Der US-Konjunkturzyklus im Kontext der Yo-Yo-Jahre

von Lakshman Achuthan, Mitbegründer und Chief Operations Officer, ECRI

Wirtschaftszyklen sind ein fester Bestandteil der Funktionsweise jeder marktorientierten Wirtschaft der Welt, und das, was an Zyklenwendepunkten passiert, war schon immer das Hauptaugenmerk von ECRI.

Aus dieser Perspektive sahen wir mit dem Einsetzen der Großen Rezession – noch vor dem Zusammenbruch von Lehman Brothers – einige markante Muster auftauchen. Im Sommer 2008 haben wir erkannt, dass wir an der Schwelle zur schlimmsten globalen Rezession seit Anfang der 1980er Jahre stehen, und dann haben wir Lehman bekommen.

Wir begannen auch zu verstehen, dass der Sommer ein unheilvolles Muster war, das auf eine Ära mit häufigeren Rezessionen hindeutete, als irgendjemand es gewohnt war.

Wir kamen zu dem Schluss, dass wir aufgrund des jahrzehntelangen Musters des fallenden Trendwachstums und des Endes der Großen Moderation der Zyklusvolatilität in das eintraten, was wir „die Jojo-Jahre,“ gekennzeichnet durch häufigere Rezessionen in den meisten westlichen Industrieländern und mehr zyklische Volatilität in den meisten Entwicklungsländern.

Aus den Arbeiten von Reinhart und Rogoff ist mittlerweile bekannt, dass Volkswirtschaften nach Finanzkrisen tendenziell ungewöhnlich schwach wachsen. Aber was das jahrzehntelange Muster schon vor der Finanzkrise nahelegte, ist, dass wir auf jeden Fall eine schwache wirtschaftliche Erholung erleben würden.

Da die Schwäche der Erholung aus der Großen Rezession fast ausschließlich auf die Finanzkrise zurückgeführt wird, besteht ein breiter Konsens darüber, dass die Wirtschaft nach dem Ende der Deleveraging-Phase zu einem deutlich stärkeren Trendwachstum zurückkehren wird. Die These der „Jo-Jo-Jahre“ impliziert jedoch, dass es keinen klaren Grund dafür gibt, dass dieses längerfristige Muster schwachen Wachstums verschwindet, selbst wenn der Schuldenabbau beendet ist. Tatsächlich deuten die aktuellen Erkenntnisse darauf hin, dass wir uns für die USA und die meisten anderen großen Industrieländer bereits in den Jo-Jo-Jahren befinden.

Vor diesem Hintergrund rief ECRI Ende September 2011 zur Rezession auf. Ein paar Monate später, im Dezember 2011, präzisierten wir unsere Einschätzung des wahrscheinlichen Zeitpunkts der Rezession und sagten, dass wir davon ausgehen würden, dass sie Mitte 2012 beginnen, aber nicht vor Ende 2012 erkannt werden würde.

Wir sagten dies, weil in den letzten sechs Rezessionen die mittlere Verzögerung zwischen dem Beginn der Rezession und dem ersten negativen BIP-Druck in Echtzeit ein halbes Jahr betrug. Zufällig gab es im Januar 2013 einen negativen BIP-Abdruck, was unserer Annahme entspricht, dass die Rezession etwa Mitte 2012 begonnen hatte.

Etwa 30 Sekunden nach der Veröffentlichung der Daten dachten die Analysten an die Möglichkeit einer Rezession – bevor sie sich beeilten, den Negativdruck als den am besten aussehenden Rückgang zu rationalisieren, den man jemals sehen würde. Sie machten Verteidigungsausgaben und Lagerrückgänge im vierten Quartal dafür verantwortlich – während sie den auffälligen Anstieg derselben Artikel im dritten Quartal beschönigten.

Um solche Schwankungen von Quartal zu Quartal zu durchschauen, hilft ein Blick auf das reale BIP-Wachstum im Jahresvergleich, das im vierten Quartal auf 1.6 % gesunken ist – ein Wert, der außerhalb einer Rezession selten zu sehen ist.

Vergessen wir auch nicht, dass dieses schwache BIP-Wachstum auf Billionen des „Gelddruckens“ durch die Fed und andere Zentralbanken zurückzuführen ist. Jetzt ist von einem nominalen BIP-Targeting die Rede. Betrachten Sie in diesem Zusammenhang bitte das jüngste Wachstum des nominalen BIP-Wachstums im Jahresvergleich, das auf 3.5 % gesunken ist.

