Gross versus Gundlach: Wer hat mehr Können?

von Robert Hübscher, BeraterPerspektiven.com

Die Menschheit hat ein Raumschiff auf einem 300 Millionen Meilen entfernten Kometen gelandet. Doch nach Jahrzehnten wissenschaftlicher Forschung ist die Herausforderung, bei aktiv gemanagten Investmentfonds zwischen Geschick und Glück zu unterscheiden, weitgehend ungelöst geblieben.

Bei dieser Herausforderung steht viel auf dem Spiel. Wenn eine Fähigkeit identifiziert werden kann, wird sie wahrscheinlich bestehen bleiben und den Kunden eine überlegene Leistung bieten. Aber ein Manager, der nur Glück hat, wird irgendwann einer Underperformance erliegen.

Wenn Raketenwissenschaft ein Gegenstück in der Finanzanalyse hat, dann in der quantitativen Analyse von Unternehmen wie Boston Northfield-Informationsdienste. Letzte Woche habe ich mit Dan di Bartolomeo, Gründer und CEO, gesprochen, um zu sehen, ob er bei den beiden größten Rentenmanagern Fähigkeiten oder Glück erkennen kann: Bill Gross, als er den PIMCO Total Return Fund (PTTRX) verwaltete, und Jeffrey Gundlach , Manager des DoubleLine Total Return Fund (DBLTX).

Northfield bietet institutionellen Vermögensverwaltern seit 30 Jahren Risikoanalysen und Tools für den Portfolioaufbau. Unter seinen bemerkenswerten Leistungen wurde Northfields Analyse von Harry Markopolos verwendet, um zu bestätigen, dass Bernie Madoff an einem massiven Ponzi-Schema beteiligt war.

Zahlreiche Akademiker und kommerzielle Anbieter haben versucht, kompetente Manager zu identifizieren. Das Problem, sagte di Bartolomeo, sei, dass die meisten Leute „das schlecht machen“ und nicht alle Themen ausführlich genug behandeln.

Northfields Methodik wurde ursprünglich in diesem Jahr 2006 veröffentlicht Krepppapier. Di Bartolomeo sagte, dass die veröffentlichten Ergebnisse eine dreimal stärkere Vorhersagekraft belegen als zuvor in der akademischen Literatur. Es war sowohl wirtschaftlich als auch statistisch signifikant.

Ich werde die Ergebnisse der Analyse zwischen Gross und Gundlach diskutieren, aber zuerst wollen wir Northfields System zur Unterscheidung von Geschick und Glück betrachten.

Ein vierstufiger Prozess

Die Methodik von Northfield basiert auf der Annahme, dass die einmal identifizierten Fähigkeiten bestehen bleiben. Wenn die Leistung eines Managers auf Fähigkeiten zurückzuführen ist, werden diese Fähigkeiten – oder deren Fehlen – fortgesetzt. Wenn die Leistung eines Managers jedoch auf Glück beruht, ist die beste Schätzung für die zukünftige Leistung der Durchschnitt einer angemessen zusammengestellten Vergleichsgruppe. Mit anderen Worten, wenn die Outperformance eines Managers auf Glück zurückzuführen ist, wird er schließlich zum Mittelwert zurückkehren.

Laut di Bartolomeo hat die wissenschaftliche Literatur festgestellt, dass die Leistung über einen relativ kurzen Zeithorizont anhält, „ein bis drei Jahre, je nachdem, wem man glaubt“. Northfield testete seine Ergebnisse über einen Zeithorizont von einem Jahr.

Jeder Fonds wird in einem vierstufigen Prozess analysiert. Northfield bestimmt zunächst die geeignete Vergleichsgruppe für jeden Fonds. Es wird eine iterative Methodik mit renditebasierter Analyse verwendet, ein Tool, das erstmals von William Sharpe entwickelt wurde. Di Bartolomeo beschrieb dies als „sehr zahlenintensiv“ Prozesse, die eine große Gruppe von Fonds verwenden, um ähnlich wirkende Mittel zu finden. Northfield bestimmt für jeden Fonds eine eigene und individuelle Vergleichsgruppe.

"Wenn Sie Fonds nicht richtig klassifizieren, gibt es keine Persistenz der Fondsperformance,“, sagte di Bartolomeo. “Wenn Sie dies nicht tun, können Sie genauso gut Darts werfen"

Der zweite Schritt besteht darin, zu ermitteln, wie viel Historie bei der Analyse dieses Fonds verwendet werden sollte. Northfield tut dies mit einem Tool namens CUSUM. CUSUM wurde in den 1950er Jahren entwickelt und ist ein sequenzieller Wahrscheinlichkeitstest, der erstmals zur Messung der Qualitätskontrolle an Fließbändern verwendet wurde. Es sucht nach Trends bei der Anzahl der Ausschussteile. Eine schlechte Leistung für einen Investmentfonds ist wie ein Ausschuss am Fließband.

