Etkö koskaan lyhennä maata 2 biljoonan dollarin varassa?

Kirjailija: Michael Pettis

Kuten monet lukijani tietävät (vaikka en ole viitannut siihen blogissani), hedge-rahastonhoitaja Jim Chanos esitti äskettäin joitain otsikoita herättäviä väitteitä Kiinasta. Chanos, menestyvä hedge-rahastonhoitaja, joka on tehnyt maineensa – ja omaisuutensa – tunnistamalla ja oikosulkemalla vakavasti yliarvostettuja omaisuuseriä, joista tunnetuin Enron, näyttää lukeneen viime vuonna paljon huomiota herättäneen PivotCapital-teoksen, ja osittain sen seurauksena hän väitti, että Kiinassa on meneillään spekulatiivinen kupla, joka tekee siitä vastaavan "Dubai kertaa 1,000 - tai vielä pahempi".

Hänen vaatimuksensa otettiin vastaan uskottomuus by New York Times kolumnisti Thomas Friedman. Freidman tunnetaan parhaiten globalisaatiota koskevista kirjoituksistaan, ja vaikka minulla ei ole epäilystäkään siitä, että hän on erittäin fiksu mies politiikan oikaisussa, erityisesti Lähi-idässä, joka on mielestäni hänen erikoisalansa, minulla ei myöskään ole mitään. epäilee, ettei hän ymmärrä Kiinaa paljoa eikä ymmärrä juuri mitään keskuspankkivarannoista ja globaalin maksutaseen toiminnasta. Olen lukenut monia hänen artikkelejaan, ja toistaiseksi olen melko varma, että nämä eivät ole hänen vahvuuksiaan.

Vastauksena Chanosin väitteeseen Friedman antoi useita erittäin kyseenalaisia ​​lausuntoja Kiinasta. Nämä ovat kiistanalaisia ​​asioita, ja vaikka ne ovat mielestäni täysin vääriä, ne ovat ainakin puolustettavissa. Esimerkiksi hän sanoo, että se on totta, että kuplien riskiä on voinut olla. "Kiinan keskuspankki on kuitenkin viime päivinä alkanut nostaa korkoja ja nostaa talletusten osuutta, joka pankkien on jätettävä varannoiksi – nimenomaan hillitäkseen inflaatiota ja ottamaan ilmaa mahdollisista omaisuuskupista."

Todella? Mielestäni sinun täytyy olla hieman herkkäuskoinen uskoaksesi, että 7.5 biljoonan RMB:n lainatavoite vuodelle 2010 ja hieman korkeammat korot merkitsevät ilman poistamista omaisuuskuplasta. Väittäisin, että ne tarkoittavat yksinkertaisesti sitä, että hämmästyttävä nopeus, jolla he pumppasivat ilmaa kuplaan, on hidastunut hieman, yksinkertaisesti liialliseksi.

Hän sanoo myös:

Ota nyt kaikki tämä infrastruktuuri ja yhdistä se 27 miljoonan opiskelijan kanssa teknisissä korkeakouluissa ja yliopistoissa – maailman eniten. Pelkästään normaalilla aivojakaumalla se tuo markkinoille paljon aivovoimaa, tai kuten Bill Gates sanoi minulle kerran: "Kiinassa, kun olet yksi miljoonasta, on 1,300 XNUMX muuta ihmiset aivan kuten sinä."

Lukuun ottamatta sitä, että hän ehkä yliarvioi koulutusjärjestelmän laadun, tämä on erittäin huono tilasto ja ehkä osoittaa, kuinka helposti suuret luvut hukkuvat älyllisesti. Jos Kiinassa todellakin on sama nerojen tai kykyjen jakautuminen kuin muissa maissa, se, että sillä on niin paljon ihmisiä, ei tee siitä rikkaampaa (ja entä Intia?). Loppujen lopuksi, jos jaat Kiinan neljään maahan, jokaisessa maassa on vain neljäsosa nerojen määrästä. Tarkoittaako se todella, että neljä maata yhdessä ovat typerimpiä? Jos yhdistämme Yhdysvallat, Kanadan ja Meksikon yhdeksi maaksi, on melko varma veto, että nerojen kokonaismäärä on enemmän kuin yhdelläkään kolmesta maasta tällä hetkellä, mutta nouseeko keskimääräinen älykkyys? Voimmeko todella tehdä kolmesta maasta rikkaampia tällä tavalla (tietysti voi olla hyviä taloudellisia perusteita väittää, että Pohjois-Amerikan yhdistäminen yhdeksi maaksi tekee siitä rikkaamman, mutta suurempi määrä neroja ei ole yksi näistä argumenteista).