Dieses Diagramm beginnt in den frühen 1980er Jahren. Ausgehend von den vollen 65 Jahren historischer Daten hat sich ein nominales BIP-Wachstum von unter 3.7 %, das durch die horizontale Linie markiert ist, immer in einem rezessiven Kontext ereignet – ausnahmslos.

Dieser Chart steht im Einklang mit einer leichten Rezession. Dennoch haben wir alle viele Kommentare gehört, dass wir uns in einer „2%-Wirtschaft“ befinden – nicht so toll, aber solange die Wirtschaft über der rezessiven Stillstandsgeschwindigkeit bleibt, wäre es in Ordnung.

Aber sind wir wirklich über der Überziehgeschwindigkeit? Vor etwa zwei Jahren veröffentlichte das Federal Reserve Board eine Studie, die verschiedene Stall-Speed-Maße untersuchte, darunter das BIP und das Bruttoinlandseinkommen (GDI), die theoretisch mit dem BIP identisch sein sollten, aber die statistische Diskrepanz aufweist.

Die Fed-Studie kam zu dem Schluss, dass das beste Maß für die Stallgeschwindigkeit die jährliche Wachstumsrate des realen BDI von zwei Quartalen sein könnte, und wenn dieses Maß unter 2 % fiel, war dies ein Rezessionssignal, da die Wirtschaft ins Stocken geraten würde.

Hier ist ein historisches Diagramm der jährlichen prozentualen Veränderung des GDI um zwei Viertel, wobei eine horizontale Linie an der 2%igen Stall-Speed-Schwelle der Fed platziert ist. Sie können sehen, warum sie glauben, dass dies historisch gesehen ein ziemlich zuverlässiges Rezessionssignal war, da es nie deutlich unter diese Schwelle gefallen ist, ohne dass es eine Rezession gab.

Es ist nicht ungewöhnlich, dass dieses Maß unter die 2%-Stall-Geschwindigkeit fällt, kurz auftaucht und dann zurückfällt, wenn die Rezession beginnt. Wo waren wir 2012?

Ganz rechts in diesem 65-Jahres-Chart sehen wir, dass diese Kennzahl im zweiten Quartal 2012 auf 1.5 % unter die Stall-Speed-Schwelle zurückgegangen ist. Im dritten Quartal 2012 sank sie weiter auf 0.4 %. Im letzten Sommer hatte er also bereits zwei Viertel unter der Stallgeschwindigkeit verbracht.

Sie erinnern sich vielleicht daran, dass die Arbeitslosenquote im Vorfeld der Wahlen im letzten Herbst so schnell gesunken ist, dass einige sogar die Realität des Rückgangs in Frage gestellt haben. Aber angesichts der Stall-Speed-Maßnahme der Fed ist ihr Versprechen im vergangenen September einer anhaltenden quantitativen Lockerung sinnvoller.

Das sind also die Beweise aus BIP und BDI, und Sie können damit beginnen, Ihre eigenen Schlussfolgerungen über die US-Wirtschaft und ob sie sich in einer Rezession befindet, zu ziehen. Aber was ist mit den anderen zusammenfallenden Schlüsselindikatoren?

Neben dem BIP werden diese zusammenfallenden Schlüsselindikatoren zur Bestimmung der offiziellen Rezessionsdaten herangezogen – und die Beweise für eine Rezession, die etwa Mitte 2012 begonnen hat, erscheinen, soweit sie zuletzt gestiegen sind, sicherlich weniger überzeugend. Wir weisen jedoch darauf hin, dass die Daten aus drei Gründen nicht einfach für bare Münze genommen werden sollten:

  1. vorübergehende Verzerrungen aufgrund besonderer Ereignisse wie der Erholung von Superstorm Sandy und Vorsichtsmaßnahmen von Unternehmen und Einzelpersonen im Vorfeld der „Fiscal Cliff“
  2. die erhöhte Wahrscheinlichkeit erheblicher Abwärtskorrekturen der Daten nach Konjunkturspitzen
  3. verzerrte saisonale Anpassungsfaktoren

Was den ersten Punkt betrifft, so sind die vorübergehenden Verzerrungen aufgrund von Befürchtungen im Zusammenhang mit Sandy und Fiskalklippe in den Daten für November und Dezember offensichtlich, als eine Reihe von übereinstimmenden Indikatoren nach Oktober (vertikale grüne Linie) in die Höhe schossen, allen voran Einkommen und Umsatz.

