Kina: Vil stigende lønninger føre til rebalancering?

Er Kina i øjeblikket ved at genoprette balancen? Valutaen er steget, PBoC har hævet renten fire gange, og lønningerne er steget. På grund af alt dette bliver jeg ofte spurgt, om Kina endelig har begyndt den længe ventede rebalanceringsproces, og om vi endnu har set en bedring i den underliggende økonomi forårsaget af en stigende forbrugsandel.

De, der håbede, at svaret var ja, vil være blevet skuffet over frigive Verdensbankens torsdag Kina kvartalsvis opdatering – april 2011. Her er deres resumé:

Kinas økonomiske vækst er forblevet robust, efterhånden som makroholdningen bevægede sig i retning af normalisering. Både finans- og pengepolitikken bidrog til normaliseringen. Forbrugsvæksten aftog i begyndelsen af ​​2011. Men den samlede indenlandske efterspørgsel holdt sig godt op, understøttet af stadig stærk investeringsvækst. Ejendomsinvesteringer har indtil videre været robuste over for foranstaltninger til at begrænse boligpriserne - et politisk fokus. Reduktion af inflationen er den anden politiske prioritet, efter inflationen steg til 5.4 %, hovedsagelig på grund af højere fødevarepriser.

Så hvad sker der? Gør Kina ikke alle de rigtige ting – at hæve lønningerne, valutakursen og renterne – og i så fald hvorfor er økonomien ikke på vej mod højere niveauer af husholdningernes indkomst og forbrug?

Nøglen, tror jeg, ligger i at skelne mellem reelle og nominelle ændringer. På et nominelt grundlag er det for eksempel tydeligt, at valutaen apprecierer, renterne stiger, og lønningerne skyder i vejret, men det er ikke den nominelle ændring, der betyder noget.

Tag valutaen. Den er steget omkring 5 % over for dollaren, siden den begyndte at "flyde" igen i juni sidste år, og fredag ​​brød RMB 6.5 til dollaren for første gang siden den store devaluering i 1993. På årsbasis er det omkring 6 % i valutastyrkelse siden juni.

Men ændringer i en valutas reelle værdi afspejler mere end blot ændringer i dens nominelle værdi. De afhænger også i høj grad af forskelle i inflationsvækst og forskelle i produktivitetsvækst. For at tage førstnævnte, hvis inflationen i Kina er højere end den er i USA, kan vi sige, at RMB stiger i reale termer, selvom dens nominelle valutaværdi ikke har ændret sig. Omvendt, hvis den amerikanske inflation er højere end den kinesiske inflation, så falder RMB i reale termer.

Umiddelbart tror vi måske, at eftersom CPI-inflationen i Kina har været højere på det seneste end i USA, tyder det på, at real RMB appreciering er endnu højere end den nominelle appreciering. Sidste måneds år-til-år CPI-inflation i Kina kom trods alt på 5.3 %, et godt stykke over den 2.7 % CPI-inflation, som USA har registreret. En række embedsmænd i Beijing og i det amerikanske finansministerium har foreslået, at kombinationen af ​​nominel appreciering og højere inflation i Kina betyder, at RMB apprecierer i reale termer med voldsomme 8-9 % årligt. Hvis RMB er undervurderet med f.eks. 25 %, vil tre år af dette eliminere undervurderingen.

At finde ud af ægte påskønnelse

Men vi skal være forsigtige her – analysen er forkert på mange forskellige måder. For det første, selvom RMB er undervurderet med 25 %, og hvis den stiger med 8-9 % om året i reelle termer, kan vi derfor ikke konkludere, at RMB om tre år vil være korrekt værdisat. Dette ville kun være sandt, hvis der ikke var nogen forskel i produktivitetsvækstraterne mellem de to lande. Men da den kinesiske arbejderproduktivitet vokser hurtigere end den amerikanske arbejderproduktivitet, ville RMB om tre år stadig være undervurderet af den kumulative forskel i produktivitetsvækst.

Endnu vigtigere, når man vurderer den reale apprecieringsrate, er det afgørende ikke forskellen i den samlede amerikanske og kinesiske CPI-inflation, men snarere inflationen i prisen på input til sektoren for omsættelige varer. I Kina har næsten al den registrerede CPI-inflation været i fødevaresektoren, ikke i sektoren for omsættelige varer.

Det er ret kompliceret at sammenligne de passende tal, men jeg vil hævde, at da der har været relativt lav inflation i prisen på input til både den amerikanske og kinesiske handelsvaresektor, er den relevante inflationsforskel ret lille. Med andre ord kan vi formentlig ignorere inflationens indvirkning på reelle ændringer i valutaen. Så hvorfor tager jeg det op? Hovedsageligt fordi en masse kommentatorer har argumenteret for, at Kinas relativt højere CPI-inflation betyder, at Kinas apprecieringstempo ikke er så lavt, som det ser ud til. Det er højere, siger de, med mindst to eller tre procentpoint. Men de tager fejl på det punkt.

