Le bonheur est une courbe de rendement normale

par John Mauldin, Pensées de la ligne de front

« Je n'ai jamais aimé l'assouplissement quantitatif. L'aplatissement de la courbe des taux n'est pas stimulant ; aplatir la courbe des taux est anti-stimulant.–Ken Fisher

« Il y a une limite au montant que le Trésor américain peut emprunter. »–Alan Greenspan

"En d'autres termes, nous avons les modèles que nous avons à cause de l'inertie et de la théologie, mais aussi parce que tout ce que nous pouvons faire est tout ce que nous pouvons faire."–Kit Webster

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« [L]a manière spécifique par laquelle les prix se sont effondrés n'est pas le problème le plus important : un krach se produit parce que le marché est entré dans une phase instable, et toute petite perturbation ou processus peut avoir déclenché l'instabilité. Pensez à une règle tenue verticalement sur votre doigt : cette position très instable conduira éventuellement à son effondrement, à la suite d'un petit (ou d'une absence de mouvement adéquat) de votre main ou à cause d'une minuscule bouffée d'air. L'effondrement est fondamentalement dû à la position instable; la cause instantanée de l'effondrement est secondaire. – Didier Sornette, géophysicien français

Une fois de plus, je commence cette lettre par un avertissement : une récession est finalement à venir et une crise financière avec elle. Il y a un réel potentiel pour que cela arrive bientôt, comme dans un an ou deux, même si une réforme fiscale sérieuse pourrait changer cette équation. Mais en fin de compte, les pressions d'une dette gouvernementale trop élevée et de trop de promesses gouvernementales, ainsi qu'une croissance qui ralentit continuellement, entraîneront une récession. Il y a toujours une autre récession. Vous ne pouvez pas gérer votre vie et vos affaires comme si vous vous attendiez à ce que cela se produise demain, mais vous pouvez faire des plans d'urgence. Chaque jour qui passe, la récession se rapproche, mais ce n'est pas une raison d'avoir peur si vous êtes préparé.

Je n'essaie pas de ressembler à un prophète de l'Ancien Testament – ​​OK, alors peut-être que je le suis – mais c'est sérieux. De nombreux propriétaires d'entreprise ne sont pas prêts, pas plus que de nombreux gestionnaires de portefeuille et investisseurs individuels. Ils regretteront probablement leur inattention.

Aujourd'hui, je vais vous montrer un indicateur simple qui a un excellent bilan de prévision de récession, selon les recherches de la Réserve fédérale elle-même. Bien que les propres politiques farfelues de la Fed aient peut-être affaibli la fiabilité de ce système d'alerte précoce, un ajustement interprétatif peut restaurer son utilité.

Tout d'abord, réfléchissez, permettez-moi de vous donner encore plus de raisons de vous inquiéter sur un front complètement différent. Nous avons reçu des plaintes de lecteurs qui Pensées de la ligne de front n'apparaît plus dans leurs boîtes de réception. Nous avons cerné le problème, et son nom est Google.

Gmail de Google crée des catégories pour caractériser les e-mails envoyés dans votre boîte de réception. Ils essaient d'acheminer toutes les newsletters directement dans un dossier dédié (je crois qu'ils l'appellent même « Promotions »), au lieu de les envoyer dans les boîtes de réception des gens. Nous ne pouvons pas faire grand-chose à ce sujet à ce stade. Je suis à la recherche d'un spécialiste de la livraison d'e-mails qui puisse nous aider avec ce que l'on appelle maintenant la « boîte de réception ». Ce problème est à l'échelle de l'industrie. Si vous utilisez Gmail, vous voudrez peut-être vérifier où les e-mails que vous souhaitez lire sont réellement acheminés.

Faits troublants

L'industrieux Michael Lebowitz de 720Global rendu un service inestimable la semaine dernière en assemblant «22 faits troublants» derrière sa réticence à suivre le troupeau haussier. La plupart ont également des liens vers des sources utiles. Voici un petit échantillon :

• L'évaluation du ratio cours/bénéfice corrigé des variations cycliques (CAPE) du S&P 500 n'a été plus élevée qu'une seule fois, à la fin des années 1990. Il est actuellement comparable aux niveaux précédant la Grande Dépression.
• Les bénéfices totaux des entreprises nationales (sans IVA/CCAdj) ont augmenté à un taux annualisé de seulement 097% au cours des cinq dernières années. Avant cette période et depuis 2000, la croissance des bénéfices annualisés sur cinq ans était de 7.95 %. (Remarque : La période comprenait deux récessions.)
• Au cours des 10 dernières années, les sociétés du S&P 500 ont retourné plus d'argent aux actionnaires via des rachats d'actions et des dividendes qu'elles n'en ont gagné.
• À 8.6 30 milliards de dollars, les niveaux d'endettement des entreprises sont 2008 % plus élevés aujourd'hui qu'à leur précédent pic de septembre XNUMX.
• À 45.3 %, le ratio de la dette des entreprises au PIB atteint des sommets historiques, ayant récemment dépassé les niveaux précédant les deux dernières récessions.