Insbesondere viele Unternehmen und Privatpersonen haben ihre Einnahmen von 2013 auf Ende 2012 vorgezogen, darunter Sonderdividenden, Boni und andere Einnahmen, die wiederum wahrscheinlich zusammen mit anderen steuerlichen Bedenken zum Jahresende den Umsatz vorübergehend ankurbelten. Zusammen mit der Erholung von Sandy ist dies einer der Gründe, warum die Fertigungs- und Handelsverkäufe wahrscheinlich zum Jahresende einen Schub erhalten haben.

Wenn diese vorübergehenden Verzerrungen vorüber sind, werden sich diese zusammenfallenden Indikatoren wahrscheinlich in Richtung ihrer früheren Abwärtstrends zurückziehen. Tatsächlich zeigen die neuesten (Januar) Daten zum persönlichen Einkommen genau diese Art von Korrektur.

Unterdessen steigt die Beschäftigung weiter, aber die Beschäftigung im verarbeitenden Gewerbe ist seit Juli zurückgegangen, ebenso wie die Beschäftigung im Wohnungsbau. Natürlich kann die Beschäftigung ein etwas nacheilender Indikator sein, und dies gilt in einigen Rezessionen mehr als in anderen. In mindestens einem atypischen Fall, während der Rezession 1973-75, war in den ersten acht Rezessionsmonaten ein positives Beschäftigungswachstum zu verzeichnen. Ist das ungewöhnlich? Ja, aber nicht unbekannt.

Natürlich unterliegen alle diese Daten einer Revision, aber im Moment scheint der Juli der Höhepunkt für drei dieser vier Maßnahmen (vertikale rote Linie) zu sein, bevor die Spitzen zum Jahresende ansteigen, was mit einer anhaltenden Rezession vereinbar ist .

Unabhängig davon, was den zweiten Punkt angeht, ist ein Hauptproblem, das die Erkennung einer Rezession in Echtzeit erschwert, die Wahrscheinlichkeit erheblicher Abwärtskorrekturen der übereinstimmenden Indikatordaten. Eine detaillierte ECRI-Untersuchung in Bezug auf die Wachstumsraten der wichtigsten koinzidenten Indikatoren ergab eine Tendenz zu Aufwärtsrevisionen im Vorfeld und einschließlich der Spitze des Konjunkturzyklus und Abwärtsrevisionen nach dieser Spitze.

Außerdem wurden in fast allen Fällen die Abwärtskorrekturen nach Konjunkturspitzen in den jüngsten Rezessionen – insbesondere in der Rezession 2001 und noch mehr in der Rezession 2007-09 – sogar in den Monaten vor dem Scheitern von Lehman Brothers immer deutlicher Rezession war relativ mild. Dieses Muster ist in den Lohn- und Gehaltsabrechnungsdaten sehr deutlich.

Heute wissen wir dank verspäteter Revisionen, dass die Wirtschaft zwischen dem Höhepunkt der Lohnbuchhaltung im Januar 2008 und dem August 2008 – dem Monat vor der Lehman-Pleite – fast eine Dreiviertelmillion mehr Arbeitsplätze verloren hat, als am Tag in Echtzeit ersichtlich war Lehman Brothers brach neun Monate nach der Rezession 2007-09 zusammen.

Es stellt sich heraus, dass für April bis August 2008, die Monate vor der Krise waren, die durchschnittliche Abwärtskorrektur bei 140,000 Arbeitsplätzen pro Monat lag, was sich in der Größenordnung nicht wesentlich von dem vorläufigen Anstieg der Zahlstellen im Januar 157,000 auf 2013 unterscheidet. Die Zahl der Beschäftigten in der Gehaltsabrechnung vom August 2008 wurde beispielsweise um 186,000 Stellen nach unten korrigiert. Das ist nur die Abwärtsrevision, nicht die Stellenzahl selbst. Auch in diesen fünf Monaten vor der Krise im Jahr 2008 betrug die durchschnittliche Abwärtsrevision des Wachstums der Industrieproduktion 0.44 % pro Monat, verglichen mit dem durchschnittlichen Anstieg von 0.12 % pro Monat seit Juli 2012. Ähnliche Ergebnisse gibt es für das persönliche Einkommen und Der Umsatz.

