de ce que nous avons appris, en commençant par notre expérience de la conduite de politiques à l'aide du bilan de la Réserve fédérale, puis je passerai à notre utilisation des outils de communication.

Outils de bilan
En utilisant le bilan de la Réserve fédérale comme outil pour atteindre ses objectifs d'emploi maximum et de stabilité des prix, le FOMC s'est concentré sur l'acquisition de titres à plus long terme, en particulier les titres du Trésor et des agences, qui sont les principaux types de titres qui la Réserve fédérale est autorisée à acheter en vertu de la Federal Reserve Act.³ Un mécanisme par lequel de tels achats sont censés affecter l'économie est ce que l'on appelle le canal des soldes de portefeuille, qui est basé sur les idées d'un certain nombre d'économistes monétaires bien connus, dont James Tobin, Milton Friedman, Franco Modigliani, Karl Brunner, et Allan Meltzer. La prémisse clé qui sous-tend ce canal est que, pour diverses raisons, différentes catégories d'actifs financiers ne sont pas des substituts parfaits dans les portefeuilles des investisseurs.⁴ Par exemple, certains investisseurs institutionnels sont confrontés à des restrictions réglementaires sur les types de titres qu'ils peuvent détenir, les investisseurs de détail peuvent être réticents à détenir certains types d'actifs en raison des coûts de transaction ou d'information élevés, et certains actifs ont des caractéristiques de risque difficiles ou coûteuses à couvrir .

Une substituabilité imparfaite des actifs implique que des changements dans l'offre de divers actifs disponibles pour les investisseurs privés peuvent affecter les prix et les rendements de ces actifs. Ainsi, les achats par la Réserve fédérale de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), par exemple, devraient augmenter les prix et abaisser les rendements de ces titres ; de plus, à mesure que les investisseurs rééquilibrent leurs portefeuilles en remplaçant les MBS vendus à la Réserve fédérale par d'autres actifs, les prix des actifs qu'ils achètent devraient augmenter et leurs rendements baisser également. La baisse des rendements et la hausse des prix des actifs assouplissent les conditions financières globales et stimulent l'activité économique par des canaux similaires à ceux de la politique monétaire conventionnelle. Suivant cette logique, Tobin a suggéré que les achats de titres à long terme par la Réserve fédérale pendant la Grande Dépression auraient pu aider l'économie américaine à se redresser malgré le fait que les taux à court terme étaient proches de zéro, et Friedman a plaidé pour des achats à grande échelle de obligations à long terme par la Banque du Japon pour aider à surmonter le piège déflationniste du Japon.⁵

Les achats d'actifs à grande échelle peuvent également influencer les conditions financières et l'économie au sens large par d'autres canaux. Par exemple, ils peuvent signaler que la banque centrale a l'intention de poursuivre une politique toujours plus accommodante qu'on ne le pensait auparavant, réduisant ainsi les anticipations des investisseurs quant à l'évolution future du taux des fonds fédéraux et exerçant une pression baissière supplémentaire sur les taux d'intérêt à long terme, en particulier en termes réels. Un tel signalement peut également accroître la confiance des ménages et des entreprises en aidant à atténuer les inquiétudes concernant les risques « extrêmes » tels que la déflation. Pendant les périodes de stress, les achats d'actifs peuvent également améliorer le fonctionnement des marchés financiers, assouplissant ainsi les conditions de crédit dans certains secteurs.

L'espace pour de nouvelles baisses du taux cible des fonds fédéraux étant de plus en plus limité, la Réserve fédérale a lancé fin 2008 une série d'achats d'actifs à grande échelle (LSAP). En novembre, le FOMC a annoncé un programme d'achat d'un total de 600 milliards de dollars de MBS d'agence et de dette d'agence.⁶ En mars 2009, le FOMC a considérablement élargi ce programme d'achat, annonçant qu'il achèterait jusqu'à 1.25 billion de dollars de MBS d'agence, jusqu'à 200 milliards de dollars de dette d'agence et jusqu'à 300 milliards de dollars de dette du Trésor à plus long terme.⁷ Ces achats ont été finalisés, avec des ajustements mineurs, début 2010.⁸ En novembre 2010, le FOMC a annoncé qu'il augmenterait encore les avoirs en titres de la Réserve fédérale en achetant 600 milliards de dollars supplémentaires de titres du Trésor à plus long terme sur une période se terminant à la mi-2011.⁹

Il y a environ un an, le FOMC a introduit une variante de ses programmes d'achat antérieurs, connu sous le nom de programme d'extension de maturité (MEP), en vertu duquel la Réserve fédérale achèterait pour 400 milliards de dollars de titres du Trésor à long terme et vendrait un montant équivalent de titres à court terme. Titres du Trésor sur la période se terminant en juin 2012.¹⁰ Le FOMC a par la suite prolongé le MEP jusqu'à la fin de cette année.¹¹ En réduisant l'échéance moyenne des titres détenus par le public, le MEP exerce une pression supplémentaire à la baisse sur les taux d'intérêt à long terme et assouplit davantage les conditions financières globales.

