Epätavanomaiset rahapolitiikan toimenpiteet ja inflaatio-odotukset

Clevelandin keskuspankista

Sen jälkeen kun sen perinteinen rahapolitiikan työkalu, liittovaltion rahastokorko, osui nollaan alarajaan, Federal Reserve otti käyttöön useita uusia työkaluja, mukaan lukien laajamittaiset omaisuusostot, elvyttääkseen taloutta suuressa taantumassa ja sitä seuranneessa hitaassa elpymisessä. . Tällaiset toimenpiteet aiheuttivat ennennäkemättömän kasvun Fedin taseessa ja saivat jotkut pelkäämään korkean inflaation alkavan pian seurata.

Tässä Talouskommentti, väitämme, että historialliset tiedot erilaisista odotetun inflaation mittareista eivät tukeneet näitä pelkoja. Lisäksi viimeisten kuuden vuoden tarkastelu osoittaa, että nämä pelot eivät ole toteutuneet.

Epätavalliset ajat ja Fedin taseen laajentuminen

Kuvassa 1 näkyy suuren taantuman vakavuus tuotantokuiluna, todellisen ja potentiaalisen tuotannon (BKT) erona. Negatiivinen tuotantokuilu tarkoittaa ajanjaksoa, jolloin talous tuottaa potentiaaliaan vähemmän, ja suuri taantuma liittyi poikkeuksellisen suureen ja jatkuvaan negatiiviseen tuotantokuiluun. Myös sitä seurannut toipuminen on ollut hidasta. Congressional Budget Officen (CBO) julkaiseman arvion mukaan tuotantokuilu saavutti pohjansa vuonna 2009: Q2, mutta ei ole vieläkään kääntynyt positiiviseksi yli viiden vuoden aikana. Kuva 2 osoittaa, että Federal Open Market Committee (FOMC) vastasi finanssikriisiin ja taantumaan alentamalla liittovaltion rahastojen korkotavoitetta ja pudottamalla sen lopulta nollan ja 0.25 prosentin välille 16. joulukuuta 2008.

Lisäksi finanssikriisin huipulla Federal Reserve otti käyttöön myös ensimmäisen Large-Scale Asset Purchases (LSAP) -ohjelmansa eli kvantitatiivisen keventämisen (QE), jonka kautta se ostaisi agentuurivelkoja, agentuurilainavakuudellisia arvopapereita (MBS). ) ja pitkäaikaiset valtion arvopaperit. Sen jälkeen se on ottanut käyttöön useita epätavanomaisia ​​poliittisia toimenpiteitä, koska taloutta ei ole voitu piristää uusilla koronlaskuilla. Näiden toimenpiteiden suora ja helposti havaittavissa oleva tulos oli ennätyskorkeus Fedin taseessa – se lähes viisinkertaistui syyskuun 2008 ja joulukuun 2014.1 välisenä aikana.XNUMX Rahan määräteorian mukaan rahan tarjonnan kasvu johtaa samanlaiseen hintojen nousuun ( olettaen, että muut asiat pysyvät ennallaan). Jotkut pelkäsivät, että Fedin taseen kasvu heijastuisi lopulta samansuuruisena inflaatioon.

Olemme kiinnostuneita siitä, saivatko nämä pelot tueksi inflaatio-odotusten tutkimuksessa tai markkinamittauksissa. Vastataksemme tähän kysymykseen tarkastelemme näitä odotustoimenpiteitä eri aikoina kolmen suuren politiikan muutoksen ympärillä, nimittäin LSAP-ohjelman ensimmäisen, toisen ja kolmannen kierroksen (QE1, QE2 ja QE3) ympärillä. Tarkastamme inflaatio-odotuksia ohjelman ilmoittamisen tai julkistamisen ajankohtana sekä 3 ja 6 kuukauden kuluttua ohjelman voimaantulosta. 3 ja 6 kuukauden ajanjaksojen valinta on mielivaltainen; Niiden tulee kuitenkin edelleen heijastaa kyselyyn osallistuneiden ja markkinatoimijoiden näkemyksensä muutoksia politiikan alkamisen jälkeen.