Wie sieht es mit dem BIP-Wachstum aus, das von -0.1 % für das vierte Quartal 0.1 auf 2012 % revidiert wurde? Bitte erinnern Sie sich daran, dass die jüngste Veröffentlichung zum Zeitpunkt des Zusammenbruchs von Lehman eine Aufwärtsrevision des annualisierten BIP-Wachstums des zweiten Quartals 2008 von 1.9 % auf 3.3 % nach einem positiven ersten Quartal zeigte. Das annualisierte BIP-Wachstum für das zweite Quartal 2008 wurde anschließend um 2.0 % und das erste Quartal um 2.7 % nach unten korrigiert (nein, das sind keine Druckfehler). Tatsächlich lagen die Korrekturen des BIP-Wachstums in den ersten beiden Quartalen der beiden vorangegangenen Rezessionen – die fast immer nach unten gerichtet waren – ebenfalls im Bereich von zwei bis vier Prozentpunkten pro Quartal.

Das BIP-Wachstum für das vierte Quartal 4 könnte also leicht auf einen deutlich negativen Wert nach unten korrigiert werden, und dies würde auch für das erste Quartal 2012 gelten, wenn wir spätere Abwärtskorrekturen in der gleichen Größenordnung wie in den jüngsten Rezessionen sehen. Damit wäre das dritte Quartal 1 – zu dem auch der Juli 2013 gehört – der zyklische Höchststand des BIP. Auch bei den anderen zusammenfallenden Indikatoren sind Abwärtsrevisionen durchaus möglich, und einiges von dem, was wir derzeit als bescheiden, aber positiv ansehen, könnte auch wegrevidiert werden.

Was schließlich den dritten Punkt anbelangt, gibt es ein Problem mit den Saisonbereinigungsfaktoren, die zur Schätzung dieser monatlichen Daten verwendet wurden, die auf den ungewöhnlich starken Rückgang Ende 2008 und Anfang 2009 zurückzuführen sind, der von Standard-Saisonbereinigungsprogrammen wahrscheinlich als dauerhafte Veränderung interpretiert wurde im saisonalen Muster selbst, anstatt ein isoliertes Ereignis zu sein. In den letzten Jahren haben die saisonalen Faktoren für die Herbst- und Wintermonate also effektiv mit so schwachen Daten gerechnet, dass sie nach oben korrigiert werden, sodass sie ziemlich stark erscheinen. Mit anderen Worten, Algorithmen auf Autopilot lassen schwache Daten in den Herbst- und Wintermonaten wahrscheinlich nicht so schwach erscheinen. Wir haben ausführlich mit den Datenproduzenten gesprochen, sowohl von der Regierung als auch von privaten, und unsere laufenden Untersuchungen deuten darauf hin, dass dieses Problem nicht verschwunden ist. Vielmehr ist es bei den meisten Beobachtern einfach vom Radarschirm gefallen.

Eine einfache Möglichkeit, diese Verzerrung der Saisonbereinigung zu minimieren, besteht jedoch darin, sich die jährlichen Wachstumsraten der Daten anzusehen, die eine Art automatische Saisonbereinigung durchführen.

Um die oben erwähnte Verzerrung der Saisonbereinigungsfaktoren zu vermeiden, betrachten wir lediglich die Wachstumsraten im Jahresvergleich seit Mitte 2011. Wir sehen, dass das Beschäftigungswachstum auf ein 14-Monatstief gesunken ist (linke Grafik) und das Beschäftigungswachstum in den Haushalten auf ein 13-Monatstief gesunken ist (rechte Grafik).

Tatsächlich sind diese Bilder des Beschäftigungswachstums, die sowohl von den Betriebs- als auch von den Haushaltsumfragen gezeigt wurden, ziemlich ähnlich und bestätigen, dass sich das Beschäftigungswachstum eher ändert als verbessert. Der sogenannte „Verbesserungstrend“ des Beschäftigungswachstums ist laut Betriebs- und Haushaltsbefragung weitgehend illusorisch. Ganz einfach, das Beschäftigungswachstum in den USA verschlechtert sich und wird nicht besser.