Quelle est l'efficacité des politiques de bilan ? Après près de quatre ans d'expérience dans les achats d'actifs à grande échelle, un corpus substantiel de travaux empiriques sur leurs effets a émergé. En règle générale, cette recherche révèle que les achats à grande échelle de la Réserve fédérale ont considérablement réduit les rendements du Trésor à long terme. Par exemple, des études ont montré que les 1.7 10 milliards de dollars d'achats de titres du Trésor et d'agences dans le cadre du premier programme LSAP ont réduit le rendement des titres du Trésor à 40 ans de 110 à 600 points de base. Les 10 milliards de dollars d'achats du Trésor dans le cadre du deuxième programme LSAP ont été crédités d'une baisse des rendements à 15 ans de 45 à XNUMX points de base supplémentaires.¹² Trois études considérant l'influence cumulée de tous les achats d'actifs de la Réserve fédérale, y compris ceux effectués dans le cadre du MEP, ont trouvé des effets totaux compris entre 80 et 120 points de base sur le rendement du Trésor à 10 ans.¹³ Ces effets sont économiquement significatifs.

Il est important de noter que les effets des LSAP ne semblent pas se limiter aux rendements du Trésor à plus long terme. Notamment, les LSAP se sont avérés être associés à des baisses significatives des rendements des obligations de sociétés et des MBS.¹⁴ Le premier programme d'achat, en particulier, a été lié à des réductions substantielles des rendements des MBS et des taux hypothécaires de détail. Les LSAP semblent également avoir stimulé les cours des actions, vraisemblablement à la fois en abaissant les taux d'actualisation et en améliorant les perspectives économiques ; ce n'est probablement pas un hasard si la reprise soutenue des cours des actions américaines a commencé en mars 2009, peu après la décision du FOMC d'augmenter fortement les achats de titres. Cet effet est potentiellement important car les valeurs des stocks affectent à la fois les décisions de consommation et d'investissement.

Bien qu'il existe des preuves substantielles que les achats d'actifs de la Réserve fédérale ont abaissé les rendements à long terme et assoupli les conditions financières au sens large, il est intrinsèquement difficile d'obtenir des estimations précises des effets de ces opérations sur l'économie en général, car le contrefactuel – comment l'économie aurait fonctionné en l'absence d'actions de la Réserve fédérale – ne peut être directement observé. Si nous sommes prêts à prendre comme hypothèse de travail que les effets de conditions financières plus faciles sur l'économie sont similaires à ceux observés historiquement, alors des modèles économétriques peuvent être utilisés pour estimer les effets des LSAP sur l'économie. Les simulations de modèles menées à la Réserve fédérale constatent généralement que les programmes d'achat de titres ont apporté une aide significative à l'économie. Par exemple, une étude utilisant le modèle de l'économie FRB/US du Board a révélé qu'à partir de 2012, les deux premières séries de LSAP pourraient avoir augmenté le niveau de production de près de 3 % et augmenté l'emploi salarié privé de plus de 2 millions d'emplois. , par rapport à ce qui se serait autrement produit.¹⁵ La Banque d'Angleterre a utilisé les LSAP d'une manière similaire à celle de la Réserve fédérale, il est donc intéressant que les chercheurs aient trouvé que les effets financiers et macroéconomiques des programmes britanniques étaient qualitativement similaires à ceux des États-Unis.¹⁶

Certes, ces estimations des effets macroéconomiques des LSAP doivent être traitées avec prudence. Il est probable que la crise et la récession ont atténué certains des canaux de transmission normaux de la politique monétaire par rapport à ce qui est supposé dans les modèles ; par exemple, des normes de souscription hypothécaire restrictives ont réduit les effets de la baisse des taux hypothécaires. En outre, les effets macroéconomiques estimés dépendent d'estimations incertaines de la persistance des effets des LSAP sur les conditions financières.¹⁷ Dans l'ensemble, cependant, une lecture équilibrée des éléments de preuve permet de conclure que les achats de titres de la banque centrale ont apporté un soutien significatif à la reprise économique tout en atténuant les risques déflationnistes.

Je vais maintenant passer à notre utilisation des outils de communication.

