Kreikan velkakestävyys: Paholainen on hännässä

Andrea Consiglio ja Stavros A. Zenios

ilmestyi alun perin osoitteessa Voxeu.org 12. elokuuta 2015

Jotkut asiantuntijat pitävät Kreikan velkaa kestävänä, kun taas toiset väittävät, että se ei ole kestävää. Tämä kolumni väittää, että ero taktisen ja strategisen velan kestävyyden välillä voi selittää tämän mielipide-eron.

Lisäksi strategisessa velan kestävyyden analyysissä tulisi ottaa huomioon loppuriski. Tämä lähestymistapa osoittaa, että Kreikan velka on erittäin kestämätön, mutta kestävyys voidaan palauttaa 50 prosentin nimellisleikkauksella, 70 prosentin korkoalennuksella tai velan uudelleenjärjestelyllä 20 vuoden painotettuun keskimääräiseen maturiteettiin. Kreikan ja sen velkojien tulisi "panostaa tulevaisuuteen" ja omaksua velkahelpotukset.

Kuka on oikeassa?

Kansallisen kansanäänestyksen järjestäminen erittäin teknisestä velan kestävyyttä koskevasta asiakirjasta on osoitus Kreikan (ja EU:n) politiikan hämmennystä loputtoman kriisin keskellä. Se osoittaa myös hämmennystä siitä, mitä velan kestävyysanalyysi kertoo meille.

Kuinka uskottavat analyytikot, joilla on pääsy samaan tietoon, voisivat tehdä ristiriitaisia ​​johtopäätöksiä Kreikan velan kestävyydestä? Esimerkiksi Paul De Grauwe väittää, että "Kreikan velka on kestävää” (De Grauwe 2015), kun taas IMF:n tuore raportti toteaa, että "velkaa ei voida pitää kestävänä" (IMF 2015).

Yksi selitys johtuu erilaisista oletuksista kasvusta ja velan jälleenrahoituskoroista. Tämä on tietysti ilmeistä, eikä se ole tämän sarakkeen tarkoitus, mutta poikkekaamme lyhyesti korostaaksemme taulukossa 1 keskeisiä oletuksia näiden ristiriitaisten tulosten taustalla. IMF:n oletukset johtivat ”suurella todennäköisyydellä […] velka on kestävää” (IMF 2014). Vuoden sisällä todellisuus tallasi nämä odotukset ja IMF muutti tuomionsa "ei kestävällä todennäköisyydellä" (IMF 2015). IMF:n pääekonomisti Olivier Blanchard pohtii virheistään opittuja asioita (Blanchard 2015), mutta lukijat eivät olleet vakuuttuneita. Mody (2015b) vastaa tähän "Professori Blanchard kirjoittaa kreikkalaisen tragedian" ja velkojat käsittelivät "vilpillisessä mielessä". Wolff (2015) kommentoi epäonnistumista "tunnustaa kaksi suurta IMF:n virhettä". Erityisesti olisi pitänyt olla selvää, että jatkuva 4.5 prosentin perusylijäämä ja 1.9 prosentin kasvu on vain "ylimääräinen kunnianhimo" siitä, mitä talous voisi saavuttaa, kuten Eichengreenin ja Panizzan (2014) lukijat tunnustavat. IMF onkin toistuvasti tarkistanut kasvuennusteitaan alaspäin Kreikan kriisin aikana.

Joten kun IMF luopui epärealistisista oletuksistaan, se julisti velan kestämättömäksi, kun taas De Grauwe, olettamalla maltillista kasvua, pitää velkaa kestävänä. Mitä tapahtuu? Onko jossakin näistä tutkimuksista virhe? Vastaus on ei.

• Ne ovat molemmat oikein, mutta ne vastaavat eri kysymyksiin, ja tämä on ensimmäinen huomiomme.

Taulukko 1. Keskeiset muuttujat De Grauwen (2015) ja IMF:n (2014, 2015) kestävän kehityksen analyyseissä.