Ainsi, les entreprises américaines sont à la fois plus endettées, moins rentables et plus valorisées qu'elles ne l'ont été depuis longtemps. De plus, ils se font intentionnellement PLUS effet de levier en distribuant de l'argent sous forme de dividendes et en rachetant des actions au lieu d'économiser ou d'investir cet argent. Pourtant, les investisseurs ne peuvent pas acheter leurs actions assez rapidement. Peut-être que cela finira bien… mais il est difficile d'imaginer comment.

Courbe de rendement 101

L'indicateur de récession autrefois infaillible que j'ai mentionné en haut est la courbe des rendements du Trésor. Cela m'a permis de prévoir les deux dernières récessions. La courbe de rendement est simplement un graphique montrant les rendements du Trésor sur l'axe vertical et la maturité sur l'axe horizontal. Voici à quoi cela ressemblait à la mi-année 2017, avec l'aimable autorisation du site Web du Trésor américain. Vous pouvez tracer d'autres dates ici.

Les traders obligataires surveillent de près la courbe des taux, et en particulier les changements de sa forme. La courbe ci-dessus est assez normale. Toutes choses étant égales par ailleurs, vous vous attendez à ce que les taux d'intérêt augmentent à mesure que la durée jusqu'à l'échéance augmente. C'est parce que les prêteurs exigent des taux plus élevés pour compenser le risque plus élevé qui accompagne le fait de prêter de l'argent sur des périodes plus longues. Plus vous laissez un emprunteur conserver votre argent longtemps, plus il y a de chances que quelque chose de mal lui arrive.

L'angle de la courbe des taux est également important. Elle s'accentue lorsque les prêteurs perçoivent des risques plus importants pour les prêts à long terme parce que, par exemple, ils s'attendent à une hausse de l'inflation. C'est plus plat si le risque d'inflation semble faible.

Maintenant, comparez celui ci-dessus avec la courbe des taux du 30 novembre 2006.

Notez que les rendements sur l'ensemble de la courbe étaient plus élevés qu'ils ne le sont actuellement. Plus important encore, la courbe est inversé, ce qui signifie que l'extrémité courte est en fait plus haute que l'extrémité longue. À ce stade, les investisseurs exigeaient des rendements plus élevés pour les prêts à 1 mois que pour les prêts à 30 ans.

La courbe de rendement inversée n'apparaît historiquement que lorsque l'économie est en récession ou le sera bientôt. Une courbe de rendement inversée ne provoque pas de récession mais indique un stress inhabituel sur le marché. Les prêteurs supposent que la Fed réduira bientôt les taux, de sorte que la demande augmente pour les obligations à plus long terme dont les taux sont bloqués. La forte demande pousse leurs prix à la hausse et les rendements à la baisse. L'inverse se produit à court terme, donc ces taux augmentent et la courbe s'aplatit ou s'inverse.

La courbe des taux inversée est un indicateur classique de récession. Il s'est inversé au début de 2000, juste après que la peur de l'an 2 se soit révélée infondée et que la bulle Internet commençait à éclater. Il s'est à nouveau inversé en 2006-2007.

Une étude de 1996 de la Réserve fédérale de New York a examiné l'écart entre les rendements du Trésor à 90 jours et à 10 ans et a constaté qu'une inversion précédait chaque récession de l'ère moderne. Cette étude de la Fed s'est appuyée sur des recherches antérieures de l'économiste Campbell Harvey, qui est maintenant à l'Université Duke. Cependant, toutes les inversions n'ont pas signalé une récession. L'étude aborde en fait la probabilité d'une récession en fonction de la profondeur de l'inversion et de la durée d'inversion de la courbe des taux. En règle générale, au moment où une récession commence, la courbe des taux a une pente normale. De plus, généralement, une courbe de rendement inversée de la profondeur et de la durée appropriées suggère qu'une récession est due dans environ 12 mois. Je trouve la recherche fascinante, et vous pouvez en savoir plus à ce sujet dans ma lettre du 30 décembre 2005.

Les mêmes auteurs ont également analysé 20 indicateurs avancés différents. Le seul indicateur réellement fiable pour prédire les récessions était la courbe des taux inversée. Bien que d'autres mesures et signaux puissent être utiles, ils ont soit fourni de fausses prédictions, soit n'ont pas permis de reconnaître une récession à venir.

Maintenant, puisque la courbe des taux n'est pas inversée actuellement, pourquoi suis-je inquiet ? Parce qu'il ne nous dit plus ce qu'il a fait autrefois.