Koska jotkut QE-kierrokset otettiin käyttöön vaiheittain, päiväsimme 3 ja 6 kuukauden pisteet kyseisen kierroksen viimeisen ilmoituksen ajankohdasta. Esimerkiksi ensimmäinen kierros, QE1, alkoi agentuurivelan ja agentti-MBS:n ostolla marraskuussa 2008 ja jatkui pitkäaikaisten valtion arvopapereiden ostolla maaliskuussa 2009, joten päiväsimme sen maaliskuulta 2009. Taulukossa 1 olemme näytä merkinanto- ja ilmoituspäivämäärät jokaiselle QE-kierrokselle. Fed otti käyttöön muita epätavanomaisia ​​politiikan työkaluja, kuten eteenpäin suuntautuvaa ohjausta ja Maturity Extension Program (Operation Twist), mutta keskitymme QE:hen, koska se vaikuttaa suoraan taseen kokoon. Tulevaisuuden ohjauksella ei ole suoraa vaikutusta taseeseen, kun taas Operation Twist vaikutti vain taseen koostumukseen.

Jokaiselle QE-kierrokselle teemme yhteenvedon taloudelliset olosuhteet sen käyttöönoton aikoihin. Otamme huomioon useita indikaattoreita, joita Federal Reserve on saattanut ottaa huomioon tehdessään päätöstä uuden toimenpiteen käyttöönotosta. Otamme mukaan bruttokansantuotteen, työttömyysasteen ja palkkatyöllisyyden heijastamaan taloudellista toimintaa; inflaation CPI, PCE, core CPI ja core PCE; sekä inflaatio-odotusten tutkimus ja markkinamittaukset. Kyselymittaukset ovat peräisin Philadelphia Fedin neljännesvuosittaisesta Survey of Professional Forecasters (SPF) -tutkimuksesta, ja markkinamittauksiin kuuluvat keskipitkän ja pitkän aikavälin inflaatio-odotukset, jotka on johdettu TIPS-notekoroista ja inflaation swap-koroista. Kuvissa 3-6 on esitetty nämä talousindikaattorit ajanjaksolta 2008–2014, joka kattaa kaikki kolme QE.2-kierrosta.

LSAP:n ensimmäinen kierros (QE1)

Yhdysvaltain talous ajautui taantumaan vuoden 2007 viimeisellä neljänneksellä. Vaikka BKT kasvoi 2 prosenttia vuoden 2008 toisella neljänneksellä, talous alkoi menettää työpaikkoja helmikuussa 2008. Työpaikkojen menetys kiihtyi kesän 2008 loppua kohti, ja BKT:n kasvu kääntyi jälleen negatiiviseksi vuoden 2008 kolmannella neljänneksellä. Lisäksi rahoitusmarkkinoilla oli huomattavia vaikeuksia Lehman Brothersin romahdusta edeltävinä kuukausina ja sen jälkeen.

Fed ilmoitti 25. marraskuuta 2008 ostavansa 2008 kustannuksia ja asunnonhankintaluottojen saatavuutta sekä tukeakseen asuntomarkkinoita ja edistääkseen rahoitusmarkkinoiden olosuhteiden paranemista yleisemmin. sponsoroitujen yritysten (GSE) velka- ja asuntolainavakuudelliset arvopaperit (MBS), joiden takaa GSE. Taloudellinen toimeliaisuus heikkeni edelleen, ja poliittiset päättäjät näkivät BKT:n laskun vuoden 8.2 viimeisellä neljänneksellä 2009 prosenttia (vuositasolla). Maaliskuuhun 8.7 mennessä työttömyysaste oli noussut 3 prosenttiin, ja talous oli menettänyt noin 1 miljoonaa työpaikkaa viimeisen neljän kuukauden aikana. Vastauksena Fed ilmoitti QEXNUMX:n toisesta vaiheesta, jossa se alkaa ostaa pitkäaikaisia ​​valtion arvopapereita ja osallistua GSE-velan ja MBS:n lisäostoihin.

Taloudellisen toimeliaisuuden mittareiden lisäksi Fed kiinnitti huomiota myös inflaatio- ja inflaatio-odotuksiin arvioidessaan taloudellista tilannetta ja politiikkavaihtoehtoja. Vaikka kuluttajahintaindeksin 12 kuukauden nousu oli korkealla lokakuussa 2008, tämä johtui energian hintojen nopeasta noususta kesällä 2008. BKT:n laskun myötä vuoden 2008 viimeisellä neljänneksellä inflaatio alkoi hidastua nopeasti . Tammikuuhun 2009 mennessä vuotuinen CPI- ja PCE-inflaatiovauhti oli laskenut 0.0 prosenttiin ja 0.2 prosenttiin.