Die CUSUM-Analyse beantwortet eine sehr präzise Frage: „Zu welchem ​​Zeitpunkt in der Vergangenheit war die Nacherfüllung angesichts der vorangegangenen Leistung am wenigsten wahrscheinlich?“ Weniger genau gesagt, „Wie viel von der Geschichte des Fonds ist relevant?” Alles vor diesem Zeitpunkt, als im Wesentlichen ein „Regimewechsel“ im Fondsmanagement eingetreten ist, wird von Northfields Analyse ignoriert.

Manchmal, sagte di Bartolomeo, ändert sich nichts an der Performance eines Fonds. In anderen Fällen ist es jedoch unglaublich relevant. Als Peter Lynch beispielsweise den Magellan-Fonds verließ, ging dessen Performance rapide zurück.

Der dritte Schritt ist relativ einfach. Northfield bestimmt die risikoadjustierte Wertentwicklung des Fonds im Verhältnis zu einem Marktindex und im Verhältnis zu seiner Vergleichsgruppe.

Als nächstes fragt Northfield, ob die Leistung in diesem Zeitraum auf Geschick oder Glück zurückzuführen war. Dazu verwendet er vier Informationen: die risikoadjustierte Wertentwicklung des Fonds; die Volatilität dieser Wertentwicklung; die durchschnittliche Rendite der Vergleichsgruppe des Fonds; und die Streuung der Renditen unter den Fonds in der Vergleichsgruppe.

Die Streuung ist entscheidend, um Geschick von Glück zu unterscheiden. Wenn sich alle Renditen einer Vergleichsgruppe um einen Mittelwert gruppieren, ist es statistisch wahrscheinlicher, dass ein Ausreißer auf Glück und nicht auf Fähigkeiten zurückzuführen ist. Wenn die Renditen dagegen stärker gestreut sind, weisen Ausreißer höchstwahrscheinlich auf ein geschicktes Management hin.

Die statistische Methode, mit der diese vier Informationen analysiert werden, ist als Bayes-Theorem bekannt. Bayes Theorem erfreute sich jüngster Beliebtheit, als Nate Silver von FiveThirtyEight.com benutzte es, um den Sieger in 49 Staaten im November 2008 richtig vorherzusagen. Di Bartolomeo sagte, dass dieses Theorem erstmals 2004 in der Performanceanalyse von Investmentfonds angewendet wurde.

Das Endergebnis des vierstufigen Prozesses ist das, was di Bartolomeo den PWER-Score nennt, Northfields beste Schätzung der zukünftigen Fondsperformance. Es ist ein mathematischer Kompromiss zwischen den Annahmen der Fähigkeiten und des Glücks und ist das Ergebnis der Anwendung des Bayes-Theorems.

Brutto gegen Gundlach

Ich habe di Bartolomeo gebeten, die Ergebnisse dieser Analyse für die Total Return Fonds PIMCO und DoubleLine zu diskutieren.

Nach dem CUSUM-Verfahren war der Regime Change Point für den PIMCO-Fonds im Oktober 2008. Formal ist zu diesem Zeitpunkt die Nacherfüllung am wenigsten zufällig eingetreten, abhängig von der Wertentwicklung vor diesem Zeitpunkt. Seitdem ist die Performance des PIMCO-Fonds mittelmäßig. Ab Oktober 2008 übertraf der durchschnittliche Fonds desselben Sektors seine jeweilige „Style-Benchmark“ (Best-Fit-Kombination relevanter Marktindizes) um 40 Basispunkte pro Jahr, während der PIMCO-Fonds eine relative Performance zwischen +5 Basispunkten pro Jahr aufwies und negative 68 Basispunkte pro Jahr für denselben Zeitraum je nach Anteilsklasse (unterschiedliche Gebühren- und Kostenquoten).

Northfields beste Schätzung der erwarteten zukünftigen Performance beträgt +25 Basispunkte jährlich für die Klasse-A-Aktien.