Spørgsmålet om forskelle i produktivitetsvækst, som jeg allerede har henvist til, er mindre tvetydigt. Kinesisk arbejderproduktivitet er vokset mindst to eller tre procentpoint hurtigere end amerikanske arbejderproduktivitet (og sandsynligvis meget mere afhængigt af, hvordan du måler det, og hvilke justeringer du foretager). Det betyder derfor, at RMB nominelt bør stige med mindst 2-3% årligt for at undgå at falde i reale termer. Den reelle påskønnelse er med andre ord mindre end den nominelle påskønnelse på grund af Kinas hurtigere produktivitetsvækst.

Når man kombinerer virkningen af ​​inflationsvækstforskellen og produktivitetsvækstforskellen, er det ikke klart, at der har været meget reel appreciering i RMB over for dollaren i de sidste tolv måneder. Nogle analytikere hævder faktisk, at RMB er fortsat med at depreciere i reale termer i denne periode, men mit gæt er, at selvom dette argument ikke er usandsynligt, har der i virkeligheden sandsynligvis været en reel appreciering af RMB i forhold til dollaren - bare ikke særlig meget meget.

Selvfølgelig er dollaren ikke den eneste valuta i verden, der betyder noget. Den kraftige depreciering af dollaren over for euroen og andre større valutaer i de seneste måneder tyder på, at det i handelsvægtede termer er meget svært at argumentere for, at RMB overhovedet er blevet apprecieret og sandsynligvis svækket, afhængigt af hvilken periode man ser på.

Så hvad betyder det hele? Bare dette: Påstanden om, at en af ​​nøglekomponenterne i rebalancering – en apprecierende valuta – har fundet sted, kan være stærkt overvurderet eller endda simpelthen forkert. Der har været ringe eller ingen reel påskønnelse af RMB, og der kan faktisk have været en vis afskrivning.

Og nettoeffekten er?

Men renten er bestemt steget siden oktober, så der har i det mindste været rebalancering på denne front, ikke? Igen, nej. Tværtimod, selvom der har været fire renteforhøjelser siden oktober, hvor udlånsrenterne er steget med omkring 100 basispoint, afhængig af løbetid, er disse blevet mere end modsvaret af en stigning i inflationen på mindst 200-300 basispoint, afhængigt af hvordan du fortolker inflationsindekset og hvilke komponenter du fokuserer på.

Realrenterne er med andre ord faktisk faldet kraftigt. Låntagere kan opnå finansiering til lavere reelle omkostninger end nogensinde før, og indskydere lider et betydeligt og voksende reelt tab på de penge, de efterlader i bankerne. Dette øger blot overførslen af ​​formue fra nettoindskydere, som hovedsageligt er husholdninger, til nettolåntagere, som er staten og erhvervslivet.

Så ikke blot har der ikke været nogen rebalancering på rentefronten, men faktisk er ubalancerne blevet forværret. Det efterlader lønvæksten, og her er historien også entydig, men entydig i den anden retning.

I det seneste år er lønningerne vokset meget hurtigt, selvom reallønerne på grund af inflationen er vokset meget mindre hurtigt end de nominelle lønninger (og husk, at de sektorer, der ser den højeste lønvækst, lider mere af fødevarebaseret inflation, fordi de er dårligere) . Alligevel er reallønnen formentlig steget hurtigere end produktiviteten, og i så fald er det ret tydeligt, at husholdningernes lønninger over det seneste år har udgjort en voksende andel af BNP.

Jeg bekymrer mig om årsagerne til stigende lønninger – jeg formoder, at efterspørgslen efter arbejdstagere primært er drevet af uholdbare og usunde stigninger i de seneste to år i udvikling af fast ejendom og infrastruktur, og derfor er den i sig selv uholdbar. Men uanset årsagen er dette utvivlsomt sundt for Kinas genbalanceringsproces. Så længe det fortsætter, er en af ​​hovedårsagerne til Kinas økonomiske ubalancer – den haltende lønvækst i forhold til produktivitetsvæksten – blevet elimineret og endda vendt.

Der er nogle interessante implikationer af denne konstellation af tilpasningsprocesser, som er værd at undersøge. For at opsummere er der tre vigtige årsager til de forbrugsubalancer, der plager de langsigtede vækstudsigter i den kinesiske økonomi. En af disse, den undervurderede valutakurs, har ikke ændret sig meget i det seneste år og har derfor ikke bidraget til rebalancering. Det andet, alt for lave renter, er blevet væsentligt værre i det seneste år og har således forværret ubalancerne. Den tredje, haltende lønvækst, er blevet meget bedre og har således bidraget til kinesisk genbalancering.

Hvad er nettoeffekten af ​​de tre behandlede? Desværre er der ingen reel måde at sammenligne virkningen af ​​hver variabel på, og derfor er der ingen reel måde at bedømme nettoeffekten på. Det eneste, vi kan gøre, er at se på husholdningernes forbrug og dets forhold til BNP-væksten og udlede nettoeffekten deraf.