Ok, voimme kiistellä näistä asioista ja voimme sopia olla eri mieltä, mutta joissa hän räjäytti sen, epäilen, että yhdessä aiheesta hän oli täysin varma, ettei hän voinut olla väärässä.

Harmi, koska hän oli. Friedman esitti jälleen kerran yleisen väärinkäsityksen Kiinan valtavan valuuttavarannon kerryttämisen merkityksestä. Hän väitti, että osittain varannon koon ansiosta Kiinan oikosulkulla olisi mahdotonta ansaita rahaa. "Ensin", hän varoitti, "yksinkertainen sijoittamissääntö, joka on aina palvellut minua hyvin: älä koskaan lyhennä maata, jolla on 2 biljoonaa dollaria valuuttavarantoa."

Todella? Friedman ehdotti sääntöä sarkastisesti – sekä testaamattomana että liian ilmeisenä testattavaksi. On niin ilmeistä, ettei millään maalla ole koskaan ollut näin korkeita varantotasoja, joten hypoteesia ei voi todella testata, mutta on myös melko selvää, että maa, jolla on 2 biljoonaa dollaria varoja, on loistavassa kunnossa. Jokainen, joka halusi lyhentää sen, on varmasti melko tyhmä, eikö?

Mutta käy ilmi, että todellisuus ei ole niin ilmeinen kuin hän kuvittelee. Jättäkäämme huomioimatta, että keskuspankin raportoimat varat ovat paljon enemmän kuin 2 biljoonaa dollaria, ja oikein laskettuna ne olisivat melko lähellä 3 biljoonaa dollaria. Kiinan valuuttavarannot ovat varmasti valtavat. Niiden yhteismäärä on noin 5-6 % maailman bruttokansantuotteesta.

Mutta ne eivät ole ennennäkemättömiä. Kaksi kertaa aiemmin historian aikana maa on samoissa olosuhteissa kasvattanut samansuuruisia valuuttavarantoja.

Ensimmäinen kerta tapahtui 1920-luvun lopulla, kun vuosikymmenen ennätyksellisen kauppa- ja pääomataseen ylijäämän jälkeen Yhdysvallat oli kerännyt sen, mitä John Maynard Keynes huolestuneena kuvaili "kaikki jalometalliharkot maailmassa". Tuolloin Yhdysvaltojen keräämät kokonaisvarannot olivat yli 5-6 % maailman BKT:sta. Kirjekuoren taustalaskelmani viittaavat siihen, että tämä oli luultavasti suurin keskuspankkivarantojen aarre, joka on koskaan kertynyt osuutena maailman bruttokansantuotteesta, mutta tarkista asia ennen kuin hyväksyt tämän väitteen.

Toinen kerta tapahtui 1980-luvun lopulla, jolloin Japanin vuoro oli yhdistää valtavat kauppataseen ylijäämät maltillisempien pääomataseen ylijäämien kanssa keräämään valuuttavarastoa, joka on vain hieman pienempi kuin 5-6 prosenttia maailman BKT. 1980-luvun lopulla Japanin reservien kerääntyminen sai samanlaisen hengästyttävän kuvauksen – tietysti suurin osa siitä virheellistä – kuin Kiina tekee nykyään.

Lienee tarpeetonta sanoa, ja jyrkästi vastalauseena Friedmanille, molemmat aikaisemmat tapaukset osoittautuivat huonoiksi pitkien sijoittajien kannalta ja loistavasti kaikille, jotka olivat tarpeeksi tyhmiä mennäkseen lyhyeksi. 1930-luvun suuren laman alkuvuosina Yhdysvaltain osakemarkkinat menettivät yli 80 prosenttia arvostaan, kiinteistöjen hinnat romahtivat ja Yhdysvaltain talous supistui reaalisesti hämmästyttävällä tavalla 30-40 prosenttia ennen elpymistä 1940-luku.

Japanin myöhemmät kokemukset olivat taloudellisesti vähemmän väkivaltaisia ​​lyhyellä aikavälillä, mutta vielä kalliimpia pitkällä aikavälillä. Keskuspankkivarannon hämmästyttävän kertymisen jälkeisenä aikana sen osakemarkkinat menettivät myös yli 80 prosenttia arvostaan, kiinteistöjen hinnat romahtivat ja talouskasvu oli lähes olematonta kahteen vuosikymmeneen.

Ajatus siitä, että valtavat resurssit takaavat taloudellisen vakauden, perustuu toisin sanoen syvään väärinkäsitykseen sekä historiasta että varantojen luonteesta. Varannot eivät tietenkään ole hyödyttömiä taloudellisen vakauden vahvistajana, mutta niitä käytetään hyvin erityisiin epävakauden muotoihin. Suuret varaukset suhteessa ulkoisiin saataviin suojaa maita ulkoisilta velkakriiseiltä ja valuuttakriiseiltä.