Mit der Zeit werden die Revisionen dazu beitragen, diese Daten zu klären, aber bedenken Sie, dass die ersten Benchmark-Revisionen für Payroll-Jobs für den fraglichen Zeitraum erst in fast einem weiteren Jahr veröffentlicht werden.

Aus diesem Grund sehen wir in diesen zusammenfallenden Indikatoren keine große Stärke. Aber was ist mit der Wohnungserholung?

Dies ist ein 40-Jahres-Diagramm der jährlichen Wachstumsraten des US-amerikanischen Leitindex für Eigenheimpreise und der realen Eigenheimpreise.

Im vergangenen April haben wir einen Aufruf zum Anstieg des Eigenheimpreises ausgesprochen, der sich eindeutig bestätigt hat. Tatsächlich liegt das Wachstum der Eigenheimpreise auf einem Siebenjahreshoch.

Beachten Sie jedoch, dass die Wachstumsrate des Leitindex in den letzten Monaten gesunken ist. Es ist etwas verfrüht, einen zyklischen Rückgang des Immobilienpreiswachstums vorherzusagen, aber wir beobachten dies genau. Natürlich sind Immobilienpreise nicht dasselbe wie Wohnimmobilien.

Hier sehen Sie eine Übersicht über die Baubeginne. Der Aufschwung ist zweifellos real, aber bitte beachten Sie, dass die Baubeginne während einiger vergangener Rezessionen, insbesondere der Rezession 2001, die auch einen Anstieg der Eigenheimpreise mit sich brachte, gestiegen sind. Doch wie stark ist der Wohnungsbau?

Im linken Chart zeigen die roten Balken die jährlichen prozentualen Anstiege der Baubeginne während des Immobilienbooms vom Tief nach dem 9. September bis zum Hoch von 11. Die grünen Balken zeigen den prozentualen Anstieg der Starts seit dem Tiefpunkt 2006 bei Einfamilienhäusern bis heute. Das linke Balkenpaar bezieht sich auf Einfamilienhäuser und das rechte Balkenpaar auf Mehrfamilienhäuser. Durch diese Maßnahme ist der aktuelle Aufschwung der Baubeginne laut linker Grafik stärker als während des Wohnungsbooms, insbesondere bei Mehrfamilienhäusern.

Auf der rechten Seite befindet sich das gleiche Diagramm, jedoch in absoluten Steigerungen und nicht in prozentualen Steigerungen. Es zeigt also den Anstieg der Zahl der Baubeginne und deutet darauf hin, dass das Wachstum bei Einfamilienhäusern halb so schnell ist wie während des Booms. Die Mehrfamilienhausstarts, die aufgrund der Mietnachfrage das stärkere Wohnungssegment waren, wachsen in etwa im gleichen Tempo wie während des letzten Booms.

Mit anderen Worten, weil das absolute Niveau der Starts so viel niedriger ist als vor der Pleite, spielt es jetzt eine viel geringere Rolle bei der Ankurbelung des BIP-Wachstums, im Wesentlichen um einen Bruchteil eines Prozentpunktes pro Jahr.

Inzwischen hat sich die Beschäftigung im gesamten Bausektor etwas verbessert, insbesondere nach Superstorm Sandy. Aber erinnern Sie sich bitte daran, dass im Wohnungsbau, um den es in diesen Diagrammen geht, die Beschäftigung in den letzten sechs Monaten zurückgegangen ist, und das gilt auch für das verarbeitende Gewerbe.

Die Immobilienpreise sind also im Aufschwung und das ist gut so. Aber das tut der Aktivität und vor allem der Beschäftigung nicht so viel, wie viele hoffen.

Ein weiterer „grüner Trieb“ war zumindest bis vor wenigen Monaten das gestiegene Verbrauchervertrauen. Aber in dieser Grafik, deren Endergebnis den Verbrauchererwartungsindex der University of Michigan zeigt, stellt man fest, dass dieser wie üblich nach den früheren Rückgängen der Geschäftserwartungen (obere Linie) und des Optimismus der kleinen Unternehmen (mittlere Linie) gesunken ist. Diese zyklische Abfolge ist in den USA normal. Die roten Linien zeigen jeweils die aktuellen Niveaus. Im Wesentlichen schrumpfen die Verbraucher- und Geschäftserwartungen bei rezessiven Werten, wie Sie aus diesem langfristigen Chart sehen können.