Viiden ja kymmenen vuoden inflaatio-odotusten markkinamittarit alkoivat laskea heinäkuussa 2008. Esimerkiksi 5 vuoden TIPS-inflaatiovauhti ja 5 vuoden inflaatioswap-korko laskivat noin 1.4 prosenttiyksikköä 1.2 prosenttiin ja 1.9 prosenttiin. , 1. heinäkuuta ja 15. syyskuuta 2008 välisenä aikana, päivä, jolloin Lehman Brothers haki konkurssisuojaa. Lasku jatkui, ja 25 mennessä 2008 vuoden TIPS-inflaatio oli jo kääntynyt negatiiviseksi -5 prosenttiin. Voidaan perustellusti väittää, että nämä toimenpiteet ovat likviditeettipreemion saastuttamia, erityisesti finanssikriisin huipulla. Näyttää myös siltä, ​​että TIPS-toimenpiteet ovat alttiimpia tälle kuin inflaatioswapit. Toimenpiteet kuvastavat kuitenkin pitkää inflaatiota hidastavaa ajanjaksoa. Keskipitkän ja pitkän aikavälin inflaationäkymien kyselymitat poikkesivat tänä aikana markkinamittauksista: Pitkän aikavälin kyselyn odotukset olivat hyvin ankkuroituja.

Mitä tulee lyhyen aikavälin inflaatio-odotuksiin, SPF:n osallistujat leikkasivat 1 vuoden inflaatio-odotuksensa sekä kuluttajahintaindeksille että CPI:lle 2008:Q3 - 2008:Q4 -tutkimuksesta, joista viimeinen julkaistiin noin kaksi viikkoa ennen QE1-ilmoitusta. Heidän 1 vuoden kuluttajahintainflaatio-odotuksensa laski 0.7 prosenttiyksikköä 1.8 prosenttiin ja ydinkuluttajahinta-odotuksensa 0.3 prosenttiyksikköä 2 prosenttiin. Taloudellisen toimeliaisuuden laskun tullessa selvemmäksi vuoden 2009 ensimmäisellä neljänneksellä SPF-tutkimuksen vastaajat korjasivat inflaationäkymiään. Esimerkiksi helmikuuhun 2009 mennessä SPF:n 1 vuoden inflaatio-odotukset kuluttajahintaindeksille ja ydinkuluttajahintaindeksille olivat 1.6 prosenttia ja 1.3 prosenttia, mikä on historiallisen alin pisteensä siihen asti. SPF-ennustajat antoivat keskimäärin 50 prosentin mahdollisuuden sille, että CPI olisi alle 1 prosentin vuoden loppuun mennessä, ja 90 prosentin todennäköisyydellä, että se olisi siihen mennessä 2 prosenttia.

QE1:n käyttöönoton jälkeen inflaatio-odotusten tutkimus- ja markkinamittarit käyttäytyivät eri tavalla. Esimerkiksi 10 vuoden SPF-inflaatio-odotus oli QE2.4:n viimeisen vaiheen julkistamisen aikaan 1 prosenttia, kun taas kolmen ja kuuden kuukauden kuluttua se oli 2.5 prosenttia. Pitkän aikavälin odotukset tutkimuksista olivat hyvin ankkuroituja QE1:n jälkeen. Toisaalta keskipitkän ja pitkän aikavälin odotusten markkinamittarit kasvoivat merkittävästi QE1:n jälkeen, vaikka ne vastasivat edelleen lähentymistä kohti FOMC:n silloista implisiittistä keskipitkän aikavälin inflaatiotavoitetta, eivät korkeaa inflaatiota. Esimerkiksi 20 vuoden TIPS-inflaatiovauhdin 10 päivän keskiarvo oli 1.0 prosenttia 18. maaliskuuta 2009. Kolme kuukautta myöhemmin se oli 1.9 prosenttia ja kuuden kuukauden kuluttua 1.9 prosenttia.