Hienoa, mutta ei Chanos tai edes pessimistisin kiinalainen analyytikko ole koskaan sanonut, että tällaisia ​​riskejä Kiina kohtaa nykyään, sen enempää kuin USA:n 1920-luvun lopulla tai Japanin 1980-luvun lopulla. . Kiinan nykyisin (ja Yhdysvaltoihin 1920-luvun lopulla ja Japaniin 1980-luvun lopulla) kohdistuvat riskit liittyvät liiallisesta kotimaisesta likviditeetistä, joka on ruokkinut omaisuus- ja kapasiteettikuplia. Jälkimmäinen edellyttää ulkomaisten maiden keskeytymätöntä kykyä ottaa vastaan ​​suuria ja kasvavia kauppavajeita. . Näihin riskeihin kuuluu kotimaisen valtion velan räjähdysmäinen kasvu suoraan ja ehdollisesti pankkijärjestelmän kautta.

Nämä ovat hyvin tyypillisesti sellaisia ​​riskejä, jotka uhkaavat nopeasti kehittyviä suuria talouksia, toisin kuin pieniä talouksia tyypillisesti uhkaavat ulkoiset velka- ja valuuttariskit. Ja varaukset ovat lähes täysin hyödyttömiä suojeltaessa näitä talouksia niiden kohtaamista riskeiltä (ja ei, ei, ei, varantoja ei voida käyttää pankkien pääomapohjan vahvistamiseen – vain kotimaista valtion lainaa tai kotitaloussektorin välittömiä tai piilotettuja veroja voidaan käyttää pankkien pääomapohjan vahvistaminen).

Itse asiassa juuri massiivisten varantojen muodostamisprosessi loi riskit, jotka myöhemmin tuhosivat Yhdysvaltoja ja Japania. Molemmilla mailla oli yli vuosikymmenen aikana kertynyt varanto, jonka aikana ne kokivat jyrkästi aliarvostettuja valuuttoja, nopeaa kaupungistumista ja työntekijöiden tuottavuuden nopeaa kasvua (kuulostaako tutulta?). Nämä kolme tekijää johtivat suuriin ja kasvaviin kauppataseen ylijäämiin, jotka yhdistettynä nopeaa talouskasvua hyödyntäviin pääomavirtoihin pakottivat kotimaisen rahan ja luotonannon liian nopeaan kasvuun.

Juuri tämä rahan ja luottojen laajentuminen loi ylikapasiteetin, joka lopulta johti USA:n ja Japanin menettäviin vuosikymmeniin. Korkeat varat olivat molemmissa tapauksissa oireita hirvittävästä taustalla olevasta epätasapainosta, ja ne olivat näin ollen hyödyttömiä suojeltaessa näitä maita epätasapainon aiheuttamilta riskeiltä.

Meidän on oltava varovaisia, kuinka luemme historiaa. Se tosiasia, että Yhdysvalloilla ja Japanilla oli kauheita vuosikymmeniä niiden ajanjaksojen jälkeen, jolloin ne olivat keränneet varantojen tasoja, joita Kiina on sittemmin saavuttanut, ja samanlaisissa olosuhteissa kuin Kiinassa, ei välttämättä tarkoita, että myös Kiinalla on menetetty vuosikymmen tai kaksi. Chanos ei ole hullu, kun hän on huolissaan, mutta on edelleen avoin kysymys, onko hän oikeassa vai ei.

Mutta historia osoittaa, että helppoja lausuntoja keskuspankkivarannoista tulisi ainakin verrata ilmeisiin historiallisiin ennakkotapauksiin. Chanos saattaa silti hävitä tämän keskustelun, mutta Friedman on jo osoittanut olevansa toivottoman väärässä.

Michael Pettis on Carnegie Endowment for International Peace -rahaston vanhempi avustaja ja talousprofessori Pekingin yliopiston Guanghua School of Managementissa, jossa hän on erikoistunut Kiinan rahoitusmarkkinoihin. Hän on opettanut vuosina 2002–2004 Tsinghuan yliopiston kauppakorkeakoulussa ja vuosina 1992–2001 Columbia Universityn Graduate School of Businessissa. Hän on myös Shenyin Wanguo Securitiesin (HK) päästrategi. Pettiksellä on vaikuttava työhistoria Wall Streetillä, Latinalaisessa Amerikassa, Euroopassa ja Aasiassa (katso hänen bloginsa Kiinan rahoitusmarkkinat täydellinen bio).