Outils de communication
Une communication claire est toujours importante dans la banque centrale, mais elle peut être particulièrement importante lorsque les conditions économiques appellent de nouvelles mesures de relance, mais que le taux directeur est déjà à sa limite inférieure effective. En particulier, les indications prospectives qui abaissent les attentes du secteur privé concernant les futurs taux à court terme devraient entraîner une baisse des taux d'intérêt à long terme, entraînant des conditions financières plus accommodantes.¹⁸

La Réserve fédérale a fait un usage considérable de l'orientation prospective comme outil de politique.¹⁹ De mars 2009 à juin 2011, la déclaration du FOMC après la réunion a noté que les conditions économiques « sont susceptibles de justifier des niveaux exceptionnellement bas du taux des fonds fédéraux pendant une période prolongée ».²⁰ Lors de la réunion d'août 2011, le Comité a précisé ses orientations en déclarant que les conditions économiques justifieraient probablement que le taux des fonds fédéraux reste exceptionnellement bas «au moins jusqu'à la mi-2013».²¹ Au début de cette année, le FOMC a prolongé la période prévue de taux exceptionnellement bas, jusqu'à « au moins jusqu'à la fin de 2014 », une orientation qui a été réaffirmée lors de réunions ultérieures.²² Comme le langage l'indique, cette orientation n'est pas une promesse inconditionnelle ; il s'agit plutôt d'une déclaration sur le jugement collectif du FOMC concernant la voie de la politique qui est susceptible de s'avérer appropriée, compte tenu des objectifs du Comité et de ses perspectives pour l'économie.

Les points de vue des membres du Comité concernant le calendrier probable du durcissement des politiques représentent un équilibre entre de nombreux facteurs, mais les orientations prospectives actuelles sont globalement conformes aux prescriptions provenant d'une gamme de références standard, y compris des règles politiques simples et des méthodes de contrôle optimales.²³ Certaines des règles de politique qui sous-tendent les orientations prospectives associent les taux d'intérêt directeurs à des déterminants familiers, tels que l'inflation et l'écart de production. Mais un certain nombre de considérations militent également en faveur d'une planification visant à maintenir les taux bas plus longtemps que ne l'impliquent les règles politiques élaborées pendant des périodes plus normales. Ces considérations incluent la nécessité de s'assurer contre la réalisation de risques de baisse, particulièrement difficiles à gérer lorsque les taux sont proches de leur borne inférieure effective ; la possibilité qu'en raison de divers vents contraires inhabituels ralentissant la reprise, l'économie ait besoin de plus de soutien politique que d'habitude à ce stade du cycle ; et la nécessité de compenser les limites de l'accommodement politique résultant de la limite inférieure des taux.²⁴

La forward guidance a-t-elle été efficace ? Il est certainement vrai qu'au fil du temps, tant les investisseurs que les prévisionnistes privés ont considérablement repoussé la date à laquelle ils s'attendent à ce que le taux des fonds fédéraux commence à augmenter ; en outre, les anticipations de politique actuelle semblent bien s'aligner sur les orientations prospectives du FOMC. Certes, les changements au fil du temps dans le moment où le secteur privé s'attend à ce que le taux des fonds fédéraux commence à se raffermir résultent en partie de la même détérioration des perspectives économiques qui a conduit le FOMC à introduire puis à étendre sa forward guidance. Mais les perspectives révisées du secteur privé pour le taux directeur semblent également refléter une appréciation croissante de la force que le FOMC entend être pour soutenir une reprise durable. Par exemple, depuis 2009, les prévisionnistes participant à l'enquête Blue Chip ont à plusieurs reprises abaissé leurs projections du taux de chômage qu'ils prévoient de prévaloir au moment où le FOMC commence à relever le taux cible des fonds fédéraux de zéro. Ainsi, les orientations prospectives du Comité ont peut-être exprimé une plus grande volonté de maintenir l'hébergement que les prévisionnistes privés ne l'avaient cru auparavant.²⁵ Le comportement des prix des marchés financiers dans les périodes entourant les changements de la prévision prospective est également cohérent avec l'opinion selon laquelle la guidance a affecté les anticipations politiques.²⁶

Élaborer des politiques avec des outils non traditionnels : un cadre coûts-avantages
Élaborer une politique monétaire avec des outils non traditionnels est un défi. En particulier, notre expérience avec ces outils reste limitée. Dans ce contexte, le FOMC compare soigneusement les avantages et les coûts attendus des actions politiques proposées.

L'avantage potentiel d'une action politique, bien sûr, est la possibilité d'obtenir de meilleurs résultats économiques – des résultats plus cohérents avec le double mandat du FOMC. À la lumière des preuves dont j'ai discuté, il semble raisonnable de conclure que les outils politiques non traditionnels ont été et peuvent continuer à être efficaces pour fournir des accommodements financiers, bien que nous soyons moins certains de l'ampleur et de la persistance de ces effets que de ceux de plus -les politiques traditionnelles.

Cependant, les avantages possibles d'une action doivent être considérés parallèlement à ses coûts potentiels. Je vais maintenant me concentrer sur les coûts potentiels des LSAP.