Päättelemme, että QE1 oli reaktio nopeasti heikkenevään taloudelliseen ympäristöön, johon liittyi suuria taloudellisia vaikeuksia ja markkinoiden odotuksia inflaation hidastumisesta keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä. Näemme, etteivät ammattiennustajat eivätkä markkinat olleet huolissaan uhkaavasta inflaatioympäristöstä ohjelman alussa tai sen jälkeen.

LSAP:n toinen kierros (QE2)

Suuri taantuma päättyi vuoden 2009 toisella neljänneksellä, mutta sitä seurannut elpyminen oli hidasta. Sekä maatalouden ulkopuolisen työllisyyden että yksityisen työllisyyden kuukausittainen muutos oli positiivinen vasta maaliskuussa 2010. Heinäkuuhun 2010 mennessä työttömyysaste oli 9.4 prosenttia, ja kuluttajahintaindeksi ja peruskuluttajahintainflaatio olivat alhaiset – vuotuinen kuluttajahintainflaatio oli 1.3 prosenttia ja peruskuluttajahintainflaatio. oli 1.0 prosenttia. Vaikka pitkän aikavälin kyselyn odotukset ankkuroituivat hyvin tänä aikana, keskipitkän ja pitkän aikavälin markkinoiden inflaatio-odotukset heijastivat inflaatiota hidastavia näkymiä. Lisäksi kyselytutkimukset heijastivat suurella todennäköisyydellä lyhyen aikavälin inflaatiota alle 2 prosentin.

Jackson Hole -konferenssissa 27. elokuuta 2010 Fed-puheenjohtaja Ben Bernanke ilmoitti, että FOMC todennäköisesti ostaa pidemmän aikavälin arvopapereita, korostaen kansakunnan taloudellisia haasteita, erityisesti työmarkkinoiden pysähtymistä. Hän mainitsi erityisesti, että pitempiaikaisten arvopapereiden lisäostojen tekeminen oli yksi politiikkavaihtoehto, joka oli ollut osa FOMC:n kokouksissa viimeaikaisissa keskusteluissa. Taloudelliset olosuhteet heikkenivät edelleen, ja noin kaksi kuukautta myöhemmin, 3. marraskuuta 2010, FOMC ilmoitti LSAP-ohjelman toisesta kierroksesta (QE2). Uuden kierroksen tarkoituksena oli tukea elpymistä ja auttaa varmistamaan, että inflaatio pysyy ajan mittaan Fedin mandaatin mukaisella tasolla.

Katsaus inflaatio-odotuksiin kolmen ja kuuden kuukauden ajalta QE2:n julkistamisen jälkeen tehtyihin tutkimusmittauksiin osoittaa, että inflaatiopaineet laantuivat ohjelman käyttöönoton jälkeen. SPF:n 1 vuoden CPI-inflaatio-odotus nousi 0.4 prosenttiyksikköä ilmoituksen ja kuuden kuukauden välillä 6 prosenttiin, kun taas 1.7 vuoden kuluttajahintainflaatio-odotus nousi 1 prosenttiyksikköä ja päättyi 0.5 prosenttiin. Myös inflaatio-odotusten markkinamittarit nousivat. Esimerkiksi 2.1 vuoden TIPS-inflaatiovauhdin 20 päivän keskiarvo nousi 5 prosentista 1.5. marraskuuta 3 2010 prosenttiin 2.0. helmikuuta 3 ja 2011 prosenttiin 2.3. toukokuuta 3. (Riski- neutraali) todennäköisyys, että kuluttajahintaindeksin inflaatio yhden vuoden aikana on alle 2011 prosentti mitattuna 1 päivän inflaatiotason keskiarvosta, putosi 20 prosentista 43 prosenttiin ja 25 prosenttiin kyseisinä päivinä.

Päättelemme, että QE2 oli vastaus huolestuttavan hitaaseen ja pahenevaan elpymiseen sekä mahdolliseen inflaation hidastumiseen. Sekä kyselytutkimukset että markkinamittaukset inflaatio-odotuksista osoittavat, että korkean inflaation pelon sijaan QE2 korjasi inflaatio-odotuksia FOMC:n inflaatiomandaatin mukaiselle tasolle.