Manipulation à court terme

Regardez à nouveau la courbe des taux du 30 juin. Passons maintenant au 20 juillet. Attirez votre attention sur la flèche rouge, où nous voyons une légère inversion se former.

Ce jour-là, le rendement du Trésor à 3 mois a dépassé le rendement à 6 mois. C'est encore le cas aujourd'hui. Pourquoi serait-ce? Eh bien, les rendements augmentent (et les prix baissent) lorsque l'offre dépasse la demande. Donc, moins de gens semblent vouloir ces factures de 3 mois.

C'est quand trois mois à partir de juillet ? Ce serait en octobre, quand il y a de bonnes chances que les États-Unis soient entraînés dans un autre scénario de plafond de la dette/de fermeture du gouvernement. Les bons du Trésor arrivant à échéance pendant cette période sont exposés à un léger risque de retard de paiement. Les chances sont faibles mais suffisantes pour apparaître dans les rendements des bons du Trésor.

Joe Wiesenthal de Bloomberg l'a illustré d'une autre manière dans le graphique ci-dessous. Au cours de l'impasse sur la dette de 2013, il y a eu une hausse du spread du Trésor à 6 mois/1 mois. Maintenant, nous voyons la même chose dans le spread 6 mois/3 mois.

Gardez à l'esprit que les bons du Trésor américain sont probablement les instruments à revenu fixe les plus liquides de la planète. Peu de marchés sont plus efficaces que celui-ci. Générer ce genre de propagation aberrante n'est pas facile, mais notre situation politique folle le fait. Peter Boockvar considère cette inversion comme un bruit qui passera lorsque (nous l'espérons) le Congrès relèvera le plafond de la dette et que le risque de remboursement retombe à zéro.

QT arrive

Plus intéressant encore, Peter pense que des années de taux à court terme artificiellement plafonnés ont changé le fonctionnement de la courbe des taux. Il pense que le court terme nous en dit peu sur les perspectives économiques. Il surveille l'écart entre les rendements du Trésor à 5 ans et à 30 ans. Il a considérablement baissé l'année dernière mais est encore loin de s'inverser.

C'est du petit confort. Cela signifie probablement que la récession n'est pas imminente, mais elle est probablement encore à venir, et la déclaration du FOMC de cette semaine a indiqué qu'ils prévoyaient toujours de resserrer leur politique, même si la croissance reste au point mort. Nous assisterons probablement à des hausses des fonds fédéraux en septembre et/ou en décembre. Le FOMC a également déclaré que le plan de réduction du bilan commencera "relativement bientôt". Je pense que cela signifie probablement septembre, mais nous verrons.

Soit dit en passant, permettez-moi de remercier publiquement Peter Boockvar pour nous avoir donné un nouveau mot à la mode. La Fed a appelé son programme d'achat d'obligations, dont elle essaie maintenant de sortir, « assouplissement quantitatif » ou, dans la publication des chiffres du PIB d'aujourd'hui, « QE ». Ces simples initiales m'ont sauvé, ainsi qu'à d'autres auteurs, des millions de frappes au clavier. Mais comment appelle-t-on la fin du QE ? Le communiqué du FOMC l'appelle « normalisation du bilan ». C'est trop long.

Peter dit que c'est très simple. Le contraire de l'assouplissement est le resserrement, donc le contraire du QE est QT : le resserrement quantitatif. Il aime ce raccourci aussi parce qu'il insiste sur ce que la Fed veut dissimuler : réduire son bilan, c'est vraiment se resserrer. QT supprimera les mesures de relance et rendra les emprunts plus coûteux et plus difficiles. Alors faites passer le mot : QT arrive.

Je peux comprendre pourquoi le FOMC ressent le besoin de normaliser les taux avant de passer le relais, au plus tard au milieu de l'année prochaine, à ce qui sera essentiellement le Trump Federal Reserve Board. Mais je suis totalement perplexe quant aux raisons pour lesquelles ses membres ressentent le besoin de réduire le bilan de la Fed en même temps. En pourcentage, la Réserve fédérale a considérablement augmenté son bilan dans les années 1930. Puis ils l'ont laissé là. Finalement, le bilan est redevenu relativement petit à mesure que l'économie se développait.

Je ne vois aucune raison de frapper le marché avec un double coup dur alors qu'une simple augmentation des taux à court terme sera un ajustement suffisant. Si, pour une raison quelconque, l'inflation se redresse, la Fed peut augmenter le QT. Dans la publication des chiffres du PIB d'aujourd'hui, cependant, la mesure d'inflation préférée de la Fed était à peine 1 %. La croissance annualisée du PIB au deuxième trimestre a été estimée à 2.6 % après ajustement pour l'inflation. La croissance nominale annualisée du PIB était de 3.6% alors que 4% était attendu. Je me gratte la tête en me demandant pourquoi la Fed se sent obligée de lutter contre l'inflation qui n'apparaît pas dans les données.