L'un des coûts possibles de la conduite de LSAP supplémentaires est que ces opérations pourraient nuire au fonctionnement des marchés des valeurs mobilières. Comme je l'ai noté, la Réserve fédérale est limitée par la loi principalement à l'achat de titres du Trésor et d'agences ; l'offre de ces titres est importante mais limitée, et toute l'offre n'est pas activement négociée. En théorie, si la Réserve fédérale devenait un acheteur trop dominant sur certains segments de ces marchés, les échanges entre agents privés pourraient se tarir, dégradant la liquidité et la découverte des prix. Étant donné que le système financier mondial dépend de marchés profonds et liquides pour les titres du Trésor américain, une dépréciation significative de ces marchés serait coûteuse et, en particulier, pourrait entraver la transmission de la politique monétaire. Par exemple, des perturbations du marché pourraient entraîner des primes de liquidité plus élevées sur les titres du Trésor, ce qui irait à l'encontre de l'objectif politique de réduire les rendements du Trésor. Cependant, bien que la capacité du marché puisse en fin de compte devenir un problème, jusqu'à présent, nous avons constaté peu ou pas de problèmes sur les marchés des titres du Trésor ou des agences, les avoirs en titres du secteur privé restent importants et les échanges entre les acteurs du marché privés restent robustes.

Un deuxième coût potentiel des achats de titres supplémentaires est que de nouvelles expansions substantielles du bilan pourraient réduire la confiance du public dans la capacité de la Fed à sortir en douceur de ses politiques accommodantes au moment opportun. Même si elle n'est pas justifiée, une telle baisse de confiance pourrait accroître le risque d'un désancrage coûteux des anticipations d'inflation, entraînant à son tour une instabilité financière et économique. Il convient toutefois de noter que l'expansion du bilan à ce jour n'a pas eu d'incidence importante sur les anticipations d'inflation, probablement en partie à cause de l'accent mis par la Réserve fédérale sur le développement d'outils pour garantir que nous pouvons normaliser la politique monétaire le cas échéant, même si nos avoirs en titres restent importants. En particulier, le FOMC pourra exercer une pression à la hausse sur les taux d'intérêt à court terme en augmentant le taux d'intérêt qu'il paie aux banques pour les réserves qu'elles détiennent auprès de la Fed. Une pression à la hausse sur les taux peut également être obtenue en utilisant des outils de drainage des réserves ou en vendant des titres du portefeuille de la Réserve fédérale, inversant ainsi les effets obtenus par les LSAP. Le FOMC a déployé des efforts considérables pour planifier et tester notre stratégie de sortie et agira de manière décisive pour l'exécuter au moment opportun.

Un troisième coût à peser est celui des risques pour la stabilité financière. Par exemple, certains observateurs craignent qu'en faisant baisser les rendements à long terme, des politiques non traditionnelles n'induisent une portée imprudente des rendements de la part de certains investisseurs et menacent ainsi la stabilité financière. Bien entendu, l'un des objectifs de la politique à la fois traditionnelle et non traditionnelle pendant les reprises est de promouvoir un retour à une prise de risque productive ; comme toujours, l'objectif est de trouver le juste équilibre. De plus, une reprise plus forte est en elle-même clairement utile pour la stabilité financière. En évaluant ce risque, il est important de noter que la Réserve fédérale, à la fois seule et en collaboration avec d'autres membres du Conseil de surveillance de la stabilité financière, a considérablement élargi sa surveillance du système financier et modifié son approche de surveillance pour adopter une approche plus perspective systémique. Jusqu'à présent, nous avons vu peu de preuves d'une accumulation dangereuse de risque ou d'effet de levier, mais nous continuerons à la fois notre surveillance attentive et la mise en œuvre de réformes de la réglementation financière visant à réduire le risque systémique.

Un quatrième coût potentiel des politiques de bilan est la possibilité que la Réserve fédérale subisse des pertes financières en cas de hausse inattendue des taux d'intérêt. Des analyses approfondies suggèrent que, d'un point de vue purement budgétaire, il y a de fortes chances que les achats d'actifs de la Fed rapportent de l'argent aux contribuables, réduisant ainsi le déficit et la dette fédéraux.²⁷ Et, bien sûr, dans la mesure où la politique monétaire contribue à renforcer l'économie et à augmenter les revenus, les avantages pour la position budgétaire américaine seraient substantiels. Quoi qu'il en soit, cette perspective purement fiscale est trop étroite : parce que les Américains sont des travailleurs et des consommateurs aussi bien que des contribuables, la politique monétaire peut obtenir le meilleur pour le pays en se concentrant généralement sur l'amélioration des performances économiques plutôt que étroitement sur les gains ou les pertes possibles sur le gouvernement fédéral. Bilan de la réserve.

