Comment les variations des taux d'intérêt affectent-elles le niveau d'activité économique ?

Article de la semaine de Fixer les économistes

par Philip Pilkington

Roy Harrod a des opinions plutôt intéressantes sur l'efficacité des taux d'intérêt. Comme les lecteurs de ce blog le savent, je suis plutôt sceptique quant à l'utilisation des taux d'intérêt pour orienter l'économie. Fondamentalement, c'est parce que je pense que les utiliser seuls n'entraînera que des rendements de plus en plus faibles.

Steve Randy Waldman en a parlé en référence au travail de Michal Kalecki ici, mais des arguments similaires peuvent être trouvés dans Joan Robinson Introduction à la théorie de l'emploi à partir 1937.

Un autre problème lié à l'utilisation des taux d'intérêt pour orienter l'activité économique est qu'ils peuvent, comme l'a souligné Kaldor, conduire à une instabilité substantielle des anticipations et ainsi diminuer l'investissement dans des installations et des machines productives. j'en ai longuement parlé ici mais je citerai encore une fois Kaldor car il est instructif. Dans son papier Politique monétaire, stabilité économique et croissance J'ai écrit:

Si les prix des obligations étaient soumis à des fluctuations importantes et rapides [en raison de la manipulation des taux d'intérêt par la banque centrale pour orienter l'économie], les risques spéculatifs impliqués dans les prêts à long terme de toute nature seraient bien plus importants qu'ils ne le sont actuellement [c'est-à-dire en l'ère keynésienne], et le prix moyen pour se séparer de la liquidité serait considérablement plus élevé. Le marché des capitaux deviendrait beaucoup plus spéculatif et fonctionnerait beaucoup moins efficacement comme instrument d'allocation de l'épargne – les nouvelles émissions seraient plus difficiles à lancer, et les considérations de rentabilité à long terme joueraient un rôle secondaire dans l'allocation des fonds. Comme le disait Keynes, lorsque l'investissement en capital d'un pays « devient un sous-produit de l'activité d'un casino, le travail risque d'être mal fait ».

Tout cela mis à part, il reste la question de savoir comment la politique monétaire a réellement ses effets et je pense que les vues de Harrod méritent une certaine considération sur ce point. Il passe en revue quelques expériences de pensée pour montrer qu'un changement de taux d'intérêt ne devrait pas vraiment affecter le niveau réel d'investissement. Il se demande ensuite si la politique monétaire peut s'avérer efficace pour augmenter ou diminuer le niveau d'activité économique. Il propose deux façons dont il est efficace.

Le premier concerne simplement la construction de logements. Harrod a tout à fait raison à ce sujet. La construction de logements est une composante très importante de l'activité économique et le taux d'intérêt a un effet substantiel sur celle-ci. Il en est de même pour les prêts auto. Mais la deuxième raison qu'il donne est encore plus intéressante. En effet, il semble être un ancêtre des arguments du « rationnement du crédit » qui ont commencé à pénétrer la littérature dans les années 1980 et 1990. Mais je pense qu'elle est légèrement plus sophistiquée que les théories du rationnement en ce qu'elle fait explicitement un point sur la structure institutionnelle des marchés de capitaux que de telles théories manquent. Je citerai longuement Harrod ici de son livre L'argent.

Il ne faut pas oublier que le marché des capitaux est pour la plupart des gens imparfait. Il y a des morceaux du marché des capitaux qui fonctionnent comme des marchés parfaits, où à tout moment il y a un prix courant auquel l'individu (autre que certains géants, comme le courtier du gouvernement) peut satisfaire ses besoins. Tels sont le côté doré de la bourse [c'est-à-dire les actions pour les industries nationalisées et soutenues par l'État] et le marché des rabais. Mais la plupart des emprunts pour les dépenses en capital ne se font pas sur ces marchés. Il y a tous les canaux d'emprunt, les banques commerciales elles-mêmes, le marché des nouvelles émissions, les syndicats financiers, les compagnies d'assurance et surtout le crédit commercial qui joue un rôle essentiel. Sur ces différents marchés, il ne s'agit pas simplement de retirer autant d'argent que l'on veut au prix en vigueur. C'est une question de négociation. Lorsque la masse monétaire globale est réduite, un emprunteur potentiel peut trouver plus difficile, voire impossible, de lever de l'argent par les canaux habituels ; et inversement. C'est essentiellement l'imperfection du marché des capitaux qui fait de la politique monétaire une arme puissante. (pp64-65)

Je pense que Harrod a fondamentalement raison sur cette question. Augmenter les taux d'intérêt signifie en fait que, pour de nombreux emprunteurs, leur taux d'intérêt n'augmente pas simplement. Au contraire, ils ne peuvent pas du tout accéder au marché des fonds. Ils sont exclus. Et Harrod a également raison de souligner qu'il existe de nombreux aspects du marché des capitaux dans lesquels les prix n'apparaissent tout simplement pas ; les prêteurs disent simplement aux emprunteurs « non merci ! ».

Cela n'atténue toutefois en rien mes inquiétudes quant à l'utilisation de la politique monétaire comme principal outil de stabilisation macroéconomique. Je maintiens toujours que cela est intrinsèquement problématique. Mais il montre un canal par lequel les changements de taux d'intérêt pourraient affecter l'économie réelle.