Taktinen ja strateginen velan kestävyys

De Grauwe tarkastelee voimassa olevia koronmaksusopimusehtoja. Velkojien antamilla edullisilla ehdoilla korkomaksu on 2 % bruttokansantuotteesta, ja 2 %:n kasvulla (ja tietysti tasapainoisella budjetilla) Kreikan velka pysyy vakaana nykyisellä tasollaan. Tätä kutsuisimme taktiseksi kestävyydeksi. Taktisessa analyysissä ei oteta huomioon paluuta markkinoille. Tai implisiittisesti se olettaa paluuta markkinoille virallisen sektorin kursseilla. Se vastaa seuraavaan kysymykseen: Onko velka kasvamaton nykyisissä olosuhteissa? Jos kyllä, kaikki on hyvin. Kuitenkin, jos iso maksu erääntyy heti, olemme siltalainan taktisen päätöksen edessä. Kreikan tapauksessa IMF:lle maksettiin 2 miljardia euroa. Mutta De Grauwen analyysin mukaan tämä aiheuttaa likviditeetti- eikä vakavaraisuusongelman.

IMF katsoo, että velan jälleenrahoitus horisonttinsa aikana edellyttää lopulta pääsyä markkinoille "keskimääräisellä 6 prosentin nimelliskorolla seuraavien vuosikymmenten ajan". Tämä on strategista kestävyyttä ja tekee toisenlaisen johtopäätöksen.

Taktinen näkemys pätee, kun maa on sopeutusohjelmassa, joka rahoittaa tarpeitaan sopimuksessa määrätyin ehdoin. Strateginen näkemys on tärkeä, kun maa valmistuu ohjelmasta ja sitä rahoitetaan epävakailta pääomamarkkinoilta.

Tämä ero selittää kiistan toisaalta Kreikan hallituksen ja IMF:n ja toisaalta EU:n velkojien välillä. EU:n velkojat eivät keskustele velkahelpotuksista, sillä lyhyellä aikavälillä on olemassa likviditeettiongelma, joka voidaan ratkaista 3 vuoden pelastusohjelmalla ja siltalainalla. He tekevät taktisen päätöksen. (Tämä on taloudellinen argumentti; myös politiikka tulee esille.) Tämä ei kuitenkaan takaa, että Kreikka valmistuu menestyksekkäästi ohjelmasta, vaikka se nielee ahkerasti kaikki säädetyt säästötoimenpiteet. Onnistunut valmistuminen tarkoittaa paluuta markkinoille, ja strateginen analyysi kertoo meille, että velka ei ole kestämätön. IMF on oikeassa pyydessään velkahelpotuksia, ja sen pitäisi tulla jossain vaiheessa kolmivuotisen ohjelman aikana. Jos se ei täytä toivettaan, Kreikka "siirtyy ensiapupoliklinikan ja kuntoutuksen välillä", lainatakseni Modyn osuvaa vertausta.

Varo häntää

Vedä nyt syvään henkeä ja lue IMF:n vuoden 2014 varoitus: ”Epävarmuustekijät […] vaikeuttavat suurella todennäköisyydellä kategorisesti velan kestävyyttä”. Mitkä ovat epävarmuustekijät, mikä on niiden tarkoitus "vaikea" ja kuinka korkea on "suuri todennäköisyys”? (Jos saksalaista yleisöä pyydettäisiin äänestämään tällaisesta välttelevästä lausunnosta, he olisivat todennäköisesti antaneet kovempaa paheksuntaa kuin kreikkalaiset.)

Äskettäisessä artikkelissa havaitsemme varoituksen olevan pätevä, joten odotamme IMF:n vuoden 2015 raporttia (Consiglio ja Zenios 2014). Tämä ei ollut paperimme tavoite (tietenkään). Sen sijaan väitämme, että velan kestävyysanalyysiin tulisi sisällyttää tail-riski. Vaikka IMF:n raportit ovat täynnä termejä, kuten "epävarmuustekijät" ja "todennäköisyys", niitä ei yritetä kvantifioida.

• Kriisimaille häntä on uusi normaali ja sen huomioimatta jättäminen on ongelman olemuksen huomiotta jättämistä.

Tämä on tämän sarakkeen toinen ja tärkein kohta.

Mallimme velka-BKT-suhteen jakauman ja määrittelemme riskimittarin nimeltä CDeaR-Conditional Debt-at-Risk. Tämä on velan odotettu kustannus olettaen, että kustannukset ylittävät kynnysprosenttipisteen (esim. 0.95). Tämä on velan rahoituksen hinta jakelun perässä. Riskitekijöiden skenaarioita käytetään arvioimaan, pieneneekö velkasuhde BKT:hen ajan myötä, sekä keskiarvossa että pyrstössä. Lineaarinen ohjelma optimoi vaihtoehtoiset velkajärjestelyt ja tunnistaa siten kestävät ja kestämättömät profiilit.