LSAP:n kolmas kierros (QE3)

Elpymisen vauhti kiihtyi vuoden 2011 viimeisellä neljänneksellä, ja palkkasumman kasvu oli voimakasta marraskuun 2011 ja huhtikuun 2012 välisenä aikana. Mutta BKT:n kasvu hidastui jälleen vuoden 2012 ensimmäisellä ja toisella neljänneksellä. Työttömyysaste oli edelleen yli 8 prosenttia, kolme vuotta toipumiseen. Toisin kuin aikaisemmilla ajanjaksoilla, jolloin QE1 ja QE2 julkistettiin, mikään tällä hetkellä ei viittannut merkittävään inflaationäkymiin. Emme näe lyhyen tai pitkän aikavälin tutkimusodotusten huomattavaa heikkenevän tai kannattavuuden tai inflaation swap-korkojen alhaista ennen kuin QE3 julkistettiin syyskuussa 2012. Esimerkiksi SPF:n 1 vuoden inflaatio-odotus kuluttajahintaindeksille ja CPI:lle. olivat 2.1 prosenttia ja 2 prosenttia elokuussa 2012, mikä on paljon korkeampi kuin kesällä ja syksyllä 2010 ennen QE2:n käyttöönottoa.

Vaikka 5- ja 10-vuoden SPF-inflaatio-odotukset laskivat hieman tällä hetkellä, ne olivat edelleen hyvin FOMC:n valtuutuksen mukaisia, 2.2 prosenttia ja 2.4 prosenttia. Vaikka keväällä ja alkukesällä nollakorkoissa ja inflaatioswapkoroissa oli jonkin verran helpotusta, ne olivat jo peruuntuneet, kun puheenjohtaja Bernanke ilmoitti uusista pitkäaikaisista omaisuusostoista. Esimerkiksi 31. elokuuta 2012 20 vuoden inflaatioswapien 10 päivän keskiarvo oli 2.5 prosenttia – hieman korkeampi kuin ennen QE1:tä ja QE2:ta. Näiden toimenpiteiden ehdottamien vakaiden inflaationäkymien mukaisesti FOMC ilmoitti QE3:n alkamisesta, että ohjelmaa on jatkettava, kunnes työmarkkinat parantuvat merkittävästi.

Sekä lyhyen että pitkän aikavälin tutkimuksen odotusten muutos QE3:n jälkeen oli hyvin vähäistä. Esimerkiksi SPF:n 1 vuoden CPI-inflaatio-odotus nousi hieman 0.1 prosenttiyksikköä 2.2 prosenttiin vuoden 2012: Q4 tutkimuksessa, mitä seurasi 0.1 prosenttiyksikön lasku kahdessa seuraavassa tutkimuksessa. SPF:n 10 vuoden kuluttajahintaindeksin inflaatio-odotus laski 0.1 prosenttiyksikköä 2.3 prosenttiin 2012:Q4-tutkimuksessa ja pysyi siinä seuraavat kaksi neljännestä. Markkinatoimenpiteet sen sijaan lisääntyivät sen jälkeen, kun puheenjohtaja Bernanke totesi elokuussa 2012, että LSAP-ohjelman kolmas kierros saattaa olla tarpeen, ja nousivat entisestään syyskuussa 2012 annetun virallisen ilmoituksen jälkeen. Esimerkiksi 10 vuoden TIPS-notekorko nousi 0.4 prosenttiyksikköä 2.6 prosenttiin 30. elokuuta ja 14. syyskuuta 2012 välisenä aikana. Markkinatoimet jatkoivat nousuaan QE3:n toisen vaiheen alkaessa, ja kolme kuukautta myöhemmin ne olivat korkeammat kuin elokuun 2012 lopussa. kesäkuuhun 2013 mennessä ne olivat jopa alhaisemmat kuin ennen QE3:n alkua.

Näemme, että QE3 otettiin käyttöön tukemaan työmarkkinoiden toipumista ja että inflaatio-odotukset noin aikoihin eivät tue näkemystä, että QE3 loisi odotuksia korkeasta inflaatiosta. Kyselymittaukset säilyivät käytännössä ennallaan, ja markkinamittarit nousivat koko ohjelman alkuvaiheen ajan, mutta laskivat myöhemmin uudelleen.

Onko korkean inflaation pelko toteutunut?