Die gleiche Analyse für die DoubleLine-Fonds war positiver. Der wahrscheinlichste Zeitpunkt für einen Systemwechsel war zwischen November 2011 und Januar 2012 (je nachdem, ob Sie die relative Index- oder die relative Performance des Fondssektors betrachten). Seitdem war die Fondsperformance mit einer annualisierten Outperformance von rund 2% sehr stark, mit einem Informationsverhältnis (Alpha/Tracking Error) von über 1.0 sowohl gegenüber Indizes als auch gegenüber dem Fondssektor.

Die meisten Fonds in dieser Kategorie (Unternehmensanleihen geringerer Qualität) haben sich in diesem Zeitraum gut entwickelt und ihre jeweilige am besten geeignete Indexkombination um 86 Basispunkte übertroffen. Allerdings gab es eine große Streuung der Ergebnisse über die Reihe der konkurrierenden Peer-Fonds, so dass der Peer-Group-Durchschnitt von 86 Basispunkten nur sehr schwach zuverlässig ist. Als solches neigt der Kompromiss zwischen den Annahmen von Glück und Fertigkeit zur Fertigkeitsseite.

Northfields beste Schätzung der zukünftigen Outperformance für den DoubleLine-Fonds liegt zwischen 1.8 % und 2 % pro Jahr relativ zur historischen „Best-Fit“-Kombination von Marktindizes (unter Berücksichtigung von Unterschieden zwischen den Anteilsklassen aufgrund unterschiedlicher Gebühren- und Kostenquoten).

Angesichts der Tatsache, dass der wahrscheinlichste Zeitpunkt für einen Regimewechsel für den PIMCO-Fonds mitten in der globalen Finanzkrise (GFC) war, sagte di Bartolomeo, dass es möglich ist, dass viele der vergleichbaren Fonds im selben Boot sitzen. Der GFC war ein Riesengeschäft für die Rentenmärkte. Der PIMCO-Fonds ist auch sehr groß und in viele relativ illiquide Instrumente investiert, sodass es schwierig wäre, durch eine volatile Phase zu manövrieren. Di Bartolomeo sagte, er müsse zusätzliche statistische Arbeiten durchführen, um festzustellen, ob in den Daten liquiditätsbezogene Effekte beobachtbar sind.

Da Gundlach 2009 mit der Verwaltung des DoubleLine-Fonds begann, haben wir auch untersucht, ob sein früherer Fonds, der TCW Total Return Fund (TGLMX), während der Finanzkrise einen Regimewechsel durchgemacht hatte. Es hat nicht. Der für die Wertentwicklung relevante Zeitraum, basierend auf der CUSUM-Analyse, begann im Mai 1994, kurz nach Auflegung des TCW-Fonds.

Die Zukunft der Fondsanalyse

Während Northfield Teile seiner Analyse kommerzialisiert hat, verwendet di Bartolomeo sie hauptsächlich, um Beratungsengagements mit seinen Kunden, einschließlich der größten öffentlichen Pensionsfonds, zu unterstützen. Er hat diesen Fonds bei ihrem Auswahlprozess für externe Manager und bei der Entscheidung, ob sie überhaupt aktive Manager einsetzen sollten, geholfen.

Eine interessante Anwendung, sagte er, wäre die Betrachtung der aggregierten Punktzahlen für Fondsgesellschaften. Di Bartolomeo sagte, dass einige Fondsgesellschaften dafür bekannt seien, den Fondsklassifizierungsprozess zu „spielen“. Durch die absichtliche Fehlklassifizierung von Fonds können sie sicherstellen, dass zumindest einige Fonds an der Spitze ihrer jeweiligen Vergleichsgruppe stehen. Seine Methodik würde solche Fehlklassifizierungen aufdecken und könnte Situationen beleuchten, in denen Fondsgesellschaften wiederholt solche Aktivitäten ausüben.

Er warnte, dass seine Ergebnisse nur ein Datenelement seien, das ein Berater oder Investor bei der Auswahl eines aktiv verwalteten Fonds verwenden sollte. Andere Überlegungen, wie die Ziele des Anlegers und die Risikobereitschaft, stehen im Vordergrund.

Berater, die sich auf ein aktives Management verlassen, müssen das Niveau der Analyse von Northfield sowie die Tatsache, dass die Ergebnisse über einen Zeithorizont von nur einem Jahr getestet wurden, anerkennen und schätzen. Selbst wenn Sie mit den Tools von Northfield kompetente Manager auswählen könnten, müssten Sie Ihre Entscheidungen jedes Jahr neu überdenken. Nicht zuletzt setzt die Methodik von Northfield den Maßstab für den Grad an „Raketenwissenschaft“, den ein analytisches Rahmenwerk anwenden muss, wenn es darum geht, einen kompetenten Manager zu identifizieren.