En somme, les avantages et les coûts des politiques monétaires non traditionnelles sont incertains ; selon toute vraisemblance, ils varieront également dans le temps, en fonction de facteurs tels que l'état de l'économie et des marchés financiers et l'ampleur des achats antérieurs d'actifs de la Réserve fédérale. De plus, les politiques non traditionnelles ont des coûts potentiels qui peuvent être moins pertinents pour les politiques traditionnelles. Pour ces raisons, l'obstacle à l'utilisation de politiques non traditionnelles devrait être plus élevé que pour les politiques traditionnelles. Dans le même temps, les coûts des politiques non traditionnelles, lorsqu'ils sont considérés avec soin, semblent gérables, ce qui implique que nous ne devrions pas exclure l'utilisation ultérieure de telles politiques si les conditions économiques le justifient.

Perspectives économiques
Les politiques monétaires accommodantes que j'ai examinées aujourd'hui, à la fois traditionnelles et non traditionnelles, ont apporté un soutien important à la reprise économique tout en contribuant à maintenir la stabilité des prix. En juillet, le taux de chômage était tombé à 8.3 % par rapport à son pic cyclique de 10 % et la masse salariale avait augmenté de 4 millions d'emplois par rapport à son point bas. Et malgré les inquiétudes périodiques concernant les risques de déflation, d'une part, et les avertissements répétés qu'un accommodement politique excessif déclencherait l'inflation, d'autre part, l'inflation (à l'exception des écarts temporaires causés principalement par les fluctuations des prix des matières premières) est restée proche des 2 % du Comité. les anticipations d'objectif et d'inflation sont restées stables. Des secteurs clés tels que la fabrication, le logement et le commerce international se sont renforcés, les investissements des entreprises dans les équipements et les logiciels ont rebondi et les conditions sur les marchés financiers et du crédit se sont améliorées.

Malgré ces signes positifs, la situation économique est évidemment loin d'être satisfaisante. Le taux de chômage reste supérieur de plus de 2 points de pourcentage à ce que la plupart des participants au FOMC considèrent comme sa valeur normale à plus long terme, et d'autres indicateurs, tels que le taux de participation au marché du travail et le nombre de personnes travaillant à temps partiel pour des raisons économiques, confirment que la population active l'utilisation reste à des niveaux très bas. En outre, le taux d'amélioration du marché du travail a été douloureusement lent. J'ai noté à d'autres occasions que les baisses du chômage que nous avons observées ne se poursuivraient probablement que si la croissance économique remontait à un taux supérieur à sa tendance à long terme.²⁸ En fait, la croissance des derniers trimestres a été tiède et, sans surprise, nous n'avons constaté aucune amélioration nette du taux de chômage depuis janvier. À moins que l'économie ne commence à croître plus rapidement qu'elle ne l'a fait récemment, le taux de chômage devrait rester bien au-dessus des niveaux compatibles avec l'emploi maximum pendant un certain temps.

À la lumière des mesures politiques prises par le FOMC à ce jour, ainsi que des mécanismes naturels de reprise de l'économie, nous aurions pu espérer de plus grands progrès à ce jour dans le retour à l'emploi maximum. Certains ont pris le manque de progrès comme preuve que la crise financière a causé des dommages structurels à l'économie, rendant les niveaux actuels de chômage imperméables à un accommodement monétaire supplémentaire. La littérature sur cette question est abondante et je ne peux pas l'examiner en détail aujourd'hui.²⁹ Cependant, après chaque récession américaine depuis la Seconde Guerre mondiale, le taux de chômage est revenu près de son niveau d'avant la récession et, bien que la récente récession ait été exceptionnellement profonde, je ne vois que peu de signes de changements structurels substantiels ces dernières années.

Plutôt que d'attribuer la lenteur de la reprise à des facteurs structurels à plus long terme, je pense que la croissance est actuellement freinée par un certain nombre de vents contraires. Premièrement, bien que le secteur du logement ait montré des signes d'amélioration, l'activité immobilière reste à des niveaux faibles et contribue beaucoup moins à la reprise qu'on ne s'y attendrait normalement à ce stade du cycle.

Deuxièmement, la politique budgétaire, tant au niveau fédéral qu'au niveau des États et au niveau local, est devenue un obstacle important au rythme de la croissance économique. Malgré une certaine amélioration récente des recettes fiscales, les gouvernements étatiques et locaux sont toujours confrontés à des situations budgétaires serrées et continuent de réduire les dépenses réelles et l'emploi. Les achats réels sont également en baisse au niveau fédéral. Les incertitudes sur la politique budgétaire, notamment sur la résolution de ce qu'on appelle la falaise fiscale et la levée du plafond de la dette, freinent probablement également l'activité, même si l'ampleur de ces effets est difficile à évaluer.³⁰ Il est essentiel que les décideurs budgétaires mettent en place un plan crédible qui place le budget fédéral sur une trajectoire durable à moyen et long terme. Cependant, les décideurs doivent veiller à éviter une contraction budgétaire brutale à court terme qui pourrait mettre en danger la reprise.