Olemme väittäneet, että LSAP-ohjelma oli suunniteltu tukemaan reaalitaloudellista toimintaa ja tasoittamaan inflaatiopaineita. Olemme osoittaneet, että korkean inflaation pelkoja ei tuettu inflaatio-odotusten kyselyillä tai markkinamittauksilla kunkin kierroksen alkaessa tai kolmen ja kuuden kuukauden kuluttua niiden käyttöönotosta. Voidaan kuitenkin väittää, että inflaatioon voi vaikuttaa haitallisesti pitkällä aikavälillä. Taulukossa 2 osoitetaan, että nämä pelot eivät ole toteutuneet kuusi vuotta sen jälkeen, kun FOMC aloitti LSAP-ohjelman ensimmäisen kierroksen.

Taulukossa 2 vertaamme inflaatiotasoja eri ajanjaksoina. Taulukossa on esitetty keskimääräinen inflaatio kaikilta vuosikymmeniltä 1960-luvulta lähtien (paneeli A) sekä jotkin tietyiltä ajanjaksoilta, jotka on määritelty käyttämällä katkaisupisteinä vuosia joulukuu 1984, helmikuu 1994 ja marraskuu 2008 (paneeli B). Ensimmäinen näistä päivämääristä liittyy suuren maltillisuuden alkuun, toinen siihen, kun Fed alkoi käyttää liittovaltion rahastokorkoa selkeänä politiikan työkalunaan, ja viimeinen QE1:n alkamiseen.

* osoittaa alhaisimman ajanjakson.

Lähteet: Bureau of Labor Statistics; Talousanalyysitoimisto.

Keskimääräinen inflaatio – mitattuna kaikilla neljällä taulukon 2 eri hintamittarilla – on viime kauden alhaisin. Lisäksi vain tällä ajanjaksolla keskimääräinen inflaatio on alle 2 prosenttia.

Tämänhetkiset kyselytutkimukset ja markkinaperusteiset inflaatio-odotukset osoittavat myös, että ennustajat ja markkinatoimijat eivät odota korkeaa inflaatiota lyhyellä, keskipitkällä tai pitkällä aikavälillä. Esimerkiksi marraskuusta 2014 SPF:n 10 vuoden inflaatio-odotus on 2.2 prosenttia. 31 2014 vuoden nollatuottoprosentin 20 päivän keskiarvo on 10 prosenttia ja 1.6 vuoden inflaation swap-korko 10 prosenttia.

Päättelemme, että jokainen QE-kierros tulee nähdä vastauksena erittäin epäsuotuisiin taloudellisiin olosuhteisiin aikana, jolloin taloudelle ei voitu antaa lisäelvytystä liittovaltion rahastokoron avulla nolla-alarajan vuoksi. Mikään ei viittaa siihen, että ammatilliset ennustajat tai rahoitusmarkkinoiden toimijat olisivat pitäneet Fedin uusia politiikan välineitä hyperinflaation esikutsuina.

lähde

https://www.clevelandfed.org/Newsroom%20and%20Events/Publications/Economic%20Commentary/2015/2015-07%20Unconventional%20Monetary%20Policy%20Measures%20and%20Inflation%20Expectations

alaviitteet

1. Luku (kaikki Federal Reserve Banks – Total Assets, Eliminations from Consolidation) oli noin 0.9 biljoonaa dollaria 3. syyskuuta 2008. Se oli noin 4.5 biljoonaa dollaria 31. joulukuuta 2014. Federal Reserve oli käynnistänyt erilaisia ​​likviditeettiohjelmia ennen QE:n ensimmäistä kierrosta. (QE1), ja nämä johtivat Fedin taseen nousuun ennen QE1:tä. Vaikka nämä maksuvalmiusohjelmat päättyivät, tase jatkoi kasvuaan omaisuusostojen seurauksena. Siksi otimme vertailuun taseluvun 3.
2. Kuvissa esitetään tarkistetut luvut, emme reaaliaikaisia ​​tietoja. Vaikka tarkistetut ja reaaliaikaiset tiedot eroavat toisistaan, joskus suuressa määrin, laadullinen analyysimme ei eroa suosimamme tarkistettujen tietojen valinnassa. Lisäksi odotuksiin käyttämillämme tiedoilla, kuten markkinatiedoilla tai SPF-tutkimuksen mittareilla, ei ole tarkistuksia.