Kreikan tapaus

Mallia sovellettiin maaliskuussa 2015 analysoimaan Kreikan velkaa vuoden 2014 tietojen perusteella. Otamme huomioon BKT:n kasvua ja perusylijäämää koskevat oletukset IMF:stä (2014) ja Kreikan hallituksen ehdotuksesta 1.5 prosentin perusylijäämäksi. Työmme tärkein poikkeama aikaisemmista analyyseistä liittyy velan jälleenrahoitukseen. Oletamme, että Kreikka pääsee takaisin markkinoille samoilla koroilla kuin Italia, ja ennusteet luodaan Italian valtionkassalle kehitetyn simulaattorin avulla. Riskihorisontti on 20 vuotta ja luottamustaso 0.95 (katso lisätietoja Consiglio ja Zenios 2014).

Kolme havaintoa on olennainen tämänhetkisen keskustelun kannalta:

• IMF:n (2014) ylijäämä- ja kasvuennusteiden mukaan velka on kestävä.

Jos uskotaan vuoden 2014 oletuksiin, analyysimme vahvistaa IMF:n lausunnon: "Vahvista kategorisesti, että velka on kestävää suurella todennäköisyydellä". Näitä oletuksia oli kuitenkin vaikea niellä, ja IMF hylkäsi ne.

• Jos Kreikan budjetti olisi tasapainossa, sen pitkän aikavälin 1.9 prosentin kasvuvauhti ja markkinoille pääsy samaan tahtiin kuin Italia, sen velkasuhde BKT:hen kasvaisi edelleen nykyisestä 180 prosentista. . Velka on kestämätön.

Kuvan 1 tulokset eri nimellisarvon aliarvostuksella johtavat seuraaviin havaintoihin. Ensinnäkin IMF:n (30) ehdottama 2015 %:n nimellisarvon aliarvostus parantaa tilannetta merkittävästi, mutta ei laske velkasuhdetta BKT:hen alle 120 %:n. Toiseksi 50 prosentin hiustenleikkaus alentaa velan suhteessa BKT:hen alle 120 prosentin ja on kestävää. Tämä on lähellä Modyssa (66a) ehdotettua 2015 %:n hiustenleikkausta ilman muodollista analyysiä. Hänen näkemyksensä on oikea, vaikka se edellyttääkin hieman korkeampaa hiustenleikkausta kuin mikä on välttämätöntä.

• Jos Kreikalla olisi hallituksensa ehdottama perusylijäämä ja lyhyen aikavälin kasvu voimistuu, tilanne paranee merkittävästi.

Kuvasta 2 havaitaan, että velkasuhde BKT:hen paranee merkittävästi nykyisestä 180 prosentista; 70 prosentin korkoalennuksilla (eli Kreikka maksaa vain 0.7 korkoa) velkasuhde BKT:hen laskee alle 120 prosentin ja on kestävä; ja kestävyys saavutetaan myös velan uudelleenjärjestelyllä siten, että painotettu keskimääräinen maturiteetti ulottuu noin 25 vuoteen nykyisestä noin 14:stä.

Kuva 1. Riskiprofiilit Kreikan vaihtoehtoisten velkarakenteiden rahoittamiseksi tasapainoisessa budjetissa

Päätelmät

Poliittisten päättäjien on otettava huomioon takariski velan kestävyysanalyysissä. Jakauman hännät sisältävät tietoa, joka voi tehdä tai rikkoa niiden analyysin johtopäätökset.

Kreikan tapausta koskeva hakemus vahvistaa, että sen velka on kestämätön. Kestävyys palautetaan joko 50 prosentin nimellisarvon aliarvostuksella tai 70 prosentin korkoalennuksilla tai maturiteetin pidentämisellä noin 10 vuodella. Tuloksemme ovat laajasti yhtäpitäviä IMF:n viimeisimmän analyysin kanssa ja lisäävät uskottavuutta, koska ne pitävät paikkansa suurella todennäköisyydellä. On kuitenkin syytä huomata, että tämä analyysi tehtiin vuoden 2014 tietojen perusteella, ja näin ollen se osoittaa, että IMF teki virheen julistaessaan velkaa kestäväksi vuonna 2014. Maaliskuussa 2015 tekemämme analyysimme ennakoi IMF:n vuoden 2015 analyysiä, eikä se vaikuttanut siihen. Kreikan uuden hallituksen politiikalla. Näin ollen IMF ei voi syyttää velallista velkapäätöksen muuttamisesta kestävästä kestämättömään. Vaikka Kreikan hallituksen neuvottelutaktiikka saattoi olla kuinka harhaan johdettu, velka oli kestämätön ennen kuin he tulivat valtaan.

