Kina: Uholdbar stigning i gælden?

Der kom en hel del data ind i sidste uge, da jeg var ved at komme mig efter det jetlag, der blev genereret af sidste uges tur til USA, og for en god ordens skyld hævede PBoC så minimumsreservekravene torsdag aften. Jeg diskuterer tallene indgående i mit nyhedsbrev, og der har selvfølgelig været en del diskussion i pressen, men til dette blogindlæg vil jeg endnu en gang (og måske for sidste gang) diskutere emnet kobberimport. Jeg ved, jeg har skrevet mange gange om, hvad der foregår på kobbermarkederne i Kina, og jeg vil ikke overdrive det, men så mange mennesker, jeg mødte med under min rejse til USA, fortsatte med at være interesserede i historien, som jeg troede Jeg vil citere, hvad en af ​​mine klogeste elever rapporterede til mig for nylig.

Michael Liang, der leder mit handelsseminar, skrev til mig om en nylig samtale, han havde med en råvarehandler, som han havde inviteret til at tale senere på ugen på seminaret. Ifølge ham bekræftede denne samtale den historie, vi har sammensat de seneste fem måneder.

Han [handleren] sagde, at i marts købte tøjproducenter, fødevareproducenter og andre, der aldrig har købt kobber før, massivt kobber fra de toldbeskyttede varehuse, for eksempel i Guangdong. Lagrene er i Kina, men der er endnu ikke betalt told på varerne, og ethvert køb fra et af disse lagre betragtes som import.

Disse virksomheder købte kobber bare for at få L/C-finansiering, hvor bankerne finansierer købet af importen i 90 dage. Dette koster køberen 30 bps. Hvis de udskyder tilbagebetalingen til 180 dage, betaler de yderligere 40 bps. Importen afregnes i dollars, hvilket betyder, at køber har et dollarforpligtelse forfaldent om 180 dage, men kan sælge kobber i dag for RMB. Renteomkostningerne for L/C er omkring 1.4 % på årsbasis, så selv når LME-kobber handles til en præmie i forhold til Shanghai-kobber, afbødes de samlede låneomkostninger i høj grad af de lave omkostninger ved L/C og enhver stigning i RMB.

Grunden til, at banker elsker at drive denne forretning - og markederne er blevet så konkurrencedygtige og priserne så lave - er, at 1) transaktionen er ude af balancen, og 2) bankfunktionærer får udbetalt en direkte provision på L/C. Jo mere de gør, jo mere tjener de personligt.

Denne proces stoppede for en måned siden, fordi PBoC greb ind for at forhindre mere kobberbaseret finansiering. Dette var starten på den bearish-stemning i kobber – den massive efterspørgsel i Kina er væk. Hvad angår rollen som min ven og hans handelshus, udfører de den fysiske og papirarbitrage mellem Shanghai, LME og de toldbeskyttede lagre. Deres rolle er at importere kobber fra LME til de toldbeskyttede lagre og sælge dem til en overpris.

Jeg tror, ​​at min elev på sin konto ikke har inkluderet alle finansieringsomkostninger implicit i L/C - jeg er ret sikker på, at L/C blev udstedt med rabat. Jeg håber i hvert fald at tale med forhandleren senere på ugen, og hvis jeg hører noget anderledes eller interessant, vil jeg følge op. Jeg har dog en mistanke om, at denne særlige form for gearing kan være kommet til en ende nu, hvor PBoC har opdaget det og greb ind.

Skøre lån

Dette betyder dog ikke, at vi kan slappe af. Det betyder formentlig blot, at den finansielle sektor fortsat vil finde måder at "innovere" omkring forsøg på at tøjle kreditvæksten. Det betyder også, vil jeg gætte på, at den samlede import i de sidste par måneder var kunstigt høj, og vi må forvente lavere kobberimport end den "normale" i resten af ​​året. Dette vil naturligvis lægge et opadgående pres på handelsoverskuddet.

Mens vi er om emnet innovativ finansiering, tænkte jeg, at jeg ville videregive tre interessante ting, jeg så i denne uge. Først var en indberette by Market Watch om ejendomsudvikleres kampe:

Gælden fra Kinas ejendomsudviklere steg med 41 % i året, der sluttede i marts, i forhold til samme periode 12 måneder tidligere, ifølge en rapport fra kinesiske statsmedier. Gælden båret af nationens udviklere var på 1.05 billioner yuan (162 milliarder dollars), rapporterede Xinhua News Agency mandag med henvisning til tal udarbejdet af den Shanghai-baserede dataudbyder, Wind Information.

Tallene var baseret på de 113 fastland-noterede udviklere og deres første kvartals ansøgninger. Værdien af ​​usolgte huse steg med 40.2 % til 903.5 milliarder CNY, sagde Xinhua-rapporten. Den gennemsnitlige fortjeneste faldt med 4.9 % til 54.65 milliarder yuan CNY.

Ingen af ​​os er frygtelig sikre på tallenes gyldighed, men det, der betyder noget her, er sandsynligvis tendensen. Det er overflødigt at sige, at det slet ikke ville være overraskende at se en stærk sammenhæng mellem faldende salg og stigende gæld. Dette tyder bare på, at da udviklere har problemer med at sælge projekter, de allerede har finansieret, er de nødt til at rulle gælden over i stedet for at tilbagebetale den.

Den anden interessant stykke var fra det aktuelle nummer af det altid hårdtslående Caixin:

Vrede institutionelle obligationsinvestorer, der har gæld til et byggefirma i Sichuan-provinsen, sætter gang i en gedehamse over en finansiel praksis, der tilsyneladende er almindeligt anvendt af lokale myndigheders finansieringsplatforme i hele Kina. Praksisen kaldes intern aktivoverførsel, og investorer, der købte obligationer, der støtter Sichuan Expressway Construction & Development Corp, lærte for nylig på den hårde måde, at den kan bruges af lokale regeringer til at brænde virksomheders gældsindehavere.