Troisièmement, les tensions sur les marchés du crédit et financiers continuent de freiner l'économie. Au début de la reprise, la disponibilité limitée du crédit était un facteur important de frein à la croissance, et les conditions d'emprunt serrées pour certains acheteurs potentiels et petites entreprises restent un problème aujourd'hui. Plus récemment, cependant, une source majeure de tensions financières a été l'incertitude concernant l'évolution de la situation en Europe. Ces tensions sont bien sûr les plus problématiques pour les Européens, mais à travers les liens commerciaux et financiers mondiaux, les effets de la situation européenne sur l'économie américaine sont également importants. Certaines propositions politiques récentes en Europe ont été assez constructives, à mon avis, et j'exhorte nos collègues européens à poursuivre les initiatives politiques pour résoudre la crise.

Conclusion
Au début de mon mandat en tant que membre du Conseil des gouverneurs, j'ai prononcé un discours qui examinait les options de politique monétaire lorsque le taux d'intérêt directeur à court terme est proche de sa limite inférieure effective.³¹ Je réagissais aux affirmations courantes à l'époque selon lesquelles les responsables de la politique monétaire seraient « à court de munitions » alors que le taux des fonds fédéraux se rapprochait de zéro. J'ai soutenu qu'au contraire, la politique pouvait encore être efficace près de la limite inférieure. Aujourd'hui, avec plusieurs années d'expérience des politiques non traditionnelles aux États-Unis et dans d'autres économies avancées, nous en savons plus sur le fonctionnement de ces politiques. Il semble clair, sur la base de cette expérience, que de telles politiques peuvent être efficaces et qu'en leur absence, la récession de 2007-09 aurait été plus profonde et la reprise actuelle aurait été plus lente qu'elle ne s'est réellement produite.

Comme je l'ai évoqué aujourd'hui, il est également vrai que les politiques non traditionnelles sont relativement plus difficiles à appliquer, du moins dans l'état actuel de nos connaissances. Les estimations des effets des politiques non traditionnelles sur l'activité économique et l'inflation sont incertaines, et l'utilisation de politiques non traditionnelles entraîne des coûts supérieurs à ceux généralement associés à des politiques plus standard. Par conséquent, la barre pour l'utilisation de polices non traditionnelles est plus élevée que pour les polices traditionnelles. De plus, dans le contexte actuel, les politiques non traditionnelles partagent les limites de la politique monétaire de manière plus générale : la politique monétaire ne peut pas réaliser à elle seule ce qu'un ensemble plus large et plus équilibré de politiques économiques pourrait réaliser ; en particulier, il ne peut neutraliser les risques budgétaires et financiers auxquels le pays est confronté. Il ne peut certainement pas affiner les résultats économiques.

Cependant, alors que nous évaluons les avantages et les coûts d'approches politiques alternatives, nous ne devons pas perdre de vue les défis économiques redoutables auxquels notre pays est confronté. La stagnation du marché du travail en particulier est une grave préoccupation non seulement en raison de l'énorme souffrance et du gaspillage de talents humains qu'elle entraîne, mais aussi parce que des niveaux de chômage élevés et persistants causeront à notre économie des dommages structurels qui pourraient durer de nombreuses années.

Au cours des cinq dernières années, la Réserve fédérale a agi pour soutenir la croissance économique et favoriser la création d'emplois, et il est important de réaliser de nouveaux progrès, en particulier sur le marché du travail. Tenant dûment compte des incertitudes et des limites de ses outils politiques, la Réserve fédérale fournira des accommodements politiques supplémentaires si nécessaire pour promouvoir une reprise économique plus forte et une amélioration soutenue des conditions du marché du travail dans un contexte de stabilité des prix.

Références

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Baumeister, Christiane et Luca Benati (2010). "Politique monétaire non conventionnelle et grande récession : estimer l'impact d'une compression de l'écart de rendement à la borne zéro inférieure (PDF), " Série de documents de travail de la Banque centrale européenne, 1258. Francfort : Banque centrale européenne, octobre.