Suositus

Mitä tämä analyysi kertoo kreikkalaisesta saagasta?

Suurella todennäköisyydellä voimme sanoa, että maa tarvitsee velkahelpotuksia. Tämä voi olla korkomyönnyksiä ja velkasitoumusten uudelleenjärjestelyä. Velkahelpotuksia ei kuitenkaan pidä lykätä johonkin määräämättömään tulevaisuuteen. Taktisen näkemyksen omaksuminen siitä, että velka on kestävää, epäonnistuu kahdesta syystä. Ensinnäkin maa ei näe valoa tunnelin päässä ja uudistuspolitiikka huononee. Ohjelman omistus on avain sen menestykseen, ja on vaikea väittää omistavansa ohjelman, joka onnistuu taktiikassaan mutta epäonnistuu strategiassaan. Toiseksi paljon toivottuja suoria ulkomaisia ​​sijoituksia ei voida houkutella maahan ohjelman aikana, jos on erittäin todennäköistä, että maa ei valmistu ohjelmasta. IMF on oikeassa kieltäytyessään liittymästä ohjelmaan, joka ei sisällä velkahelpotuksia.

Kuva 2. Kreikan valtion velan rahoittaminen koronmaksujen vaihtelevista myönnytyksistä tai uudelleenprofiloinnista maturiteetin pidennyksellä

Kreikan ja sen velkojien pitäisi nyt "lyödä vetoa tulevaisuudesta". Bazerman ja Gillespie (1999) puolustavat ehdollisten sopimusten hyveitä. Tällainen sopimus sopii Kreikan kriisiin kuin hanska. Velkahelpotuksista ei saada aikaan sopimusta juuri nyt; Saksassa ja pohjoisissa EU-maissa on todellisia mielipide-eroja velan kestävyydestä, luottamuksen puutetta ja politiikkaa. Sen sijaan, että nyt pyrittäisiin sopimukseen, mielipide-erojen tulisi muodostaa ehdollisen velkahelpotussopimuksen ytimen. Varojen maksamisen pidättäminen ilman ennakkotoimia on velkojien käyttämä keppi. Ehdollinen velkahelpotus on porkkana; Ennakkoon määritelty velkahelpotuslauseke astuu voimaan, jos IMF:n ensimmäisen vuoden arviointi on onnistunut ja velka suhteessa BKT:hen pysyy nykyisen tason yläpuolella. Analyysimme osoittaa, mitä tämä lauseke voi sisältää.

Viitteet

• Bazerman, MH ja JJ Gillespie (1999), "Vedonlyönti tulevaisuudesta: ehdollisten sopimusten hyveet", Harvard Business Review, syys–lokakuu, 1999.
• Blanchard, O (2015), "Kreikka: Menneisyyden kritiikki ja tie eteenpäin" VoxEU.org, 10 heinäkuu.
• Consiglio A ja SA Zenios (2014), "Riskienhallinnan optimointi valtion velan uudelleenjärjestelyä varten”, työpaperi nro 14–10, Wharton Financial Institutions Center.
• De Grauwe, P (2015), "Kreikka on vakavarainen, mutta epälikvidi: politiikan vaikutukset" VoxEU.org, 3 heinäkuu.
• Eichengreen B ja U Panizza (2014), "Ylijäämä kunnianhimosta: Voiko Eurooppa luottaa suuriin perusylijäämiin ratkaistakseen velkaongelmansa?", NBER Working Paper 20316, heinäkuu 2014.
• IMF (2014), "Kreikka: viides katsaus", maaraportti nro 14/151, Ikansainvälistä valuuttarahastoa, kesäkuuta.
• IMF (2015), "Kreikka: Alustava luonnos velan kestävyysanalyysistä", maaraportti nro 15/165, Kansainvälinen valuuttarahasto, kesäkuuta.
• Mody, A (2015a), "Ohjelma Kreikalle: Seuraa IMF:n tutkimusta" VoxEU.org, kesäkuuta.
• Mody, A (2015b), "huonossa uskossa", Bruegelin säätiö blogikirjoitus, heinäkuu.
• Wolff, G (2015), "Olivier Blanchard ei tunnista kahta suurta IMF:n virhettä Kreikassa", Bruegelin säätiö blogikirjoitus, heinäkuu.