…Investorer siger, at de var tvunget til at acceptere højere misligholdelsesrisici for deres Sichuan Expressway-mellemtidssedler, fordi overførslen involverede byggefirmaets mest værdifulde aktiv – en andel i Chengyu-afgiftsvejen mellem Chengdu og Chongqing til en værdi af omkring 3.85 milliarder yuan.

Jeg ønsker ikke at læse for meget ind i denne ene hændelse, men selvfølgelig, som GFC og de europæiske kriser minder os om (især nogle nylige tiltag i Irland for at ophæve bankkontrakterne med efterstillet gæld), på alt for likvide markeder med hurtig kreditgivning udvidelse, har långivere en tendens til at overse mekanismer, der svækker deres evne til at beskytte sig selv – generelt ud fra den antagelse, at beskyttelse er unødvendig. Dette spørgsmål om interne overførsler af aktiver er noget, som jeg har hørt meget om gennem årene, men jeg beslutter mig altid for at lære mere om det på et senere tidspunkt og har derfor aldrig gravet for dybt i det.

Udlånsvækst

Også i samme udgave af Caixing er en artikel på samlede bankaktiver:

Fra 2010 er de samlede aktiver i Kinas banksektor vokset til 2.39 gange mængden af ​​det nationale BNP, hvilket igen slog rekorder med næsten 100 billioner yuan. Til sammenligning udgjorde Japans bankaktiver ifølge OECD-data i 2008 9.81 billioner USD, 2.27 gange størrelsen af ​​dets BNP, som var 4.32 billioner USD. Tyskland, et andet land, der er repræsentant for økonomier, der er afhængige af banker til finansiering, havde 6.6 billioner euro for bankaktiver og 2.48 billioner euro for BNP i 2008. Dets 2008-bankaktiver versus BNP-forhold var 2.66, næsten det samme som det havde været tidligere flere år.

Stigningen i Kinas bankaktiver, som tog fart i 2009, blev tilskrevet politiske direktiver snarere end pengepolitikker. I 2009 blev der ydet enorme mængder af lån efter ordre fra regeringen. Centralbanken sænkede ikke renten; faktisk gennemførte den en nettoopsugning af likviditet fra markedet gennem sine åbne markedsoperationer. I mellemtiden er markedsværdien af ​​indenlandske børser mere end fordoblet fra et år tidligere, hvilket tyder på, at der flyder for meget kapital rundt.

Jeg behøver vist ikke kommentere meget ud over hvad Caixing siger. Jeg har mange gange argumenteret for, at historisk set er en af ​​nøgleindikatorerne for, at den højvækst investeringsdrevne model har nået sine grænser som en formueskaber (dvs. ikke længere allokerer kapital effektivt), når vi ser en uholdbar stigning i gælden. Det diskuteres naturligvis stadig meget, om vi er nået til dette punkt, men jeg vil påstå, at vi begyndte at se dette for mindst fem år siden. Stigningen i bankaktiver giver ikke megen trøst.

Til sidst, til den sidste ting, jeg vil tage op, sendte min Shenyin Wanguo-kollega Chen Long mig et stykke om den seneste pengepolitiske rapport for første kvartal 2011, udsendt af PBoC i denne uge.

Den pengepolitiske rapport for 2011Q1 gentager, at kontrol med inflationen fortsat er PBoC's topprioritet, og den vil fortsætte med at hæve renten og reservekravene, når det er nødvendigt. Det er usædvanligt for centralbanken at adressere sine politiske mål på en så ligefrem måde, hvilket førte til bekymring i markedet om flere stramninger.

Rapporten afslørede også, at de faktiske udlånsrenter er meget højere end minimumsniveauerne fastsat af PBoC. Den vejede gennemsnitlige udlånsrente var 6.91 % i marts (72bps højere end ved udgangen af ​​sidste år), mens den 1-årige benchmarkudlånsrente kun blev hævet med 50bps fra slutningen af ​​sidste år. I marts blev 56 % af de nye banklån udlånt til en præmie i forhold til benchmarkrenterne, og kun 14 % af de nye lån blev udlånt med rabat. Sidste år blev kun 40 % af disse lån udlånt til en præmie, mens næsten 30 % blev udlånt med rabat i forhold til benchmarkrenterne. De væsentligste årsager til denne ændring er de seneste foranstaltninger til ejendomsregulering og strammere kreditkvoter.

En uholdbar stigning i gælden er for mig en af ​​nøgleindikatorerne for, at den investeringsdrevne model har passeret sin brugstid og genererer negativ vækst, mens den viser positive væksttal. Det er derfor, jeg bruger så meget tid på at prøve at forstå gældsniveauer og balancestrukturen. Jeg planlægger at diskutere dette meget mere i mit næste blogindlæg.

Relaterede artikler

Kina: Vil stigende lønninger føre til rebalancering?  af Michael Pettis

Hvordan kan Renminbi værdsætte uden at få værdi?  af Michael Pettis

Kinesisk inflation og indvirkningen på den amerikanske økonomi  af Menzie Chinn

Økonomiske effekter af store valutakursstigninger  af Menzie Chinn

Dollaren, RMB og Euroen  af Michael Pettis

Kina holder op med at købe amerikansk gæld? Det kunne være en god ting  af Michael Pettis

At tabe slaget, vinde krigen  af Menzie Chinn

Virkningen af ​​en Renminbi-vurdering på handels ubalancer mellem USA og Kina  af Willem Thorbecke

Hvad sker der, hvis kinesisk vækst aftager?  af Michael Pettis