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1. Un point de base équivaut à un centième de 1 point de pourcentage. Retour au texte

2. Pour en savoir plus sur ces actions de stabilisation des marchés et leurs effets, voir Bernanke (2009). Retour au texte

3. Les titres d'agence sont des titres émis par les entreprises publiques (GSE) et comprennent à la fois des titres adossés à des créances hypothécaires garantis par des GSE et des dettes de GSE. Comme les titres GSE ont été explicitement garantis par le gouvernement américain après août 2008, les achats de la Réserve fédérale ont été limités aux titres garantis par le gouvernement. Les acquisitions nettes de titres de la Réserve fédérale sont financées par la création de réserves bancaires commerciales, qui à leur tour sont détenues sur des comptes à la Réserve fédérale. Retour au texte

4. Voir Tobin (1965, 1969), Modigliani et Sutch (1966), Brunner et Meltzer (1973) et Friedman et Schwartz (1982). Nelson (2011) discute de la pertinence des vues de Friedman pour la politique récente de la Réserve fédérale. Pour les traitements modernes du canal de l'équilibre du portefeuille dans un contexte macroéconomique, voir Andrés, López-Salido et Nelson (2004). Le canal de l'équilibre du portefeuille serait inopérant sous diverses hypothèses fortes que je considère comme empiriquement invraisemblables, telles que des marchés financiers complets et sans friction et une internalisation complète par les investisseurs privés du bilan du gouvernement (équivalence ricardienne). Retour au texte

5. Voir Tobin (1965) et Friedman (2000). Retour au texte

6. Voir Conseil des gouverneurs (2008). Retour au texte

7. Voir Conseil des gouverneurs (2009). Retour au texte

8. Plusieurs mois plus tard, pour éviter un resserrement implicite de la politique associée au ruissellement des titres arrivant à échéance, la Réserve fédérale a également commencé à réinvestir les paiements de principal reçus sur les MBS d'agence et la dette dans des titres du Trésor et a continué à reconduire la dette du Trésor à plus long terme arrivant à échéance. Voir Conseil des gouverneurs (2010a). Retour au texte

9. Voir Conseil des gouverneurs (2010b). Retour au texte

10. Dans le même temps, le Comité a annoncé qu'il réinvestirait les paiements de principal de la dette d'agence et des MBS d'agence dans des MBS d'agence. Voir Conseil des gouverneurs (2011a). Retour au texte

11. Voir Conseil des gouverneurs (2012a). Retour au texte

12. Les études sur les effets des achats de titres incluent, entre autres, D'Amico et King (à paraître), Gagnon et autres (2011), Hamilton et Wu (2012), Krishnamurthy et Vissing-Jørgensen (2011), Meaning et Zhu (2011) , Swanson (2011), D'Amico et autres (à paraître) et Wright (2012). Retour au texte

13. Voir Pandl (2012), Meyer et Bomfim (2012) et Li et Wei (2012). Une caractéristique importante de ces analyses est qu'elles ne reposent pas uniquement sur des études d'événements. Par exemple, l'étude de Li et Wei utilise un modèle sans arbitrage de la structure par terme des taux d'intérêt et des données de séries chronologiques de 1994 à 2007 pour estimer les effets sur les primes de terme des variations du montant de la dette du Trésor à plus long terme et des MBS détenu par le public. En utilisant ce modèle, Li et Wei sont en mesure de déduire les effets des deux programmes LSAP et du MEP, en contrôlant les changements dans la trajectoire attendue du taux des fonds fédéraux et ses implications pour les taux d'intérêt à long terme. Leur analyse suggère que les achats d'actifs de la Réserve fédérale sont un facteur important qui sous-tend le niveau très bas actuel de la prime de terme des taux à long terme. Retour au texte

14. Sur les obligations d'entreprises, voir Krishnamurthy et Vissing-Jørgensen (2011) et Wright (2012) ; Fuster et Willen (2010), Hancock et Passmore (2011) et Wright (2012) présentent des résultats sur les rendements hypothécaires. Les premiers sceptiques des politiques de bilan craignaient que les effets sur les rendements du Trésor ne se transmettent pas aux autres taux d'intérêt et prix des actifs. Les preuves rapportées dans ces articles réfutent cette inquiétude, tout comme le fait que les écarts des rendements des obligations de sociétés de qualité supérieure et des taux hypothécaires par rapport aux rendements du Trésor à échéance comparable n'étaient pas élevés de fin 2009 à mi-2011 ; ces écarts ont depuis quelque peu augmenté, reflétant en partie les inquiétudes concernant la situation européenne et le rythme de la reprise économique aux États-Unis. Retour au texte

15. Voir Chung et al. (2012) pour plus de détails sur les hypothèses et les résultats de simulation. En se concentrant uniquement sur le deuxième programme LSAP, Fuhrer et Olivei (2011) trouvent des effets comparables, attribuant à ce programme un peu moins de 1 % d'augmentation de la production et 700,000 2012 nouveaux emplois. En utilisant différentes méthodologies, Kiley (2010) trouve des effets significativement plus petits et Baumeister et Benati (XNUMX) trouvent des effets plus importants. Retour au texte

16. Joyce, Tong et Woods (2011) résument une série d'estimations des effets macroéconomiques du programme d'assouplissement quantitatif de la Banque d'Angleterre, qui, par rapport à la taille de l'économie britannique, est à peu près l'équivalent des deux programmes LSAP de la Réserve fédérale. Ces estimations suggèrent un effet maximal de 1-1/2 à 2 % pour la production réelle et entre 3/4 et 1-1/2 % pour l'inflation au Royaume-Uni. Voir aussi Baumeister et Benati (2010) et Christensen et Rudebusch (2012). Retour au texte