Comme Lacy Hunt l'a dit dans l'article de cette semaine Hors du cadre, il y a un regard servile de la Fed pour la courbe de Phillips, le lien théorique entre les salaires et l'emploi. La théorie dit qu'avec des niveaux de chômage aussi bas, nous devrions voir plus d'inflation, donc la Fed veut s'assurer qu'elle garde une longueur d'avance. Cependant, tant la façon dont ils mesurent l'inflation que la façon dont ils mesurent l'emploi présentent des problèmes et des erreurs importants. Alors que tant de personnes sans emploi ne sont pas officiellement répertoriées comme chômeurs (et heureusement, le mois dernier, nous avons vu certaines d'entre elles commencer à revenir sur le lieu de travail), le chiffre du chômage est hautement suspect, voire carrément trompeur.

Nous sommes clairement en fin de cycle économique et la Fed demande des ennuis avec sa politique de resserrement. Elle risque de commettre une erreur de politique monétaire, l'une des principales causes des récessions.

Mon ami Kit Webster et moi parlions récemment de la futilité d'utiliser des modèles mathématiques pour prédire l'avenir d'une économie si complexe qu'elle défie la modélisation. Les économistes de la Fed interprètent des modèles défectueux comme la courbe de Phillips discréditée (que Volcker et Greenspan ont tous deux balayés) avec une foi équivalente à la religion, comme les chamanes et les sorciers des temps modernes qui ruminent les entrailles de moutons. Tout comme les économistes croient des modèles qui échouent à plusieurs reprises à faire des prédictions précises, beaucoup d'entre nous choisissent à leur tour de croire nos grands prêtres économistes de la Fed. Après tout, nous voulons croire que quelqu'un sait ce qui va se passer.

Retour sur la courbe des taux et sa capacité à prédire une récession. La falsification de la Réserve fédérale à l'extrémité courte de la courbe des taux a rendu inutile ce dispositif prédictif traditionnel. Nous devons nous adapter. Dans cet esprit, il est important de noter que l'écart de rendement à 5 ans/30 ans s'est resserré par coïncidence avec un ralentissement de la croissance du PIB par rapport à des niveaux déjà bas. Il est possible que la courbe passe de la position actuelle à une inversion d'ici un an. Il faut faire attention. Une récession pure et simple s'ensuivrait probablement, mais nous ressentirons un courant descendant, que les données correspondent ou non aux critères formels.

Il est difficile d'affirmer qu'il y aura une autre récession sans avoir les outils pour vraiment faire une prédiction ferme. Nous n'avons tout simplement pas assez de bonnes recherches; nous devons donc être plus vigilants, surtout en cette période de valorisations tendues et de sensibilité des marchés.

La bonne nouvelle : la courbe des taux peut toujours être notre indicateur d'alerte, à condition d'ignorer les maturités courtes et de surveiller le spread 5 ans/30 ans voire le 5 ans/20 ans. Vous pouvez surveiller cela vous-même en vérifiant les rendements des obligations T sur la plupart des sites d'actualités financières. Trouvez le rendement à 30 ans (ou 20) et soustrayez-en le rendement à 5 ans. À l'heure actuelle, la différence est d'environ 1.1 point de pourcentage. Plus il descend, plus la récession peut être proche.

Complaisance maximale

Mon ami suisse Alexander M. Ineichen d'Ineichen Research & Management AG mène chaque mois un nombre considérable de recherches sur la dynamique des marchés du monde entier. Il a récemment analysé à quoi ressemblaient les modèles de dynamique avant les deux dernières récessions, avant et après les pics. Puis il a comparé ce qu'il a trouvé à notre situation aujourd'hui. Son travail est trop long et riche en graphiques pour être reproduit ici, mais je peux vous donner un lien vers celui-ci et partager au moins un graphique et son point de vue sur ce que j'appelle "la complaisance maximale". Vous pouvez voir le dernier rapport, intitulé "Peaks", dans ses exemples de matériaux ici. Citant:

Risque : La plupart des indicateurs de risque impliquent, le cas échéant, la complaisance des investisseurs. VIX, par exemple, a été à un chiffre à quelques reprises au cours des derniers mois, une rareté. Il était à un chiffre au sommet du Nasdaq depuis la mi-juillet. VIX était à un nouveau plus bas historique à 9.04 lors de la finalisation de ce document le 25 juillet. La figure 19 montre une façon de mesurer la complaisance des investisseurs. Le graphique montre le ratio P/E suiveur du S&P 500 divisé par VIX, c'est-à-dire la volatilité implicite. Plus le ratio est élevé, plus le sentiment des investisseurs est complaisant. Actuellement, il n'y a pas de peur.

Le risque arrive vite. Cela se produit encore plus rapidement dans un marché complaisant. Faites attention…