Aber natürlich ist da der Elefant im Raum, der beeindruckende Aufschwung der Aktienkurse. Wie können wir uns in einer Rezession befinden, wenn es dem Aktienmarkt so gut geht?

Manchmal vergessen die Leute, dass die Börse nicht die Wirtschaft ist. Wie die Eigenheimpreise und die Bautätigkeit bewegen sich Konjunkturzyklen und Aktienkurse nicht immer zusammen.

Es stimmt, dass 80 % der letzten 15 Rezessionen mit Aktienbärenmärkten verbunden waren, aber in drei dieser 15 Rezessionen gab es keine zyklischen Kursrückgänge.

Konkret geschah dies 1980, 1945 und 1926-27. Die Grafik auf der linken Seite zeigt, dass der S&P nach Beginn der Rezession von 1980 innerhalb von 17 Handelstagen um 30% fiel, dann aber abhob, bis die nächste Rezession in Sicht kam. Dies war kein Bärenmarkt.

Im Jahr 1945, rechts dargestellt, kam es aufgrund der Demobilisierung nach dem Zweiten Weltkrieg zu einer Rezession, und die Aktienkurse stiegen durch diese Rezession. Aber sie lehnten 1946 ab und sprangen ein wenig herum, bis sie während der Rezession von 1948-49 ihr Zyklustief erreichten.

Wir wenden uns nun dem dritten Beispiel von Aktien zu, die durch eine Rezession steigen. Das war 1926-27, in den Goldenen Zwanzigern.

Um es klar zu sagen, die Goldenen Zwanziger waren in vielerlei Hinsicht anders als heute. In den 1920er Jahren gab es jedoch auch viele Hebelwirkungen bei den Verbrauchern und im Finanzsektor.

Dieses Diagramm beginnt mit dem Ende der Depression von 1920-21 und läuft bis zum Ende der Depression von 1929-33. Die Aktien fielen vor der Rezession von 1923-24 ein wenig, aber nicht wirklich im Vorfeld der Rezession von 1926-27. Stattdessen stiegen die Aktien während dieser Rezession um über 30%. Dann stiegen sie um weitere 80 %, bevor sie im September 1929 ihren Höchststand erreichten, einen Monat nach Beginn der Rezession 1929-33 und einen Monat vor dem Marktcrash im Oktober 1929. Wenn die Leute sagen, dass wir jetzt nicht in einer Rezession sein können, weil die Aktienkurse steigen, ist es wichtig zu wissen, dass wir diesen Film schon einmal gesehen haben.

Und mittlerweile wissen wir alle, dass das Ziel der Fed darin besteht, dass Menschen in Risikoanlagen wie Aktien investieren, um einen Wohlstandseffekt zu erzielen. Hier ist Herr Bernanke in seinen eigenen Worten von einer Pressekonferenz im letzten September:

„Wir versuchen, unser maximales Beschäftigungsmandat zu erfüllen, das ist also das Ziel … [D]ie Instrumente, die wir haben, beeinflussen die Preise von Finanzanlagen, und … das sind die Instrumente der Geldpolitik … [M]alle Leute besitzen direkt oder indirekt Aktien. Die Frage hier ist, ob die Verbesserung der Vermögenspreise die Menschen im Allgemeinen ausgabenbereiter macht oder nicht … Und wenn die Menschen das Gefühl haben, dass ihre finanzielle Situation besser ist, weil ihr 401 (k) besser aussieht … sind sie eher bereit, Geld auszugeben, und das ist wird die Nachfrage decken, die Unternehmen brauchen, um bereit zu sein, Mitarbeiter einzustellen und zu investieren.“

In einer ganzen Reihe von Finanzmärkten, die im Wesentlichen von der Fed anvisiert werden, ist es nicht leicht zu sagen, inwieweit ein Marktpreis die tatsächlichen wirtschaftlichen Fundamentaldaten widerspiegelt. Aber ECRI hat eine Möglichkeit, einen relativ sauberen Einblick in dieses Thema zu erhalten, insbesondere durch unseren Journal of Commerce-ECRI Industrial Price Index.