Hvis Verdensbankens analyse er korrekt, og hvis husholdningernes forbrugsvækst har været aftagende, tyder det på, at fordi ubalancerne bliver værre, ikke bedre, kan den negative effekt af faldende realrenter være større end den positive effekt af stigende lønninger. Eller det kan tyde på, at der er en forsinkelse i virkningen, og at vi bare skal vente ud i slutningen af ​​2011, før vi kan fastslå, hvad der virkelig er sket.

Hvem betaler for justeringen?

Men der er én ting, vi kan sige med lidt mere sikkerhed. Hvis lønningerne stiger, og renterne falder, så burde der være formueoverførsler i økonomien. Konkret overføres formue fra virksomheder til husholdninger i form af højere lønninger, og overføres også fra husholdninger til virksomheder i form af lavere renter. Det betyder, at arbejdskraftintensive industrier bærer mere end de fulde omkostninger ved tilpasningen, og kapitalintensive industrier bærer en negativ omkostning.

Hvis dette er tilfældet, må vi forvente at se et skift i Kina fra arbejdskraftintensiv vækst til kapitalintensiv vækst, efterhånden som førstnævnte bliver presset ud, og sidstnævnte profiterer. Det er desværre præcis, hvad der ser ud til at ske. Jeg hører fra mange af mine venner og studerende (dvs. dem, der er sønner og døtre af SMV-ejere), at SMV'er, som har tendens til at være arbejdsintensive, hæver lønningerne så hurtigt som de kan og stadig mister arbejdere til statsejede virksomheder, som tendens til at være kapitalintensiv.

Dette giver meget mening for mig. Hvis lønnen er en væsentlig del af dine udgifter, vil stigende lønninger presse dig meget mere, end hvis de er en lille del af dine udgifter, især hvis andre udgifter (nemlig låneomkostningerne) er faldende. Det faktum, at Kinas økonomi bliver endnu mere kapitalintensiv, er næsten helt sikkert ikke en god ting. For det første modsiger det Ricardianske komparative fordele. Som en artikel sidste uge i Financial Times påpeger:

Mens produktiviteten for den gennemsnitlige kinesiske fabriksarbejder er tidoblet i de sidste 20 år, er den stadig mindre end en tredjedel af det sammenlignelige tal i USA – hvilket opvejer det faktum, at kinesiske lønomkostninger typisk er en tiendedel af dem i Amerika.

Hvis kinesiske lønninger er en tiendedel af USA's, mens kinesiske arbejders produktivitet er en tredjedel, og hvis (korrekt prissatte) kapitalomkostninger i Kina er væsentligt højere, så er det klart, hvis du er enig i regnestykket for komparative fordele (og det er lidt svært ikke at blive enig), at øget kapitalintensitet i Kina i bedste fald er suboptimalt for den globale økonomi.

Det betyder ikke, at det nødvendigvis er suboptimalt for Kina (det afhænger af, om du mener, at investeringer stadig er stærkt værdiskabende frem for neutrale eller værdiødelæggende), men jo vigtigere den kapitalintensive sektor er for økonomien, og jo mere afhængig Kina bliver af billig kapital, der kan kastes ind i spildprojekter, jo sværere bliver det at genoprette økonomien. Al den stigende spildte investering vil sandsynligvis blive gjort rentabel hovedsageligt af fortsatte overførsler fra husholdningssektoren, hvad enten det er i form af lave indlånsrenter eller i form af direkte subsidier finansieret af skatter og "afgifter". Disse overførsler vil gøre omlægningen til SMV'er og husholdningernes forbrug endnu vanskeligere.

Kina er endnu ikke i gang med at genoprette balancen. Den måde, dens vækstmodel fungerer på, antyder, at det ikke kan ske undtagen med en kraftig nedgang i investeringsvæksten, noget vi ikke ser, og den empiriske evidens indtil videre synes at understøtte teorien. Det vil sandsynligvis tage et par år med denne form for ubalanceret vækst, før dette punkt er mere almindeligt anerkendt, men jeg formoder, at endnu et eller to år med stagnerende forbrug som andel af BNP endelig vil overbevise politikerne. Indtil da, forvent mere af det samme, og med det hurtigt stigende gældsniveau.

Relaterede artikler

Hvordan kan Renminbi værdsætte uden at få værdi?  af Michael Pettis

Kinesisk inflation og indvirkningen på den amerikanske økonomi  af Menzie Chinn

Økonomiske effekter af store valutakursstigninger  af Menzie Chinn

Dollaren, RMB og Euroen  af Michael Pettis

Kina holder op med at købe amerikansk gæld? Det kunne være en god ting  af Michael Pettis

At tabe slaget, vinde krigen  af Menzie Chinn

Virkningen af ​​en Renminbi-vurdering på handels ubalancer mellem USA og Kina  af Willem Thorbecke

Hvad sker der, hvis kinesisk vækst aftager?  af Michael Pettis