17. Par exemple, alors que les effets macroéconomiques rapportés par Chung et al. (2012) sont cohérents avec la persistance des effets financiers telle qu'estimée par Li et Wei (2012), Wright (2012) trouve beaucoup moins de persistance en utilisant une méthodologie différente. Kiley (2012) fournit également des arguments et des preuves expliquant pourquoi les LSAP ont pu être moins stimulants que ceux trouvés dans Chung et al. (2012) et Fuhrer et Olivei (2011). Retour au texte

18. Voir Eggertsson et Woodford (2003) et Levin et al. (2010) pour des discussions sur le rôle de la communication à la limite inférieure zéro. Retour au texte

19. Comme pour les achats d'actifs, la Réserve fédérale n'a pas été la seule à utiliser des orientations prospectives. La Banque du Canada, par exemple, a annoncé en avril 2009 son intention de maintenir la politique au jour le jour à 25 points de base jusqu'au deuxième trimestre de 2010; cette orientation conditionnelle était soumise à l'évaluation par la banque des tendances futures de l'inflation. La Banque du Japon a longtemps fourni des orientations prospectives liant la politique aux développements économiques. En mars 2001, par exemple, la Banque du Japon s'est engagée à maintenir son taux directeur à zéro jusqu'à ce que les prix à la consommation japonais se stabilisent ou augmentent d'une année sur l'autre. Ces dernières années, la Riksbank et la Reserve Bank of New Zealand ont fait des déclarations sur l'évolution future du taux directeur similaires à celles fournies par la Réserve fédérale et la Banque du Canada. Retour au texte

20. Voir Conseil des gouverneurs (2009). Retour au texte

21. Voir Conseil des gouverneurs (2011b). Retour au texte

22. Voir Conseil des gouverneurs (2012b). Retour au texte

23. Yellen (2012a, 2012b) fournit des détails sur les orientations prospectives actuelles. Retour au texte

24. Sur la réponse à des vents contraires inhabituels (techniquement, une situation dans laquelle un taux d'intérêt réel plus bas est nécessaire pour atteindre le plein emploi), voir Williams (2009). Sur la gestion des risques près de la limite inférieure de zéro, voir Orphanides et Wieland (2000). Sur la compensation des limites des politiques d'accommodement attribuables à la limite inférieure des taux, voir Reifschneider et Williams (2000). Un autre argument en faveur du maintien de taux bas découle du fait que les politiques optimales peuvent impliquer un ajustement lent ou « inertiel » des taux ; voir, par exemple, Woodford (2003). Retour au texte

25. En octobre 2009, les prévisionnistes privés de l'enquête Blue Chip prévoyaient que le taux de chômage serait proche de 10 % et que l'inflation globale mesurée par l'indice des prix à la consommation (IPC) serait de 2 % au moment où les taux d'intérêt à court terme (trois mois des bons du Trésor) est passé au-dessus de 50 points de base. En mars 2011, les prévisionnistes avaient abaissé le taux de chômage prévu à la date du lancement de la politique à environ 8-1/2 pour cent, encore une fois accompagné d'une inflation proche de 2 pour cent. Et en mars 2012, les prévisionnistes prévoyaient que le taux de chômage serait tombé en dessous de 7-1/2 pour cent, et que l'inflation de l'IPC grimperait à près de 2-1/2 pour cent, avant que les taux d'intérêt à court terme n'augmentent sensiblement au-dessus de la plage cible actuelle. Retour au texte

26. Par exemple, les membres du Conseil d'administration ont réalisé des études d'événements sur l'évolution des prix à terme de l'eurodollar et d'autres variables financières immédiatement après la publication des déclarations du FOMC d'août 2011 et de janvier 2012. Dans les deux cas, la fourniture d'orientations spécifiques sur la date probable du décollage a été associée à un aplatissement notable de la trajectoire attendue du taux des fonds fédéraux. Pour une analyse formelle de l'efficacité de la forward guidance du FOMC, voir Swanson et Williams (2012). Retour au texte

27. Les envois de fonds au Trésor de la Réserve fédérale ont totalisé environ 200 milliards de dollars au cours des trois dernières années, bien au-dessus des moyennes historiques. Retour au texte

28. Voir Bernanke (2012). Retour au texte

29. Voir Daly et autres (2011) pour un aperçu. Retour au texte

30. Pour en savoir plus sur la politique budgétaire et l'incertitude politique, voir Congressional Budget Office (2012) et Baker, Bloom et Davis (2012). Retour au texte

31. Voir Bernanke (2003). Retour au texte