Das Besondere an diesem Rohstoffpreisindex ist, dass etwa die Hälfte seiner Bestandteile börsengehandelte Rohstoffe sind, die andere Hälfte jedoch an keiner Börse gehandelt wird. Logischerweise sind die börsengehandelten Rohstoffe anfällig für den riskanten Handel, während die nicht börsengehandelten Rohstoffe hauptsächlich von wirtschaftlichen Fundamentaldaten bestimmt werden. Die Wachstumsrate unseres Rohstoffpreisindex ist eindeutig gestiegen, aber in dieser Grafik haben wir den Index in zwei Gruppen unterteilt: börsengehandelte und nicht börsengehandelte Rohstoffe.

Wie die Grafik zeigt, wird sein Anstieg fast ausschließlich durch den Anstieg seiner börsengehandelten Komponenten (obere Linie) und nicht der nicht börsengehandelten Komponenten (untere Linie) getrieben. Dies deutet darauf hin, dass Marktpreise, einschließlich Aktienkurse, als Indikatoren für wirtschaftliche Fundamentaldaten insbesondere unter den gegenwärtigen Umständen irreführend sein können.

Die Implikation ist erneut, dass das „Gelddrucken“ der Zentralbanken dazu beitragen kann, die Marktpreise anzuheben, aber dies hat sich nicht in verbesserten wirtschaftlichen Fundamentaldaten niedergeschlagen.

Dennoch bleibt die Vorstellung bestehen, dass wir uns in einer „2%-Wirtschaft“ mit „grünen Trieben“ eines stärkeren Wachstums befinden. Ein Beispiel für diesen Optimismus sind die realen BIP-Wachstumsprognosen des Congressional Budget Office vom letzten Sommer (rote Linie) und ihre aktualisierte Projektion vom Februar (blaue Linie).

Im vergangenen August erwarteten sie, dass das reale BIP-Wachstum bis 4 über 2014 % steigen und dort über zwei Jahre bleiben würde. Jetzt haben sie ihren Zeitplan ein wenig nach hinten verschoben, aber sie erwarten immer noch, dass wir bis Mitte 4 ein Wachstum von über 2015 % beschleunigen und dort für ein paar Jahre bleiben werden.

Wir alle wissen, dass sie seit Jahren solche Prognosen machen, in der Hoffnung, dass die Erholung unmittelbar bevorsteht. Und denken Sie bitte daran, dass diese Prognosen die Grundlage für die Haushaltsprojektionen beider Parteien in Washington bilden. Die Prognostiker der Wall Street mögen vernünftiger erscheinen als die von Washington, aber um es klar zu sagen, sie sagen, wir befinden uns jetzt in einer 2%-Wirtschaft und werden bis Ende des Jahres 2014 deutlich darüber hinaus beschleunigen, also ist das nicht so anders.

Denken Sie nun an unsere frühere Diskussion über die Jo-Jo-Jahre zurück und wie weit wir bei diesen Annahmen noch lange nicht sind. Denken Sie daran, dass wir seit Anfang des Jahrhunderts ein durchschnittliches jährliches BIP-Wachstum von nur 1.6 % haben.

Zurück zur Realität, erinnern Sie sich an das Bruttoinlandseinkommens-Diagramm, das wir zuvor gesehen haben und dass diese Kennzahl auf 0.4% gefallen ist. Aber alle nennen es immer noch „eine 2%-Wirtschaft“ in der Hoffnung, dass wir knapp über der Überziehgeschwindigkeit sind, was wir eindeutig nicht sind.

Bitte erinnern Sie sich auch an die Grafik des nominalen BIP. Im Prinzip können Zentralbanken das nominale BIP-Wachstum beeinflussen und haben dabei Billionen Dollar in die Banken gepumpt, und doch ist der Nettoeffekt, dass das nominale BIP-Wachstum in den Rezessionsbereich gefallen ist. Wie realistisch ist es also zu glauben, dass die Geldpolitik dieses Mal den Konjunkturzyklus außer Kraft setzen und eine Rezession auf unbestimmte Zeit abwehren wird?

Eine weitere Auswirkung dieser rezessiven Entwicklung des nominalen BIP-Wachstums sind die Auswirkungen auf die Gewinne der Unternehmen, die natürlich in nominalen Dollar angegeben sind.

Dies ist ein Balkendiagramm des operativen Gewinnwachstums des S&P 500, das ein Vierteljahrhundert zurückgeht, auf einer konsistenten Basis, wie wir von S&P wissen. Andere können ihre eigenen Definitionen des Betriebsergebnisses wählen, aber dies sind die Daten von S&P. In diesem Diagramm zeigt die Höhe des roten Balkens die Anzahl der aufeinanderfolgenden Quartale mit negativem Gewinnwachstum an.

Es ist interessant, dass es historisch gesehen nie zwei oder mehr Quartale mit negativem Gewinnwachstum außerhalb eines rezessiven Kontexts gegeben hat. Auf dieser Grafik, die den vollständigen Datenverlauf zeigt, sehen wir nur 1990-91, 2000-01, 2007-09 und übrigens 2012 zwei oder mehr Quartale mit negativem Wachstum. Diese Daten sind nicht anfällig für die Art von Revisionen, die man bei Regierungsdaten sieht. Der Punkt ist, dass diese Art von Einkommensrezession nicht überrascht, wenn das nominale BIP-Wachstum unter 3.7 % fällt. Auch wenn die Unternehmensgewinne hoch sind, stimmen diese Beweise auch mit einer Rezession überein.

Wie kann dies also mit einer all-in, „was auch immer es braucht“ Lockerung der Zentralbank passieren?

Die Geldgeschwindigkeit – das Verhältnis des nominalen BIP zur Geldmenge – ist auf Rekordtiefststände gefallen. Es ist in der Tat aufschlussreich, sich auf diesem Chart anzusehen, was mit der Geldgeschwindigkeit während einer Rezession passiert. Ganz einfach, man sieht den Einbruch, den wir heute haben, außerhalb der Rezession nicht.

Hier sehen wir die Realität, wie schnell die Fed-Politik seit 2011 an Zugkraft verloren hat, aber viele glauben, dass dieses Mal anders ist.

Schlussfolgerungen

  • Die Yo-Yo-Jahre sind da.
  • Die US-Wirtschaft liegt nach eigenen Angaben der Fed unter der Stall-Speed; Das BIP-Wachstum ist rezessiv; und eine Rezession der Unternehmensgewinne ist im Gange.
  • Der Konjunkturzyklus kann in Marktwirtschaften nicht aufgehoben werden.

Zusammenfassend befinden wir uns bereits in den Jojo-Jahren, was im Westen zu häufigeren Rezessionen und im Übrigen zu mehr zyklischer Volatilität führt.

Zweitens, was wir hier sehen – eine Wirtschaft, die unter der Stillstandsgeschwindigkeit wächst, ein nominales BIP-Wachstum unter der historischen Rezessionsschwelle, eine Einkommensrezession und ein Einbruch der Geldmenge – sind die Kennzeichen einer Rezession. Unabhängig davon sehen wir keine Anzeichen für einen bevorstehenden Wachstumsaufschwung, den so viele behaupten.

Solange es Konjunkturzyklen gibt, kann sich ein so schwaches Wachstum im Grunde nicht als eine Art „neue normale“ wachstumsschwache, rezessionsfreie Durcheinander-Wirtschaft manifestieren.

Darüber hinaus sind die Jojo-Jahre in langfristigen strukturellen Problemen verwurzelt, und wir befinden uns derzeit in einem zyklischen Abschwung. Die Geldpolitik kann diese harten Realitäten nicht beseitigen, aber die Versuche der Zentralbanker, all dem entgegenzuwirken, laufen darauf hinaus, an einem Strang zu ziehen, und wenn das nicht funktioniert, wird er noch härter.

Das heißt, eine Rezession ist kein Unglück. In den vorangegangenen 222 Jahren hatten wir 47 Rezessionen in den USA erlebt. Die Fed kann die 48. Rezession nicht aufheben, und es gibt keinen Grund, warum sich die Wirtschaft nicht von der 48. Rezession erholen würde, wie sie sich von den vorherigen 47 erholt hat.

Dies ist nur der Konjunkturzyklus, der Expansionen und Rezessionen umfasst und ein wesentlicher Bestandteil der Funktionsweise einer freien Marktwirtschaft ist. Wenn Sie etwas anderes vorgeben, wird es nicht verschwinden.

Die Jojo-Jahre stellen eine große Herausforderung dar, insbesondere weil die Arbeitslosigkeit zusammen mit den Staatshaushaltsdefiziten voraussichtlich auf hohem Niveau zirkulieren wird. Aber wir sollten auch sehr besorgt sein über die unbeabsichtigten Folgen von sinnlosen

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